深度报告-20231120-西南证券-兴业银锡-000426.SZ-立足资源禀赋优势_银锡龙头重新出发_34页_2mb

兴业银锡总结

核心内容

兴业银锡是一家位于内蒙古赤峰市的大型矿业公司，专注于金属矿产资源勘查和开发，主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。公司拥有丰富的矿产资源，包括锌、铅、银、锡、铁、铜、金、镍、锑等，且资源品位较高。随着集团重整计划的落地，公司正迎来发展新阶段。

主要观点

1. 集团重整与产能释放
   兴业集团于2022年8月进入重整执行阶段，公司开始全力推进矿山复工复产和二期项目建设。预计未来三年银/锡产能将分别突破600/20000吨，实现产能爆发。

2. 银锡价格有望进入上行周期

   • 白银：美联储加息进入尾声，金银比处于高位，叠加白银工业需求增长，白银或进入上行周期。
   • 锡：全球锡供应呈现刚性，下游消费电子复苏带动需求增长，预计2023-2025年锡供需缺口扩大，锡价有望上涨。

3. 盈利预测与估值
   公司预计未来三年归母净利润分别为9.8/16.8/21.3亿元，对应EPS分别为0.53/0.92/1.16元，PE分别为17/10/8倍。2024年给予12倍PE，目标价11.04元，首次覆盖给予“买入”评级。

4. 资源与成本优势
   公司自有矿山资源丰富，品位较高，成本曲线持续上升，支撑锡价上涨。同时，公司毛利率保持高位，期间费用率下降，资产负债率稳定。

关键信息

重整计划与债务安排

• 兴业集团债务包括共有财产担保债权40.11亿元、普通债权94.44亿元等。
• 有财产担保债权每年按比例偿还，普通债权部分按比例获得信托受益权份额抵偿。

资源储量与矿山情况

• 公司旗下8家矿业子公司合计拥有锌191.7万吨、铅56.7万吨、银9988吨、铁607.7万吨、锡19.6万吨、金197吨等资源。
• 银漫矿业是公司最大的白银生产矿山，技改完成后预计2023年银/锡产量分别达252/6152吨，2024年有望分别超过300/10000吨。

产能与产量预测

• 2023-2025年公司预计产量分别为：
  • 银：252/300/600吨
  • 锡：6152/10000/20000吨

锡市场供需分析

• 2023-2025年全球锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口持续扩大。
• 中国锡矿资源短缺，产量维持在8-10万吨，占全球比重约30%。
• 缅甸和印尼锡矿产量下降，叠加国内环保政策，全球锡供应趋于刚性。

银市场供需分析

• 2023年全球白银需求缺口为142.1百万盎司，工业需求占主导。
• 银价受美联储加息尾声、金银比高位及库存低位影响，有望进入上行周期。

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 下游需求复苏不及预期
• 缅甸复产超预期
• 锡价或大幅下跌
• 行业政策变动
• 矿山事故风险

财务数据概览

指标/年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	2085.89	3814.40	5463.51	6585.36
增长率	3.84%	82.87%	43.23%	20.53%
归属母公司净利润(百万元)	173.90	976.73	1682.77	2125.99
增长率	-29.44%	461.66%	72.29%	26.34%
每股收益EPS(元)	0.09	0.53	0.92	1.16
净资产收益率ROE	3.13%	15.22%	21.02%	21.34%
PE	95	17	10	8
PB	2.98	2.58	2.06	1.66

图表目录

• 图1：兴业银锡发展历程
• 图2：公司股权结构
• 图3：2018-2023前三季度营业总收入及同比
• 图4：2018-2023前三季度归母净利润及同比
• 图5：2018-2023H1公司营业收入构成情况
• 图6：2018-2023H1公司毛利构成情况
• 图7：公司2018-2023H1各产品毛利率
• 图8：同行业公司2018-2023前三季度毛利率
• 图9：2018-2023前三季度期间费用率
• 图10：2018-2023前三季度资产负债率
• 图11：2022年全球锡资源分布
• 图12：全球锡生产布局（2022年）
• 图13：2017-2022全球锡精矿产量
• 图14：2017-2022全球精炼锡产量
• 图15：国内从缅甸进口锡矿历史数据
• 图16：缅甸锡矿锡产量及增速变化
• 图17：2022年印尼锡矿产量全球占比
• 图18：2022年印尼精锡产量全球占比
• 图19：2010-2022Q2印尼锡出口及同比增速
• 图20：2010-2022年中国锡产量及全球占比
• 图21：中国锡矿砂及其精矿进出口情况
• 图22：2022年锡的消费结构
• 图23：锡焊料的应用领域
• 图24：全球半导体销售额季度环比改善
• 图25：2023年集成电路需求回暖
• 图26：全球智能手机的出货量及市场占有率
• 图27：全球笔记本电脑和平板电脑的出货量
• 图28：申万消费电子指数
• 图29：中国计算机、通信和其他电子设备产成品存货同比
• 图30：锡价与半导体销售额相关性
• 图31：全球半导体营收及同比
• 图32：苹果VisionPro头显
• 图33：VisionPro应用展示
• 图34：我国汽车产量及同比
• 图35：我国新能源车产量及同比
• 图36：光伏焊带横截面
• 图37：光伏焊带工作原理
• 图38：锡价复盘
• 图39：锡成本分布及预测
• 图40：锡成本曲线
• 图41：LME锡价及库存走势
• 图42：上期所库存情况
• 图43：全球白银供应量构成
• 图44：全球白银需求量构成
• 图45：COMEX银与实际利率高度负相关
• 图46：金银比与COMEX铜高度负相关
• 图47：金银比与全球制造业PMI
• 图48：COMEX银库存
• 图49：2018-2023H1银漫矿业净利润
• 图50：银漫矿业锡产量预测
• 图51：银漫矿业银产量预测
• 图52：2018-2023H1融冠矿业净利润
• 图53：2018-2023H1锡林矿业净利润
• 图54：2018-2023H1乾金达矿业净利润
• 图55：2018-2023H1荣邦矿业净利润
• 图56：2018-2023H1唐河时代矿业净利润

表格目录

• 表1：集团应偿还金额测算
• 表2：兴业银锡自有矿山资源储量
• 表3：2022-2025年锡矿新增项目
• 表4：全球光伏行业耗锡量测算
• 表5：锡全球供需平衡表
• 表6：白银全球供需平衡表
• 表7：银漫矿业一期技改后产能
• 表8：锡林矿业、融冠矿业产能预测
• 表9：乾金达、荣邦矿业产能预测
• 表10：子公司产能预测
• 表11：2023-2025年兴业银锡产量预测
• 表12：分业务收入及毛利率
• 表13：可比公司估值
• 附表：财务预测与估值