黑电出海系列专题一_TCL合资索尼_中系黑电出海新篇章_16页_847kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 黑电出海系列专题一: # TCL合资索尼，中系黑电出海新篇章 分析师： 颜晓晴 (S0190521020002) 王雨晴（S0190523070007） 报告日期：2026年2月12日 # 投资要点 KEY POINTS - 事件：2026年1月20日，TCL电子宣布将与索尼订立意向备忘录，将成立合资公司（TCL持股51%/索尼49%）承接索尼家庭娱乐业务，并在全球开展电视机和家庭音响等产品的一体化运营，双方预计将于26年3月底前签署最终协议，新公司预计于27年4月正式运营。 - 索尼为什么要剥离电视机等业务？索尼是日系电视代表品牌和CRT时代的冠军，但在当前液晶显示技术框架下，黑电行业发展为“供应链端规模效应降成本+新技术掌握主导权+品牌端提升高溢价”的全方位竞争，而索尼由于退出面板产能及内部战略调整因素，除了仍然保有的高端品牌形象和核心的画质调校技术优势之外，供应链端布局弱势，技术代差逐渐收窄，在新一轮的全球黑电格局洗牌中逐步落于下风，电视硬件业务陷入规模收缩&盈利压力的循环，集团内部也逐步演变为较边缘的业务。 - 中系出海合作案例复盘：（1）海信赋能、东芝扭亏的日系黑电品牌收购。2017年，海信宣布收购TVS公司95%股权并获得东芝电视全球40年品牌授权。海信对东芝保留核心管理&研发团队和核心市场，同时在资金、供应链、渠道上进行全面赋能提效，2019年东芝实现扭亏，至25H1净利率已升至7.3%。通过这笔收购，海信也收获了利润回报、品牌价值、日本&东南亚市场份额以及技术能力。（2）海信合作日立，技术&品牌加持、制造&渠道优化。2002年，海信集团与日立空调宣布成立合资公司，双方的合作是中国本土制造能力&渠道与海外高端技术&品牌的互补，后续中资控股成为合作战略升级的关键。目前海信日立在国内多联机市场连续6年稳居第一，成为海信家电重要的收入利润来源。 - TCL合资索尼的形式与收益分析。新公司预计以“索尼”和“BRAVIATM”品牌赋能电视机、家庭音响等产品，依托索尼的高品质音视频技术、品牌价值及供应链管理等运营专长，同时借助TCL的先进显示技术、全球规模优势、产业布局、端到端成本效率及垂直供应链实力，推动业务发展。若合资公司顺利推进，索尼可保留核心品牌和流量入口并实现轻资产运营转型，对TCL更是全球战略升级与扩张过程中灵活高效、风险可控的关键一步。短期（1-3年）：TCL规模有望问鼎全球第一，索尼加入TCL垂直一体化产业布局及全球供应链体系，利润预计持续改善。保守估计，2027年合资公司有望带来150亿以上市值空间。中长期（3-5年）：TCL有望获得索尼品牌、渠道、技术等资源的全面赋能。 - 盈利预测与投资建议：当前时点TCL电子垂直一体化布局深化，技术与渠道壁垒稳固，股权激励目标明确，增长信心充足。短期看，海外旺季需求释放叠加北美扭亏兑现，国内自补持续推动结构升级，对冲面板价格上行压力，业绩预期有望稳步兑现；中长期看，合作索尼加快海外渠道拓展和结构升级，叠加MiniLED全球空间广阔。预计26/27年扣非归母净利为29/34亿港元，2月11日收盘价对应PE为11x/9x。 ·风险提示：合作落地与业务协同不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨。 # 目录 CATALOGUE 01 TCL拟与索尼成立合资公司承接其家庭娱乐业务 02 索尼为什么要剥离电视机等业务？ 03 中系出海合作案例复盘：海信与东芝&日立 04 TCL合资索尼的形式与收益分析 05 盈利预测与投资建议 06 风险提示 # 01 TCL拟与索尼成立合资公司承接其家庭娱乐业务 # - 事件：2026年1月20日，TCL电子宣布将与索尼订立意向备忘录，内容包括： ①成立合资公司（TCL持股51%/索尼49%）承接索尼家庭娱乐业务，并在全球开展电视机和家庭音响等产品的一体化运营； ②合资公司与索尼/TCL电子未来在专利、技术及品牌的授权安排； (3)双方预计将于26年3月底前签署最终协议，新公司预计于27年4月正式运营。 - 新公司预计以“索尼”和“BRAVIATM”品牌赋能电视机、家庭音响等产品，依托索尼的高品质音视频技术、品牌价值及供应链管理等运营专长，同时借助TCL的先进显示技术、全球规模优势、产业布局、端到端成本效率及垂直供应链实力，推动业务发展。 - 索尼电视：日系电视代表品牌，CRT时代冠军，从全球电视霸主到被迫退守超高端小众路线的背后，技术创新是电视行业永恒的议题。当前在主流的液晶显示技术框架下，黑电行业发展为“供应链端规模效应降成本+新技术掌握主导权+品牌端提升高溢价”的全方位竞争，而索尼由于退出面板产能及内部战略调整因素，除了仍然保有的高端品牌形象和核心的画质调校技术优势之外，供应链端布局弱势，技术代差逐渐收窄，在当前新一轮的全球黑电格局洗牌中逐步落于下风。 图、1979-2025H1索尼总收入&电视收入 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 # 02 索尼为什么要剥离电视机等业务？ - 当前的困境：索尼电视面临的主要问题是硬件规模收缩&盈利压力的循环，导致其逐渐沦为集团内较为边缘的业务。 （1）韩系和中系激烈攻势下，索尼电视规模大幅收缩。2020-2024年索尼全球出货量从876万台降至481万台，群智咨询口径2025年为410万台。分价格带来看，索尼在中韩厂商依靠产业链优势强化价格竞争同时加速高端布局的过程中，被迫退守超高端产品线。分地区来看，索尼电视在日本及亚太之外的市场影响力逐步衰减，在北美和西欧市场品牌定位相对高端，但份额也存在压力。 （2）供应链整合能力下降，规模效应减弱，盈利受限。 a.液晶时代布局面板数次未果，转型轻资产运营：索尼在CRT时代零件基本自给，但在液晶时代，公司错失面板产线早期扩张机遇，后与其他厂商合作（2004年S-LCD7/8代线、2009年SDP10代线）参与面板产能，但因金融危机、面板全球扩产价格暴跌等原因，最终均亏损离场。2012年起新任CEO平井一夫启动OneSony战略，电视转向轻资产+高端化运营，彻底退出面板制造，只保留组装和调校环节。 b.无屏导致规模扩张、技术迭代及盈利释放掣肘：①索尼面板采购规模小且来源分散，议价权较低。②面板外部依赖度高导致供应链稳定性下降，且在MiniLED等新品类布局上较为被动。③零部件多为外采且成本较高，盈利难以释放。 图、索尼电视全球出货量逐年下滑（万台） 图、索尼电视定价超高端（美元） 数据来源：Omdia，兴业证券经济与金融研究院整理 # 03行业案例1：海信赋能、东芝扭亏的日系黑电品牌收购 - 海信收购东芝：2017年11月，海信宣布以129亿日元（最终价59.85亿日元/约合3.55亿人民币）收购TVS公司 $95\%$ 股权并获得东芝电视全球40年品牌授权。2018年完成交割，2019年东芝实现扭亏（净利率 $0.7\%$ ），至25H1净利率已升至 $7.3\%$ 。 - 东芝作为日系电视代表品牌之一，在图像处理、画质芯片、音响配套设备等方面积累深厚，拥有REGZA画境引擎、火箭炮音响系统等领先技术，但在被并购前经营一度处于困境：①连续亏损，资不抵债：2016年TVS资产负债率超 $100\%$ ，2018年公司净利率 $-6.6\%$ 。②全球规模收缩，品牌影响力下降：东芝电视2015年起大规模退出日本以外的市场，北美品牌授权给台湾仁宝，欧洲授权给土耳其Vestel。全球出货量份额从2010年1400万台下滑至2017年不足100万台。③集团战略转向，不再投入资源：东芝集团因核电业务亏损、金融危机冲击等压力先后抛售众多业务线，无力挽救电视业务。④供应链失权，成本压力大：东芝电视无自有面板产线，核心部件依赖外部采购，成本相较同业偏高。 图、海信收购东芝时间线 图、被收购前东芝家电业务盈利承压 图、被收购后TVS盈利上升 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 # 03行业案例1：海信赋能、东芝扭亏的日系黑电品牌收购 - 东芝能快速扭亏来自海信有效的梳理整合，海信采取了“固本”和“赋能”并行的策略，即保留核心管理&研发团队和核心市场，同时在资金、供应链、渠道上进行全面赋能提效。 - 保留：核心管理&研发团队和日本市场基本盘 ①核心团队留任：稳定管理层，保留了东芝核心的研发、生产、销售团队；海信方派遣团队仅负责财务管控与战略规划，日常运营仍由东芝原有团队负责。为避免文化差异带来冲突，所有部门正职均聘任日籍管理者，一名副职由总部外派干部担任。 ②聚焦日本及东南亚等基本盘，回收欧美市场品牌授权：海信收购东芝后，将东芝定位为海信系体系中的中高端品牌，聚焦其日本市场基本盘，并保留了原有的东南亚、中亚等原有主要市场，后续陆续收回了在欧美市场的品牌授权。 整合：资金、供应链、渠道赋能提效 ①资金注入，保障扭亏：海信在收购时约定阶段性减亏目标，计划帮助东芝持续减亏直至盈利，通过盈利偿还全部债务。 ②供应链整合降本，提效控费：供应链：东芝被收购后加入海信全球供应链体系，面板采购由海信主导，可灵活选择市场低价资源，且体量扩大之后采购议价权大幅提升，进一步压低采购成本。东芝产品转移至海信全球工厂生产，核心零部件及整机生产制造成本持续降低；运营：海信从集团层面梳理并控制东芝的物流费、售后服务费、市场费用等，提升费效比。 ③渠道共享，深化海外市场拓展：东芝与海信渠道互补，东芝在日本和东南亚市场拥有优质高端渠道，本地消费者偏好日系品牌。海信借助这些渠道推行双品牌策略，高端市场主推东芝，中端及入门市场主推海信，快速切入东南亚市场。同时将东芝纳入海信全球体育营销体系，通过赛事营销助力海外市场销售。 # 03 行业案例1：海信赋能、东芝扭亏的日系黑电品牌收购 # 海信通过收购整合东芝，收获了利润回报、品牌价值、日本&东南亚市场份额、技术能力等。 ①利润回报：2019年至今TVS持续实现盈利。25H1净利润1.4亿元，对公司整体利润贡献不断提升。 ②品牌价值：海信获得东芝电视全球40年品牌授权，形成“海信+东芝+Regza”的多维品牌矩阵，通过东芝日本经典品牌形象吸引日系偏好消费者。 ③市场份额：海信系跃升为日本电视市场第一。收购前，东芝在日本市场份额约为 $15\%$ ，获得海信加持后规模加速扩张，海信也借此进一步打开日本市场，2025年海信 $(16.6\%)+$ 东芝 $(25.6\%)$ 在日本市场销量份额高达 $42\%$ ，跃居第一，为第二名夏普的2倍。亚太市场，海信借助东芝影响力拓展更多本地渠道，合计份额持续提升。 ④技术能力：海信分享了东芝Regza画质引擎技术等画质调校、HDR等领域的核心技术，提升高端电视的技术积累。 图、海信+东芝跃居日本市场销量市占率第一 图、海信协同东芝追赶亚太市场份额 数据来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 # 03 # 行业案例2：海信合作日立，技术&品牌加持、制造&渠道优化 - 海信合作日立：2002年11月，海信集团与日立空调宣布成立合资公司（一期投资2亿人民币），后续合资公司中海信持股49.2%/日立空调1.8%/联合贸易公司49%（后由江森自控承接）。经历多年融合发展，目前海信日立在国内多联机市场连续6年稳居第一，成为海信家电重要的收入利润来源。 海信与日立的合作是中国本土制造能力&渠道与海外高端技术&品牌的互补： √对日立：低成本、高效率切入中国市场。①成本优化：海信日立借助国内的产能降低制造成本，同时将供应链和销售等重资产环节转移出去，专注研发，有效提升生产效率；②抢占市场：借助海信完善的渠道布局和本土化的运营，海信日立迅速成为中国高端央空市场第一品牌。 √对海信：快速获取高端技术及品牌，搭建央空产业链。①获取技术：通过专利共享、研发合作，海信掌握涡旋压缩机、变频控制等核心技术，为海信自身的家空和央空业务发展提供助力。②提升地位：海信借助日立的日系高端品牌形象，提升自身品牌定位，发展中高端产品线。 - 中系控股成为合作战略升级的关键：2019年，海信家电以2500万元受让 $0.2\%$ 股权，持股比例提升至 $49.2\%$ ，实现控股并表。①治理效率提升：海信获得董事会多数席位与经营主导权，日立保留技术决策参与权，决策效率提升，针对中国市场变化快速调整策略。②财务回报增加：海信日立并表后海信家电的营收利润大幅提升，亦带来对这部分优质资产的估值溢价。③战略资源倾斜：双方从专利授权到联合研发，加速本土化产品创新，稳固市场地位。 # 图、海信合作日立时间线 2002: 海信集团与日立空调签约成立合资公司，一期投资2亿人民币 2003: 青岛海信日立空调系统有限公司正式成立，海信信息产业园建成全球最大变频多联式空调生产基地 2010: 海信家电从集团收购海信日立49%股权 2019: 海信家电增持至49.2%，控股并表海信日立 2024.07: 博世集团收购江森自控全球家用和轻型商用暖通空调业务，成为海信日立第二大股东 2024: 营收超200亿元，成为海信家电核心收入及利润来源，多联机市场份额20%+，稳居国内第一 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图、海信日立净利率持续上升 # 04 TCL合资索尼的形式与收益分析 合资公司股权&估值： (1)持股比例：TCL51%/索尼49%，双方基于长期收益合作，非一次性买断。 ②出资形式：目前交易对价尚未可知，仍需等待协议落地，双方可能按照持股比例以现金+等价资产形式注入。 - 合资公司业务：索尼预计将注入TV和音响业务的相关技术与研发团队、索尼及BRAVIA品牌资产等，TCL预计贡献其优势显示技术、垂直一体化的供应链体系及成熟的全球产能，双方形成优势互补。 - 若合资公司顺利推进，则将成为近二十年来为数不多的全球一线电视品牌合作，采取合资形式是当前双方共同的最优解： √对索尼：保留核心品牌和流量入口的轻资产运营转型。①转让：将供应链和销售等重资产环节转移出去，专注高附加值环节，同时与合资方共担经营风险；②保留：通过合资形式，索尼可保留核心品牌和技术，并且可以获得预期可改善的稳定财务收益，同时电视硬件仍可支持高盈利的内容业务发展。 √ 对TCL：全球战略升级与扩张过程中灵活高效、风险可控的一步。①扩张：发挥自身的供应链优势，短期快速获得索尼电视的规模加持，冲击全球第一地位；中长期借助索尼高端技术和渠道积累，提升自身高端品牌和渠道运营能力，优化产品和技术布局。②风控：避免直接一次性收购带来的巨额资金投入（若对标东芝收购金额3.55亿人民币，索尼收入体量更大，盈利相对稳定，且考虑其出售意愿、行业地位和技术品牌溢价，一次性收购成本可能较高）、直接并入带来的整合困难以及可能会出现的反垄断调查等。 # 04 TCL合资索尼的形式与收益分析 - 合资索尼后，TCL预计短期将直接获得规模加持和利润改善，中长期全面受益索尼的品牌、渠道、技术等资源。 - 短期（1-3年）：收入利润直接增益，拉高市值提升空间。①问鼎全球第一，规模效应增强：2025年TCL/索尼全球电视出货量预计分别为3070万台/410万台，如2027年合资公司顺利运营，则二者合并市占率有望达到 $16.7\%$ ，超越龙头三星登顶全球出货量第一，收入规模扩张的同时估值上也可获得溢价。②索尼利润加持，供应链提效后有望继续增厚：索尼电视2024年营收约266亿人民币（以2024年均汇率1人民币=21.19日元计），后续通过加入TCL垂直一体化产业布局及全球供应链体系，规模效应释放，索尼硬件成本有望显著降低，实现利润改善。保守估计，短期收入规模不变，利润率对标东芝（25H1为 $7.3\%$ ），音响业务预计盈利能力比电视更高，则合资公司对TCL利润贡献约10亿港元，对应15xPE，2027年有望带来150亿以上市值空间。 - 中长期（3-5年）：品牌、渠道、技术全面赋能。①品牌价值：TCL近年来通过大屏化加速海外结构升级，索尼在欧美市场品牌认可度及定价较高，合作后TCL可采用双品牌差异化矩阵打开高端市场，同时借助其品牌效应及渠道资源加速高端渠道深化布局。②技术赋能：索尼的核心技术优势在于芯片算法及调校技术，后续TCL有望逐步获得技术加持。同时，在显示路径技术上，索尼的OLED积累或可助力TCL相关产品布局。长期索尼电视收入盈利有望继续改善，合资公司对TCL的贡献还有广阔的向上空间。 图、TCL获得索尼销量加持有望冲击全球出货量第一 数据来源：群智咨询，渠道官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图、索尼和TCL欧美渠道有望融合互补（SKU数量截至2026年2月） 美国 德国 法国 荷兰 芬兰 西班牙 亚马逊 Media markt Darty Coolblue GIGANTTI ECI 索尼 245 38 21 88 24 65 TCL 131 52 88 135 61 36 三星 500+ 275 202 204 104 475 # 05 盈利预测&投资建议 - TCL电子为中国黑电品牌出海龙头，依托垂直产业链协同与MiniLED技术先发优势，优化全球渠道布局，抢占中高端及大屏市场空间，经营质量持续优化，业绩弹性空间大。成熟市场坚持结构优化，新兴市场快速成长，多区域协同增长。国内市场国补带动高端升级，对冲需求波动，MiniLED电视渗透率预计26年持续提升改善盈利。光伏业务快速成长释放规模效应，利润贡献增厚。 - 投资建议：当前时点公司海外增长确定性强，技术与渠道壁垒稳固，股权激励目标明确，增长信心充足。短期看，海外旺季需求释放叠加北美扭亏兑现，国内自补持续推动结构升级，对冲面板价格上行压力，业绩预期有望稳步兑现；中长期看，合作索尼加快海外渠道拓展和结构升级，叠加MiniLED全球空间广阔。预计26/27年扣非归母净利为29/34亿港元，2月11日收盘价对应PE为11x/9x，建议逢低布局。 表、TCL电子盈利预测（亿港元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 993.2 1165.8 1346.8 1539.2 YoY 25.7% 17.4% 15.5% 14.3% 毛利率 15.7% 15.5% 15.7% 15.7% 归母净利润 17.6 24.9 29.0 34.1 YoY 136.5% 41.3% 16.5% 17.8% 经调整归母净利率 1.6% 2.1% 2.1% 2.2% 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 # 06 # 风险提示 - 合作落地与业务协同不及预期：当前双方合作仅签署战略合作意向备忘录，正式协议尚未落地，期间存在协议条款谈判分歧、审批流程超期等落地风险。同时，若协同效率低于预期，或将拖累业绩兑现。 - 行业竞争加剧：当前韩系仍占据全球头部份额，其他中系品牌亦加速市场拓展及结构升级，若双方整合期间出现高端客户认可度波动或拓展增量赛道进度不及预期，则可能在竞争中收入或盈利受损。 - 成本大幅上涨：当前电视上游的面板和存储器处于涨价周期，若价格上涨态势加剧，而终端市场提价不及预期，导致成本传导受阻，则公司或面临盈利空间被压缩的风险。 # 免责声明 # DISCLAIMER # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 # 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 # 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或询价。 征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 联系方式 上海 北京 深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号世界财富大厦32层01-08单元 地址：深圳福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：200135 邮编：100020 邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 邮箱：research@xyzq.com.cn 电脑端请访问 http://research.xyz.cn/ 扫描右侧二维码进入“兴证研究”小程序，查看更多报告及活动 # THANKS 研究发现价值 研究创造价值