海外资产配置指南系列1_从G-SIBs视角看AT1资本补充工具_22页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 行业评级 推荐 (维持) 报告日期 2026年02月13日 # 相关研究 【兴证银行】银行板块企稳反弹，宁波银行换届在即——银行业周报 (2026.02.02-2026.02.06)-2026.02.08 【兴证银行】青岛银行业绩超预期，关注大行资本补充进展——银行业周报 (2026.01.26-2026.01.30)-2026.02.01 【兴证银行】宽基ETF净卖出对银行股影响如何？-2026.01.28 分析师：陈绍兴 S0190517070003 chenshaox@xyzq.com.cn 分析师：王尘 S0190520060001 wangchenjy@xyzq.com.cn 分析师：曹欣童 S0190522060001 caoxintong@xyzq.com.cn 分析师：刘子健 S0190525080002 liuzijian@xyzq.com.cn # 海外资产配置指南系列1——从G-SIBs视角看AT1资本补充工具 # 投资要点： - 伴随着国内步入低利率时代，债券类资产的信用利差、到期收益率已至历史较低水平。在此背景下，高净值客户、固收相关投资者对于境外资产的配置需求持续上升。但考虑到当前美联储也正处于降息周期，联邦基金利率多次下调后，十年期美国国债到期收益率已下降至 $4.3\%$ ，若考虑锁汇成本后，相较国内十年期国债到期收益率的溢价亦所剩无几，收益率、性价比更高的资产正在被纳入考虑范畴。而AT1资本补充工具，尤其是欧美G-SIBs（全球系统性重要银行）收益率水平显著领先，且在无黑天鹅事件发生情况下，风险可控，具备不错的配置性价比。 - AT1资本补充工具是银行资本结构中承担风险的重要一环，兼具高风险、高收益的特征。 > 一方面，AT1资本补充工具条款更为严苛，清偿顺序落后其他债务工具，极端情况下会先于其他债务工具转股、减记以承担风险。 > 另一方面，AT1资本补充工具也具备更高的风险溢价，在利率下行周期具备更大的增值潜力。 - G-SIBs，即全球系统性重要银行是全球金融体系的重要组成部分，与其他类型银行相比风险更低，相关标的具备更高的配置性价比。截至2026年2月1日，全球系统性重要银行发行的AT1资本补充工具，平均票面利率为 $5.3\%$ ，若不考虑中国内地大行，则平均票面利率达 $5.8\%$ 。其中，英国、欧洲、加拿大、美国G-SIBs发行的AT1资本补充工具票面利率分别为 $6.7\%$ 、 $6.7\%$ 、 $6.4\%$ 、 $5.8\%$ 。而在到期收益率方面，欧洲、英国、加拿大、美国分别为 $5.5\%$ 、 $5.5\%$ 、 $5.3\%$ 、 $5.0\%$ ，显著高于Tier2债券的平均利率水平。 - 违约风险方面，从资本的角度出发，在综合考虑巴塞尔协议及各国监管机构的资本要求后，目前G-SIBs的安全垫厚度还是处于可观的状态，能够在满足监管要求的同时兼顾自身业务的发展。 - 汇率风险方面，当前锁汇成本，尤其是欧元相关标的锁汇成本并不高，且欧美G-SIBs较中国内地大行的AT1资本补充工具、Tier2债券利差均能覆盖相关成本，可以有效对冲汇率风险，具备较好的配置吸引力。 - 综上所述，目前海外G-SIBs发行的AT1、Tier2债券到期收益率均处于较高水平，且得益于较为充裕的资本水平，若未发生极端风险事件，违约概率较低。且由于较高的利差水平，能够充分覆盖锁汇成本以规避汇率风险，具备较高的配置性价比。 风险提示：黑天鹅事件冲击，发债银行出现违约风险；汇率大幅波动，实际收益率受损。 # 目录 一、资本补充的重要环节，风险与收益并存的投资标的 4 二、欧美G-SIBs：较低的风险、更高的票息 8 （一）AT1资本补充工具发行情况 9 (二) 对比Tier 2债券：AT1具备更高的票息、更大的增值潜力…… 13 三、历史复盘&重点风险评估 17 （一）风险事件回顾 17 （二）违约风险：充裕的资本，扎实的安全垫 18 （三）汇率风险：目前锁汇成本相对不高 19 四、投资建议 21 # 图目录 图1、中国十年期国债到期收益率持续下行 4 图2、对比美国十年期国债，AT1资本补充工具到期收益率相对更高（截至2026年2月1日） 4 图3、国内上市银行资本补充构成及监管要求 4 图4、AT1资本补充工具新发规模：与利率水平负相关 图5、AT1资本补充工具新发利率结构 图6、新发AT1资本补充工具的利率水平与联邦基金利率基本保持同步……7 图7、AT1资本补充工具流通规模：国内银行业发行规模最大 9 图8、AT1资本补充工具结构：以AT1债券为主，优先股占比约四分之一10 图9、AT1资本补充工具币种结构：人民币、美元占比最高，合计占比超 $80\%$ 图10、AT1资本补充工具结构：以计息方式划分 10 图11、AT1资本补充工具结构：按彭博综合评级划分 10 图12、AT1资本补充工具结构：以转股、减记条款划分 11 图13、全球系统性重要银行AT1资本补充工具票面利率（截至2026年2月1日） 图14、全球系统性重要银行AT1资本补充工具到期收益率（截至2026年2月1日） 12 图15、全球系统性重要银行AT1资本补充工具G利差（截至2026年2月1日） 12 图16、Tier2债券流通规模：发行规模高于AT1资本补充工具 13 图17、Tier2债券票面利率（截至2026年2月1日）：G-SIBs平均水平为 $3.8\%$ 14 图18、Tier2债券到期收益率（截至2026年2月1日）：G-SIBs平均水平为 $3.6\%$ 图19、票面利率对比：AT1资本补充工具高于Tier2债券1.5pct 15 图20、到期收益率对比：AT1资本补充工具高于Tier2债券0.8pct……15 图21、票面利率对比（不含中国内地G-SIBs）：AT1资本补充工具高于Tier 2债券1.9pct 图22、到期收益率对比（不含中国内地G-SIBs）：AT1资本补充工具高于Tier 2债券1.0pct 图23、区域对比：欧美银行业资本补充工具到期收益率明显更高，AT1与Tier2间的价差相对更大（截至2026年2月1日） 16 图24、美元、欧元AT1资本补充工具回报率复盘 18 图25、降息周期中，美元仍处于贬值阶段 19 图26、当前美元兑人民币远期汇率较即期汇率的贴水并不高，锁汇具备一定性价比 图27、当前欧元兑人民币远期汇率较即期汇率的贴水更低 20 图28、在考虑锁汇成本的情况下，欧美G-SIBs的AT1资本补充工具、Tier2债券的到期收益率相对国内大行仍具备较高的配置吸引力 20 # 表目录 表 1、AT1 资本补充工具兼具高风险、高收益的特征…… 5 表 2、G-SIB 银行名单梳理 8 表 3、G-SIBs 核心一级资本充足率监管底线要求 ..... 19 # 一、资本补充的重要环节，风险与收益并存的投资标的 伴随着国内步入低利率时代，债券类资产的信用利差、到期收益率已至历史较低水平。在此背景下，高净值客户、固收相关投资者对于境外资产的配置需求持续上升。但考虑到当前美联储也正处于降息周期，联邦基金利率多次下调后，十年期美国国债到期收益率已下降至 $4.3\%$ ，若考虑锁汇成本后，相较国内十年期国债到期收益率的溢价亦所剩无几。因此，在境外固收类资产的配置过程中，美国国债已难以充分满足机构、高净值客户的配置需求，收益率、性价比更高的资产正在被纳入考虑范畴。而AT1资本补充工具，尤其是欧美G-SIBs（全球系统性重要银行）收益率水平显著领先，且在无黑天鹅事件发生情况下，风险可控，具备不错的配置性价比。 图1、中国十年期国债到期收益率持续下行 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图2、对比美国十年期国债，AT1资本补充工具到期收益率相对更高（截至2026年2月1日） 数据来源：Bloomberg，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 AT1 资本补充工具始于巴塞尔Ⅲ，是“其他一级资本”的补充工具。作为巴塞尔协议、全球银行业监管趋严的重要产物，AT1 资本补充工具是银行资本结构中承担风险的关键一环。在银行核心一级资本充足率低于特定水平时，AT1 资本补充工具将转换为股权或直接进行减记以吸收风险，风险介于普通股与其他债务工具之间。 图3、国内上市银行资本补充构成及监管要求 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 与其他银行发行的债券类资产相比，AT1资本补充工具兼具高风险、高收益的特征： 1）清偿顺序：仅先于普通股（CET1），落后于普通银行债、TLAC非资本工具、Tier2债券。 2）吸收损失顺序：通常情况下仅落后于普通股（CET1），先于普通银行债、TLAC非资本工具、Tier2债券，而在特殊情况下或先于普通股（CET1）吸收风险。 3）损失吸收方式：多为强制转股和本金减记。 4) 期限类型: 区别于其他债务工具, AT1 资本补充工具往往无固定到期日,发行人或在发行 5 年后经监管批准行使赎回权。 > 5) 计息方式: 以固定转可变 (重置型定价) 的方式为主, 即在发行五年内维持固定利率不变, 在首个赎回日之后, 发行银行一方面可以通过赎回相关工具并根据当前的利率水平再发行。另一方面, 也可以根据事前约定好的利率基准 (通常为当地市场的国债利率、互换利率), 以约定的加点水平、重定价频率 (一般为每五年一次) 调整票面利率水平。 > 6) 票息支付的不确定性: 由于其吸收风险的特殊属性, AT1 资本补充工具的发行人有权取消期限内的票息支付, 且取消后的票息不构成违约事件, 且不会在后续的票息支付中累积。 > 7) 转股、减记条款触发条件：在极端风险事件下，如发行银行的核心一级资本充足率下降至 $5.125\%$ 或 $7\%$ 以下水平时，或触发转股或减记条款，以补充发行人的核心一级资本。此外，AT1 资本补充工具往往会设置“非生存点”条款（Point of Non-Viability, PONV），即使发行银行核心一级资本充足率仍高于临界值，但当监管机构认定发行银行处于无法生存的节点时，仍有权启动 AT1 资本补充工具的转股或减记机制。 表1、AT1 资本补充工具兼具高风险、高收益的特征 普通银行债 TLAC 非资本工具 Tier 2 AT1 (Additional Tier 1) 概念与资本属性 补充一般性运营资金，纯债权类工具（非资本） 全球系统重要性银行满足TLAC 要求发行的非资本工具，危机时可减记/转股（非资本） 补充二级资本的债务工具 补充其他一级资本的工具 偿付顺序 第1位（优先受偿） 第2位 第3位 第4位（最后受偿） 损失吸收顺序 第4位（最后承担损失） 第3位 第2位 第1位（最先承担损失） 期限与赎回 固定期限，无赎回权 剩余期限≥1年，可设“3+1”“5+1”等续期结构，或无到期日；发行人可设赎回权 原始期限≥5年；发行5年后经监管批准可行使赎回权 永续（无固定到期日）；发行5年后经监管批准可行使赎回权 股债属性 债务 债务 债务 兼具股性、债性 票息支付规则 取消支付构成违约 取消支付构成违约 取消支付构成违约 发行人有权取消支付，且取消不构成违约 损失吸收方式 无 清算/处置程序中减记或转股 清算/处置程序中减记或转股 触发事件发生时强制转股或本金减记 转股/减记条款触发条件 无 进入处置阶段，且现有资本工具不足以吸收损失时，监管当局启动 监管机构认定银行到达“无法生存”时点时 资本充足率低于监管要求，或银行到达“无法生存”时点时 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 从发行节奏来看，AT1资本补充工具的发行规模与全球利率水平呈现出一定的负相关性。根据彭博披露数据，AT1资本补充工具的首个发行高峰期在2021年，主要是由于疫情冲击下，多数海外银行均面临一定的经营困境，通过加大AT1资本补充工具的方式夯实资本。同时，为应对疫情冲击，美联储将联邦基金利率迅速调整至极低水平，宽松的利率环境也推动了各家银行加大对AT1资本补充工具的发行力度。而伴随着2022-2023年联邦基金利率的快速抬升，AT1资本补充工具的发行节奏明显放缓，并在降息节奏的持续推进下，于2024年至2025年进一步加大相关工具的发行力度。 展望2026年，一方面伴随着联储降息的进一步推进，更为合理的利率水平或推动各家银行加大AT1资本补充工具的发行力度。另一方面，由于发行银行在5年后可行使赎回权，为维持当前的资本厚度，预计多数发行银行将对AT1资本补充工具赎回后进行续作，而2021年作为发行大年，2026年赎回、续作规模将保持在较高水平。综合考虑以上因素，我们预计2026年海内外银行还将保持较大的AT1资本补充工具发行力度，增量或不低于2025年水平。 图4、AT1资本补充工具新发规模：与利率水平负相关 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理；注：截至2026年1月末 从票息水平来看，AT1资本补充工具的票面利率和全球利率水平呈现出极强的正相关性。从2022年开始，票面利率在 $5.95\%$ 以上的AT1资本补充工具占比基本能够维持在 $30\%$ 以上的水平。我们票息率在 $5.95\%$ 以上的新发工具占比与联邦基金利率比较来看，二者之间呈现出了极强的相关性。 图5、AT1资本补充工具新发利率结构 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图6、新发AT1资本补充工具的利率水平与联邦基金利率基本保持同步 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 # 二、欧美G-SIBs：较低的风险、更高的票息 与其他类型银行相比，G-SIBs风险更低，资产性价比更高。作为全球系统重要性金融机构的核心组成部分，G-SIBs（全球系统性重要银行）特指在全球金融市场中承担关键功能、规模庞大、关联性强、可替代性弱且全球活跃度高的银行机构，这类银行一旦经营失败可能引发全球金融体系系统性动荡，因此成为监管重点。其正式提出与监管框架构建源于2008年全球金融危机，“雷曼时刻”凸显了彼时大型金融机构的系统性风险隐患。在此背景下，金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔银行监管委员会（BCBS）牵头制定相关监管框架，G-SIBs应运而生。 伴随着监管体系的不断完善，目前G-SIBs共涵盖29家银行，分为五档，并对各档次银行提出额外的核心一级资本充足率要求。其中，工行被划分进第三档，建行、农行、中行则划分为第二档，交行被划分为第一档。与其他银行相比，全球系统性重要银行由于庞大的体量、和全球金融体系更深的绑定，监管对其资本充足率的要求明显更高，叠加相关资源的倾斜，安全性得到天然保障。“大而不能倒”的特征下，其发行的资本补充工具具备更高的安全性与性价比。 表2、G-SIB 银行名单梳理 全球系统性重要银行名单（2025） 档次分类 资本充足率额外要求 银行名称(英文) 银行名称(中文) 所处国家 第五档 3.5% - - - 第四档 2.5% JP Morgan Chase 摩根大通 美国 第三档 2.0% Bank of America 美国银行 美国 第三档 2.0% Citigroup 花旗集团 美国 第三档 2.0% HSBC 汇丰控股 英国 第三档 2.0% Industrial and Commercial Bank of China 中国工商银行 中国 第二档 1.5% Agricultural Bank of China 中国农业银行 中国 第二档 1.5% Bank of China 中国银行 中国 第二档 1.5% Barclays 巴克莱银行 英国 第二档 1.5% BNP Paribas 法国巴黎银行 法国 第二档 1.5% China Construction Bank 中国建设银行 中国 第二档 1.5% Deutsche Bank 德意志银行 德国 第二档 1.5% Goldman Sachs 高盛集团 美国 第二档 1.5% Groupe Cré dit Agricole 法国农业信贷银行集团 法国 第二档 1.5% Mitsubishi UFJ FG 三菱日联金融集团 日本 第二档 1.5% UBS 瑞银集团 瑞士 第一档 1.0% Bank of Communications 交通银行 中国 第一档 1.0% Bank of New York Mellon 纽约梅隆银行 美国 第一档 1.0% Groupe BPCE 法国 BPCE 银行集团 法国 第一档 1.0% ING 荷兰国际集团 荷兰 第一档 1.0% Mizuho FG 瑞穗金融集团 日本 第一档 1.0% Morgan Stanley 摩根士丹利 美国 第一档 1.0% Royal Bank of Canada 加拿大皇家银行 加拿大 第一档 1.0% Santander 桑坦德银行 西班牙 第一档 1.0% Société Générale 法国兴业银行 法国 第一档 1.0% Standard Chartered 渣打集团 英国 第一档 1.0% State Street 道富银行 美国 第一档 1.0% Sumitomo Mitsui FG 三井住友金融集团 日本 第一档 1.0% Toronto Dominion 多伦多道明银行 加拿大 第一档 1.0% Wells Fargo 富国银行 美国 数据来源：Bloomberg，金融稳定理事会（FSB），兴业证券经济与金融研究院整理 # （一）AT1资本补充工具发行情况 由于监管对于G-SIBs更高的监管要求，全球系统性重要银行对其他一级资本补充工具具备较大的发行诉求。截至2026年2月1日，G-SIBs发行的AT1资本补充工具合计流通规模约4842亿美元，其中，中国银行业发行规模遥遥领先。农行、工行、中行、建行流通规模分别为671、554、528、286亿美元，位居前四，而交行流通规模为181亿美元，同样居于前列。 图7、AT1资本补充工具流通规模：国内银行业发行规模最大 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 流通结构上，以AT1债券为主，占比近八成，优先股占比 $23.4\%$ 。币种结构上，人民币、美元类占比最高，分别占比 $44.6\%$ 、 $36.4\%$ ，日元、欧元占比分别为 $7.8\%$ 、 $6.4\%$ 。 图8、AT1资本补充工具结构：以AT1债券为主，优先股占比约四分之一 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图9、AT1资本补充工具币种结构：人民币、美元占比最高，合计占比超 $80\%$ 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 计息方式上，AT1资本补充工具以固定转可变（重置型定价）的方式为主，即在发行五年内维持固定利率不变，在首个赎回日之后，发行银行一方面可以通过赎回相关工具并根据当前的利率水平再发行，另一方面，也可以根据事前约定好的利率基准（通常为当地市场的国债利率、互换利率），以约定的加点水平、重定价频率（一般为每五年一次）调整票面利率水平。 评级结构上，根据彭博综合评级，全球系统性重要银行发行的AT1资本补充工具以BBB及以下为主，其中BBB、BBB-、BB+分别占比 $18.0\%$ 、 $46.7\%$ 、 $21.5\%$ 风险处于相对高水平。 图10、AT1资本补充工具结构：以计息方式划分 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图11、AT1资本补充工具结构：按彭博综合评级划分 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 AT1资本补充工具多具备转股、减记条款，具体来看，G-SIBs发行的补充工具条款以转股、永久减记为主，占比分别为 $39.3\%$ 、 $38.5\%$ ，而临时减记、部分永久减记条款的工具占比分别为 $18.2\%$ 、 $3.5\%$ 。 图12、AT1资本补充工具结构：以转股、减记条款划分 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 由于高风险、高收益的特征，AT1资本补充工具往往具备更高的票息水平。全球系统性重要银行发行的AT1资本补充工具，平均票面利率为 $5.3\%$ ，若不考虑中国内地大行，则平均票面利率达 $5.8\%$ ，具备极高的配置性价比。截至目前，英国、欧洲、加拿大、美国G-SIBs票面利率分别为 $6.7\%$ 、 $6.7\%$ 、 $6.4\%$ 、 $5.8\%$ ，而中国、日本则分别为 $3.2\%$ 、 $2.3\%$ ，票息水平的差异主要与各国的利率环境相关。其中巴克莱银行、法国兴业银行、德意志银行、法国巴黎银行、桑坦德、瑞银集团、道富银行、多伦多道明银行票面利率均高于 $6.5\%$ 。 图13、全球系统性重要银行AT1资本补充工具票面利率（截至2026年2月1日） 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 - 到期收益率上，由于24年之后主要经济体逐步进入降息周期，AT1资本补充工具到期收益率较票息利率水平有所下降，但海外G-SIBs发行工具的到期收益率 显著高于境内银行。截至2026年2月1日，G-SIBs平均到期收益率为 $4.4\%$ 其中欧洲、英国、加拿大、美国分别为 $5.5\%$ 、 $5.5\%$ 、 $5.3\%$ 、 $5.0\%$ 。从各家银行的角度出发，瑞银集团、加拿大皇家银行、花旗集团、巴克莱银行、法国巴黎银行的到期收益率位居G-SIBs前五，分别为 $6.0\%$ 、 $5.9\%$ 、 $5.7\%$ 、 $5.7\%$ 、 $5.7\%$ 。 图14、全球系统性重要银行AT1资本补充工具到期收益率（截至2026年2月1日） 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 G利差（票据工具的到期收益率较相关币种发行的国债利差）方面，截至2026年2月1日，德意志银行、加拿大皇家银行、瑞银集团、法国兴业银行、巴克莱银行位居前五，G利差分别为240bp、232bp、228bp、221bp、221bp，显著高于境内银行46bp的水平。 图15、全球系统性重要银行AT1资本补充工具G利差（截至2026年2月1日） 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 # （二）对比Tier2债券：AT1具备更高的票息、更大的增值潜力 相较于AT1资本补充工具，Tier2债券发行规模更大。截至2026年2月1日，G-SIBs发行的Tier2债券总流通规模达7004.4亿美元，显著高于AT1资本补充工具4842.2亿美元的流通规模。其中，中国内地G-SIBs发行Tier2债券规模显著高于其他大行，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行Tier2债券流通规模均在900亿美元以上，交通银行发行规模则接近300亿美元。此外，汇丰控股、法国巴黎银行、法国农业信贷银行、BPCE集团、花旗集团流通规模均在200亿美元以上，位居G-SIBs前列。 图16、Tier2债券流通规模：发行规模高于AT1资本补充工具 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 利率水平方面，G-SIBs发行的Tier2债券，票面利率、到期收益率分别为 $3.8\%$ 、 $3.6\%$ 。具体来看，英国G-SIBs平均票面利率为 $5.1\%$ ，显著高于其他区域大行，其中巴克莱、汇丰控股、渣打集团分别为 $6.0\%$ 、 $5.1\%$ 、 $4.2\%$ 。而美国G-SIBs平均到期收益率为 $4.5\%$ ，领跑其他区域大行，其中富国银行、高盛集团、花旗集团、道富集团利率水平相对更高，分别为 $5.0\%$ 、 $4.7\%$ 、 $4.6\%$ 、 $4.5\%$ 。 图17、Tier2债券票面利率（截至2026年2月1日）：G-SIBs平均水平为 $3.8\%$ 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图18、Tier2债券到期收益率（截至2026年2月1日）：G-SIBs平均水平为 $3.6\%$ 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 对比AT1资本补充工具，Tier2债券票面、到期收益率均相对更低。截至2026年2月1日，G-SIBs发行的AT1资本补充工具平均票面利率、到期收益率分别为 $5.3\%$ 、 $4.4\%$ ，均高于Tier2债券。而若将中国大行剔除统计样本，则对应AT1资本补充工具平均票面利率、到期收益率将为 $5.8\%$ 、 $4.9\%$ ，Tier2债券平均票面利率、到期收益率则均为 $3.9\%$ 。 图19、票面利率对比：AT1资本补充工具高于Tier2债券1.5pct 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图20、到期收益率对比：AT1资本补充工具高于Tier2债券0.8pct 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图21、票面利率对比（不含中国内地G-SIBs）：AT1资本补充工具高于Tier2债券1.9pct 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图22、到期收益率对比（不含中国内地G-SIBs）：AT1资本补充工具高于Tier2债券1.0pct 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 区域对比来看，欧美G-SIBs（含欧盟、美国、加拿大、英国）AT1资本补充工具、Tier2债券平均到期收益率分别为 $5.27\%$ 、 $4.14\%$ ，显著高于中国内地G-SIBs $1.94\%$ 、 $1.95\%$ 的水平。需要观察到的是，欧美G-SIBs两类工具的利差达113bp，而中国内地的利差为-1bp，预计利差间的差异来源于境内外利率环境的不同。若对利率环境进行合理推演，假设海外利率历经多轮降息后回归合理水平，则AT1资本补充工具与Tier2债券间的利差有望进一步收窄，对应资本工具价格或具备更大的增值潜力。 图23、区域对比：欧美银行业资本补充工具到期收益率明显更高，AT1与Tier2间的价差相对更大（截至2026年2月1日） 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理；注：欧美银行业含欧盟、美国、加拿大、英国G-SIBs # 三、历史复盘&重点风险评估 # （一）风险事件回顾 由于AT1资本补充工具的永续性，在二级市场卖出是持有人非常重要的本金收回方式。回顾过往历史，当重点银行出现风险事件时，AT1资本补充工具的价格水平往往会出现较为明显的回撤。 > 1)2016年1月至2月，德意志银行巨额亏损，面临违约风险：2008年后，德意志银行面临着较大的经营困境，2015年亏损近68亿欧元，在此背景下市场对其AT1债券的票息偿付产生了较大的忧虑，对AT1债券市场产生了极大的冲击。区间内，IBOXX美元、欧元COCOAT1价格指数分别累计下跌 $13.0\%$ 、 $11.1\%$ 。 > 2）2020年1月至3月，疫情冲击影响：在疫情的冲击下，市场对于银行的经营能力产生了极大的担忧，叠加德意志银行于2020年3月宣布不赎回其于2014年发行的12.5亿美元AT1债券，共同带动了AT1债券价格的下跌。区间内，IBOXX美元、欧元COCO AT1价格指数分别累计下跌 $13.9\%$ 、 $20.4\%$ 。 >3）2023年2月至3月，瑞士信贷AT1全额减记：2022年至2023年初，美联储与欧洲央行开启激进加息周期，银行融资风险快速走高，债券浮亏持续扩大。流动性危机下，硅谷银行、签名银行相继破产，市场恐慌持续蔓延。2023年3月14日，瑞士信贷发布2022年年报，明确披露财报程序存在重大缺陷，内控失效，外部审计机构出具否定意见。次日，瑞信第一大股东沙特国家银行明确表态，因监管要求持股比例不得超过 $10\%$ ，不会向瑞信提供任何额外援助，这一表态彻底击碎市场信心，瑞信股价当日暴跌 $24\%$ ，流动性危机全面爆发。为遏制风险扩散，瑞士政府、瑞士央行和金融监管局（FINMA）强制介入，以触发“非生存点”条款（Point of Non-Viability, PONV）为由，强制减记全部面额约160亿瑞郎的AT1资本补充工具，对AT1市场产生了剧烈冲击。区间内，IBOXX美元、欧元COCOAT1价格指数分别累计下跌 $18.1\%$ 、 $7.6\%$ 。 图24、美元、欧元AT1资本补充工具回报率复盘 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 # （二）违约风险：充裕的资本，扎实的安全垫 由于AT1资本补充工具的性质，核心一级资本的充裕程度是衡量其违约风险的重要一环。对于全球系统性重要银行，在巴塞尔协议的基础上，各国监管对其也有不同的额外资本要求。中国银行业对于核心一级资本充足率的底线要求为 $5\%$ （巴塞尔协议规定为 $4.5\%$ ）。美国监管机构则以压力资本缓冲（Stress Capital Buffer）取代了资本留存缓冲(CCB)。日本监管则均对主要银行提出了逆周期资本缓冲的要求（CCyB），加拿大监管对当地系统重要性银行则提出了 $3.5\%$ 的国内稳定缓冲资本要求（Domestic Stability Buffer）。欧盟监管则在逆周期资本缓冲的要求（CCyB）的基础上，提出了巴塞尔第二支柱（Pillar2 requirement）的要求，覆盖银行账户利率风险等第一支柱无法覆盖的范围。瑞士监管对于按揭贷款风险也提出了额外的资本要求。值得关注的是，监管对于业务更为复杂的银行如高盛、摩根士丹利，以及前期利润出现大幅波动的银行如花旗、德意志、巴克莱等银行的资本要求会更高一些，充分体现出当前银行业监管的审慎特征。 在充分考虑巴塞尔协议以及各国监管的额外资本要求后，目前G-SIBs的安全垫厚度还是处于可观的状态。其中，瑞银集团、法国BPCE集团、瑞穗金融集团、三菱日联集团、中国建设银行安全垫均处于 $5\%$ 以上的较高水平，其他全球系统性重要银行安全垫厚度则多在 $2\%$ 以上。考虑到在长期的战略维度上，多数大行倾向 于将核心一级资本充足率维持在当前的区间，在假设不出现极端风险事件的背景下，全球系统性重要银行的资本水平较为充裕，能够在满足监管要求的同时兼顾自身业务的发展。 表3、G-SIBs 核心一级资本充足率监管底线要求 地区 G-SIB银行 核心一级资本充足率 监管要求 核心一级资本充足率底线基本要求 资本缓冲要求 当地监管其他要求 G-SIB资本要求 核心一级资本充足率缓冲垫厚度 北美 摩根大通 14.10% 11.50% 4.5% 4.5% - 2.5% 2.60% 美国银行 11.40% 10.00% 4.5% 3.5% - 2.0% 1.40% 花旗集团 13.20% 11.60% 4.5% 5.1% - 2.0% 1.60% 高盛集团 14.40% 10.90% 4.5% 4.9% - 1.5% 3.50% 纽约梅隆银行 11.90% 8.50% 4.5% 3.0% - 1.0% 3.40% 摩根士丹利 15.10% 11.80% 4.5% 6.3% - 1.0% 3.30% 道富银行 11.70% 8.00% 4.5% 2.5% - 1.0% 3.70% 富国银行 10.60% 8.50% 4.5% 3.0% - 1.0% 2.10% 加拿大皇家银行 13.50% 11.60% 4.5% 2.5% 3.60% 1.0% 1.90% 多伦多道明银行 14.70% 8.00% 4.5% 2.5% - 1.0% 6.70% 欧洲 法国巴黎银行 12.50% 10.44% 4.5% 2.5% 1.94% 1.5% 2.06% 德意志银行 14.50% 11.22% 4.5% 2.5% 2.95% 1.5% 3.28% 法国农业信贷银行集团 11.65% 8.80% 4.5% 2.5% 1.80% 1.5% 2.85% 瑞银集团 14.80% 8.94% 4.5% 2.5% 0.44% 1.5% 5.86% 法国BPCE银行集团 16.20% 10.59% 4.5% 2.5% 2.25% 1.0% 5.61% 荷兰国际集团 13.40% 11.00% 4.5% 2.5% 1.80% 1.0% 2.40% 桑坦德银行 13.10% 9.85% 4.5% 2.5% 1.85% 1.0% 3.25% 法国兴业银行 13.70% 10.26% 4.5% 2.5% 2.26% 1.0% 3.44% 英国 汇丰控股 14.50% 10.50% 4.5% 2.5% 1.50% 2.0% 4.00% 巴克莱银行 14.10% 12.20% 4.5% 2.5% 3.70% 1.5% 1.90% 渣打集团 14.20% 10.30% 4.5% 2.5% 2.30% 1.0% 3.90% 日本 三菱日联金融集团 14.08% 8.67% 4.5% 2.5% 0.17% 1.5% 5.41% 瑞穗金融集团 13.70% 8.12% 4.5% 2.5% 0.12% 1.0% 5.58% 三井住友金融集团 12.59% 8.17% 4.5% 2.5% 0.17% 1.0% 4.42% 中国 中国工商银行 13.57% 9.50% 5.0% 2.5% - 2.0% 4.07% 中国农业银行 13.57% 9.00% 5.0% 2.5% - 1.5% 4.57% 中国银行 12.58% 9.00% 5.0% 2.5% - 1.5% 3.58% 中国建设银行 14.36% 9.00% 5.0% 2.5% - 1.5% 5.36% 交通银行 11.37% 8.50% 5.0% 2.5% - 1.0% 2.87% 数据来源：Bloomberg，上市银行财报，兴业证券经济与金融研究院整理；注：美国区域银行资本缓冲要求为压力资本缓冲（Stress Capital Buffer）；当地监管其他要求含逆周期资本要求、巴塞尔第二支柱额外要求（欧盟）、国内稳定缓冲资本要求（加拿大）；核心一级资本充足率缓冲厚度=当前核心一级资本充足率-监管要求 # （三）汇率风险：目前锁汇成本相对不高 考虑到目前人民币资产正处于升值周期，汇率风险正成为境内投资者的关注重点。 为规避汇率风险对实际投资收益率的负面影响，以远期、掉期等汇率套保工具锁定未来成本是境内投资者的可行选择。我们以美元兑人民币为例，目前美元兑人民币的远期汇率较即期汇率的贴水（年化）仅为 $2.0\%$ ，较2023年以来的绝对水平大幅下行，具备一定的性价比。 图25、降息周期中，美元仍处于贬值阶段 数据来源：Bloomberg，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图26、当前美元兑人民币远期汇率较即期汇率的贴水并不高，锁汇具备一定性价比 数据来源：Bloomberg，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 而从欧元的角度来看，目前欧元兑人民币的远期汇率较即期汇率贴水（年化）仅为 $0.4\%$ ，显著低于美元的 $2.0\%$ ，在实际投资中更具性价比。 图27、当前欧元兑人民币远期汇率较即期汇率的贴水更低 数据来源：Bloomberg，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从到期收益率的角度出发，当前欧美G-SIBs的AT1资本补充工具到期收益率为 $5.27\%$ ，显著高于中国内地G-SIBs的 $1.94\%$ ，相对溢价达3.3pct，能够充分覆盖锁汇成本。而欧美G-SIBs的Tier2债券到期收益率为 $4.14\%$ ，相对中国内地溢价达2.2pct，同样能够覆盖锁汇成本，具备较为显著的配置吸引力。 图28、在考虑锁汇成本的情况下，欧美G-SIBs的AT1资本补充工具、Tier2债券的到期收益率相对国内大行仍具备较高的配置吸引力 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理；注：欧美G-SIBs包含美国、欧洲、加拿大、英国的G-SIBs # 四、投资建议 伴随着国内步入低利率时代，债券类资产的信用利差、到期收益率已至历史较低水平。在此背景下，高净值客户、固收相关投资者对于境外资产的配置需求持续上升。但考虑到当前美联储也正处于降息周期，联邦基金利率多次下调后，十年期美国国债到期收益率已下降至 $4.3\%$ ，若考虑锁汇成本后，相较国内十年期国债到期收益率的溢价亦所剩无几，收益率、性价比更高的资产正在被纳入考虑范畴。而AT1资本补充工具，尤其是欧美G-SIBs（全球系统性重要银行）收益率水平显著领先，且在无黑天鹅事件发生情况下，风险可控，具备不错的配置性价比。 AT1资本补充工具是银行资本结构中承担风险的重要一环，兼具高风险、高收益的特征。一方面，AT1资本补充工具条款更为严苛，清偿顺序落后其他债务工具，极端情况下会先于其他债务工具转股、减记以承担风险。另一方面，AT1资本补充工具也具备更高的风险溢价，在利率下行周期具备更大的增值潜力。 G-SIBs，即全球系统性重要银行是全球金融体系的重要组成部分，与其他类型银行相比风险更低，相关标的具备更高的配置性价比。截至2026年2月1日，全球系统性重要银行发行的AT1资本补充工具，平均票面利率为 $5.3\%$ ，若不考虑中国内地大行，则平均票面利率达 $5.8\%$ 。其中，英国、欧洲、加拿大、美国G-SIBs发行的AT1资本补充工具票面利率分别为 $6.7\%$ 、 $6.7\%$ 、 $6.4\%$ 、 $5.8\%$ 。而在到期收益率方面，欧洲、英国、加拿大、美国分别为 $5.5\%$ 、 $5.5\%$ 、 $5.3\%$ 、 $5.0\%$ ，显著高于Tier2债券的平均利率水平。 违约风险方面，从资本的角度出发，在综合考虑巴塞尔协议及各国监管机构的资本要求后，目前G-SIBs的安全垫厚度还是处于可观的状态，能够在满足监管要求的同时兼顾自身业务的发展。 汇率风险方面，当前锁汇成本并不高，欧美G-SIBs较中国内地大行的AT1资本补充工具、Tier2债券利差均能覆盖相关成本，有效对冲汇率风险，具备较好的配置吸引力。 综上所述，目前海外G-SIBs发行的AT1、Tier2债券到期收益率均处于较高水平，且得益于较为充裕的资本水平，若未发生极端风险事件，违约概率较低。且由于较高的利差水平，能够充分覆盖锁汇成本以规避汇率风险，具备较高的配置性价比。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 # 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 # 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上海 北京 深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 地址：北京市朝阳区建国门外大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn