20260302-德邦证券-3月全球策略月报_地缘风波与AI分化下的结构性机会_13页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 3月全球策略月报 证券分析师 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy@tebon.com.cn # 地缘风波与AI分化下的结构性机会 # 投资要点： - 2月回顾：海外方面，美国2月公布的经济数据指引有限；市场预期6月降息，降息交易大概率不会是短期主线；美国最高法院推翻IEEPA，关税风波的峰值或已过期；产业方面，Anthropic的新工具引发对Agentic AI的广泛讨论，美股软件公司遭受重挫；地缘方面，美伊仍在僵持，后续不确定性高。国内方面，M1与M2增速裂口与A股两融余额的分化弥合；政府发债节奏前置，体现稳投资思路。 # 3月展望： - 美债：3月面临较大不确定性，关注地缘局势的演绎。经济对于美债利率的影响短期或有限，美联储主席变动需等到5月，市场预期下一次降息在6月，因此3月除非经济数据层面有重大变化，否则短期该因素的影响可以暂时弱化。地缘政局的不确定性需要重点关注，如果美伊局势发酵导致油价进一步抬升，本就向下空间有限的美债利率可能有所回升。 美股：建议科技与避险板块均衡配置，AI板块内部或加剧分化，关注平台型科技公司、率先布局AgenticAI的龙头软件公司、以及防御型的实物资产。在AgenticAI商业化落地可能性出现 $+$ 英伟达财报超预期的背景下，美股纳指在3月的表现可能较2月稍好，外部地缘局势的不确定性是需要注意的风险点。道指在避险情绪升温 $+$ 市场追逐实物资产的背景下可能维持相对强势。结构性方面，3月美股主要关注两条主线：第一，AgenticAI的逻辑如果继续强化，AI板块内部预计将开始出现新的分层。微软、亚马逊等“平台型”公司或更为受益，微软具有Office入口和Azure云，本就具有深度整合企业客户的环境，是AgenticAI非常合适的落地场景；亚马逊的AWS云本就适合Agent运行，企业调用工具需要依赖云基础设施。更偏硬件的英伟达等公司弹性可能会有所下降，主因在于Agent的重点在于系统整合和推理效率，此前算力需求的逻辑可能会有一定松动，可以看到英伟达业绩公布超预期后，股价却连续两日下跌，一定程度上显示出市场对旧的催化因子开始钝化。软件公司内部大概率也会进一步分化，具有核心数据的软件公司在短期冲击后反而可能会显示出优势。第二，HALO值得继续关注。在AI颠覆传统行业的情绪升温后，重资产、低淘汰的交易（HALO交易）开始进入市场眼帘。我们在年度展望《先抑后扬》中提到过，2026年本就需要关注财政货币双宽松下AI板块向传统板块的阶段性切换，当前的HALO相当于给了切换逻辑一个新的驱动力，一旦降息预期升温，房地产、基础设施建设等传统板块可能会迎来阶段性机会。 - 商品：做多波动率可能是更为稳妥的选择。短期金价和油价的走势主要取决于地缘局势，在伊朗局势发酵的背景下，金价短期可能继续上行，但后续会如何演绎难以预测，当前金价在关税风波缓和、央行购金力度边际趋弱、ETF持仓量升至高位的背景下，位于一个上下两难的位置，如果地缘局势开始缓和，金价可能很难再有此 前那样持续且迅猛的上涨。油价在地缘局势的催化下短期或继续上涨，OPEC+代表在伊朗被袭击后考虑更大幅度的增产，但预计对油价的压制效果有限。后续需要注意，如果局势缓和，在预期全年供给过剩的背景下，油价大概率仍会走弱。我们认为，3月博弈大宗商品的单边走势风险较高，不确定性增大的背景下，做多波动率可能是更好的选择。 - A股：维持强势震荡，关注美股科技的联动作用，财政前置、涨价逻辑下的建材、化工，以及两会可能带来的商业航天、基建相关板块的预期。M1与M2同比增速差回升，资金活跃度抬升对A股市场流动性环境形成支撑；财政发债前置有助于提供盈利端的韧性；加上3月两会预期、特朗普可能于3月底访华等或为市场提供新的可能性，我们判断3月A股市场可能维持强势震荡。 - 结构性方面，我们提供三条思路：第一，在全球发力AI布局的背景下，美股科技板块的逻辑容易对A股形成联动作用，因此我们也同样建议关注国内Agent题材相关的标的，以及在HALO交易下的实物资产。第二，关注财政前置发力、涨价逻辑下的建材、化工等资源品板块，美伊局势紧张推动油价上行也会一定程度上强化涨价逻辑。第三，月初两会可能会再度提及部分新兴产业，前期已经经过消化调整的商业航天板块可以关注；另外，两会也可能会进一步强化稳投资的思路，基建相关的板块可能因此受益。上述三条思路重合的行业可以加大关注度，但也需要注意目前部分板块的估值并不低，后续需跟踪盈利端能否有所消化。 - 港股：恒生科技区间震荡，恒生指数震荡偏强。春节期间各大互联网平台的流量竞争并没有带来业内竞争格局的明显变化，短期看不到明确的驱动力，但如果美股纳指阶段性调整结束，预计恒生科技的情绪也会有所修复，加上2月已经消化了部分利空情绪，3月我们预计恒生科技以区间震荡为主。恒生指数可能主要跟随A股逻辑，如果传统周期板块整体韧性，恒生指数大概率将维持偏强震荡的格局。 ·风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压 # 内容目录 1. 国际市场 ..... 5 2.国内市场 9 3. 风险提示 12 # 图表目录 图1：美国新增非农和失业率 5 图2：非农终值与初值之差（万人） 5 图3：美国CPI同比增速 5 图4：美国零售销售环比增速（%） 5 图5：CME模型显示当前的降息预期已经推迟至7月 图6：不考虑122条款的影响下，全球平均税率从 $15.3\%$ 降至 $8.3\%$ 图7：美债利率 7 图8：全球主要股指涨跌幅 7 图9：美股行业涨跌幅 8 图10：美股行业PE估值 8 图11：伦敦金现走势. 8 图12：原油价格走势 8 图13：黄金ETF持有量 9 图14：M1-M2增速裂口与A股两融余额走势 10 图15：A股主要宽基指数涨跌幅 10 图16：A股主要宽基指数估值 10 图17：A股行业涨跌幅 10 图18：A股行业PE估值 11 # 1. 国际市场 经济方面，美国2月公布的经济数据指引有限。劳动力市场方面，美国1月新增非农13万人，高于市场预期的7万人；失业率降至 $4.3\%$ ，低于预期值 $4.4\%$ 。整体来看，这份非农数据对市场的影响并不大，一方面是源于数据变化有限，另一方面可能也有模型调整带来的扰动，此次劳工局修复了“出生-死亡调整”模型，该模型此前因未能准确剔除疫情期间为获取PPP贷款而产生的“虚假公司”数据，导致就业统计长期失真。通胀方面，1月美国通胀数据温和，1月CPI同比增速 $2.4\%$ ，环比增速 $0.2\%$ ，均低于预期值。消费偏弱，美国1月零售销售环比下降 $-0.9\%$ ，降幅超过预期值 $-0.2\%$ ，前值 $0.4\%$ ，是自2023年3月以来的最大环比下降。 图1：美国新增非农和失业率 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：非农终值与初值之差（万人） 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：美国CPI同比增速 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：美国零售销售环比增速 $(\%)$ 资料来源：Wind，德邦研究所 货币政策方面，目前市场预期6月再度开启降息，短期降息交易大概率不会是市场主线。在就业市场韧性、通胀数据温和、AI产业趋势继续和消费显示疲弱的背景下，市场降息预期也较为反复，美联储最新公布的会议纪要再度显示内部的巨大分歧，CME模型显示，当前市场对于下一次降息的预期是6月，短期降息交易大概率难以成为市场主线。 图5：CME模型显示市场预期6月降息的概率最大 CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 150-175 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 7.4% 92.6% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.4% 23.3% 75.4% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 10.9% 45.9% 42.7% 2026/7/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 4.8% 25.1% 44.6% 25.3% 2026/9/16 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 2.8% 16.2% 36.1% 33.7% 11.1% 2026/10/28 0.0% 0.0% 0.1% 1.1% 7.8% 23.7% 35.2% 25.2% 6.9% 2026/12/9 0.0% 0.0% 0.5% 4.1% 14.8% 28.7% 30.8% 17.2% 3.9% 2027/1/27 0.0% 0.1% 1.1% 5.8% 17.0% 29.1% 28.6% 15.0% 3.2% 2027/3/17 0.0% 0.3% 1.9% 7.8% 19.2% 29.0% 26.2% 12.9% 2.7% 2027/4/28 0.0% 0.4% 2.2% 8.3% 19.6% 28.9% 25.6% 12.5% 2.6% 2027/6/9 0.1% 0.5% 2.7% 9.2% 20.4% 28.6% 24.6% 11.7% 2.3% 2027/7/28 0.1% 0.5% 2.6% 9.1% 20.1% 28.4% 24.6% 12.0% 2.6% 2027/9/15 0.1% 0.6% 2.9% 9.5% 20.4% 28.3% 24.1% 11.6% 2.5% 2027/10/27 0.1% 0.6% 2.9% 9.5% 20.4% 28.3% 24.1% 11.6% 2.5% 2027/12/8 0.2% 1.1% 4.3% 11.9% 22.1% 27.4% 21.4% 9.6% 1.9% 资料来源：CME Group，德邦研究所 政策方面，关税风波的峰值可能已经过去。美国最高法院以6-3的投票结果裁定特朗普政府根据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)实施的关税违宪，随后特朗普宣布援引《1974年贸易法》的122条款，对全球进口商品统一征收 $10\%$ 关税，之后又表示将把税率提高到 $15\%$ 。122条款允许以国家作为征收对象的条款，允许总统对进口商品征收高达 $15\%$ 的关税，但如果没有国会延长最多持续150天。我们预计，如果之后122条款无法通过国会的话，特朗普可能更加倾向于使用301条款、232条款等针对特定领域的条款来延续关税。但无论如何，我们认为关税政策的整体力度会趋势性的降低，这与我们在年度展望中的判断一致，根据GlobalTradeAlert的测算，IEEPA被推翻后，如果不考虑122条款的影响，全球平均关税将从 $15.3\%$ 下降至 $8.3\%$ ，在122条款征收 $15\%$ 关税的背景下，平均税率为 $13.2\%$ 图6：不考虑122条款的影响下，全球平均税率从 $15.3\%$ 降至 $8.3\%$ 资料来源：GlobalTradeAlert，德邦研究所 产业方面，Anthropic的新工具引发对Agentic AI的广泛讨论，美股软件公司遭受重挫。Anthropic1月推出智能体工具Claude Cowork，其代码均由Claude Code自主编写完成，随后Anthropic又发布了Claude安全工具。新工具的发布标志着在代理式AI（Agentic AI）商业落地的关键一步，引发市场热议的同时，也给美股软件公司带来了显著影响，1月12日Anthropic发布Claude Cowork以来，IGV（iShares标普北美科技软件ETF）已经累计下跌超过 $20\%$ ，IBM、网络 安全板块等也受到冲击。 英伟达财报超预期，但在市场整体预期转向应用端的背景下，英伟达的财报的影响可能在弱化。英伟达第四季度总营收、数据中心收入和EPS均超出预期，为美股AI板块提供了情绪支撑，但我们认为在当前市场预期逐渐转向AI应用的背景下，英伟达的财报只要不显著低于预期，对于整个板块的影响可能会边际趋弱，后续更多的可能要关注AI板块内部细分领域的逻辑切换，以及AI应用逐步落地后对于其他行业乃至整个经济业态的影响。 地缘方面，美伊局势发酵，后续不确定性高。在美国重兵压境的背景下，伊朗与美国于2月26日在瑞士日内瓦举行第三轮间接谈判，虽然双方均释放了有望达成协议的信号，但在核武器、导弹能力方面还存在根本分歧。北京时间2月28日，美国与以色列对伊朗发动联合军事打击，以色列总理内塔尼亚胡宣布，此次军事行动的目标是推翻伊朗政权，决不允许伊朗拥有核武器。据中国新闻网，美国总统特朗普在“真实社交”平台对伊朗喊话称，“等行动结束，接管你们的政府”。北京时间3月1日，以色列总理内塔尼亚胡表示有迹象表明伊朗最高领袖哈梅内伊“已不在人世”。短期冲击大概率无法避免，市场波动率或显著放大，后续的演绎路径仍然存在很大的不确定性。 市场方面，2月10Y美债利率回落，2Y美债利率继续低位波动；权益方面，2月越南、中国台湾、韩国股市表现靠前，美股纳指仍未脱离日线级别的区间震荡，道指相对强势；美股公用事业、能源、材料等板块表现较好，软件行业跌幅靠前；商品方面，伦敦金现在调整之后重拾上行趋势，目前位于日线级别的震荡中，油价继续反弹。 图7：美债利率 图8：全球主要股指涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图9：美股行业涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图10：美股行业PE估值 资料来源：Wind，德邦研究所 图11：伦敦金现走势 资料来源：Wind，德邦研究所 图12：原油价格走势 资料来源：Wind，德邦研究所 展望2026年3月，我们对大类资产的判断如下： 美债：3月面临较大不确定性，关注地缘局势的演绎。经济对于美债利率的 影响短期或有限，美联储主席变动需等到5月，市场预期下一次降息在6月，因此3月除非经济数据层面有重大变化，否则短期该因素的影响可以暂时弱化。地缘政局的不确定性需要重点关注，如果美伊局势发酵导致油价进一步抬升，本就向下空间有限的美债利率可能有所回升。 权益：建议科技与避险板块均衡配置，AI板块内部或加剧分化，关注平台型科技公司、率先布局Agentic AI的龙头软件公司、以及防御型的实物资产。在Agentic AI商业化落地可能性出现+英伟达财报超预期的背景下，美股纳指在3月的表现可能较2月稍好，外部地缘局势的不确定性是需要注意的风险点。道指在避险情绪升温+市场追逐实物资产的背景下可能维持相对强势。结构性方面，3月美股主要关注两条主线：第一，Agentic AI的逻辑如果继续强化，AI板块内部预计将开始出现新的分层。微软、亚马逊等“平台型”公司或更为受益，微软具有Office入口和Azure云，本就具有深度整合企业客户的环境，是Agentic AI非常合适的落地场景；亚马逊的AWS云本就适合Agent运行，企业调用工具需要依赖云基础设施。更偏硬件的英伟达等公司弹性可能会有所下降，主因在于Agent的重点在于系统整合和推理效率，此前算力需求的逻辑可能会有一定松动，可以看到英伟达业绩公布超预期后，股价却连续两日下跌，一定程度上显示出市场对旧的催化因子开始钝化。软件公司内部大概率也会进一步分化，具有核心数据的软件公司在短期冲击后反而可能会显示出优势。第二，HALO值得继续关注。在AI颠覆传统行业的情绪升温后，重资产、低淘汰的交易（HALO交易）开始进入市场眼帘。我们在年度展望《先抑后扬》中提到过，2026年本就需要关注财政货币双宽松下AI板块向传统板块的阶段性切换，当前的HALO相当于给了切换逻辑一个新的驱动力，一旦降息预期升温，房地产、基础设施建设等传统板块可能会迎来阶段性机会。 商品：做多波动率可能是更为稳妥的选择。短期金价和油价的走势主要取决于地缘局势，在伊朗局势发酵的背景下，金价短期可能继续上行，但后续会如何演绎难以预测，当前金价在关税风波缓和、央行购金力度边际趋弱、ETF持仓量升至高位的背景下，位于一个上下两难的位置，如果地缘局势开始缓和，金价短期可能很难再有此前那样持续且迅猛的上涨。油价在地缘局势的催化下短期或继续上涨，OPEC+代表在伊朗被袭击后考虑更大幅度的增产，但预计对油价的压制效果有限。后续需要注意，如果局势缓和，在预期全年供给过剩的背景下，油价大概率仍会走弱。我们认为，3月博弈大宗商品的单边走势风险较高，不确定性增大的背景下，做多波动率可能是更好的选择。 图13：黄金ETF持有量 资料来源：Wind，德邦研究所 # 2.国内市场 金融数据方面，M1与M2增速裂口与A股两融余额的分化弥合。2026年1月社融增加7.22万亿元，同比多增1662亿元；1月末社会融资规模存量为449.11 万亿元，同比增长 $8.2\%$ ；M2余额347.19万亿元，同比增长 $9\%$ ，M1余额117.97万亿元，同比增长 $4.9\%$ 。M1-M2的增速差较2025年12月回升，走势与A股两融余额的裂口有所弥合。 图14：M1-M2增速裂口与A股两融余额走势 资料来源：Wind，德邦研究所 财政方面，“十五五”开局之年发债节奏前置，体现稳投资思路。1月政府债券融资9764亿元，同比增加2831亿元。地方债发行节奏明显加快，根据地方财政部门公开发债信息，前2个月地方政府债券发行规模预计比去年同期增长约 $22\%$ 。这有助于提前落实重大项目建设资金，推动项目尽早落地实施并形成实物工作量，也反应了中央经济工作会议中“推动投资止跌回稳”的思路。 市场方面，2月A股市场整体维持韧性，中小盘风格相对占优，行业方面，钢铁、建材、煤炭、基础化工等资源品板块表现较好。 图15：A股主要宽基指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图16：A股主要宽基指数估值 图17：A股行业涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图18：A股行业PE估值 资料来源：Wind，德邦研究所 # 我们对3月国内市场的展望如下： A股：维持强势震荡，关注美股科技的联动作用，财政前置、涨价逻辑下的建材、化工，以及两会可能带来的商业航天、基建相关板块的预期。M1与M2同比增速差回升，资金活跃度抬升对A股市场流动性环境形成支撑；财政发债前置有助于提供盈利端的韧性；加上3月两会预期、特朗普可能于3月底访华等或为市场提供新的可能性，我们判断3月A股市场可能维持强势震荡。 结构性方面，我们提供三条思路：第一，在全球发力AI布局的背景下，美股科技板块的逻辑容易对A股形成联动作用，因此我们也同样建议关注国内Agent题材相关的标的，以及在HALO交易下的实物资产。第二，关注财政前置发力、涨价逻辑下的建材、化工等资源品板块，美伊局势紧张推动油价上行也会一定程度上强化涨价逻辑。第三，月初两会可能会再度提及部分新兴产业，前期已经经过消化调整的商业航天板块可以关注；另外，两会也可能会进一步强化稳投资的思路，基建相关的板块可能因此受益。上述三条思路重合的行业可以加大关注度，但也需要注意目前部分板块的估值并不低，后续需跟踪盈利端能否有所消化。 港股：恒生科技区间震荡，恒生指数震荡偏强。春节期间各大互联网平台的流量竞争并没有带来业内竞争格局的明显变化，短期看不到明确的驱动力， 但如果美股纳指阶段性调整结束，预计恒生科技的情绪也会有所修复，加上2月已经消化了部分利空情绪，3月我们预计恒生科技以区间震荡为主。恒生指数可能主要跟随A股逻辑，如果传统周期板块整体韧性，恒生指数大概率将维持偏强震荡的格局。 # 3.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。 (2) 全球经济景气度不及预期。美国经济呈现转弱迹象，若全球经济进入下行周期，市场也将迎来负面冲击。 (3) 地缘政治局势超预期。如果伊朗等地区局势发酵, 将引发全球避险情绪升温, 带动市场剧烈波动。 4）国内出口承压。全球经济复苏进程存在不确定性，海外需求走弱、地缘政治摩擦及贸易保护主义抬头等因素可能导致我国出口增长持续承压，进而对我国制造业及相关产业链带来负面影响。 # 信息披露 # 分析师与研究助理简介 谭诗吟，海外市场分析师。具有国内国际双重视野，作为团队核心成员多次获得Wind金牌分析师前五，在《新财富》、《中国证券报》等期刊与媒体上多次发表文章，对美股、港股、新兴市场、黄金等投资理解深刻。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的6个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后6个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅；2. 市场基准指数的比较标准： A股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普500或纳斯达克综合指 数为基准。 类别 评级 说明 股票投资评 级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 行业投资评 级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 # 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。