20181012-华泰证券-攀钢钒钛-000629.SZ-国内钒龙头_实控产能全球第一_34页_3mb

攀钢钒钛（000629）首次覆盖报告总结

核心内容概述

攀钢钒钛是国内钒制品行业的龙头企业，公司依托攀钢集团的资源和产业优势，实现主营业务向钒、钛及电力转型。2018年公司剥离铁矿业务后，钒制品和钛制品成为主要利润来源，2018年H1钒制品毛利同比增长10万元/吨，公司业绩同比大幅增长。公司具备较强的议价能力，实际控制产能达4万吨，占国内钒制品产能的28%，全球占比17%。公司首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为4.50~4.67元，对应2018年预测EPS为0.39元，PE目标值为11.7-12.1倍。

主要观点

• 行业集中度高，寡头格局明显：钒制品行业在全球和国内均呈现高度集中，CR5和CR9分别达到50%和68%，国内CR3达54%。公司作为国内钒制品龙头，2017年全球钒制品产量占比15%，国内占比30%，加上托管的西昌钢钒产能，公司实际控制产能达4万吨，占国内总产能的17%。
• 钒制品需求上升，价格有望继续上涨：由于地条钢出清、钢筋新国标实施，钒制品需求将逐步提升。2018年、2019年分别新增需求0.32万吨和1.62万吨，供需缺口扩大，价格传导顺畅。
• 钛白粉业务前景良好：公司是国内最大的钛原料企业，拥有23.5万吨钛白粉产能，其中硫酸法22万吨，氯化法1.5万吨。公司正在建设氯化法项目，预计未来产能将达29.5万吨，氯化法产能达7.5万吨。钛白粉行业集中度高，CR10达65%，公司具备较强的控价能力。
• 公司盈利显著改善：2018年H1扣非后净利同比增长239.61%，达11.54亿元，公司盈利能力增强，成本消化能力强，预计2018-2020年EPS分别为0.39、0.48、0.41元。
• 估值与评级：公司采用相对估值法，基于2018年预测的各板块毛利润占比进行加权，给予11.7-12.1倍PE目标值，对应目标价4.50-4.67元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

公司基本面

• 公司概况：公司前身是攀钢板材，1996年在深圳证券交易所上市，2010年更名为攀钢集团钒钛资源股份有限公司。
• 股权结构：控股股东为攀钢集团，直接持股35.49%，实际控制人为国家国资委。
• 总股本与市值：2018年10月8日，公司总股本86亿股，总市值380亿元，流通A股48亿股。
• 资产负债率：2016年资产重组后，公司资产负债率从86%降至63%，资本结构显著优化。

业务结构

• 主营业务：公司主要业务为钒制品、钛制品和电力，其中钒制品占比最高，2018年H1贡献毛利润67%。
• 钒制品：公司拥有2.2万吨钒制品产能，2017年产量2.28万吨，国内占比30%。钒渣提钒为主流方式，原料来自攀钢集团。
• 钛制品：公司钛白粉年产能23.5万吨，国内排名第三，是五家具备氯化法产能企业之一。公司正在扩建氯化法生产线，预计2020年投产后产能将达7.5万吨。
• 电力业务：公司电力业务占比相对较小，但作为多元化业务之一，有助于提升整体盈利能力。

财务表现

• 2018年H1业绩：营业收入67.72亿元，同比增长60.28%；扣非后归母净利润11.54亿元，同比增长239.61%；扣非后EPS为0.13元，同比增长0.09元。
• 盈利能力：2017年公司钒制品毛利率22.77%，同比上升16.52个百分点；2018年H1毛利润同比增长显著，公司盈利能力明显提升。
• 税收政策：部分子公司享有15%的企业所得税率优惠政策，减轻公司税负。

未来展望

• 产能注入预期：公司托管的西昌钢钒钒制品产能有望于2020年注入上市公司，进一步提升公司市场份额。
• 供需预测：中性假设下，2018-2020年国内钒制品需求将分别增长2.31万吨、3.23万吨和1.16万吨，供需缺口持续扩大。
• 成本与价格传导：螺纹钢吨毛利在1000元左右，钒制品每上涨10万元/吨，螺纹钢平均吨成本增加34元，成本消化能力强，价格传导顺畅。

风险提示

• 海内外钒产能复产：若海外产能恢复或国内产能扩张，可能对钒制品价格形成压力。
• 贸易商库存下降：若贸易商主动降低库存，可能影响市场供需平衡。
• 环保限产放松：若环保政策放松，可能导致钢价和利润下降，进而影响钒制品需求。

图表目录（关键数据）

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：公司股权结构图
• 图表3：卡拉拉矿业有限公司产权结构
• 图表4：2007年至今铁矿石价格
• 图表5：2016年公司资产重组情况
• 图表6：资产重组前后营业收入构成
• 图表7：资产重组前后毛利润构成
• 图表8：2006-2018H1公司资产负债率
• 图表9：2006-2018H1公司长短期债务性负债
• 图表10：公司目前主营产品产能、产量及全国占比
• 图表11：钒产业链
• 图表12：钛白粉产业链
• 图表13：公司钛白粉生产主体及经营情况
• 图表14：2012-2018H1公司各项主营收入
• 图表15：2012-2018H1公司各项毛利
• 图表16：2012-2018H1公司产品毛利率
• 图表17：2012-2018H1各主营业务毛利率
• 图表18：2012-2018H1公司加权净资产收益率（扣非）
• 图表19：2012-2018H1公司扣非后归属于母公司净利润
• 图表20：公司利润总额、所得税及递延所得税资产
• 图表21：公司子公司纳税税率
• 图表22：2008-2018H1销售费用、管理费用、财务费用及其增速
• 图表23：2008-2018H1销售费用、管理费用、财务费用占比
• 图表24：2018H1公司重大在建工程项目变动情况
• 图表25：2008-2018H1公司资本支出及折旧和摊销
• 图表26：2017年世界钒矿石储量主要分布
• 图表27：2016年中国钒矿储量分省分布
• 图表28：2000-2017年主要产出国钒矿产量
• 图表29：2017年主要产出国钒矿产量占比
• 图表30：2003年至今钒铁价格及螺纹钢价
• 图表31：2000-2017年国内五氧化二钒进出口情况
• 图表32：2016年大型钒制品企业产能情况
• 图表33：2016年国内主要钒制品企业产能
• 图表34：钒产业链中现存影响供给因素总结
• 图表35：2012-2018年8月美国、中国高炉产能利用率
• 图表36：2016年钒制品下游市场分布
• 图表37：2016-2020年螺纹产量及表观需求
• 图表38：中钢协2016-2017年重点钢厂分别别钢筋产量
• 图表39：每吨螺纹钢钒制品用量测算方法
• 图表40：中性假设下2018-2020年国内钒制品（V₂O₅）供需平衡表
• 图表41：螺纹钢产量、穿水钢筋变动对V₂O₅需求增量的影响
• 图表42：螺纹钢产量、高强钢筋占比变动对V₂O₅需求增量的影响
• 图表43：高强钢筋占比、穿水钢筋占比变动对V₂O₅需求增量的影响
• 图表44：2015年至2018年9月欧洲和国内V₂O₅价格
• 图表45：全球钒制品（V₂O₅）库存量测算
• 图表46：2011年至今国内五氧化二钒价格走势
• 图表47：2011年至今国内五氧化二钒价格及公司股价走势
• 图表48：2012-2018年9月主要钢材品种价格
• 图表49：2012-2018年9月主要钢材品种毛利（进口矿来源）
• 图表50：1995-2017年全球及国内钛白粉产能规模
• 图表51：2011-2017年国内钛白粉产量及同比增速
• 图表52：钛白粉（金红石型）现货价
• 图表53：氯化法工艺制备钛白粉流程
• 图表54：硫酸法工艺制备钛白粉流程
• 图表55：2015年钛白粉下游需求分布
• 图表56：房地产开发投资及建筑工程分项累计同比增速
• 图表57：房屋新开工面积、施工面积、竣工面积累计同比增速
• 图表58：1995-2017年钛白粉国外产能及同比增速
• 图表59：1995-2017年钛白粉进口、出口量及同比增速
• 图表60：1995-2017年钛白粉进出口平均价格
• 图表61：公司钒产品价格及预测
• 图表62：公司钒产品成本拆解及预测
• 图表63：钒制品吨毛利、毛利率及预测
• 图表64：钛白粉价格及预测
• 图表65：钛精矿、钛白粉价格波动幅度
• 图表66：钛白粉成本构成及预测
• 图表67：钛白粉吨毛利、毛利率及预测
• 图表68：公司主营构成相关假设
• 图表69：公司归属母公司净利润及现金流预测
• 图表70：可比公司估值
• 图表71：攀钢钒钛历史PE-Bands
• 图表72：攀钢钒钛历史PB-Bands

结论

综上所述，攀钢钒钛作为国内钒制品行业龙头，依托攀钢集团的资源和产业优势，具备较强的议价能力和盈利能力。随着地条钢出清、钢筋新国标实施，钒制品需求有望持续增长，公司业绩将受益。公司首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为4.50-4.67元，具备较好的投资价值。