深度报告-2025-12-15-中泰证券-2026年农林牧渔年度策略_布局年_抓紧龙头_40页_8mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 # 2026年农林牧渔年度策略：布局年？抓紧龙头 2025.12.15 中泰农业团队 分析师：王佳博 执业证书编号：S0740523010002 分析师：严瑾 执业证书编号：S0740523010001 # 展望 大宗商品呈现冰火两重天，贵金属、有色金属在避险、AI需求的带动下攀至历史新高，农业各个品类则在效率提升、需求下滑的双重挤压下苦苦挣扎。缺乏价格的想象力，整个农业板块也就陷入了低迷。虽然缺乏板块性机会，但2025年主题性热点不断：中国粮食安全、生猪反内卷、蔬菜价格反季节波动、日本水产品进口、海南封关等等。 ■过去30年，如此漫长的价格低迷还要追述到1997-2003年，同样是在一次显著的（农业）通胀之后，也是在三季度进入负值区间。历时近7年后，2004年在种植链回升带动下经历了一次小阳春，很快再次陷入回落，2006-2008才迎来供需共振的大周期向上波动，7年的低迷+5年的景气。 ■以5年周期看，根据“十五五”规划目标，我国人均可支配收入有大幅提升空间，人口降幅也远未及加速期，假定家庭在住房类投入or消费占比减少，那么消费类支出占比及总额将呈现显著提升，这对食品、餐饮、旅游等农副产品的下游需求带来极大提振。 ■需求有保障是长期慢驱动，中央层面提出的《提振消费专项行动方案》、养殖业反内卷政策是当下托底的关键。相对于上一轮通缩，本轮率先触底的是养殖业（2026年上半年），种植业仍处于效率提升加速期叠加全球扩张周期，且养殖业收缩产能对其需求不利，触底晚于养殖业。 ■由于产能基数过高、效率提升、前仆后继的“抄底”以及粮食价格低迷等因素，养殖业的反转必将是极为复杂（及漫长的）。行业进入一个低波动但微利阶段，高成本及运营能力差，杠杆率较高的企业将被时间消耗，退出市场，大企业抗风险能力强，有望逐步增加份额。 ■宠物行业景气度持续，逐步从“高速增长”向“高质量发展”转型，竞争加剧同时，行业整合进程有望加快，具备研发+供应链+数字化企业更具竞争力，强者恒强逻辑不变。外销方面，后期在低基数下有望恢复，关注各家工厂订单落地情况。 ■基金在农业的配置比例处于历史极低水平，尽管未来或有继续下滑可能，但长期缓慢向上并将与行业同频。基金配置的风吹草动预计领先于行业表现。 ■风险提示：原材料价格波动风险，国内外消费不及预期，国内市场开拓不及预期风险，客户相对集中的风险，研究报告中使用的数据或信息更新不及时风险，市场规模测算偏差及第三方数据失真的风险。 图表1：CPI：当月同比（月） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表2：农林牧渔基金持仓市值 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # 目录 # CONTENTS (1) 生猪养殖：去化开启、寻底之年 (2) 天然橡胶: 需求存隐忧、长牛在路上 (3) 食糖&番茄：行业亏损、加速寻底 (4) 宠物食品: 景气依旧、竞争加剧 (5) 种业: 产能待去、技术之争 # 1 # 生猪养殖：去化开启 寻底之年 √ 母猪产能去化初现端倪 √ 企业现金流进一步恶化 推荐关注龙头牧原股份、温氏股份、海大集团、立华股份、神农集团等 # (一) 母猪存栏降至绿色区间：政策发力 ■ 农业农村部数据显示，2025年10月未能繁母猪存栏3990万头，环比下降 $1.1\%$ ，同比下降 $2.1\%$ ，相当于正常保有量的 $102.3\%$ ，产能正常，处于绿色区域。2025年10月份生猪定点屠宰企业屠宰量3834万头，环比增长 $7.0\%$ ，同比增长 $26.2\%$ 。2025年1-10月生猪定点屠宰企业屠宰量32289万头，同比增长 $19.6\%$ 。 ■全国能繁母猪存栏量降至3990万头，这是自2024年6月以来首次跌破4000万头，距离3900万头的合理保有量仅一步之遥，在政策与市场的双重推动下，预计12-2月产能水平还会继续下降。 ■ 政策端重点发力的方向是能繁母猪的存栏规模、育肥猪的出栏体重、二次育肥等。 ■9月16日，农业农村部畜牧兽医局会同发改委价格司在京召开生猪产能调控企业座谈会，牧原、温氏等25家头部猪企代表参会。11月21日，农业农村部召开部常务会议，审议并原则通过《关于加强产能综合调控促进生猪产业高质量发展的意见》。会议明确提出，要加强生猪产能综合调控，动态调整全国能繁母猪正常保有量目标，提早开展逆周期调节。 ■根据钢联样本数据，12月初出栏均重123.7公斤，基本维持在历史中枢水平。 图表4：中国存栏数能繁母猪及同比情况 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表3：中国存栏数：生猪及同比 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表5：出栏平均体重：中国（周）（公斤） 数据来源：钢联数据、中泰证券研究所 # （二）母猪存栏降至绿色区间：市场发力 ■ 农业农村部数据，11月27日，全国生猪平均价12.33元/公斤，较年初的16.57元/公斤下跌4.24元，跌幅为 $25.6\%$ ，同比去年12月初的16.92元/公斤下跌4.59元，同比跌幅为 $27.1\%$ 。当前猪价距离2021年10月创下近7年新低仅一步之遥。 ■ 博亚和讯数据，12月5日当周，国内自繁自养生猪利润167.69元/头，外购仔猪-259.39元/头。连续10周处于亏损区间。 ■国家发改委数据显示，12月3日当周，大中城市平均猪粮比5.21：1。根据《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》，自今年中旬以来，猪粮比较长时间处于6：1的三级预警区间，国家启动两次冻猪肉收储，累计收储3.5万吨。 ■按目前态势，若猪粮比进一步下滑至5：1以下，预计国家会启动更大规模的收储，从历史经验看，这将有利的完成猪价筑底。 图表6：平均价：活猪（元/公斤） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表7：养殖利润：自繁自养猪及养殖利润：外购猪仔 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表8：大中城市：猪粮比价 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # （三）效率整体提升 拐点或在2026Q2 ■行业平均的PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）稳步提高，头部企业的表现尤为突出。这意味着同样的母猪存栏，能够提供更多的商品猪。 ■后非洲猪瘟时代，推动了国内养殖效率的提升，自此之后国内母猪的生产效率得到了大幅提升，加之规模企业占比提高，防疫手段增强，仔猪与育肥猪的成活率也得到提升。 ■本轮母猪去产能基本以低效母猪及后备母猪为主，这进一步提高了2026年的母猪的生产效率。 ■根据钢联的数据，仔猪出生数在11月出现拐头向下，考虑到成活率相对平稳，明年二季度末育肥猪的出栏拐点也将出现。 图表9：能繁母猪：PSY生产指数（年） 数据来源：钢联数据、中泰证券研究所 图表10：仔猪：出生数：中国（月）（万头） 数据来源：钢联数据、中泰证券研究所 图表11：仔猪：成活率：中国（月） 数据来源：钢联数据、中泰证券研究所 图表12：育肥猪：出栏存活率（月） 数据来源：钢联数据、中泰证券研究所 # （四）主要上市猪企财务概览 ■营收端：2025年前三季度，主要上市猪企营收同比增长 $6\%$ ，在猪价持续走低背景下，上市猪企出栏延续较快增速； ■利润端：2025年前三季度上市猪企，普遍实现较好盈利。头部企业在生产管理效率、种猪品质、防疫能力上持续提升，养殖成本延续下降趋势。 ■行业供给压力仍待消化，在猪价维持低位震荡背景下，兼具成本优势、现金流稳健的企业有较强抗风险能力，推荐关注兼具成本优势和出栏维持稳定增速的头部猪企。 图表13：主要上市猪企营收（亿元）及增速 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表14：主要上市猪企归母净利润（亿元）及增速 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表15：头部猪企成本和行业价格（元/公斤） 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 图表16：主要上市猪企月度出栏量（万头） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # （四）主要上市猪企财务概览 ■上市公司逐步淡化养殖规模快速增长，注重高质量稳健发展。截止三季度末，上市猪企平均资产负债率为57.6%，环比Q2下降0.4pct，较24年末已下降1.32pct，负债率的下降，主要源于借款的不断偿还，并且是在现金流充裕、资本开支收缩的背景下，继续偿还负债，2024年上市猪企整体自由现金流已经转正，2024年资本开支/折旧摊销比例接近1，25年二季度末已进一步下降至0.8，资本开支金额已小于折旧摊销金额。 图表17：猪企资产负债率 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表18：猪企生物性资产（亿元） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表19：资本开支/折旧摊销 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表20：自由现金流（亿元） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # 2 # 天然橡胶：需求存隐忧、长牛在路上 低供给、低需求的向上倾斜的震荡筑底 ✓ 海南橡胶：土地资源综合运营商 √ 重点推荐海南橡胶 # （一）供给的收缩是缓慢的 ■2018年前是产量自然释放，2018年后由于供给各因子的上限已现，每次价格上涨都是对产量上限的探索，高产对高价的反馈既有同步性也存滞后性。2021-2022年是供给释放的一次测试，2024-2025年是第二次（闲置产能激活）。 ■过去10年的低价（由于持续砍树的存在）让产能（面积）天花板下移，但一定程度提升了树龄的年轻化（砍伐首选中老年胶树），这让产量的天花板下降较为缓慢，过去7年ANRPC成员国产量高峰累计下降5.36%（2025年以同比持平估算）。高面积、高开割率、更年轻已经成为“不可能三角”，未来产量趋势是“高点、低点同步下降”。 ■根据IMF的数据，2025年东南亚人均GDP排名前7的国家中，马来西亚、泰国、印尼、越南、菲律宾是重要的天然橡胶生产国，合计占ANRPC成员国产量的 $77\%$ 。长期看，人力成本上涨是制约产量释放的核心变量，但其趋势变化是缓慢的，泰国的农业工资翻倍消耗了10年时间（2005-2014年），本轮人力成本上涨的起点发生在2022年。 ■科特迪瓦产量的自然增长是供给收缩缓慢的关键要素之一，但其增速重心在下移，可可对橡胶的反向替代也是渐进的。 ■长久看，气候异常的频率及强度会加剧（但不具可预测性），长期缺乏养护的易病“体质”在自然灾害面前显得弱不禁风。 图表21：ANRPC成员国天然橡胶产量（千吨） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表22：科特迪瓦天然橡胶产量增速 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表23：2024年开割率达历史新高（千公顷） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # （二）低供给、低需求的震荡筑底 ■ 当前天然橡胶价格已经进入新的底部震荡区间，这个箱体区间或是横向的，或是倾斜向上的。 ■由于供给的收缩是缓慢的，人工成本的上涨速率决定箱体的倾向斜率，开割意愿的临界点在提升。 ■ 箱体的上沿当前受制于轮胎、汽车的产能优化，数据层面体现为轮胎价格、汽车价格的低迷，下游的低毛利将制约橡胶的上方空间。 过去10年的经验，销区（中国市场）会早于产区见底。 图表24：干胶价格(泰铢/公斤,元/吨)、泰国农业人口人均工资(泰铢/年,支撑因素)、轮胎价格(元/吨,压制因素) 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # (三) 海南橡胶：土地资源综合运营商 图表25：海南橡胶土地资源综合运用梳理 海南橡胶：土地资源综合运用商 低于市场价获得大股东土地使用权，且皆有获更大规模可能性 运用土地资源方式 (战略物资)天然橡胶的种植、深加工、贸易等 土地出租（包含工业用地） 热带高附加值水果种植（市场化土地租赁） 类比公司 苏垦农发：(战略物资)粮食的种植、深加工、贸易等 北大荒：优质耕地的出租 诺普信：自主运营水果种植、加工、贸易 当前土地总量 136.4万亩 1158万亩 近3万亩 海胶土地规模趋势 海南减少，海外增加 增加 增加 海胶土地价值趋势 不变 提升 提升 数据来源：公司年报、中泰证券研究所 # （四）土地运营商高估值运行 图表26：海南橡胶、北大荒、苏垦农发市净率对比 数据来源：lfinD、中泰证券研究所 考虑到业务模式特征并参考历史经验，我们认为3家公司的估值排序应为北大荒、海南橡胶、苏垦农发。 ■ 海南橡胶上市后曾较长时间保持与北大荒的同频波动，交易过同样的驱动—土地流转。 2020-2023年海南橡胶估值偏低的原因（及当前现状）是： ■ 地上资产的表现不及其他公司（趋同） ■公司产销量出现显著下滑（平稳） ■公司治理出现瑕疵：2017-2022年存货盘亏（改善） ■ 机构配置比例低（提高） # （五）海南自贸港即将全岛封关，扩大开放落地利好公司 7月23日，国新办召开新闻发布会，介绍海南自贸港封关的具体时间与相关政策。封关运作是海南自贸港开放发展新阶段的开始，扩大开放将显著提速海南自贸港及岛内上市公司发展。政策主要从以下方面利好海南橡胶：（1）海南橡胶拥有丰富的土地资源，封关运作后海内外资本、人员、货物流动加快，生产活动不断增加将带动（核心生产资料）土地价值的重估。（2）公司依托自贸港跨境资金运营中心优势，有效解决海外主体高息痛点，财务费用降低大幅提升业绩表现。（3）海外先进设备的零关税进口有效降低公司大规模设备更新的技改成本。（4）人员流动及文旅活动的增加，将带动公司热带水果的需求提升。 图表27：海南自贸港相关政策梳理 时间 相关政策 部门 政策内容 对公司影响 2025/8/25 径予放行等3项配套细则发布,橡胶原料进口通道全面打通 海南新办新闻发布会 8月25日,外发布了径予放行、报关单填制要求和执行海南自由贸易港货物进出“一线”“二线”及在岛内流通税收政策有关要求等3个文件。在总署指导下,海口海关就“零关税”货物及适用加工增值免关税政策的货物等实施全流程监管、“分批出岛、集中申报”便利化措施、口岸监管等细化制定了12项关级配套制度,均以海口海关公告对外发布,海南自由贸易港封关海关监管制度体系已建成。 (1)公司拥有丰富的土地资源,封关运作后海内外资本、人员、货物流动加快,生产活动不断增加将带动(核心生产资料)土地价值的重估。(2)海南橡胶是唯二被允许成立海南自由贸易港跨境资金集中运营中心的公司,这进一步扩大了海南橡胶对于海内外资金运用的灵活性,有利于公司未来更好统筹境内外子公司运营资金,显著改善海外主体高息痛点(这也是过去两年公司亏损的原因之一)。(3)稳定天然橡胶保护区、打造高标准胶园,推动全产业链发展并不会因自贸区发展而改变,公司仍承担着保障战略物资安全的重任。(4)海外先进设备的零关税进口有效降低公司大规模设备更新的技改成本。(5)人员流动及文旅活动的增加,将带动公司热带水果的需求提升。 2025/7/23 海南自贸港全港封关 国新办新闻发布会 国新办发布会上表示,关于海南自贸港封关的具体时间定于2025年12月18日。会议强调,封关是为了进一步扩大开放,坚持“一线管住,二线放开”。一是在海南自由贸易港登记注册的独立法人企业经“一线”进口征税商品目录以外的货物免征进口税收,零关税”货物及其加工制成品在岛内享惠主体间流通时免于补缴进口税收。二是对“零关税”货物及其加工制成品经“二线”进入内地,以及流通至非享惠主体和个人时补缴进口税收。 2025/7/21 海南省2025年全域土地综合整治暨土地超市招商推介活动项目汇编 省自然资源和规划厅 农村用地整治项目,预期效益体现在一是优化城乡空间布局,促进资源融通、要素流动。二是协同推进农村人居环境整治,提升居民生活质量。三是提升生态系统的质量和功能,提高稳定性和抗风险能力。四是促进产业融合发展和区域经济的发展 2025/6/5 国务院关于同意授权海南省人民政府审批有关用地事项的批复 国务院 授权海南省人民政府审批依照《中华人民共和国土地管理法》相关条例规定由国务院审批的永久基本农田转为建设用地事项和永久基本农田、永久基本农田以外的耕地超过三十五公顷的、其他土地超过七十公顷的土地征收事项。 2025/5/28 《关于支持海南自由贸易港跨境资金集中运营中心集聚发展的实施意见》 公司公告 根据《关于支持海南自由贸易港跨境资金集中运营中心集聚发展的实施意见》,海南自由贸易港跨境资金集中运营中心,是指在南自由贸易港内注册并实质性运营,主要负责集中运营管理跨国公司成员企业境内外本外币资金的独立法人机构。作为全球最大的集天然橡胶科研、种植、加工、贸易、金融一体化的跨国企业集团。 2025/4/9 中共海南省委 海南省人民政府关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的实施意见 海南省委 稳定天然橡胶生产保护区面积,建设标准化胶园30万亩,更新种植老龄低产受灾胶园8.38万亩,推动天然橡胶全产业链发展。 2025/2/3 海南自贸港加工增值免关税政策全域试点 海南省人民政府 海南自贸港加工增值30%货物内销免关税政策(以下简称加工增值免关税政策)已扩大至海南自贸港全域试点,对于长期面临原料价格波动与内外销税负差异的海南橡胶而言,加工增值免关税政策不仅优化了其产业链布局,也为其“走内销”战略提供了更具竞争力的税收支持。预计海南橡胶将在医用手套、高性能轮胎、橡胶助剂等板块实现更多内销转化,从而推动公司由资源型向制造型、出口导向向“双循环”格局转型。 数据来源：国务院、海南省自然资源和规划厅、海南省委、海南省人民政府、国务院新闻发布会、海南新闻发布会、公司公告、中泰证券研究所 # 3 # 食糖&番茄：行业亏损、加速寻底 √ 食糖：临近底部 番茄：加速去产能 √ 重点推荐中粮糖业 # （一）糖价---中国市场 ■中国糖业协会预计，25/26榨季全国食糖产量为1170万吨，同比增加54万吨，增幅为 $4.8\%$ 。连续第三个榨季增产。 ■在二次结算的助力下，24/25榨季广西实际甘蔗收购价创历史新高的557.7元/吨，若新榨季无二次结算，25/26榨季甘蔗收购价将同比下降17.3元/吨。 ■24/25榨季我国进口非标糖源155万吨，同比下降60万吨。非标糖源进口的收窄起步于2025年初，但榨季结束前的几个月有所抬头，由于来源渠道多样，期待完全关闭并不现实。 ■ 由于非标糖源得到有效控制，进口利润大幅回升。截至12月初，配额外巴西糖进口利润回升至400-500元，处在近5年高位。 图表28：配额外巴西糖进口利润 (元/吨) 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表29：全国：糖：产量（万吨） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表30：非标糖源进口量（万吨） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表31：广西种植面积、保护区面积及甘蔗平均价格 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # （二）糖价——国际市场 ■国际糖业组织ISO预计，25/26年度全球食糖过剩163万吨，前一个榨季为短缺292万吨。StoneX预计，25/26榨季全球食糖过剩370万吨。 ■依据ISO的数据，经历了17/18年度的大幅过剩，过去8个榨季全球累计短缺106万吨，总量基本处于平衡状态。价格的波动更多源自贸易以及汇率的驱动。 ■25/26年度亚洲两大产区合计产量预计为4145万吨，远不及18/19年度创下的4748万吨的记录。印度发展乙醇以及泰国改种制约了亚洲产区的产量空间。 ■以雷亚尔计价的巴西糖价创下历史新高，刺激巴西制糖产能的投入，叠加玉米制乙醇的扩张，巴西甘蔗的制糖比在过去两年持续攀升。从截至12月的态势看，25/26年度出现近20年首次制糖比与制醇比的交叉已无悬念。 ■伴随国际糖价下跌，进一步依赖价格因素刺激产量的提升难度大幅增加。 ■ 全球显性库存整体处于去库状况，主消国仍以消耗既有库存为主。 图表32：巴西食糖价格 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表33：ISO平衡表预估（百万吨） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表34：亚洲两大产区产量（百万吨） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表35：年度制糖比及制醇比 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # （三）番茄一低价引发产能去化 ■ 经历连续两年的强劲上涨后，2024-2025年全球加工番茄原料出现持续下跌。2025年6月，WPTC预计2025年全球平均参考价为110美元/吨，较2024年下降 $10\%$ ，比过去三个季度的平均值低 $7\%$ 。 ■中国作为全球第一大番茄酱及制品出口国，在本轮周期中领跌全球。5kg以上番茄酱出口月均价在2023年12月触及1288.5美元/吨的峰值后，大幅下挫至2025年4月的652.5美元/吨，累计下跌 $49.4\%$ ，创下近15年新低，随后出现弱势反弹。 ■中国加工番茄价格跌幅领先全球：一方面因过去两年我国产量增速显著高于全球增速，同时替代品如新疆棉花、玉米等价格在2022-2023年期间表现低迷。另一方面，受到地缘政治影响，我国加工番茄出口需求在2024年面临阻碍，而国内需求则因餐饮业、收入等影响表现低迷。 ■全球去产能渐进式推进，中国首当其冲。世界加工番茄大会（WPTC）于10月5日发布了其2025年预测，预计全球加工番茄产量为4029万吨，较2024年的4585万吨下降 $12.1\%$ 。其中中国产量大幅下降，从2024年的1045万吨降至490万吨，下降 $53.1\%$ 。WPTC预计，2025年中国种植面积约为43670公顷（65.505万亩），较2024年160万亩同比下降 $59\%$ 。2025年6月发布的中国加工番茄白皮书中预测，中国今年种植面积不超过100万亩。 图表36：番茄原料年度参考价格（USD/t） 数据来源：AMITOM，WPTC，中泰证券研究所（注：欧洲5国包含阿根廷、意大利、土耳其、西班牙、希腊和法国） 图表38：2014-2025年全球加工番茄产量及同比增长情况 数据来源：WPTC、中泰证券研究所 图表37：番茄罐头出口均价：当月值 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表39：2014-2025年中国加工番茄产量及同比增长情况 数据来源：WPTC、中泰证券研究所 # (四) 番茄一中国消费潜力大 ■全球加工番茄进入去产能周期，中国大幅收缩面积“做出表率”，加州产区慢步跟随。中国过去两年价格领跌全球，背后源自产量增速过快及需求不振，面对庞大的库存（以及部分头部企业经营的不确定性），预计价格延续低迷并继续压制下一年度产能恢复，不排除更低的价格释放风险。作为全球核心出口国，中国的低价对全球价格产生较强的下坠牵引力，进而引导其它产区加速去化，新周期并不遥远。 ■根据统计，中国鲜食番茄年人均消费量约为 $50\mathrm{kg}$ ，而加工番茄相关制品(例如番茄酱、番茄沙司、番茄丁等)国内年人均消费量仅为 $0.7\mathrm{kg}$ 。这样的消费现状，造成了中国加工番茄产业更依赖出口市场，而对于国内加工番茄场景缺乏重视。 ■ 不过随着口味的转换以及健康意识的提高，我们认为中国番茄市场有着显著的成长潜力。根据Tomato News的数据披露，2015年以来，越来越多的因素带动了国内番茄制品消费市场的快速增长：包括火锅的番茄锅底，快消食品的口味选择偏好，人们健康因素的考量。这些因素都共同影响了我国加工番茄市场的扩大，带动国内消费快速增长。 ■在过去五年中的复合增速高于酸味型大盘增速的就有番茄、酸汤、酸鲜等味型。2024年番茄风味菜品数量更是超过1.1万个，仅次于酸辣风味，成为了酸系菜品当中的代表性风味创新。 图表40：中国番茄产品消费量 数据来源：Tomato News, COFCO, 中泰证券研究所 图表41：2024年国内消费创新比例及复合增长率 数据来源：2025年中国加工番茄产业发展白皮书，中泰证券研究所 # (五) 糖企进入亏损期 ■中粮糖业、广农糖业、佰惠生是国内食糖市场不同产区、不同商业模式的代表。历史上它们的业绩波动有助于提示周期所处的位置。结合佰惠生半年报、广农糖业三季报以及我们调研的情况看，当前的糖价下，国内绝大部分糖厂都处于亏损的状态。 ■历史上看，糖价与股价有着较强的联动性，这是利润预期对股价的驱动。从本轮糖价的起伏对比，广农糖业保持着较高的相关性，中粮糖业因估值波动原因呈现了一定的独立性。 图表42：糖企净利润（亿元） 数据来源：公司年报、中泰证券研究所 图表43：糖企市值及期货价格 数据来源：公司年报、中泰证券研究所 数据以2024年年报及公司公开信息披露 # (六)番茄市场退出者增多 ■2023年创下新高后，国内四家上市公司番茄业务毛利率同步走低，除*ST中基外（已转负），其他三家毛利率皆创近10年新低。番茄酱及制品价格的大幅下挫是各公司解释毛利率不佳的统一表述。 ■目前国内番茄酱及制品的库存主要集中在头部企业，截至2024年末，三家头部企业合计库存57.81万吨，创近10年新高，三家上市公司亦创下各自近10年新高。三家上市公司的库存/消费比分别为中粮糖业 $88.2\%$ 、冠农股份 $60\%$ 、*ST中基 $570\%$ 。 ■新疆25/26产季预计82家工厂运营，较24/25产季减少24家，相当于2020年水平。国内加工番茄行业正在经历着一轮行业洗牌和结构优化：价格的持续低迷让众多加工企业的利润空间压缩、原料的剧烈波动、产品销售不畅。已经出现不少企业因经营压力、资金运转艰难而选择出售股权或资产，更有企业因资金链断裂、库存积压而走向破产边缘。如新疆宝路食品有限公司及石河子宝路食品有限公司正在寻求出售转让，*ST中基正在进行预重整阶段。 图表44：中国加工番茄企业毛利率 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表45：中国加工番茄企业库存（万吨） 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表46：加工企业出售、转让、破产重组 出售转让 破产重组 新疆宝路食品有限公司是银隆全资子公司，隶属于中国供销集团四级企业体系，自2002年成立以来深耕番茄加工领域。公司拥有自主核心品牌“GREEN FIELDS 菲德”，产品通过严格的SGS国际认证，凭借优质品质实现年销量2-3万吨番茄制品的稳定业绩。 中兴财光华以中基健康产业股份有限公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具有重整价值为由，于2025年7月25日向法院申请对公司进行重整及预重整，并提交了相关材料。恒源水务以公司下属子公司红色番茄不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具有重整价值为由，于2025年7月25日向法院申请对红色番茄进行重整及预重整，并提交了相关材料。2025年7月28日，公司收到法院送达的《预重整通知书》，通知启动对公司的预重整。同日，红色番茄收到《预重整通知书》师，法院通知启动对红色番茄的预重整。 石河子宝路食品有限公司为银隆控股企业，其前身为具有历史基础的下野地罐头厂，于2004年完成改制组建。厂区占地面积近70.52亩，配备四个专业生产车间，年产能达1.5万吨番茄酱，该类产品主要供应出口市场；同时，公司生产的整番茄罐头在国内市场有售，形成多元的市场布局。 资料来源：新疆番茄微信视频号，公司公告，中泰证券研究所 # （七）中粮糖业长期驱动及护城河 图表47：中粮糖业长期行业驱动及护城河 数据来源：中泰证券研究所 ■公司2020-2024年经营活动累计的现金净额45.2亿元/累计的归母净利润55.79亿元的比例是 $81\%$ ，在周期的上行阶段实现了真金白银的盈利收获。 ■公司2020-2024年累计的分红41.27亿元/累计的归母净利润的比例是 $74\%$ ，将周期的红利及时足量的反馈给投资者。 ■2023年，公司注射级药用蔗糖通过国家药监局备案登记，彻底解决了这一长期困扰我国蔗糖产业和生物医药领域的“卡脖子”难题，2024年完成生产线建设，2025年实现对外销售。 ■今年10月，公司推出战略新品---国内首个专属调味番茄丁---屯河小金罐，开辟了“专菜专品”的新赛道，标志着我国番茄产业从“通用食材供应”向“精准菜肴解决方案”的跃迁。 ■公司番茄业务的跃升以及注射剂疫苗糖的技术突破，让公司附加了食品、科技的标签，长期估值区间将继续抬升。 图表48：净现比及股利支付率 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表49：屯河小金罐 资料来源：天猫，中泰证券研究所 # 4 宠物食品：景气依旧、竞争加剧 行业：步入高质量发展，国货占比持续提升 √公司：强者恒强，关注盈利拐点 √ 重点推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 # （一）国内市场：景气度延续 ■行业增速：国内宠物行业仍然保持可观增速。根据久谦咨询数据，2025年1-10月猫狗实食品线上GMV（线上特指久谦口径下的天猫、京东和抖音）为219.3亿元，同比增长 $13.1\%$ ，保持两位数增速，较24年全年增速（ $10.1\%$ ）略有提升。 ■由量增为主过渡为价增驱动优先：从天猫犬猫粮消费价格带占比来看，2017年以来，低端粮占比逐步下降，取而代之的是中高端粮占比逐步提升，我们认为宠物猪消费意愿和需求持续提升，带动行业产品持续创新和升级，消费升级趋势有望持续。 ■长期来看，行业消费主力军仍在增加：宠物核心养宠人群主要为新毕业大学生，根据中国出生人口统计，2016年是中国新生儿数量高峰期，因此预计2038年左右中国新毕业大学生才到高峰期，在此之前国内潜力养宠人群仍在持续提升。 图表50：线上猫狗食品GMV及增速（亿元） 资料来源：久谦咨询，中泰证券研究所 图表52：天猫猫&犬粮分价格带GMV占比 猫粮 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 32.3% 31.2% 28.6% 24.9% 20.5% 16.1% 15.8% 16.4% 16.1% 86-196 30.9% 27.0% 24.5% 22.7% 25.4% 31.1% 30.3% 29.6% 25.7% 196-417 21.7% 22.9% 23.2% 26.3% 31.0% 32.1% 32.8% 34.1% 37.0% >417 15.1% 18.9% 23.6% 26.1% 23.1% 20.8% 21.1% 19.9% 21.2% 犬粮 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 29.7% 32.9% 33.1% 29.5% 24.8% 20.6% 19.4% 20.2% 19.0% 92-205 33.3% 32.8% 28.2% 28.0% 27.8% 28.4% 26.3% 29.1% 27.6% 205-409 20.2% 18.6% 21.7% 23.4% 26.7% 30.4% 32.9% 30.8% 32.6% >409 16.8% 15.7% 17.0% 19.1% 20.7% 20.6% 21.4% 19.9% 20.8% 资料来源：久谦咨询、中泰证券研究所 图表51：2000-2024年中国出生人口（万人） 资料来源：国家统计局、中泰证券研究所 # (一) 国内市场：整合进程加速，强者恒强 ■格局：国货占比持续提升。根据天猫双11榜单数据，以高鲜肉、烘焙粮为卖点的弗列加特、鲜朗在近两年榜单中表现亮眼，而以膨化粮占优的海外品牌排名受到挤压。随着科学养宠和精细化养宠理念的普及，宠物主对宠物食品的营养和健康要求提高，以烘焙粮工艺为代表的新型主粮快速崛起，国外进口品牌在该品类布局较少，也接替高鲜肉膨化粮成为各本土品牌方突围进口品牌、弯道超车的品类载体，国货占比持续提升。 ■宠物食品行业整合进程加速，强者恒强逻辑不变。当前国内宠物食品市场仍处“战国时代”，每年仍然有大量新品牌进入市场，亦有无数品牌退出，但头部品牌排名逐步稳定。资金实力强劲的头部企业通过收并购方式持续扩大份额或补齐产业链短板，不断提高自身竞争力。我们认为，行业已从“高速增长”向“高质量发展”转型，具备研发+供应链+数字化企业更具竞争力，行业集中度有望持续提升，强者恒强逻辑不变。 图表54：2025年国内收并购事件 时间 事件 方向 2025年2月 宁波贝安生物收购宠物食品品牌Needcat 补齐宠物食品板块 2025年3月 天元宠物收购淘通科技89.71%股权 补足线上渠道短板 2025年6月 中宠股份收购烟台佳实农业100%股权及债权 强化区域产业链协同，扩充产能 2025年7月 鲜朗母公司吉宠集团宣布收购重要供应商辽宁鲜宠60%股权 产业链向上游延伸 2025年8月 RedDog红狗母公司红瑞生物科技有限公司，宣布完成对澳 大利亚Blackmores Ltd企业旗下宠物营养品牌PAW的全资 资源整合，战略协同，加速出海 2025年10月 依依股份收购高爷家100%股权 构建“用品+食品”生态 资料来源：公开资料整理，中泰证券研究所 图表53：2021-2025年天猫主粮榜单对比 天猫-猫主粮Top10 排名 2021 2022 2023 2024 2025 1 原始猎食渴望 原始猎食渴望 蓝氏 弗列加特 鲜朗 2 皇家 网易严选 诚实一口 鲜朗 弗列加特 3 ACANA/爱肯拿 皇家 皇家 蓝氏 皇家 4 网易严选 Instinct 鲜朗 天然百利 蓝氏 5 Instinct 蓝氏 Instinct 诚实一口 诚实一口 6 素力高 素力高 网易严选 皇家 渴望 7 阿飞和巴弟 阿飞和巴弟 原始猎食渴望 渴望 天然百利 8 Nourse/卫仕 ZIWI 素力高 麦富迪 麦富迪 9 喔喔 Nourse/卫仕 江小傲 网易严选 网易严选 10 PRO PLAN/冠能 江小傲 弗列加特 爱肯拿 Toptrees 国货占比 40% 50% 60% 60% 70% 天猫-犬主粮Top10 排名 2021 2022 2023 2024 2025 1 麦富迪 麦富迪 伯纳天纯 麦富迪 麦富迪 2 比乐 伯纳天纯 麦富迪 伯纳天纯 鲜朗 3 伯纳天纯 皇家 皇家 爱肯拿 伯纳天纯 4 皇家 比乐 比乐 鲜朗 爱肯拿 5 ACANA/爱肯拿 ACANA/爱肯拿 Nutram Number/纽顿 皇家 皇家 6 NAVARCH/耐威克 NAVARCH/耐威克 汪爸爸 诚实一口 蓝氏 7 Nutram Number/纽顿 原始猎食渴望 NAVARCH/耐威克 比乐 诚实一口 8 PROPLAN/冠能 Nutram Number/纽顿 鲜朗 渴望 汪爸爸 9 原始猎食渴望 ZIWI ACANA/爱肯拿 汪爸爸 纯福 10 比瑞吉 汪爸爸 疯狂小狗 蓝氏 比乐 国货占比 40% 40% 60% 70% 80% 资料来源：天猫，中泰证券研究所 注：2025年时间周期为10月20日-11月14日 图表55：品牌CR5和CR10（%） 资料来源：欧睿，中泰证券研究所 # （二）海外市场：贸易摩擦影响减弱，新兴市场占比提升 ■贸易摩擦对宠物食品企业出口影响减弱。1）出口企业基本都在海外自建或收购工厂来生产对美订单，亦开拓非美客户来应对美国订单的波动风险。目前各公司实际海外收入中，国内直接出口到美国的比例持续下降；2）关税影响可部分转移给下游客户，参考18年，加关税后会和客户重新协商价格，厂商不会承担全部关税。3）按照目前税率，中国和东南亚国家出口美国的商品关税税率幅度较前期收窄，中国工厂的竞争力并未减弱。 ■25年中国出口额增速回落，新兴市场占比提升。2025年1-10月，中国宠物食品月度出口额达83.6亿元，同比下降 $4\%$ 。出口量达29万吨，同比增 $6.5\%$ ；出口均价4008美元/吨，同比下降 $11.3\%$ ，为2017年以来最低水平。分国别来看，近三年，中国出口国家更为多元，出口美国占比下降，出口欧洲、新兴市场占比有所提升。 图表56：宠物食品月度出口额（亿美元） 数据来源：海关总署，中泰证券研究所 图表57：近年中国出口国家占比变化 数据来源：海关总署，中泰证券研究所 图表58：中国出口宠物食品量和出口均价 数据来源：海关总署，中泰证券研究所 # （三）原料端：鸡肉价格处于历史低位（预计价格温和回暖），26年鸡肉供应仍宽松 ■宠物食品成本受鸡肉等原材料价格影响较大，上市公司毛利率和鸡肉价格负相关性较强，本轮白羽肉鸡价格的低位运行利好宠物食品企业利润释放，预计26年鸡肉价格继续偏弱运行。截止2025年12月05日，25年主产区鸡肉综合平均价8.95元/公斤，较去年同期下滑 $3.5\%$ ，处近6年低位，当前白羽肉鸡祖代和父母代存栏仍处高位，预计26年鸡肉供应量仍然充裕，但伴随消费市场的回暖，预计鸡肉价格较25年有提升，但提升幅度有限。 图表59：上市公司毛利率和鸡肉原材料价格（元/吨）走势 数据来源：Wind，中泰证券研究所 图表60：祖代存栏量（在产+后备）（万套） 数据来源：中国畜牧业协会，中泰证券研究所 图表61：父母代鸡苗月均周度销量 (万套/周) 数据来源：中国畜牧业协会，中泰证券研究所 # （四）主要宠物公司业绩概览 ■营收和利润方面，25年前三季度，主要上市宠物食品企业实现营收115.86亿元，同比 $+19.6\%$ ；实现归母净利润11.37亿元，同比 $+4.7\%$ ，呈现增收不增利。营收增速主要靠国内完成，国内品牌维持高增速的同时销售费用投放均有提升，与国内品牌白热化竞争相符；境外端，受关税影响，部分企业存在客户流失问题，销售量价均有下滑，各企业对海外市场的定位和布局导致盈利情况存在差异，其中中宠股份由于布局美国、加拿大工厂，品牌出海业务亦在快速放量，境外维持正增长，源飞宠物的柬埔寨工厂处于产能爬坡期，且用品相对食品的客户粘性更强，境外业务受关税影响更小。 图表62：主要宠企2022-2025前3营收（亿元） 资料来源：WIND，中泰证券研究所 图表63：主要宠企2022-2025前3归母净利润（亿元） 资料来源：WIND，中泰证券研究所 图表64：2024Q1-2025Q3主要宠企单季度营收和归母净利润增速 资料来源：WIND，中泰证券研究所 # （四）主要宠物公司业绩概览 ■毛利率方面，2025年Q1-3宠企毛利有升有降，呈现分化态势。一方面22年以来整体原材料价格处于低位，国内业务占比提升，带动整体毛利率水平有所上升；另一方面各公司在费用管控，海外订单节奏上有所差异，影响了公司的盈利表现。乖宝宠物得益于国内品牌高端化的持续推进，盈利能力和盈利稳定性表现优于同行。 ■期间费用方面，期间费用中占比最大部分为销售费用，所有企业期间费用率均呈现递增态势，国内市场仍处于高投入阶段。 ■净利率方面，受国内投入加大和境外关税+汇率影响，25年整体净利率水平较24年有所下降。 图表65：主要宠企2022Q1-2025Q3单季度毛利率 资料来源：WIND，中泰证券研究所 图表66：主要宠企2022Q1-2025Q3单季度净利率 数据来源：WIND、中泰证券研究所 图表67：主要宠企2022Q1-2025Q3单季度期间费用率 数据来源：WIND、中泰证券研究所 # 5 # 种业：产能待去、技术之争 √ 制种产能去化曲折 √ 转基因提速渗透 推荐关注隆平高科、荃银高科、登海种业等种业龙头 # （一）宏观政策加码引领，行业市场格局升级 宏观政策层面：2025年国家围绕种业出台多项政策，从支持、保护、规范等维度发力，助力种业健康发展。2025年12月，全国推进种业振兴行动现场会聚焦知识产权保护，加大市场监管执法力度，加快推行以“一品种、一名称、一标样、一指纹”为核心的品种“身份证”管理制度。 ■行业市场层面：种业行业市场已突破1,500亿元规模，未来将保持个位数增长；种企数量出现结构性调整。新《农作物种子生产经营许可管理办法》进一步提高准入门槛，截至2024年底中国持证种子企业数量较23年有较大幅度下滑，行业集中度显著提升；过审品种由“数量型增长”转为“质量型突破”，市场同质化程度及竞争激烈程度有望持续降低。通过审定的品种数量（含国审/省审/转基因）已连续三年实现下降，22-24年分别 $-4.60\% / -9.44\% / -5.58\%$ 。24年通过国家审定的玉米品种920个，水稻品种414个，小麦品种137个，龙头公司在新品种选育上表现亮眼，市场份额有望进一步提高。 图表68：2025年以来中央重要种业政策 时间 政策 主要内容 2025年2月 中央一号文件 深入实施种业振兴行动，发挥“南繁硅谷”等重大农业科研平台作用，加快攻克一批突破性品种，继续推进生物育种产业化。 2025年4月 《中华人民共和国植物新品种保护条例》修订 完善了品种权保护内容，明确了实质性派生品种制度，加强了对植物新品种权的保护力度，为鼓励育种创新、推动种业高质量发展提供了更有力的法律保障。 2025年5月 2025年中央财政强农惠农富农政策清单 支持国家级畜禽遗传资源保种场（区、库）、国家级农作物和农业微生物种质资源库（圃）等开展农业种质资源保护；实施重大品种研发推广应用一体化项目，对单产水平高、优质专用性好、推广潜力大的品种根据推广情况实行补助；实施现代种业提升建设项目，支持种质资源保护利用、测试评价、育种创新能力提升项目和制（繁）种基地等建设。 2025年7月 《农作物种子生产经营许可管理办法》修订 大幅提高了不同类型种子企业的注册资本、硬件设施及人员配置门槛，同时下放部分审批权限至省、县级主管部门，强化硬件设施与人员要求。通过严格准入标准清理低效企业、强化全程监管，推动种业资源向优势企业集中，助力行业高质量发展与种业振兴。 2025年9月 中华人民共和国农业农村部公告第947号 经第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议，审定通过第三批转基因作物品种名单，包括华皖763D等96个转基因玉米品种、交育1号GS等2个转基因大豆品种。 数据来源：农业农村部、中泰证券研究所 图表69：中国种业市场规模（亿元）及种子企业数量（家） 数据来源：农业农村部、中商情报网、中泰证券研究所 图表70：玉米、水稻、小麦通过审定数量（个） 数据来源：农业农村部、中泰证券研究所 # （二）种子供需形势整体宽松 农作物种子均已告别短缺时代，随着全球极端气候事件增多，品种灾害韧性成为市场需求的重要方向。 ■ 玉米：25/26年度制种面积385万亩，同比-10.05%；预计单产有望再创新高；有效库存7.5亿公斤，预计商品种子需求13亿公斤，供给充足，种企制种逐步回归理性，但仍处于相对高位；品种需求将进一步分化，黄淮海夏玉米区转基因、东华北春玉米区抗穗粒腐病品种将表现突出。 ■水稻：杂交水稻方面，25/26年度制种面积225.4万亩，同比 $+17.4\%$ ；亩产水平预期高于去年；有效库存0.9亿公斤、预计商品种子需求3.3亿公斤，供给充足，耐高温、优质高产品种需求持续上扬。常规水稻方面，2025-2026年度制种面积267.8万亩，同比 $+1.4\%$ ；预计平均单产增加；预计商品种子需求7.6亿公斤，供给充足。 ■其他作物：2025-2026年度，冬小麦制种面积1410万亩，可供种量67.8亿公斤，预计商品种子需求39.1亿公斤，供需比176. $73\%$ ；春小麦制种面积45万亩，预计单产略减；冬油菜制种面积27.6万亩，可供种量3849.1万公斤，供需比146. $28\%$ ，供给充足；大豆制种面积579.3万亩，同比 $-4.8\%$ ，预计商品种子需求6亿公斤，种子供给充足；棉花制种面积153万亩，预计单产略增。 图表71：主要粮食作物制种面积（万亩） 图表72：杂交玉米、杂交水稻有效库存与需种量 数据来源：全国农业技术推广服务中心、农业农村部、WIND、中泰证券研究所 图表73：杂交玉米、杂交水稻制种产量 (亿公斤) # (三) 主要粮食作物全国推广面积排名前10 ■杂交玉米方面，头部品种排名逐渐稳定。2022-2024年前十大玉米品种的推广面积合计9420万亩、10438万亩、10885万亩，已连续3年实现增长。2024年，前3名排名稳定，MY73已连续两年位居全国第一，推广面积2097万亩，同比 $+0.43\%$ ，由河南省豫玉种业股份有限公司和河南省彭创农业科技有限公司联合育种；隆平三大玉米品种合计推广面积4316万亩，同比 $+19.52\%$ ，联创839推广面积增速最快，达到 $41.40\%$ ；中玉303为首次上榜，排名第7；登海605排名稳定。 ■杂交水稻方面，近三年头部化率稳中有升，推广面积前十中隆平和荃银两家上市公司占七成。2022-2024年前十大水稻品种的推广面积合计3150万亩、2898万亩、2573万亩，连续两年下降。2024年，隆平高科的晶两优华占、晶两优534、隆两优8612均表现欠佳，推广面积分别 $-33.84\%$ 、 $-37.74\%$ 、 $-23.60\%$ ，排名分别-2、-4、-3；玮两优8612排名+4；臻两优8612新进入榜单，位居第8。荃银高科2024年有2个品种进入前十榜单，荃优822排名上升4位首次位于第1名；荃两优607为首次上榜，排名第5。总体而言隆平高科头部地位有所下降，占推广面积前十的 $48.12\%$ ，荃银高科份额上升较快，占 $23.05\%$ 。 ■常规水稻方面，前十品种推广面积总体下滑较多。育种者以国家级省级农科院为主，企业主体参与较少。前4名排名稳定，龙粳31以868万亩的推广面积位居第1。 ■小麦方面，部分品种小幅增长、半数品种回落，推广品种正经历新旧更替。2024年前十大小麦品种推广面积合计8307万亩，整体略降；郑麦1860居首且推广量大幅增加 $25.33\%$ ，济麦22虽排第二但面积大减超3成；3个新品种跻身前十。 图表74：2024年全国杂交玉米、杂交水稻、常规水稻、小麦推广面积前十 玉米 杂交水稻 常规水稻 小麦 品种 推广面积(万亩) 趋势(%,名) 品种 推广面积(万亩) 趋势(%,名) 品种 推广面积(万亩) 趋势(%,名) 品种 推广面积(万亩) 趋势(%,名) 1 MY73 2097 0.43% - 荃优822 324 19.12% ↑4 龙粳 31 868 -23.46% - 郑麦1860 1425 25.33% ↑1 2 裕丰303 1947 14.87% - 野香优莉丝 316 3.61% ↑1 黄华占 572 -1.72% - 济麦22 1111 -31.97% ↓1 3 中科玉505 1498 15.23% - 晶两优华占 307 -33.84% ↓2 南粳 9108 524 -1.69% - 中麦578 977 3.72% ↑1 4 联创839 871 41.40% ↑4 玮两优8612 295 18.47% ↑4 绥粳 27 380 -22.76% - 济麦44 857 -12.99% ↓1 5 登海605 815 -13.94% - 荃两优607 269 新增 中科发 5 号 310 28.63% ↑3 郑麦136 821 新增 6 京科968 792 -21.19% ↓2 晶两优534 231 -37.74% ↓4 中嘉早 17 263 -4.71% ↓1 西农511 740 -5.25% - 7 中玉303 790 新增 宜香优2115 215 -17.94% ↓1 湘早籼 45 号 216 -8.86% ↑2 众信麦998 621 新增 8 现代959 716 26.50% ↑2 臻两优8612 214 新增 五优稻4号 215 新增 马兰1号 609 新增 9 郑单958 700 -24.89% ↓3 泰油390 211 新增 南粳 5055 210 新增 山农28号 577 3.04% ↑1 10 东单1331 659 7.68% ↓1 隆两优8612 191 -23.60% ↓3 中早 39 209 -15.04% ↓3 周麦36号 569 -5.48% ↓2 合计 10885 4.28% 合计 2573 -11.21% 合计 3767 -10.84% 合计 8307 -4.50% 数据来源：全国农业技术推广服务中心、中泰证券研究所 # （四）转基因作物加速推广落地 ■2025年，转基因玉米将进一步开拓更多区域市场。目前全国已有13个省份获准种植转基因玉米，其中吉林、内蒙古、辽宁、河北全省开放。预计2025年种植面积约3100万亩，2026年常规化种植规模有望突破8000万亩，逐步实现“农民会种、政府会管、企业会推”的常态化种植目标。 ■2025年9月19日，农业农村部公告第947号发布，华皖763D等96个转基因玉米品种、交育1号GS等2个转基因大豆品种，业经第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议审定通过。 ■性状及品种所属分布：玉米方面，从性状所属分布看，大北农占比最高，为58个占60.42%，杭州瑞丰25个占26.04%，粮元生物6个占6.25%，中国种子4个占4.17%，性状所属较为集中在1-2家种企；从品种所属分布看，玉米方面隆平高科有7个品种获过审量最多，鸿翔种业有6个品种获过审，中国种子集团、丰度高科种业各有5个品种获过审，中地种业、德农种业、金苑种业各有4个品种获过审，其他种企各有1-3个品种获过审，品种所属较为分散。大豆方面，2个品种的性状和品种所属均为交通大学。 图表75：中国转基因玉米推广面积（万亩） 数据来源：智种网、中泰证券研究所 图表76：玉米性状及品种所属分布 性状所属 品种所属 公司名称 数量 占比 公司名称 数量 公司名称 数量 大北农 58 60.42% 隆平高科 7 禾丰种业 3 瑞丰生物 25 26.04% 鸿翔种业 6 荃银高科 2 粮元生物 6 6.25% 中国种子集团 5 登海种业 2 中国种子集团 4 4.17% 丰度高科种业 5 富民种业 2 隆平生物(海南) 2 2.08% 中地种业 4 五谷种业 2 国丰生物 1 1.04% 德农种业 4 农林科学院玉米研究所 2 总计 96 100% 金苑种业 4 云天化种业 2 顺鑫种业 3 宏硕种业 2 华农伟业 3 大丰种业 2 东亚种业 3 其他 33 数据来源：农业农村部、中泰证券研究所 # （五）主要种业公司表现 ■营收方面，2025年Q1-3种业营收为117.85亿元，同比 $+1.93\%$ ，整体营收微增，主要种企营收表现有所分化，其中7成种企营收均有不同程度的下滑，隆平高科 $-1.39\%$ 、荃银高科 $-5.90\%$ 、登海种业 $-11.17\%$ 、国投丰乐 $-11.33\%$ 、秋乐种业 $-8.31\%$ 、万向德农 $-44.10\%$ 、康农种业 $-21.79\%$ ；2023年行业营收大幅增长 $40.57\%$ ，主要原因系隆平发展纳入合并报表，不仅显著提升了自身营收规模，也明显拉高了行业营收水平。 ■归母净利润方面，2025年Q1-3种企净利润总额为-7.78亿元，同比 $-72.92\%$ ，利润大幅承压；主要种企中仅农发种业、敦煌种业、神农种业（扭亏为盈）3家企业归母净利同比增长，其余7家种企归母净利均有不同程度的下滑，其中秋乐种业 $-275.11\%$ 、康农种业 $-161.72\%$ ，二者转盈为亏，荃银高科 $-113.45\%$ ，亏损进一步扩大；行业利润为负的主要原因系头部企业亏损严重，主导行业利润的下行趋势，其中隆平高科亏损6.64亿元，荃银高科亏损1.8亿元，国投丰乐亏损9071.39万元。2022年归母净利大幅下滑的主要原因系隆平高科自身亏损严重，拖累行业整体盈利水平。 图表77：主要种企2022-2025前3营收总和(万元) 图表78：主要种企2022-2025前3归母净利润总和(万元) 图表79：主要种企2022-2025前3营收（万元） 图表80：主要种企2022-2025前3归母净利润(万元) 数据来源：公司公告、中泰证券研究所,选取的10家种企为隆平高科、荃银高科、登海种业、国投丰乐、农发种业、垦丰种业、万向德农、敦煌种业、康农种业、秋乐种业 # （五）主要种业公司表现 ■合同负债方面，2025Q3种企合同负债84.1亿元，同比 $-8.71\%$ ，为近3年同期首次下降，反映市场订单需求有所减弱，种企预收款项减少；主要种企除国投丰乐和康农种业外，剩余8家合同负债均有不同程度下降。 ■存货方面，2025Q3种企存货123.02亿元，同比 $+10.31\%$ ，整体增速放缓，仍于较高水平，与行业结构性优化、去库存的趋势和高供给、高库存的现状相匹配；主要种企除登海种业外，剩余9家存货均有不同程度上升，其中万向德农同比 $+118.66\%$ ，存货增幅最大。 ■毛利率方面，2025年前3季度种企毛利有升有降，呈现分化态势。一方面行业制种成本下降，单产提高，价格下行态势持续；另一方面各公司在成本控制与费用管控等能力上有所差异，影响了公司的盈利表现。登海种业得益于品种竞争力和相对可控的库存压力，转基因品种量价齐升。 ■期间费用方面，大部分种企期间费用率高于 $15\%$ ，符合行业高研发投入的需求。 图表81：种企2022前3-2025前3合同负债(万元) 图表82：种企2022前3-2025前3存货 (万元) 数据来源：公司公告、同花顺、中泰证券研究所 图表83：种企2022-2025前3毛利率 图表84：种企2022-2025前3期间费用率（%） # （六）核心种业上市公司2025年重要公告及事件 ■2025年，种业企业通过内部做强+外延并购的方式提高自身竞争力。一方面，企业通过组织结构调整、加大研发投入等方式强化内功；另一方面，通过增加同类企业的并购，拓宽经营范围，利用其在技术、资源方面的优势迅速扩展经营业务、完善产业布局。 图表85：核心种业上市公司2025年重要公告及事件 公司 时间 事项 隆平高科 2025年3月 公司控股子公司隆平信息拟与深开鸿签订《投资合作协议》，隆平信息与深开鸿及其控股子公司及新成立公司员工持股平台共同投资设立隆平开鸿农业科技（北京）有限公司，打造先进的数字化农业服务体系，通过数字化手段助力农业产业链发展。 2025年4月 公司向特定对象发行股票，最终发行价格为7.87元/股，最终发行数量为152,477,763股，募集资金总额为1,199,999,994.81元。发行对象全部以现金认购。 2025年10月 以7.15亿元收购联创种业剩余10%股权，使其成为全资子公司；同步拟增资扩股引入战略投资者中信金融资产、现代种业基金、中垦基金、太平乡村振兴基金4家战略投资者，募资8亿元，优化治理结构。 荃银高科 2025年8月 全球种业巨头先正达集团拟将其在中国的种子业务注入旗下上市公司荃银高科；先正达集团旗下的中种集团作为荃银高科的控股股东，已明确承诺最迟于2026年1月前完成业务整合 2025年11月 中种集团（先正达全资子公司）公告以11.85元／股要约收购荃银高科20%股份，总金额约22.45亿元，溢价16.63%。收购完成后，持股比例达40.51%。 国投丰乐 2025年8月 公司中文名称由“合肥丰乐种业股份有限公司”变更为“国投丰乐种业股份有限公司”，证券简称由“丰乐种业”变更为“国投丰乐”。 2025年10月 拟向控股股东国投种业发行股票数量为不超过184,204,494股，定增募资不超过10.89亿元；增发完成后，收购人国投种业持有上市公司股份的比例超过30% 农发种业 2025年10月 拟向特定对象发行股票，募集资金总额预计不超过40,696.1078万元，发行对象为公司实际控制人中国农发集团及其一致行动人华农资产，其中，中国农发集团拟认购金额为30,696.1078万元，华农资产拟认购金额为10,000万元。 神农种业 2025年6月 拟向特定对象募集资金总额不超过14,400.00万元，发行股票数量不超过5,000万股，助力公司种业研发与布局。 大北农 2025年10月 研发的转基因大豆DBN-Ø82Ø5-8获阿根廷经济部农业畜牧业和渔业秘书处批准，用于食品、饲料和商业化种植。 沃土种业 2025年10月 沃土种业获准在全国股转系统（新三板）挂牌，证券简称“沃土种业”，证券代码“874966”。 正大种业 2025年11月 2025年7月正大种业北交所IP0已获受理；10月回复第一轮问询；11月收到IP0上市第二轮审核问询函。 苏垦农发 2025年10月 控股股东农垦集团履行承诺解决种子业务同业竞争问题。拟与本公司签署《股权委托管理协议》，委托公司管理其持有的天丰种业37.3167%股权、金土地种业21.422%股权以及江蔬种苗39.5714%股权，委托管理费用为每年1万元。 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 # 风险提示 原材料价格波动风险 国内外消费不及预期 国内市场开拓不及预期风险 客户相对集中的风险 ■ 研究报告中使用的数据或信息更新不及时风险 市场规模测算偏差及第三方数据失真的风险 # 重要声明 ■中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ■本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ■市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ■投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。