> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # Token 通缩与迁移成本溢价分析总结 ## 核心内容 Token 是大模型处理信息的最小单元，亦是服务计价单位。Token 经济是以 Token 为计量与计价单位的大模型智能生产与消费体系，其产业链由 NVIDIA 提出的 AI 五层框架构成：能源、芯片、基础设施、模型与应用。定价分界线位于 Token 流通环节与应用层之间，分界线下交易通用 Token，价格向公开市场收敛；分界线上应用将 Token 加工为业务结果，价格锚定场景价值增量。 当前 Token 经济处于建设期，产能投入领先于调用变现。中国日均 Token 调用量两年增长超千倍，但 2025 年公有云 MaaS 市场全年营收仅 30.7 亿元，主要受制于多数消耗在一体化厂商内部、应用层收费方式尚未迁移至 Token 计价、以及部分 Token 交易按商品化价格成交。 ## 主要观点 - **Token 经济的计量与计价机制**：Token 是产业链各环节统一的计量语言，其精确计量与细颗粒计费，推动成本与价格的透明化。 - **产业链利润机制**：Token 产业链利润来源于四种机制：稀缺溢价、代际溢价、一体化内部结算收益与迁移成本溢价。其中，迁移成本溢价随时间累积，构成护城河。 - **中美 Token 产业链的差异化**：美国以价格出清，中国以管制配给出清。Token 价格全球追平，但溢价流向不同，美国沉淀于订阅，中国外溢至应用层。 - **产业通缩趋势**：随着开放权重推动商品化，Token 价格随时间下降，中游利润被通缩与成本两端挤压。 - **下游机会与筛选机制**：下游场景按可归因性、排他性、客户结构与消耗强度四因子排序，公司位置由迁移成本决定。 ## 关键信息 ### 1. 产业链结构与定价分界线 - **五层框架**：能源、芯片、基础设施、模型、应用。 - **定价分界线**：位于 Token 流通环节与应用层之间，分界线下交易通用 Token，价格向市场收敛；分界线上按场景业务价值计价。 ### 2. Token 经济的建设阶段 - **需求端快速放量**：中国日均 Token 调用量由 2024 年初的约 1,000 亿增长至 2025 年底的 100 万亿。 - **变现能力不足**：2025 年公有云 MaaS 市场营收仅 30.7 亿元，主要因消耗多在一体化厂商内部、收费方式未迁移、以及部分交易按商品化价格成交。 ### 3. 中美 Token 产业链的差异 - **上游**：美国以价格出清，中国以管制配给出清。 - **中游**：价格随商品化拉平，但中国模型层受算力成本影响较大。 - **下游**：美国溢价沉淀于订阅，中国溢价外溢至应用层。 ### 4. 通缩与迁移成本溢价 - **通缩机制**：同代能力商品化推动 Token 价格全球追平，价格年降幅显著。 - **迁移成本溢价**：随合作年限累积，构成长期护城河，客户黏性可逐季观测。 ### 5. 下游场景筛选与公司位置 - **四个筛选因子**：可归因性、排他性、客户结构、消耗强度。 - **公司位置**：由迁移成本决定，主要体现在客户留存与单客收入变化。 ## 产业链利润分布与兑现顺序 - **利润进入顺序**：上游（稀缺溢价）→ 中游（代际溢价）→ 下游（迁移成本溢价）。 - **利润机制**：上游已进入报表，中游利润随商品化压缩，下游利润尚未兑现，但具有长期积累潜力。 - **中游利润压缩**：成交价比挂牌价低约一个数量级，单位推理成本七成以上为折旧摊销。 - **下游利润来源**：迁移成本溢价，由外部规则、时间累积与生态规模维持。 ## 相关公司与业务定位 | 环节 | 公司 | 代码 | 业务/技术定位 | 总市值（亿） | PE（TTM） | PS（TTM） | |------|------|------|----------------|----------------|-------------|-------------| | 下游·企业软件与工作流 | 迈富时 | 2556.HK | 营销与销售 SaaS，2026 年 4 月转向按调用量与效果计费 | 127.75 | 129.73 | 4.09 | | 下游·企业软件与工作流 | 金山办公 | 688111.SH | WPS 办公软件，AI 功能并入会员订阅体系 | 1295.29 | 35.69 | 20.76 | | 下游·企业软件与工作流 | 迅策 | 3317.HK | 金融机构实时数据与投研运营平台 | 449.10 | -431.25 | 31.58 | | 下游·企业软件与工作流 | 中控技术 | 688777.SH | 工业控制系统与 AI，TPT 收入单独披露 | 843.33 | 212.92 | 10.58 | | 下游·企业软件与工作流 | 新大陆 | 000997.SZ | 支付终端与商户数字化服务，智能体按 Token 计费 | 189.25 | 19.29 | 2.09 | | 下游·企业软件与工作流 | 万兴科技 | 300624.SZ | 视频与创意类软件，海外收入为主 | 110.32 | -103.68 | 7.25 | | 下游·企业软件与工作流 | 美图公司 | 1357.HK | 影像与设计类订阅产品，海外用户占比较高 | 224.72 | 34.82 | 5.26 | | 下游·公共部门与受监管行业 | 科大讯飞 | 002230.SZ | 星火大模型与政务、医疗智能化解决方案 | 1061.00 | 122.95 | 3.83 | | 下游·公共部门与受监管行业 | 托普云农 | 301556.SZ | 智慧农业物联网与农业农村数字化采购 | 51.55 | 48.00 | 10.29 | | 下游·公共部门与受监管行业 | 智洋创新 | 688191.SH | 电网输配电智能巡检与运维 | 65.80 | 105.78 | 5.51 | | Token 流通环节 | 中国电信 | 601728.SH | 天翼云与 Token 集采零售 | 5700.89 | 18.00 | 1.09 | | Token 流通环节 | 中国移动 | 600941.SH | 智算中心与 Token 零售 | 20817.56 | 15.33 | 1.98 | | Token 流通环节 | 中国联通 | 600050.SH | 算力网络与 Token 零售 | 1372.51 | 15.85 | 0.35 | | Token 流通环节 | 硅基流动 | - | 第三方词元供应平台，聚合异构算力转售通用 Token | - | - | - | | 上游·算力运营 | 弘信电子 | 300657.SZ | 联合无锡高新区落地华为昇腾 384 超节点集群，建设 Token 工厂 | 171.06 | 95.91 | 2.33 | | 上游·算力运营 | 范式智能 | 6682.HK | 企业级 AI 平台与大模型一体机，行业智能体解决方案 | 171.28 | -589.00 | 2.17 | | 上游·算力运营 | 行云科技 | 300209.SZ | 转型 AI 算力租赁，配套 SSD 存储与液冷 | 343.32 | -470.00 | 96.33 | | 上游·算力运营 | 紫光股份 | 000938.SZ | 新华三体系，网络设备与 AI 服务器、算力服务 | 1056.51 | 49.72 | 1.02 | | 上游·算力运营 | 神州数码 | 000034.SZ | IT 分销与云及算力服务，AI 应用开发平台 | 263.34 | 48.62 | 0.17 | | 上游·算力运营 | 软通动力 | 301236.SZ | 软件与数字技术服务，形成软硬一体交付 | 442.96 | 821.65 | 1.22 | | 中游·模型层 | 智谱 | 2513.HK | 自研 GLM 系列模型，MaaS 平台与 API 售 Token | 4847.14 | -228.20 | 604.42 | | 中游·模型层 | MINIMAX-W | 0100.HK | 自研 MiniMax 系列模型，C 端产品与 API 并行 | 886.36 | -6.09 | 144.11 | | 中游·模型层 | 商汤-W | 0020.HK | 多模态模型与算力服务，2025 年生成式 AI 收入 36.3 亿元 | 662.80 | -33.90 | 11.94 | | 中游·模型层 | 月之暗面(Kimi) | - | 自研 Kimi 系列模型，K3 已开放权重 | - | - | - | | 中游·模型层 | 深度求索(DeepSeek) | - | 自研 DeepSeek 系列开放权重模型 | - | - | - | | 中游·模型层 | OpenAI | - | 自研 GPT 系列模型，ChatGPT 订阅与 API | - | - | - | | 中游·模型层 | Anthropic | - | 自研 Claude 系列模型，API 与订阅 | - | - | - | | 上游·算力底座 | 寒武纪 | 688256.SH | 国产 AI 芯片主要供应商之一 | 7143.06 | 262.90 | 86.37 | | 上游·算力底座 | 海光信息 | 688041.SH | CPU 与 DCU | 6713.85 | 246.28 | 41.93 | | 上游·算力底座 | 浪潮信息 | 000977.SZ | AI 服务器整机 | 1133.66 | 44.37 | 0.74 | | 上游·算力底座 | 中科曙光 & 壁仞科技 | 603019.SH & 6082.HK | 算力基础设施与通用 GPU | 1297.05 & 982.31 | 58.49 & -5.38 | 8.33 & 85.76 | | 大厂与 CSP | 阿里巴巴-W | 9988.HK | 通义模型与阿里云，内部结算 | 24565.12 | 20.48 | 2.12 | | 大厂与 CSP | 腾讯控股 | 0700.HK | 混元模型与腾讯云，内部结算 | 44753.37 | 16.81 | 5.14 | | 大厂与 CSP | 百度集团-SW | 9888.HK | 文心模型与百度智能云，内部结算 | 3048.66 | 304.16 | 2.09 | | 大厂与 CSP | 快手-W | 1024.HK | 可灵视频生成与自有内容场景 | 1967.77 | 9.90 | 1.21 | | 大厂与 CSP | 谷歌 | GOOGL.O | Gemini 模型与 Google Cloud | 44325.19 | 18.16 | 9.94 | | 大厂与 CSP | 亚马逊 | AMZN.O | AWS 与 Bedrock，自研 Trainium/Inferentia | 29408.88 | 21.74 | 3.79 | | 大厂与 CSP | 微软 | MSFT.O | Azure AI 与 Copilot 订阅体系 | 36196.56 | - | - | ## 风险提示 - 算力供给与出口管制风险 - 价格战超预期风险 - 代际能力差收敛风险 - 闭源前沿供给中断风险 - 下游计价方式迁移不及预期风险 - 红利被买方收回风险 - 开放权重模型商业化机制变化风险