> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贵州茅台 (600519. SH) 总结 ## 核心内容 贵州茅台在2025年面临一定的经营压力，收入和利润同比出现下滑，但公司通过市场化改革逐步释放压力，为2026年的发展奠定基础。 ### 主要观点 1. **2025年经营情况** - 营业总收入为1721亿元，同比下降1.2%。 - 归母净利润为823亿元，同比下降4.5%。 - 2025Q4营业总收入412亿元，同比下降19.3%；归母净利润177亿元，同比下降30.3%。 - 公司2025年现金分红率为79%，计入回购股份后整体分红率提升至86%。 2. **产品与渠道表现** - **茅台酒**：全年收入1465亿元，同比增长0.39%；销量4.68万吨，同比增长0.7%；吨价313.4万元，同比下降0.3%。 - 2025Q4收入同比下降19.7%，预计主要因高附加值产品控货及纾困渠道。 - **系列酒**：全年收入223亿元，同比下降9.8%；销量3.84万吨，同比增长3.9%；吨价58万元，同比下降13.1%。 - 大单品茅台1935降价后销量表现相对较好。 - **分渠道看**： - 批发代理渠道收入842亿元，同比下降12.1%。 - 直销渠道收入845亿元，同比增长13.0%；其中i茅台收入130亿元，同比下降34.9%。 - i茅台反映批价下降后市场需求下滑，2026年公司计划以i茅台为突破口推动营销市场化改革，扩大消费群体。 3. **盈利能力与现金流** - 2025年净利率同比下降1.67个百分点至47.8%。 - 2025Q4毛利率同比下降2.1个百分点至90.8%。 - 2025Q4销售费用率同比上升4.0个百分点至6.7%，管理费用率上升0.1个百分点至6.8%。 - 2025Q4销售收现452亿元，同比下降14.7%；经营性现金流净额233亿元，同比下降51.4%。 4. **2026年展望** - 公司未设置具体经营目标，但预计市场化改革将推动收入和利润增长。 - 飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归。 - 预计2026年营业总收入同比增长3.2%，归母净利润同比增长2.8%。 5. **长期增长潜力** - 公司具备长期提价期权和ROE持续提升的能力。 - 2026-2028年预计营业总收入分别为1776/1875/2021亿元，同比增长3.2%/5.6%/7.8%。 - 归母净利润预计为847/904/982亿元，同比增长2.8%/6.7%/8.6%。 - 当前股价对应2026/2027年PE为21.6/20.3倍，维持“优于大市”评级。 ## 关键信息 - **2025年整体财务数据**： - 营业收入：172,054亿元 - 归母净利润：82,320亿元 - 每股收益：65.74元 - ROE：33.6% - 毛利率：91.3% - EBIT Margin：66.3% - **2026年预测数据**： - 营业收入：177,612亿元，同比增长3.2% - 归母净利润：84,658亿元，同比增长2.8% - 每股收益：67.60元 - ROE：32.4% - 毛利率：90.58% - EBIT Margin：65.2% - **财务指标趋势**： - 股息率：2025年为3.7%，2026年预计为3.7%，2027年为3.9%，2028年为4.6%。 - P/B：2025年为7.5，2026年预计为7.0，2027年为6.6，2028年为6.2。 - EV/EBITDA：2025年为16.2，2026年预计为15.9，2027年为15.1，2028年为13.9。 ## 风险提示 - 宏观经济复苏不及预期，导致行业需求承压。 - 行业竞争加剧。 - 供给增加下批价大幅下跌。 - 食品安全问题。 ## 相关研究报告 - 《贵州茅台（600519.SH）-革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力》（2026-03-19） - 《贵州茅台（600519.SH）-全面推进市场化转型，解决供需适配问题》（2026-01-05） - 《贵州茅台（600519.SH）-2025Q3收入同比持平，经营理性务实、行稳致远》（2025-10-30） - 《贵州茅台（600519.SH）-2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构》（2025-08-13） - 《贵州茅台（600519.SH）-2025Q1收入同比增长10.7%，销售收现表现较好》（2025-04-30） ## 可比公司估值 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价（元） | 总市值（亿元） | 归母净利润（亿元） | PE | |----------|----------|----------|--------------|----------------|---------------------|----| | 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,462.8 | 18,318.7 | 823.2/846.6 | 22.3/21.6 | | 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 103.4 | 4,015.1 | 256.97/263.7 | 15.6/15.2 | | 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 103.1 | 1,516.8 | 117.83/121.2 | 12.9/12.5 | | 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 141.2 | 1,722.1 | 121.84/128.7 | 14.1/13.4 | | 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 50.4 | 759.2 | 36.91/41.6 | 20.6/18.3 | | 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 43.9 | 142.6 | 0.14/0.8 | 989.5/177.5 | | 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 26.4 | 328.7 | 27.46/29.0 | 12.0/11.3 | | 603589.SH | 口子窖 | 优于大市 | 25.1 | 149.8 | 9.37/10.3 | 16.0/14.6 | | 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 18.1 | 91.9 | 3.54/3.8 | 25.9/24.5 | ## 投资建议 - **评级**：优于大市（维持） - **合理估值**：当前股价对应2026/2027年PE为21.6/20.3倍。 - **长期增长**：预计2026-2028年营业收入和归母净利润将持续增长，ROE也有望逐步回升。 ## 重要声明 - 本报告由国信证券股份有限公司制作，具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 - 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行承担风险。 - 报告所载信息及资料可能随时更新和修订，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。