20260417-招商证券-重估2026年CPI中枢与上行斜率_招商宏观_招商农业联合报告_14页_1mb

2026年CPI中枢与上行斜率重估总结

核心内容概述

2026年CPI走势呈现“低位抬升但斜率偏缓”的特征，主要由以下三方面因素共同决定：

• 猪肉项拖累超预期：猪价弱于预期，对CPI形成阶段性拖累。
• 油价支撑超预期：国际油价高于年初预期，显著抬升CPI中枢。
• 核心通胀温和修复：消费品以旧换新、医保改革及黄金价格支撑核心CPI温和上行。

整体来看，尽管猪价中枢低于预期，但油价支撑和核心通胀修复足以对冲猪肉项的部分拖累，推动全年CPI中枢较2025年明显抬升。

主要观点

• CPI方向未变，斜率修正：年初对CPI的上行判断基于“猪油共振”，但二季度猪价表现弱于预期，油价高于预期，CPI走势由“趋势性上行”调整为“温和上行”。
• 猪价前低后高，全年中枢下移：猪价在Q2、Q3、Q4大致运行在9元、11元、12.5元/公斤，全年中枢或下移，对CPI形成阶段性拖累。
• 油价托底CPI中枢：油价对CPI的拉动效应主要通过成品油价格体现，预计Q2-Q4分别拉动CPI约0.44、0.34、0.37个百分点，显著抬升全年CPI中枢。
• 核心CPI温和修复：核心CPI全年中枢预计在1.2%左右，Q2-Q4分别在1.1%、1.2%、1.2%-1.3%。主要支撑来自消费品以旧换新、医保改革及黄金价格。
• 季度节奏前低后高：全年CPI大概率呈现“Q2偏低、Q3修复、Q4更清晰”的走势。

关键信息

猪价走势分析

• 猪价下行周期：2025年至今，全国生猪均价整体步入下行周期。
• 供给压力释放：2025年7月起，能繁母猪进入去化通道，但整体去化幅度有限。
• 生产效率提升：MSY（每头母猪年均产仔数）从19.9提升至21.6，提升8.2%，行业生产效率显著改善。
• 猪价对CPI拖累：Q2-Q4猪肉项对CPI同比拖累分别为-0.45至-0.60、-0.20至-0.25、0至+0.10个百分点。

油价对CPI的影响

• 油价传导路径：国际油价→成品油价格→交通工具燃料CPI→CPI。
• 油价中枢高于预期：2026年Q2、Q3、Q4布伦特原油均价分别为95、90、85美元/桶，高于2025年同期水平。
• 油价拉动CPI：布油每上升10%，拉动CPI约0.11个百分点。预计Q2-Q4油价对CPI同比拉动分别为0.44、0.34、0.37个百分点。
• 成品油调控机制：国内成品油价格存在调控机制，削弱了油价对CPI的斜率影响，但对中枢形成支撑。

核心CPI支撑因素

• 消费品以旧换新：对交通工具、通信工具和家用器具价格形成支撑，预计拉动CPI约0.18个百分点。
• 医保改革：医疗服务价格持续上涨，拉动CPI约0.10个百分点。
• 黄金价格高位支撑：尽管边际贡献较2025年减弱，但对CPI仍形成正向影响，拉动约0.20个百分点。
• 季节性因素：衣着、教育文化娱乐、居住等分项沿历史季节性运行，不构成额外上冲力量。

CPI季度预测

风险提示

• 内需复苏不及预期：可能影响CPI上行节奏。
• 地缘政治冲突不确定性：美伊冲突可能对国际油价产生较大影响，进而影响CPI走势。

图表说明（部分）

• 图1：2025-2026年，猪肉和原油价格走势对比。
• 图2：全国生猪均价与能繁母猪存栏走势对比。
• 图3：2025-2026年，MSY变化趋势图。
• 图4：2022-2026年，全国生猪定点屠宰企业走势图。
• 图5：2023-2026年，监测样本鲜销率与冻品库存率变化。
• 图6：布油、交通工具燃料价格同比关系。
• 图7：CPI-水电燃料项环比变化。
• 图8：2025年CPI细项权重分布。
• 图9：CPI-国补类细项。
• 图10：金价走势与其他用品及服务项吻合度分析。
• 图11：CPI-医疗保健环比及其预测。

结论

2026年CPI中枢较2025年明显抬升，全年走势为“前低后高、温和上行”。猪价虽对CPI形成阶段性拖累，但油价支撑和核心通胀修复足以对冲部分下拉压力，使全年CPI保持温和上行态势。整体来看，CPI的上行基础依然存在，但节奏更为平缓，需关注政策与地缘政治带来的不确定性。