> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 快手-W（01024）深度报告总结 ## 核心内容 ### 投资逻辑 - 快手作为国内前三短视频平台之一，拥有差异化的用户沉淀和内容积累，以及前瞻的科技布局。 - 投资逻辑主要围绕两个方面： 1. **打造全球领先的视频生成模型及产品可灵 AI**，带来第二成长曲线。 2. **借助大模型赋能核心主业**，推动流量增长，提升流量商业化效率，实现超越行业平均的增长。 ### 不同于市场的认知 1. **我们比市场更看好可灵 AI 商业化高速增长的确定性**： - 多模态大模型仍处于产业早期，渗透率和行业景气度是收入超预期的关键。 - 可灵 ARR 为 5 亿美元（2026 年 3 月），相较于千亿美金的多模态生成市场空间，商业化渗透率不足 1%。 - 可灵持续位列全球 AI 视频模型头部梯队，第三方平台使用量与 ARR 高速增长验证其优质供给带动需求快速释放。 - 多模态理解与生成技术尚未出现类似 LLM 的 “Transformer 时刻”，在底层范式尚未完全收敛之前，可灵仍有机会通过视频数据、创作者生态、参考一致性、音画同步、多镜头叙事和工程优化形成差异化。 - 多模态生成应用的下游多样性为多玩家共存提供机会，更可能呈现“底层模型能力向头部集中、应用层按场景分化胜出”的格局。 2. **我们认为快手主站本质是媒体平台**，其独特调性是其在分散格局中的立足根本。 - 快手主站的研究核心是“流量”以及“流量能够创造多少商业价值”的问题。 - 快手主站用户需求的多样性决定了多平台共存的必然性。 - 复盘美国媒体发展历史，寡头竞争格局居多，快手在与抖音、视频号的竞争中，用户数及用户时长数据保持稳定。 - 大模型时代的技术红利有望成为快手主站继续提升流量和商业化率的重要驱动力。 - AI 能力如 OneRec、OneSearch、OneMall 和 G4RL 深度赋能主业，带来核心经营链路的效率提升，推动主站实现超越行业平均的流量和收入增长。 ## 关键信息 ### 股价催化剂 - 可灵产品力提升带来的 AI ARR 超预期。 ### 盈利预测与估值 - **2026-2028 年总收入**：1473.41 亿元、1578.43 亿元、1724.31 亿元，同比增长分别为 3%、7%、9%。 - **经调整净利润**：174.84 亿元、200.68 亿元、234.69 亿元，同比增速分别为 -15%、15%、17%。 - **每股收益（元）**：4.03、4.63、5.41。 - **采用 SOTP 分部估值法**： - 主业采用 PE 估值法，给予 10xPE，对应 2026E 经调整净利润 174.84 亿元，合理市值约 1748 亿元。 - 可灵 AI 采用 50xPS 估值法，对应 2026E 收入 35.4 亿元，合理市值约 1770 亿元。 - **整体估值**：3518 亿元人民币，对应目标价 93.99 港币/股。 ### 风险提示 1. 可灵 AI 商业化进展不及预期。 2. AI 视频模型竞争加剧及技术迭代不确定性。 3. 快手主站广告、电商增长不及预期。 4. 技术路线快速收敛及投入不足。 5. 政策变更风险。 ## 主要观点 - **可灵 AI 的商业化潜力**：目前 ARR 为 5 亿美元，预计将进一步增长。其技术能力在多个榜单中处于前列，表明其具备优质供给能力。 - **多模态视频模型的技术与数据挑战**：尚未形成类似 LLM 的统一范式，存在技术路线、数据缺失和场景反馈的挑战，为可灵提供差异化发展机会。 - **快手主站的媒体属性**：其独特的社区和内容调性是其在分散格局中的立足根本，未来增长主要来自大模型时代的技术红利。 - **技术赋能主业**：通过 OneRec、OneSearch、OneMall 和 G4RL 等 AI 能力，提升流量和商业化效率，推动主站增长。 - **市场空间广阔**：多模态生成应用场景覆盖广告、电商、影视、短剧、动画、游戏、新媒体等，不同用户对“好产品”的定义不同，为可灵提供多样化的市场机会。 ## 财务摘要 | 年度 | 营业收入（百万） | 增长率（%） | 经调整净利润（百万） | 增长率（%） | 每股收益（元） | P/E | |------|------------------|------------|------------------------|-------------|----------------|-----| | 2025A | 142776 | 13% | 20647 | 17% | 4.35 | 12.79 | | 2026E | 147341 | 3% | 17484 | -15% | 4.03 | 9.90 | | 2027E | 157843 | 7% | 20068 | 15% | 4.63 | 8.63 | | 2028E | 172431 | 9% | 23469 | 17% | 5.41 | 7.38 | ## 技术与产品进展 - **可灵 AI 路线**：从连续视频生成底座走向系统级混合创作框架。 - **MVL（多模态视觉语言）**：组织多模态输入，提升创作意图理解与执行。 - **Prompt Enhancer**：提升模型对复杂输入的理解与任务重写能力。 - **Omni-Generator**：融合文本与视觉条件，执行生成与编辑任务。 - **Multimodal SR**：增强视频细节，保持主体一致性和语义约束。 - **Native Audio**：支持原生音频生成，包括环境音、对白和音效。 - **4K 视频生成能力**：2026 年 4 月上线，面向专业级内容创作。 ## 市场与竞争分析 - **多模态视频模型竞争格局**： - **Veo**：偏高质量通用视频基础模型，强化画质、物理真实和电影化镜头。 - **Seedance**：偏多镜头叙事和音视频联合生成，强调内容创作生态。 - **可灵 AI**：偏一致性控制、可编辑工作流和生产级输出能力，更注重商业可用性。 - **第三方平台与榜单验证**： - 可灵 AI 在 Poe 平台视频生成使用份额占比 52.6%，说明其具备较强市场影响力。 - 在 Artificial Analysis 的多个榜单中，Kling 3.0 系列均位居前列，验证其在多模态视频生成领域的竞争力。 ## 图表与数据 - **图1**：快手上市以来市盈率。 - **图2-3**：Kling 3.0 系列在 Artificial Analysis 文生视频、图生视频榜单前列。 - **图4**：Poe 平台视频生成模型使用份额变化。 - **图5**：可灵 AI ARR 快速跃升至 5 亿美元级。 - **图6**：Kling-Omni 数据过滤流程。 - **图7**：Kling-Omni 统一多模态创作框架。 - **图8**：Kling-Omni 与主流视频生成/编辑模型能力对比。 - **图9**：Veo、Kling、Seedance 迭代路径分化，可灵更偏商业可用的视频生产力工具。 ## 总结 快手在大模型时代展现出强劲的潜力，尤其是其 AI 视频生成产品可灵 AI，正处于商业化加速阶段，ARR 从 1 亿美元快速提升至 5 亿美元。其技术路线和数据积累使其在多模态视频生成领域具备差异化优势，能够满足不同场景下的商业需求。同时，快手主站作为媒体平台，具备多样化的用户需求，为其在短视频市场中提供持续增长空间。整体估值为 3518 亿元人民币，目标价为 93.99 港币/股，投资评级为“买入”。