> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从央行政策目标看流动性收紧进程 ——核心目标是促进经济增长 ## 核心内容总结 ### 央行政策目标体系 - **最终和核心目标**：促进经济增长。 - **中间目标/手段**：保持货币币值稳定（对内物价稳定、对外汇率稳定），为经济增长创造适宜金融环境。 - **并行法定职责**：防范和化解金融风险、维护金融稳定。 - **政策调整**：2026年《中国人民银行法》修订，进一步明确央行职能定位，可能增加货币财政协同、宏观审慎管理相关内容。 ### 历史经验梳理 - 2008年之前，货币政策主要关注物价变化。 - 2008年后，经济增长动能减弱，央行开始兼顾汇率、风险、通胀等多重目标。 - 2017-2018年上半年，央行连续加息4次，主要因经济增长高于政府目标及核心CPI同比超过2%。 - 2018年7月以来，流动性收紧多由汇率贬值压力、经济偏强或利率波动风险触发，而非加息。 ### 本轮流动性收紧原因 - **超储率低**：5月国内超储率处于近几年最低水平，指向央行有意抬升隔夜利率。 - **经济增长疲弱**：4、5月国内月度GDP同比测算值分别为4.2%、4.4%，低于政府目标区间下限。 - **通胀压力**：PPI快速上行、核心CPI处高位，加剧债市脆弱性。 - **汇率走势**：人民币延续升值，未形成贬值压力。 - **货币市场利率波动**：2023-2025年隔夜利率持续抬升与10Y国债利率下行相关性高，反映央行对利率波动风险的关注。 ### 央行三季度是否降准降息 - **可能性较高**：降准降息通常靠前发力，三季度出台概率较高。 - **出口支撑有限**：二季度出口短期高景气但不足以对冲内需疲弱，GDP同比或触及目标下限4.5%。 - **内需走弱**：灵活就业占比上升压制消费，投资受“正确政绩观”影响受限。 - **出口不确定性**：海外利率上升抑制需求，下半年出口面临更大不确定性。 - **政策协同**：货币与财政政策加强协同，PSL净投放由负转正可能标志经济走出下行拐点。 - **财政资金宽裕**：当前财政资金仍较为宽裕，表明政府主导的投资存在抑制因素。 ### 注意事项 - **流动性与利率关系**：降准降息与货币市场流动性紧张可并存，若输入型通胀维持高位，央行仍可能阶段性收紧流动性。 - **长端利率变化**：流动性收紧不必然推升长端利率，如2024年6—9月隔夜利率偏高，但10Y国债利率仍回落超20BP。 ## 主要观点与关键信息 ### 央行政策目标 - **核心目标**：促进经济增长。 - **中间目标**：保持币值稳定，包括物价与汇率稳定。 - **并行职责**：防范金融风险、维护金融稳定。 ### 历史经验 - **2008年之前**：货币政策以物价稳定为核心。 - **2008年之后**：经济增长目标成为央行政策的核心，同时兼顾汇率、通胀、风险等。 - **加息条件**：经济增长高于政府目标是加息的必要条件，核心CPI超2%是充分条件。 - **2018年后**：流动性收紧多由汇率、经济偏强或利率波动风险触发，而非加息。 ### 本轮收紧背景 - **超储率低**：5月超储率处于近几年最低，指向央行有意收紧流动性。 - **经济增长疲弱**：二季度GDP同比或触及目标下限4.5%。 - **通胀压力**：PPI快速上行、核心CPI处高位，对债市形成压力。 - **汇率稳定**：人民币延续升值，未形成贬值压力。 - **利率波动**：2023-2025年隔夜利率与10Y国债利率走势呈现负相关，反映央行对利率波动风险的关注。 ### 政策展望 - **三季度降准降息概率高**：降准降息通常靠前发力，若出口景气持续，政策可能提前出台。 - **出口不确定性**：海外利率上升可能抑制需求，下半年出口面临更大挑战。 - **灵活就业影响**：灵活就业占比上升压制消费，且收入稳定性差，不利于长期消费增长。 - **投资受抑制**：受“正确政绩观”影响，政府主导的投资存在抑制因素，但未来存量政策仍有发力空间。 ## 结论 - 央行流动性收紧主要由经济增长、通胀、汇率、风险等多重因素触发，核心目标仍是促进经济增长。 - 2026年流动性收紧与2024年相似，其终结取决于何时需加码稳增长。 - 二季度内需疲弱，出口短期支撑有限，GDP或触及目标下限。 - 三季度降准降息概率较高，但需关注出口变化及输入型通胀对流动性的影响。 - 货币市场流动性紧张与降准降息可并存，反映央行对利率波动风险的持续关注。