> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 思源电气 (002028.SZ) 买入 (维持评级) 公司点评 证券研究报告 # Q4业绩大超预期，看好26年多点开花 # 业绩简评 2026年1月15日公司披露2025年业绩快报，2025年实现营收212.1亿元，同比增长 $37.2\%$ ；实现归母净利润31.6亿元，同比增长 $54.5\%$ 。其中，Q4实现营收73.8亿元，同比增长 $46.1\%$ ；实现归母净利润9.7亿元，同比增长 $74.1\%$ ，Q4业绩大超预期。 # 经营分析 25年业绩持续超预期核心源自：①23Q2以来海外订单持续释放、②部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单。 2025年1-11月我国电力变压器出口55亿美元，同比 $+49\%$ ，自23年以来维持高速增长。公司海外订单加速释放，25H1海外市场实现营收28.6亿元，同比 $+89\%$ ，叠加部分交付25Q1后国内750kV高毛利订单，增速超市场预期，成为业绩“压舱石”。 主网招标中份额大幅提升、海外电力变压器持续紧缺，26年国内/外均会交付更好/更快的订单，业绩有望持续超预期。 25年国网输变电设备招标919亿元，同比 $+26\%$ ，公司中标同比 $+82\%$ ，显著高于行业增速，份额提升明显，主要系750kV GIS中标超预期。“十五五”国家电网公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增长 $40\%$ ，我们预计主网加强仍是重点投资方向，公司有望持续受益。同时海外尤其是北美市场电力变压器持续紧缺，公司有望突破北美市场，加速兑现海外高质量订单。 看好后续超级电容、特高压换流阀、储能等新业务多点开花。 ①在数据中心行业高景气背景下，公司超级电容器具备导入数据中心的能力，AIDC业务有望持续落地；②与怀柔实验室设立合资公司经营基于IGCT器件平台的电力电子相关技术产品，后续有望切入特高压领域；③与宁德时代签署三年合作备忘录，目标合作电量50GWh，加速储能系统规模化应用，进一步打开成长空间。 # 盈利预测、估值与评级 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司25-27年归母净利润31.6/43.1/57.6亿元，同比增长 $54 / 36 / 34\%$ 。公司股票现价对应PE估值为38/28/21倍，维持“买入”评级。 # 风险提示 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧 新能源与电力设备组 分析师：姚遥 (执业S1130512080001) yaoy@gjzq.com.cn 联系人：范晓鹏 fanxiaopeng@gjzq.com.cn 市价 (人民币): 169.00元 # 相关报告： 1.《思源电气公司点评：超预期增长延续、海外+主网+AI共驱》，2025.10.18 2.《思源电气公司点评：海外进入收获期，盈利能力持续提升》，2025.8.16 3.《思源电气公司点评：业绩快报大超预期，增长动能强劲》，2025.7.13 公司基本情况（人民币） <table><tr><td>项目</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>12,460</td><td>15,458</td><td>21,205</td><td>28,778</td><td>38,000</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>18.25%</td><td>24.06%</td><td>37.18%</td><td>35.71%</td><td>32.05%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>1,559</td><td>2,049</td><td>3,163</td><td>4,305</td><td>5,758</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>27.76%</td><td>31.42%</td><td>54.35%</td><td>36.10%</td><td>33.77%</td></tr><tr><td>摊薄每股收益(元)</td><td>2.015</td><td>2.635</td><td>4.049</td><td>5.511</td><td>7.372</td></tr><tr><td>每股经营性现金流净额</td><td>2.94</td><td>3.17</td><td>2.87</td><td>5.05</td><td>7.25</td></tr><tr><td>ROE(归属母公司)(摊 薄)</td><td>15.01%</td><td>16.55%</td><td>20.96%</td><td>22.85%</td><td>24.08%</td></tr><tr><td>P/E</td><td>25.83</td><td>27.59</td><td>38.18</td><td>28.05</td><td>20.97</td></tr><tr><td>P/B</td><td>3.88</td><td>4.57</td><td>8.00</td><td>6.41</td><td>5.05</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 # 附录：三张报表预测摘要 损益表 (人民币百万元) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>10,537</td><td>12,460</td><td>15,458</td><td>21,205</td><td>28,778</td><td>38,000</td></tr><tr><td>增长率</td><td></td><td>18.2%</td><td>24.1%</td><td>37.2%</td><td>35.7%</td><td>32.0%</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>-7,763</td><td>-8,784</td><td>-10,628</td><td>-14,339</td><td>-19,404</td><td>-25,483</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>73.7%</td><td>70.5%</td><td>68.8%</td><td>67.6%</td><td>67.4%</td><td>67.1%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>2,774</td><td>3,676</td><td>4,830</td><td>6,866</td><td>9,374</td><td>12,518</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>26.3%</td><td>29.5%</td><td>31.2%</td><td>32.4%</td><td>32.6%</td><td>32.9%</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>-72</td><td>-78</td><td>-99</td><td>-136</td><td>-184</td><td>-243</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.7%</td><td>0.6%</td><td>0.6%</td><td>0.6%</td><td>0.6%</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>-465</td><td>-582</td><td>-768</td><td>-1,120</td><td>-1,525</td><td>-2,014</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>4.4%</td><td>4.7%</td><td>5.0%</td><td>5.3%</td><td>5.3%</td><td>5.3%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>-215</td><td>-358</td><td>-449</td><td>-488</td><td>-662</td><td>-874</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>2.0%</td><td>2.9%</td><td>2.9%</td><td>2.3%</td><td>2.3%</td><td>2.3%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>-673</td><td>-917</td><td>-1,110</td><td>-1,463</td><td>-2,014</td><td>-2,698</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>6.4%</td><td>7.4%</td><td>7.2%</td><td>6.9%</td><td>7.0%</td><td>7.1%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>1,348</td><td>1,741</td><td>2,404</td><td>3,660</td><td>4,988</td><td>6,688</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>12.8%</td><td>14.0%</td><td>15.6%</td><td>17.3%</td><td>17.3%</td><td>17.6%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>10</td><td>3</td><td>7</td><td>63</td><td>70</td><td>89</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-0.1%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>-0.3%</td><td>-0.2%</td><td>-0.2%</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>-101</td><td>-212</td><td>-274</td><td>-100</td><td>-120</td><td>-145</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>-38</td><td>13</td><td>29</td><td>51</td><td>50</td><td>50</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>6</td><td>20</td><td>47</td><td>50</td><td>50</td><td>50</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>0.5%</td><td>1.1%</td><td>1.9%</td><td>1.3%</td><td>1.0%</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>1,342</td><td>1,778</td><td>2,432</td><td>3,724</td><td>5,038</td><td>6,732</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>12.7%</td><td>14.3%</td><td>15.7%</td><td>17.6%</td><td>17.5%</td><td>17.7%</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td>-11</td><td>-7</td><td>-2</td><td>-10</td><td>-10</td><td>-10</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>1,331</td><td>1,771</td><td>2,431</td><td>3,714</td><td>5,028</td><td>6,722</td></tr><tr><td>利润率</td><td>12.6%</td><td>14.2%</td><td>15.7%</td><td>17.5%</td><td>17.5%</td><td>17.7%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>-44</td><td>-163</td><td>-346</td><td>-483</td><td>-654</td><td>-874</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>3.3%</td><td>9.2%</td><td>14.2%</td><td>13.0%</td><td>13.0%</td><td>13.0%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>1,287</td><td>1,609</td><td>2,085</td><td>3,231</td><td>4,375</td><td>5,848</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>67</td><td>49</td><td>36</td><td>68</td><td>70</td><td>90</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>1,220</td><td>1,559</td><td>2,049</td><td>3,163</td><td>4,305</td><td>5,758</td></tr><tr><td>净利率</td><td>11.6%</td><td>12.5%</td><td>13.3%</td><td>14.9%</td><td>15.0%</td><td>15.2%</td></tr></table> 现金流量表（人民币百万元） <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>净利润</td><td>1,287</td><td>1,609</td><td>2,085</td><td>3,231</td><td>4,375</td><td>5,848</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>67</td><td>49</td><td>36</td><td>68</td><td>70</td><td>90</td></tr><tr><td>非现金支出</td><td>239</td><td>418</td><td>529</td><td>359</td><td>417</td><td>479</td></tr><tr><td>非经营收益</td><td>-42</td><td>-71</td><td>-164</td><td>3</td><td>-22</td><td>61</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>-430</td><td>317</td><td>13</td><td>-1,349</td><td>-826</td><td>-722</td></tr><tr><td>经营活动现金净流</td><td>1,055</td><td>2,272</td><td>2,462</td><td>2,243</td><td>3,944</td><td>5,666</td></tr><tr><td>资本开支</td><td>-443</td><td>-728</td><td>-919</td><td>-1,013</td><td>-530</td><td>-530</td></tr><tr><td>投资</td><td>999</td><td>404</td><td>191</td><td>51</td><td>50</td><td>50</td></tr><tr><td>其他</td><td>-1,006</td><td>-425</td><td>-977</td><td>50</td><td>50</td><td>50</td></tr><tr><td>投资活动现金净流</td><td>-450</td><td>-749</td><td>-1,705</td><td>-912</td><td>-430</td><td>-430</td></tr><tr><td>股权募资</td><td>45</td><td>45</td><td>141</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>债权募资</td><td>71</td><td>-27</td><td>58</td><td>274</td><td>1,135</td><td>1,400</td></tr><tr><td>其他</td><td>-203</td><td>-630</td><td>-398</td><td>-475</td><td>-623</td><td>-838</td></tr><tr><td>筹资活动现金净流</td><td>-88</td><td>-612</td><td>-199</td><td>-201</td><td>512</td><td>561</td></tr><tr><td>现金净流量</td><td>546</td><td>895</td><td>550</td><td>1,130</td><td>4,026</td><td>5,797</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 资产负债表 (人民币百万元) <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>2,462</td><td>3,328</td><td>4,028</td><td>5,153</td><td>9,176</td><td>14,971</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>4,702</td><td>5,531</td><td>6,901</td><td>7,953</td><td>10,794</td><td>14,045</td></tr><tr><td>存货</td><td>2,459</td><td>2,861</td><td>3,477</td><td>4,243</td><td>5,635</td><td>7,261</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>2,451</td><td>3,037</td><td>4,505</td><td>4,829</td><td>5,542</td><td>6,425</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>12,074</td><td>14,756</td><td>18,911</td><td>22,179</td><td>31,147</td><td>42,702</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>76.9%</td><td>78.8%</td><td>80.6%</td><td>81.2%</td><td>85.6%</td><td>89.0%</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>1,422</td><td>353</td><td>145</td><td>45</td><td>-75</td><td>-220</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>1,367</td><td>1,686</td><td>2,680</td><td>3,051</td><td>3,191</td><td>3,299</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>8.7%</td><td>9.0%</td><td>11.4%</td><td>11.2%</td><td>8.8%</td><td>6.9%</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>465</td><td>1,176</td><td>1,164</td><td>1,256</td><td>1,341</td><td>1,420</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>3,637</td><td>3,977</td><td>4,563</td><td>5,132</td><td>5,235</td><td>5,276</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>23.1%</td><td>21.2%</td><td>19.4%</td><td>18.8%</td><td>14.4%</td><td>11.0%</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>15,711</td><td>18,733</td><td>23,474</td><td>27,311</td><td>36,382</td><td>47,977</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>123</td><td>114</td><td>163</td><td>469</td><td>1,604</td><td>3,003</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>4,588</td><td>5,581</td><td>7,157</td><td>8,446</td><td>11,582</td><td>15,411</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>1,305</td><td>2,156</td><td>3,299</td><td>2,783</td><td>3,737</td><td>4,908</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>6,016</td><td>7,851</td><td>10,618</td><td>11,698</td><td>16,922</td><td>23,322</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>0</td><td>30</td><td>28</td><td>28</td><td>28</td><td>28</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>258</td><td>187</td><td>172</td><td>152</td><td>179</td><td>213</td></tr><tr><td>负债</td><td>6,275</td><td>8,067</td><td>10,818</td><td>11,877</td><td>17,129</td><td>23,563</td></tr><tr><td>普通股股东权益</td><td>9,171</td><td>10,384</td><td>12,380</td><td>15,089</td><td>18,839</td><td>23,910</td></tr><tr><td>其中:股本</td><td>770</td><td>774</td><td>778</td><td>781</td><td>781</td><td>781</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>7,254</td><td>9,057</td><td>10,874</td><td>13,584</td><td>17,334</td><td>22,405</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>265</td><td>282</td><td>276</td><td>344</td><td>414</td><td>504</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>15,711</td><td>18,733</td><td>23,474</td><td>27,311</td><td>36,382</td><td>47,977</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td colspan="7">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.585</td><td>2.015</td><td>2.635</td><td>4.049</td><td>5.511</td><td>7.372</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>11.911</td><td>13.418</td><td>15.919</td><td>19.318</td><td>24.119</td><td>30.612</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>1.370</td><td>2.936</td><td>3.167</td><td>2.872</td><td>5.050</td><td>7.254</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.200</td><td>0.300</td><td>0.400</td><td>0.580</td><td>0.710</td><td>0.880</td></tr><tr><td colspan="7">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>13.31%</td><td>15.01%</td><td>16.55%</td><td>20.96%</td><td>22.85%</td><td>24.08%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>7.77%</td><td>8.32%</td><td>8.73%</td><td>11.58%</td><td>11.83%</td><td>12.00%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>13.40%</td><td>14.51%</td><td>15.98%</td><td>19.92%</td><td>20.72%</td><td>21.16%</td></tr><tr><td colspan="7">增长率</td></tr><tr><td>主营业务收入增长率</td><td>21.18%</td><td>18.25%</td><td>24.06%</td><td>37.18%</td><td>35.71%</td><td>32.05%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>-1.61%</td><td>29.08%</td><td>38.14%</td><td>52.23%</td><td>36.28%</td><td>34.08%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>1.90%</td><td>27.76%</td><td>31.42%</td><td>54.35%</td><td>36.10%</td><td>33.77%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>12.91%</td><td>19.24%</td><td>25.30%</td><td>16.35%</td><td>33.22%</td><td>31.87%</td></tr><tr><td colspan="7">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>107.1</td><td>115.2</td><td>119.2</td><td>110.0</td><td>110.0</td><td>108.0</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>119.1</td><td>110.5</td><td>108.8</td><td>108.0</td><td>106.0</td><td>104.0</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>141.9</td><td>151.8</td><td>148.3</td><td>155.0</td><td>156.0</td><td>157.0</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>42.1</td><td>46.3</td><td>55.9</td><td>42.8</td><td>32.7</td><td>25.3</td></tr><tr><td colspan="7">偿债能力</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>-37.03%</td><td>-44.96%</td><td>-51.27%</td><td>-47.35%</td><td>-52.96%</td><td>-59.76%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>-135.9</td><td>-578.5</td><td>-353.9</td><td>-58.1</td><td>-71.2</td><td>-75.2</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>39.94%</td><td>43.06%</td><td>46.09%</td><td>43.49%</td><td>47.08%</td><td>49.11%</td></tr></table> 市场中相关报告评级比率分析 <table><tr><td>日期</td><td>一周内</td><td>一月内</td><td>二月内</td><td>三月内</td><td>六月内</td></tr><tr><td>买入</td><td>1</td><td>2</td><td>8</td><td>33</td><td>56</td></tr><tr><td>增持</td><td>0</td><td>0</td><td>1</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>中性</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>减持</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>评分</td><td>1.00</td><td>1.00</td><td>1.11</td><td>1.03</td><td>1.00</td></tr></table> 来源：聚源数据 # 投资评级的说明： 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6—12个月内上涨幅度在5%—15%； 中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $-5\% -5\%$ 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 $5\%$ 以上。 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； $1.01\sim 2.0 =$ 增持； $2.01\sim 3.0 =$ 中性 3.01~4.0=减持 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 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