20260608-中航证券-思源电气-002028.SZ-首次覆盖报告_输变电设备全能选手_海外开拓和新品类扩张稳步推进_12页_25mb

思源电气(002028)公司深度报告总结

核心内容

思源电气是一家在输变电设备领域具备全面能力的公司，涵盖一次设备、二次设备、储能及电能治理的研发、制造和解决方案。公司不仅在国内市场稳步发展，也在积极拓展海外市场，并在多个新业务领域进行布局，如“构网型”产品、微网、分布式光伏一体化解决方案、汽车电子电器类业务及数据中心市场相关业务。

主要观点

• 业绩增长显著：2025年公司实现营收215.4亿元，同比增长39.3%；归母净利润31.5亿元，同比增长53.7%。海外收入达到58亿元，同比增长85.8%，占总营收的26.9%。
• 产品结构优化：2025年公司主要业务包括开关类（41.5%）、变压器类（21.5%）、保护及自动化类（11.8%），EPC类（10.8%）、储能系统及元件类（7.1%）等。
• 毛利率与净利率稳定增长：2025年公司毛利率为30.8%，净利率为15.1%。公司费用率整体控制良好，销售、管理、财务费用率稳中有降，研发费用率略有提升。
• 全球电网投资进入上行周期：根据IEA数据，全球电网投资规模长期落后于电源投资规模，且电源投资以可再生能源为主。预计2035年全球电网投资将达到6500亿美元。发达国家电网老化严重，新兴市场存在输电损耗高、电压等级低等问题，全球电网投资有望逐步增长。
• 国内市场稳步发展：公司在国内市场持续巩固主流产品在电网客户的市场份额，并积极拓展发电、轨道交通、石化、冶金等行业市场。2025年公司中标南网±800kV柔直换流变阀侧套管及220kV保护设备，进一步提升在南方电网的市场份额。
• 海外市场拓展提速：公司业务覆盖全球100多个国家和地区，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年海外收入占比达到26.9%，预计未来将加速全球化战略落地。
• 新业务布局积极：公司紧跟新型电力系统发展趋势，拓展“构网型”产品、微网、分布式光伏一体化解决方案，以及以超级电容、锂电池为核心的汽车电子电器和数据中心市场相关业务。

关键信息

• 投资评级：买入
• 目标价：未明确
• 财务预测：
  • 2026年：营业收入28290.4亿元，归母净利润4354.0亿元，EPS为5.6元
  • 2027年：营业收入36477.3亿元，归母净利润5895.3亿元，EPS为7.5元
  • 2028年：营业收入45754.2亿元，归母净利润7822.0亿元，EPS为10.0元
• 估值指标：
  • 2025年：市盈率（PE）为44.11，市净率（PB）为8.97
  • 2026年：市盈率（PE）为31.91，市净率（PB）为7.21
  • 2027年：市盈率（PE）为23.57，市净率（PB）为5.66
  • 2028年：市盈率（PE）为17.76，市净率（PB）为4.38
• 风险提示：
  • 汇率大幅波动
  • 海外电网改造不及预期
  • 国内电网投资不及预期
  • 贸易摩擦
  • 原材料价格大幅波动
  • 竞争加剧

财务数据与估值

投资建议

公司凭借在输变电设备领域的全面布局和海外市场拓展的积极表现，有望受益于全球电网投资进入上行周期。预计2026年至2028年，公司业绩将持续增长，投资价值显现。首次覆盖给予“买入”评级。

行业与市场背景

• 全球电网投资增长：根据IEA数据，全球电网投资在2015至2025年均值为3380亿美元，而电源投资均值为7210亿美元。预计2035年全球电网投资将增至6500亿美元。
• 数据中心建设需求增长：全球数据中心装机量预计在2024至2030年累计新增129GW，用电量预计累计新增530TWh，年均增速约15%。
• 能源转型挑战：全球能源转型导致电网面临新挑战，如新能源消纳压力、电网老化、新型负荷等，促使电网投资进入增长周期。

总结

思源电气作为输变电设备领域的全能选手，凭借其全电压等级覆盖的产品线和强大的技术实力，在国内外市场均表现出强劲的增长势头。随着全球电网投资进入上行周期和数据中心建设需求的快速增长，公司有望在新业务领域实现进一步突破，提升整体业绩表现。