20221023-安信证券-固定收益主题报告_永煤事件两周年_细看豫冀煤企信用修复_8页_510kb

永煤事件两周年：豫冀煤企信用修复分析总结

核心内容概述

距离永煤超预期违约已近两年，当前煤炭债信用利差明显低于违约前水平，但豫冀煤企的信用修复情况仍存在分化。本文对冀中集团、开滦集团、平煤神马以及其控股子公司开滦股份、平煤股份的债券市场表现和融资情况进行分析，探讨其信用修复进展与融资改善情况。

主要观点与关键信息

1. 债融渠道修复，但新券估值仍分化

• 融资恢复：豫冀煤企债券融资有所恢复，平煤集团在2022年实现了自2020年以来的首次净融资转正。
• 发行久期变化：平煤集团发债久期保持在2Y左右，而冀中、开滦集团则有所缩短，主要通过发行超短融来实现。
• 新券估值分化：尽管整体信用利差下降，但新券上市后的表现分化明显，平煤股份、开滦股份及开滦集团的债券估值相对平稳，而冀中集团和平煤集团的债券估值波动较大。

2. 股份公司债券利差下行，但集团层面债券利差仍较高

• 股份层面修复更快：平煤股份、开滦股份的信用利差已明显低于永煤违约前水平，尤其是平煤股份，短久期债券信用利差较2020年10月下行超150BP。
• 集团信用利差仍高：冀中集团、平煤集团的信用利差仍高于永煤违约前，市场对其信用风险仍存担忧。
• 期限利差变化：短久期债券受到冲击更大，但修复速度也更快，冀中集团与平煤股份的2Y-1Y期限利差已基本恢复至违约前水平。

3. 债务规模压降，但偿债能力仍偏弱

• 有息负债规模压降：2021年，冀中、开滦、平煤三家企业均有息负债规模压降，普遍在50亿左右。
• 债务结构变化：压降主要通过“短换长”、“间换直”方式实现，短期有息负债占比上升，银行及其他借款规模增长。
• 偿债能力仍弱：尽管有所改善，但三家企业短长期偿债能力仍较弱，母公司层面资产负债率普遍较高，其中冀中集团达到96%，且可动用的现金及等价物仅在5亿左右。

风险提示

• 煤价上涨不及预期：若煤价未能持续上涨，可能影响企业盈利能力和偿债能力。
• 债务化解不及预期：若债务化解进度滞后，可能加剧信用风险。

图表摘要

• 图1：煤炭债信用利差整体已明显低于永煤违约前。
• 图2：2022年平煤净融资首次转正。
• 图3：冀中、开滦发债久期有所缩短。
• 图4：豫冀煤企新发债券上市后信用利差变化。
• 图5：五家煤企信用利差整体走势。
• 图6：冀中集团信用利差表现。
• 图7：开滦股份信用利差表现。
• 图8：3家煤炭集团有息负债规模压降。
• 图9：债务压降方式主要为“短换长”、“间换直”。
• 图10：3家集团现金短债比走势。
• 图11：3家集团资产负债率走势。

结论

豫冀煤企在永煤违约后经历了信用修复过程，融资渠道有所恢复，但信用利差分化明显，且偿债能力仍偏弱。市场对冀中集团和平煤集团的信用风险担忧仍存，需关注煤价走势及债务化解进度。