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从央行政策目标看流动性收紧进程 ——核心目标是促进经济增长

核心内容总结

央行政策目标体系

• 最终和核心目标：促进经济增长。
• 中间目标/手段：保持货币币值稳定（对内物价稳定、对外汇率稳定），为经济增长创造适宜金融环境。
• 并行法定职责：防范和化解金融风险、维护金融稳定。
• 政策调整：2026年《中国人民银行法》修订，进一步明确央行职能定位，可能增加货币财政协同、宏观审慎管理相关内容。

历史经验梳理

• 2008年之前，货币政策主要关注物价变化。
• 2008年后，经济增长动能减弱，央行开始兼顾汇率、风险、通胀等多重目标。
• 2017-2018年上半年，央行连续加息4次，主要因经济增长高于政府目标及核心CPI同比超过2%。
• 2018年7月以来，流动性收紧多由汇率贬值压力、经济偏强或利率波动风险触发，而非加息。

本轮流动性收紧原因

• 超储率低：5月国内超储率处于近几年最低水平，指向央行有意抬升隔夜利率。
• 经济增长疲弱：4、5月国内月度GDP同比测算值分别为4.2%、4.4%，低于政府目标区间下限。
• 通胀压力：PPI快速上行、核心CPI处高位，加剧债市脆弱性。
• 汇率走势：人民币延续升值，未形成贬值压力。
• 货币市场利率波动：2023-2025年隔夜利率持续抬升与10Y国债利率下行相关性高，反映央行对利率波动风险的关注。

央行三季度是否降准降息

• 可能性较高：降准降息通常靠前发力，三季度出台概率较高。
• 出口支撑有限：二季度出口短期高景气但不足以对冲内需疲弱，GDP同比或触及目标下限4.5%。
• 内需走弱：灵活就业占比上升压制消费，投资受“正确政绩观”影响受限。
• 出口不确定性：海外利率上升抑制需求，下半年出口面临更大不确定性。
• 政策协同：货币与财政政策加强协同，PSL净投放由负转正可能标志经济走出下行拐点。
• 财政资金宽裕：当前财政资金仍较为宽裕，表明政府主导的投资存在抑制因素。

注意事项

• 流动性与利率关系：降准降息与货币市场流动性紧张可并存，若输入型通胀维持高位，央行仍可能阶段性收紧流动性。
• 长端利率变化：流动性收紧不必然推升长端利率，如2024年6—9月隔夜利率偏高，但10Y国债利率仍回落超20BP。

主要观点与关键信息

央行政策目标

• 核心目标：促进经济增长。
• 中间目标：保持币值稳定，包括物价与汇率稳定。
• 并行职责：防范金融风险、维护金融稳定。

历史经验

• 2008年之前：货币政策以物价稳定为核心。
• 2008年之后：经济增长目标成为央行政策的核心，同时兼顾汇率、通胀、风险等。
• 加息条件：经济增长高于政府目标是加息的必要条件，核心CPI超2%是充分条件。
• 2018年后：流动性收紧多由汇率、经济偏强或利率波动风险触发，而非加息。

本轮收紧背景

• 超储率低：5月超储率处于近几年最低，指向央行有意收紧流动性。
• 经济增长疲弱：二季度GDP同比或触及目标下限4.5%。
• 通胀压力：PPI快速上行、核心CPI处高位，对债市形成压力。
• 汇率稳定：人民币延续升值，未形成贬值压力。
• 利率波动：2023-2025年隔夜利率与10Y国债利率走势呈现负相关，反映央行对利率波动风险的关注。

政策展望

• 三季度降准降息概率高：降准降息通常靠前发力，若出口景气持续，政策可能提前出台。
• 出口不确定性：海外利率上升可能抑制需求，下半年出口面临更大挑战。
• 灵活就业影响：灵活就业占比上升压制消费，且收入稳定性差，不利于长期消费增长。
• 投资受抑制：受“正确政绩观”影响，政府主导的投资存在抑制因素，但未来存量政策仍有发力空间。

结论

• 央行流动性收紧主要由经济增长、通胀、汇率、风险等多重因素触发，核心目标仍是促进经济增长。
• 2026年流动性收紧与2024年相似，其终结取决于何时需加码稳增长。
• 二季度内需疲弱，出口短期支撑有限，GDP或触及目标下限。
• 三季度降准降息概率较高，但需关注出口变化及输入型通胀对流动性的影响。
• 货币市场流动性紧张与降准降息可并存，反映央行对利率波动风险的持续关注。