> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从交易思路向大行主导转变：流动性与银行资负中期策略总结 ## 核心内容 当前债市定价权正逐步向大型银行转移，机构行为逻辑发生变化，资金在不同时间段的流动趋势对债市和股市产生显著影响。报告从机构行为变化、债市机会、各品种/期限的走势以及风险提示四个方面进行分析。 --- ## 机构行为逻辑变化 ### 1. 债基与银行存款收益率对比 - 2023年、2024年、2025年、2026年1-6月，债基收益率相较3年期银行存款的超额收益分别为0.79%、3.91%、-0.46%、1.56%。 - 大型银行存款挂牌利率近一年未调降，当前3年期居民存款利率稳定在1.25%。 - 假设下半年利率中枢稳定，资本利得弱化，债市整体收益将受到压制。 ### 2. 广义基金与银行存贷差 - 广义基金持仓债券规模未明显增加，但理财规模仍在扩张，表明资金从债基向理财迁移。 - 理财规模增长与银行存贷差变化同步，资金在非银机构手中的流动性对债市有利。 - 资金在银行体系内的流动呈现季节性特征，一季度理财通常负增长，二三季度增长较好，四季度放缓。 ### 3. 大行负债端非银化 - 大型银行负债端非银存款占比增加，带动资产端融出和买短债，导致资金利率宽松。 - 大行资产增速明显高于其他类型银行，显示其在债市中的主导地位增强。 --- ## 债市机会分析 ### 1. 资金向约束少的地方流动 - 在利率稳定背景下，资金更倾向于流向收益率较低但流动性较好的偏债类资产。 - 债市做多逻辑更顺畅，而当资金约束增强时，债市表现较差。 ### 2. 流动性决定利率方向 - 在基本面不变前提下，流动性是影响利率方向的关键因素。 - 7、8月资金向理财迁徙，预计债市表现好于9月。 ### 3. 超长债利差压缩空间有限 - 超长债利差压缩与资产荒相关，2027年之前利差或难以大幅压缩。 - 银行对债市的定价权增强，大行负债端成本改善带动息差回升。 --- ## 各品种/期限分析 ### 1. 短期利率 - 短利率逼近大行成本线，下行空间有限。 - DR001应维持在1.35%附近，不低于银行存款利率，也不应明显高于国债利率。 ### 2. 中短债 - 二级-中短债利差波动收敛，信用策略或失效。 - 二季度为二永债供给高峰，区域行供给滞后，利差波动减弱。 ### 3. 长期利率 - 跨季后广义基金规模扩张，长利率可能走平。 - 10Y以上长利率主要由基金、理财、保险等机构持有。 ### 4. 资金出表与回表 - 资金出表利好债市，表现为利率曲线平坦化。 - 资金回表则导致利率曲线陡峭化，通常出现在季末。 --- ## 风险提示 - **经济增长超预期下滑**：外部环境不确定性可能导致经济增速下行。 - **财政政策力度不及预期**：若财政刺激不足，可能抑制市场回暖预期。 - **国际经济及金融风险超预期**：复杂国际局势可能带来额外金融风险。 --- ## 结论 随着机构行为逻辑向大行主导转变，债市的流动性特征和资金流向成为影响利率走势的核心因素。在利率中枢稳定的情况下，资金的季节性迁徙和负债端结构变化将对债市产生重要影响。同时，不同期限和品种的利率走势存在显著差异，需关注短期利率的下行空间及长期利率的季节性调整。整体来看，需辩证看待理财规模增长与存贷差变化，以把握债市的结构性机会。