深度报告-2025-12-31-华宝证券-2026年宏观资配展望_识变_应变_35页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 识变、应变 # ——2026年宏观配资展望 HWABAO SECURITIES 2025年12月31日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001） 分析师： 郝一凡 (执业证书编号：S0890524080002) 分析师： 刘芳 (执业证书编号：S0890524100002) # 2026年年度配资观点 资产类别 核心逻辑观点 年度观点 A股 牛市有望延续,涨势大概率放缓,高景气与高股息轮动 >2026年A股仍有望延续上涨,但涨幅放缓,上半年确定性相对更强。 >风格方面,或难现普涨,可侧重于高景气与高股息轮动的结构性机会。 相对乐观 港股 港股上半年或震荡偏强,下半年可能波动提升 >2026年上半年美联储仍处降息周期,港股或偏强震荡。 >受制于前期IPO融资规模较大,缺少硬科技标的以及下半年降息预期变化,下半年可能波动提升。 中性 国债 国内债市上半年或以震荡为主,下半年利率中枢有望小幅下移 >上半年降息可能性偏低,国债收益率预计整体延续震荡为主的格局。 >下半年经济下行压力加大,降息可能性或将上升,收益率中枢有望小幅下移约10bp。 中性 美股 美股有望延续向好趋势,但年中或有波折 >2026年美国经济预期维持稳健,大而美法案有望继续提振企业回报。 >尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧,但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续的支撑下,美股全年有望收涨。 相对乐观 人民币汇率 下半年不确定性或将提升 >上半年,在美联储降息和维持货币宽松的背景下,人民币汇率有望总体保持稳定并略微偏强。 >下半年,随着美联储停止降息,美元或将获得支撑,人民币汇率的波动性可能随之增加。 中性 黄金 有望维持震荡上涨,回调即布局机会 >黄金价格有望延续震荡上行趋势,但整体涨幅可能较2025年放缓。 >美联储预期变化等因素或加大黄金三季度波动,但中长期趋势不改。 相对乐观 # 内容目录 01 市场回顾 02 海外经济环境及政策影响 03 国内经济环境及政策影响 04 2026年宏观配资十大展望 05 资产配置观点展望（1月） # 大类资产表现回顾：风险资产普涨 # 2025年12月大类资产表现特征回顾： 12月，A股整体回暖，港股持续走弱，海外股市修复，欧股领涨。债市维持疲弱，黄金价格大幅走高，油价延续疲弱，美元指数回落。 A股整体回暖。12月政治局和中央经济工作会议定调落地，发展路径方面，明确解决供需矛盾、积极走高质量发展的新路径；货币与财政政策协同预期升温，提振市场信心。同时经历前期调整后，部分板块估值已具备吸引力，技术性反弹动力增强。 港股持续走弱。港股作为典型的离岸市场，对基本面更为敏感。加之港股市场缺乏境内市场那样的中长期机构投资者的托底力量，以及受益于产业政策的高景气行业标的相对有限，因此整体走势仍显疲弱。 - 海外股市修复，欧股领涨。美国11月CPI同比增长 $2.7\%$ ，低于预期，通胀数据强化了市场对美联储2026年降息的预期。美国第三季度GDP年化增长率达 $4.3\%$ ，超出预期，强劲的GDP和消费数据支撑了“软着陆”乐观情绪。因此美股回暖。 债市维持疲弱。银行、保险、理财等机构面临年终考核，有止盈和兑现浮盈的动力。机构倾向于卖出债券（尤其是涨幅大的超长债），导致抛压增大。 黄金继续走高。美元走弱，以及白银的快速涨势产生了“外溢效应”和比价效应，吸引大量投机和趋势资金涌入整个贵金属市场，同步推高了黄金。 油价延续疲弱。原油延续供强需弱，年底俄乌局势出现和平曙光，乌克兰总统泽连斯基会晤特朗普，磋商和平方案事宜，地缘溢价进一步消退。 - 美元指数回落。美联储如期降息并从停止缩表直接转为技术性扩表，美元因而走弱。 资产类别 区间涨跌幅 2025年12月 2025年11月 2025年以来 A股 Wind全A 3.34 -2.22 27.70 上证指数 1.97 -1.67 18.30 沪深300 2.49 -2.46 17.90 中证500 5.68 -4.08 29.78 中证1000 3.54 -2.30 27.47 创业板指 5.57 -4.23 50.48 港股 恒生指数 -0.86 -0.18 27.79 恒生中国企业指数 -2.61 -0.42 21.97 恒生科技指数 -2.07 -5.23 22.71 海外股市 标普500 0.83 0.13 17.41 纳斯达克指数 0.47 -1.51 21.56 德国DAX 2.16 -0.51 22.31 日经225 0.54 -4.12 26.65 英国富时100 1.50 0.03 20.72 法国CAC40 -0.13 0.02 9.91 债券 中债总财富指数 -0.01 -0.08 0.66 中债信用债指数 0.13 0.04 1.88 中证转债指数 1.98 -0.69 18.47 商品 南华商品指数 3.32 0.53 5.63 ICE布油 -0.93 -2.15 -5.85 COMEX黄金 3.81 5.89 66.33 汇率 美元指数 -1.45 -0.29 -9.66 美元兑人民币 -0.98 -0.48 -3.96 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 注：数据截至2025年12月30日，单位：% # A股行业风格回顾：成长占优，消费回落 # 12月整体收涨，成长风格占优。 12月市场整体收涨，受到产业政策预期和年末布局“春季躁动”的推动，市场风险偏好提升，成长与周期风格占优，而稳定及消费风格走弱。 行业方面，2025年12月国防军工、通信、有色金属领涨，房地产、食品饮料、医药领跌。 行业表现方面，受到商业航天产业密集的政策利好驱动，国防军工和通信领涨；受益于部分品种（如白银）的全球供应紧张，有色金属板块同样表现亮眼。房地产、食品饮料、医药等行业表现不佳。 12月整体收涨，成长风格占优（%） 12月成长和周期占优，稳定及消费回落 12月国防军工、通信、有色领涨（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：市场数据统计截至2025年12月30日 # 内容目录 01市场回顾 02 海外经济环境及政策影响 03 国内经济环境及政策影响 04 2026年宏观配资十大展望 05 资产配置观点展望（1月） # 美国劳动力市场延续疲弱 劳动力市场延续疲弱。11月新增就业6.4万人，略高于预期的5万人，但失业率升至 $4.6\%$ ，创2021年9月以来新高；薪资同比增长 $3.5\%$ ，低于预期的 $3.6\%$ 。美国10月非农就业人数降10.5万人，市场预期降2.5万人，是自2020年底以来的最大降幅，8月和9月新增就业人数合计下修3.3万人。整体来看，11月新增非农就业虽稍超预期，但绝对数量仍偏低。加之失业率攀升、前期就业数据大幅下修以及薪资增速放缓，均表明美国劳动力市场的降温趋势延续。分年龄层来看，年轻人失业率快速上升带来整体失业率上升，而20岁以上的人失业率维持不变，这可能人工智能等技术投资加速替代部分低技术门槛工作岗位有关。 美国非农就业人数（千人）、美国失业率 $(\%)$ 美国不同年龄层失业率 # 美国通胀回落，GDP展现韧性 11月，美国CPI同比增速自9月的3.0%降至2.7%，低于市场预期3.1%；核心CPI同比增速自9月3.0%降至2.6%，为2021年3月以来新低，预期值为3%。这印证了通胀的下行趋势，反映出关税政策对美国需求端的抑制效应，超过了对商品供给端价格的推升作用；从结构上看，11月住房类价格同比上涨3.0%，仍是拉动物价上行的主要因素。整体而言，美国通胀预计将保持平稳，这为明年美联储开启降息周期提供了条件。 - 美国三季度GDP展现经济韧性。第三季度美国实际GDP环比按年率计算增长4.3%，显著高于市场预期的3.3%和前值的3.8%，这主要得益于与主要贸易伙伴达成协议后带动的出口增长，以及关税扰动消退后的消费修复 美国通胀回落，不及预期（%） 美国2025年三季度GDP环比折年率回升 # 内容目录 01 市场回顾 02 海外经济环境及政策影响 03 国内经济环境及政策影响 04 2026年宏观配资十大展望 05 资产配置观点展望（1月） # 国内经济：回落压力上升 - 11月经济指标总体回落，经济下行压力上升，但全年完成经济增长目标难度不大。 - 需求：消费加快回落，11月假期效应消退、国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。 - 投资：在反内卷政策背景下，投资延续走弱。 - 生产：生产小幅回落，外需修复带来支撑，但生产仍有小幅回落弱于季节性，整体来看内需拖累有所上升。 国内经济供需表现 生产 投资 消费 外需 工业增加值 服务业生产指数 房地产投资 制造业投资 基建投资(含电力) 社零 出口(人民币) 2025年11月 4.8 4.2 -15.90 1.90 0.1 1.30 5.70 2025年10月 4.9 4.6 -14.70 2.70 1.5 2.90 -0.80 2025年9月 6.5 5.6 -13.90 4.00 3.3 3.00 8.40 2025年8月 5.2 5.6 -12.90 5.10 5.4 3.40 4.80 2025年7月 5.7 5.8 -12.00 6.20 7.3 3.70 8.00 2025年6月 6.8 6 -11.20 7.50 8.9 4.80 7.20 2025年5月 5.8 6.2 -10.70 8.50 10.4 6.40 6.30 2025年4月 6.1 6 -10.30 8.80 10.9 5.10 9.30 2025年3月 7.7 6.3 -9.90 9.10 11.5 5.90 13.50 2025年1-2月 5.9 5.6 -9.80 9.00 10.0 4.00 3.40 2024年12月 6.2 6.5 -10.60 9.20 9.2 3.70 10.90 2024年11月 5.4 6.1 -10.40 9.30 9.39 3.00 5.80 2024年10月 5.3 6.3 -10.30 9.30 9.35 4.80 11.20 2024年9月 5.4 5.1 -10.10 9.20 9.26 3.20 1.60 2024年8月 4.50 4.6 -10.20 9.10 7.87 2.10 8.40 2024年7月 5.10 4.8 -10.20 9.30 8.14 2.70 6.50 2024年6月 5.30 4.70 -10.10 9.50 7.70 2.00 10.70 2024年5月 5.60 4.80 -10.10 9.60 6.68 3.70 11.20 2024年4月 6.7 3.5 -9.80 9.70 7.78 2.30 5.10 2024年3月 4.5 5 -9.50 9.90 8.75 3.1 -3.80 2024年1-2月 7 5.8 -9.0 9.4 9.0 5.5 10.3 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 # 需求端：消费回落压力加大，出口韧性回升 11月消费增速回落至 $1.3\%$ （前值 $2.9\%$ ）。11月消费增速回落速度加快，由于假期效应消退、国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。 - 假期因素消退叠加中美关系缓和，出口增速反弹。11月出口（美元计价）同比增速 $5.9\%$ （前值速 $-1.2\%$ ），11月假期因素消退，以及中美谈判缓和，出口增速修复。 11月社零增速回落（%） 11月消费增速分化（%） 2025年11月份同比 2025年11月份同比增速较前值变化 必选消费 粮油、食品类 6.10 -3.0 饮料类 2.90 -4.2 烟酒类 -3.40 -7.5 服装鞋帽针纺织品类 3.50 -2.8 日用品类 -0.80 -8.2 中西医药品类 4.90 1.3 可选消费(地产相关) 家用电器和音像器材类 -19.40 -4.8 家具类 -3.80 -13.4 建筑及装潢材料类 -17.00 可选消费(非地产相关) 化妆品类 6.10 -3.5 金银珠宝类 8.50 -29.1 文化办公用品类 11.70 -1.8 通讯器材类 20.60 -2.6 石油及制品类 -8.00 -2.1 汽车类 -8.30 -1.7 11月出口反弹（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 # 投资&生产端：投资延续回落，生产回落 11月固定资产投资增速进一步回落。1-11月固定资产投资累计增速回落至 $-2.6\%$ 。反内卷及产能过剩背景下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度回落，地产下行压力增加，地产投资增速加速下滑。总体来看，投资增速总体维持偏弱运行态势。 - 11月工业增加值回落。11月出口修复，但工业增加值回落至 $4.8\%$ （前值4.9）。不过，总体来看生产增速仍然明显强于投资及内需增长。 11月投资增速进一步回落（%） 11月工增回落（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 # 通胀前景：价格指数修复，但企业盈利仍待改善 - 11月CPI回升，PPI小幅回落。11月CPI同比为 $0.7\%$ ，较前值（ $0.2\%$ ）回升，主因低基数，以及天气扰动推动的蔬菜价格回升；11月核心CPI同比 $1.2\%$ ，持平前值。PPI同比 $-2.2\%$ （前值 $-2.1\%$ ），环比增速（ $0.1\%$ ）持平前值，反内卷效果仍在显现。 - 企业盈利压力再度加大。11月企业盈利回落压力上升，利润当月同比回落至 $-13.1\%$ （前值 $-5.5\%$ ），考虑到基数因素，12月盈利增速或将进一步下滑。从行业角度看，传统制造业普遍偏弱，上游、高技术制造业盈利相对较好。若企业盈利压力未能有效缓解，后续反内卷对价格修复的持续性仍有待观察。 CPI回升、PPI小幅回落（%） 企业盈利压力再度加大（%） 传统制造业盈利压力加大（%） # 内容目录 01 市场回顾 02 海外经济环境及政策影响 03 国内经济环境及政策影响 04 2026年宏观配资十大展望 05 资产配置观点展望（1月） # 1、海外经济展望：美国经济维持稳健，预计将软着陆 - 美国经济有望维持稳健，预计将软着陆。从美国周度经济活动指数（WEI）看，四季度经济仍保持稳健。展望明年一季度，在低基数效应下，美国GDP同比增速有望再度抬升。整体而言，随着关税影响的消退以及美联储降息周期的开启，预计美国经济在明年将保持稳健，实现“软着陆”仍然是较大概率的情景。 - 大而美法案2026年将体现出更加积极的影响：居民端，2025年的税收申报与集中退税将主要在2026年1-4月进行，届时家庭平均退税金额有望提升至约800美元。下半年退税结束后，因工资预扣税额下降，居民月度可支配收入仍将获得支撑。企业端，该法案在2025年已通过稳定投资税收抵免预期，提振了企业资本开支意愿。进入2026年，更高的折旧与税盾效应将进一步改善企业利润。 美国经济领先指标显示经济维持稳健 纽约联储预测的美国陷入衰退的概率为 $25\%$ One big beautiful bill法案将显著增加2026年美国居民退税现金 # 2、海外事件展望：美国中期选举，政策重心向内 - 政策内倾与财政刺激的潜在影响：2026年11月3日将举行美国中期选举，届时将改选众议院全部435个席位及参议院35个席位。为赢得选举，特朗普政府的政策重心可能在2026年更偏对内，通过增加财政政策刺激以争取民意。目前已提出的政策提议包括关税补贴支票、增加农村医疗支出等。若部分得以实施，将提振居民可支配收入与消费，但可能加剧通胀和财政赤字压力，进而压缩美联储的货币宽松空间。 - 选举不确定性通常加剧美股波动：美股在选举前期往往承压震荡，待10月中下旬选情明朗后则趋向反弹。不过整体来看，尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续以及企业盈利预期稳健的支撑下，美股全年前景依旧向好。若选举或货币政策引发市场回调，或成为布局或加仓的良机。 政策内容 影响 关税补贴支票 利用联邦政府征收的关税收入，向大部分美国成年人发放每人约 $2,000 的一次性现金支票 强调在中期选举前发放，提振居民可支配收入和消费力，加剧通胀和财政赤字，影响美联储降息次数。 农村医疗支出 2026-2030年长期计划，其中2026年提供数十亿资金支持各州农村医疗保健改善 改善农村选区选民的政策改善，争取中期选民的支持，进一步加剧财政赤字 增加长期国债的发行 与债市投资者沟通，发行长期国债 避免2025年”关税触发债市波动，“，可能会推升长期国债收益率和美联储货币政策走势（如扩表） 干扰美联储降息 通过干扰7名理事会成员和地区联储行长的任命和任期来施加更多的降息压力 影响美联储决策和货币独立性，进而影响美元走势和美债收益率 美股往往在中期选举之前往往表现不佳，在结果确定后反弹 # 3、海外货币政策展望：联储降息尾声，流动性维持宽松 - 美联储降息或将在2026年Q1短期暂停。12月美联储如期降息，此次声明中新增了要考虑未来降息“幅度和时机”表述，暗示降息周期将暂停。美联储点阵图显示2026年只有一次降息的预测，同时鲍威尔表示进一步降息门槛提高。不过美联储内部对政策路径存在明显分歧，加之未来关键人事可能变动，货币政策仍存不确定性。根据CME美联储观察工具，市场预计2026年可能降息2次。考虑到经济有望保持稳健，通胀可能受中期选举政策影响具有上行潜力，我们认为明年大概率降息1-2次。 - 技术性扩表带来流动性利好。美联储12月直接由结束缩表转为扩表，超出市场预期。首月购买400亿美元短期国债以注入流动性（后续规模或逐步下降）。此次政策快速转向，直接原因是SOFR-IORB利差走阔所反映的流动性趋紧压力。尽管购买集中于短端，但扩表本身意味着流动性环境将保持宽松，对短端国债及风险资产构成利好。 美联储12月会议FOMC点阵图 资料来源：CME，FED，华宝证券研究创新部，CME数据截止至2025年12月29日 CME FED WATCH 根据期货价格计算出来的市场降息预期 CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 2026/1/28 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 15.5% 84.5% 0.0% 0.0% 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.8% 41.2% 53.0% 0.0% 0.0% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.3% 13.8% 43.9% 41.0% 0.0% 0.0% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 7.3% 28.3% 42.5% 21.3% 0.0% 0.0% 2026/7/29 0.0% 0.0% 0.2% 2.6% 13.6% 32.5% 36.1% 14.9% 0.0% 0.0% 2026/9/16 0.0% 0.1% 0.9% 6.0% 19.4% 33.6% 29.7% 10.4% 0.0% 0.0% 2026/10/28 0.0% 0.2% 1.7% 8.1% 21.6% 33.0% 26.7% 8.8% 0.0% 0.0% 2026/12/9 0.0% 0.4% 2.7% 10.2% 23.4% 32.0% 23.8% 7.3% 0.0% 0.0% 2027/1/27 0.0% 0.4% 2.7% 10.2% 23.3% 31.9% 23.9% 7.5% 0.1% 0.0% 2027/3/17 0.0% 0.4% 2.7% 10.1% 23.2% 31.8% 23.9% 7.6% 0.1% 0.0% 2027/4/28 0.0% 0.4% 2.6% 9.8% 22.6% 31.5% 24.3% 8.3% 0.5% 0.0% 2027/6/9 0.0% 0.4% 2.6% 9.7% 22.5% 31.4% 24.3% 8.5% 0.5% 0.0% 2027/7/28 0.0% 0.4% 2.3% 8.9% 21.1% 30.4% 25.1% 10.2% 1.4% 0.1% 2027/9/15 0.1% 0.8% 3.9% 11.9% 23.3% 29.1% 21.5% 8.1% 1.1% 0.1% 2027/10/27 0.1% 0.8% 3.7% 11.1% 22.3% 28.6% 22.2% 9.3% 1.7% 0.1% 2027/12/8 0.1% 0.6% 3.0% 9.5% 19.9% 27.2% 23.6% 12.1% 3.4% 0.5% # 4、国内宏观政策展望：识变、应变，向“新”而行 “十五五”开局之年，承前顾后、向新而行。我们认为，2026年正值“十五五”开局之年，面对全球环境复杂变化的新环境，政策不断识变、应变，既稳妥处理老问题，也将积极开辟新路径，创新性的解决新挑战。 - 坚定走高质量发展道路，稳妥处理老问题。我们认为明年仍需稳妥处理好当前存在的一些困难和挑战，如反内卷、债务及地产领域风险。 ·开辟新路径，向新而行。我们认为面对新挑战，也要勇于开辟新路径。在总量思维上，中央经济工作会议重提“跨周期调节”指向未来将推动经济逐渐摆脱对“超常规逆周期调节”的依赖。在结构上，政策将更加聚焦科技创新和内需等重点领域，一方面，进一步加强对科技创新的支持力度，培育壮大新产业、新动能；另一方面，进一步强调了“投资于人”的重要性，通过逐步优化民生、分配制度，充分发掘内需潜力，推动经济增长动能更可持续，巩固长期向好态势。在外部应对上，也在不断丰富应对手段和储备政策工具，为高质量发展保驾护航 2025年中央经济工作会议 2024年中央经济工作会议 形势总结 我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少,外部环境变化影响加深,国内供强需弱矛盾突出,重点领域风险隐患较多。这些大多是发展中、转型中的问题,经过努力是可以解决的,我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。要坚定信心、用好优势、应对挑战,不断巩固拓展经济稳中向好势头。 当前外部环境变化带来的不利影响加深,我国经济运行仍面临不少困难和挑战,主要是国内需求不足,部分企业生产经营困难,群众就业增收面临压力,风险隐患仍然较多。同时必须看到,我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大,长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心,努力把各方面积极因素转化为发展实绩。 明年经济工作要求 必须充分挖掘经济潜能,必须坚持政策支持和改革创新并举,必须做到既“放得活”又“管得好”,必须坚持投资于物和投资于人紧密结合,必须以苦练内功来应对外部挑战。坚持稳中求进工作总基调,更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争,更好统筹发展和安全,实施更加积极有为的宏观政策,增强政策前瞻性针对性一致性,持续扩大内需、优化供给,做优增量、盘活存量,因地制宜发展新质生产力,纵深推进全国统一大市场建设,持续防范化解重点领域风险,着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期,推动经济实现质的有效提升和量的合理增长,保持社会和谐稳定,实现“十五五”良好开局。要坚持稳中求进、提质增效,发挥存量政策和增量政策集成效应,加大逆周期和跨周期调节力度,提升宏观经济治理效能。 必须统筹好有效市场和有为政府的关系,形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序。必须统筹好总供给和总需求的关系,畅通国民经济循环。必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系,因地制宜发展新质生产力。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系,全面提高资源配置效率。必须统筹好提升质量和做大总量的关系,夯实中国式现代化的物质基础。要保持经济稳定增长,保持就业、物价总体稳定,促进居民收入增长和经济增长同步。要坚持稳中求进、以进促稳,守正创新、先立后破,系统集成、协同配合,充实完善政策工具箱,提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。实施更加积极有为的宏观政策,扩大国内需求,推动科技创新和产业创新融合发展,稳住楼市股市,防范化解重点领域风险和外部冲击,稳定预期、激发活力,推动经济持续回升向好。 财政政策 要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量,加强财政科学管理,优化财政支出结构,规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难,兜牢基层“三保”底线。严肃财经纪律,坚持党政机关过紧日子。 要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率,确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度,加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债,持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用,扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构,提高资金使用效益,更加注重惠民生、促消费、增后劲,兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。 货币政策 要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量,灵活高效运用降准降息等多种政策工具,保持流动性充裕,畅通货币政策传导机制,引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,适时降准降息,保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能,创新金融工具,维护金融市场稳定。 重点工作内容 一是坚持内需主导,建设强大国内市场。二是坚持创新驱动,加紧培育壮大新动能。三是坚持改革攻坚,增强高质量发展动力活力。四是坚持对外开放,推动多领域合作共赢。五是坚持协调发展,促进城乡融合和区域联动。六是坚持“双碳”引领,推动全面绿色转型。七是坚持民生为大,努力为人民群众多办实事。八是坚持守牢底线,积极稳妥化解重点领域风险。 一是大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求。二是以科技创新引领新质生产力发展,建设现代化产业体系。三是发挥经济体制改革牵引作用,推动标志性改革举措落地见效。四是扩大高水平对外开放,稳外贸、稳外资。五是有效防范化解重点领域风险,牢牢守住不发生系统性风险底线。六是统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴,促进城乡融合发展。七是加大区域战略实施力度,增强区域发展活力。八是协同推进降碳减污扩绿增长,加紧经济社会发展全面绿色转型。九是加大保障和改善民生力度,增强人民群众获得感幸福感安全感。 资料来源：Wind，中国政府网，华宝证券研究创新部 # 5、国内经济增长展望：稳中求进，U型复苏 2026年宏观政策预计呈现靠前发力，中期观察，后期加码态势，预计全年GDP增长约为4.8%。根据当前政策部署来看，我们预计财政仍将延续靠前发力的规律，明年一季度经济增速大概率相对偏高，二季度由于基数、政策观察效果等因素影响可能有所回落，四季度外部不确定性明显上升，政策或再度加码托底，全年或呈U型复苏，GDP增速预计为4.8%。 - 国补延续，支撑消费，全年社零增速预计3.2%。财政部已提前下达2026年国补资金，支撑消费需求，不过考虑到耐用品补贴存在“透支效应”，叠加居民增收计划从规划到落地见效将存在时滞，因而预计2026年消费增速回落至3.2%左右。 - 化债、反内卷进行时，固投增速预计-1.7%。由于2026年是三年化债最后一年，且反内卷政策持续推进，预计基建、制造业投资整体仍有回落压力，叠加地产投资或延续弱势，考虑到基数因素及政策发力节奏，预计固定资产投资将呈现U型走势，全年增速预计为-1.7%左右。 2026年实际GDP增速预测（%） 2026年消费增速预测（%） 2026年固定资产投资增速预测（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 # 6、国内外需展望：服务消费方兴未艾，外需保持韧性 - 商品消费大概率面临补贴“透支效应”带来的压力，社零或回落至3.1%。2024年8月起我国逐步开启以旧换新消费“国补”，且2025年从家电家具汽车逐步扩围至手机电脑等电子产品，不过相关商品具有耐用品属性，在补贴后或存在“透支效应”，且新能源汽车购置税政策将在2026年减半。因此，在2026年继续3000亿消费品以旧换新补贴政策的背景下，商品消费大概率仍面临回落压力，后续政策补贴有望逐渐向服务消费扩容。 - 实物消费遇到瓶颈，服务消费方兴未艾。在商品消费遇到瓶颈、房地产销售下滑的背景下，居民对于服务消费的能力及意愿持续提升，2023年以来，城镇居民各类服务消费（医疗教育文化娱乐交通通信等）增速显著高于总体增速，2026年这一趋势有望延续。 - 出口竞争力强劲，外需仍是重要支撑。我国由于制造业产业链完备、成本较低，质优价廉的优势不断凸显，疫后海外主要经济体出口商品价格普遍出现明显上涨，2023年后我国出口商品价格显著回落，价格优势进一步凸显，这推动了我国制造业的全球优势进一步巩固，部分商品已处于难以被撼动的格局，即使加征关税影响也较为有限，由于当前关税预期稳定，预计2026年外需韧性仍将是对我国生产、经济的核心支撑因素。 部分商品消费补贴面临回落压力（%） 服务消费增长高于总体消费增速（%） 主要经济体出口价格指数对比 (2019年12月31日为基数1) 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 # 7、国内房地产展望：政策加码，拖累减弱 - 商品房销售向真实需求回归，但或有阶段性超跌可能。根据我国存量房规模、空置率、城镇化率变化、待售库存，以及对人口、更新需求等进行假设估算，我国房地产销售当前正处于向真实需求靠拢阶段，且居民对房价预期仍然偏弱，预计短期内或有低于真实需求的可能。 - 房地产开发投资额增速全年或处于约-10%水平。当前我国三四线及以下能级城市地产预期仍然偏弱、库存偏高，仅一线城市需求相对稳固，预计房地产开发投资仍将维持回落态势，全年增速或处于-10%水平。总体而言，随着地产占经济比重连年下降，对经济拖累逐渐减弱。 政策加码有望推动情绪改善，一二手房分化加大。根据央行调查显示，当前居民对房价下行预期与去年水平相似，预计2026年房价下行幅度或与今年趋同，若购房贴息政策及早出台，则下行幅度有望进一步趋缓。考虑到后续建设“好房子”的政策趋势，高品质供给逐渐增多（层高、容积率、公摊、精装质量、现房等诸多优化），刚需购房者将更趋向购置新建房，将令一二手房房价表现明显分化。在政策加码预期下，预计2026年新房房价将趋于企稳（70大中城市新建商品房价格跌幅约 $0 - 5\%$ ），二手房房价相对偏弱（70大中城市二手房价格跌幅约5-10%） 居民对房价预期仍然偏弱 房地产需求及销售估算（亿平米） 房地产开发投资完成额增速预测（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 # 8、国内通胀展望：温和修复，平减指数向零值靠近 “金、猪、油对冲效应”延续，CPI或温和修复，全年中枢或为0.5%。2025年猪肉、能源价格下行，估算全年对CPI拖累分别为0.1%、0.25%，黄金价格大幅上涨，估算全年对CPI拉动约0.24%，形成一定对冲效应。考虑到当前猪肉价格降至历史低位，能繁母猪开始去化，预计2026年猪肉价格或止跌企稳，能源价格跌至低位亦有望企稳，但黄金价格涨幅或将降低，总体再度形成对冲。此外，商品需求偏弱仍然限制CPI上涨空间，反内卷政策则兜底下行风险。因此预计2026年CPI温和修复，全年中枢或在0.5%。 - PPI温和修复，企业盈利修复偏慢仍是制约，全年中枢或在 $-0.9\%$ 。在反内卷政策推动下，PPI下行压力有效缓解，但受制于总需求修复偏慢，PPI环比回升幅度或较为温和，明年三季度美联储停止降息预期回升或对商品价格产生短期影响，考虑到2025年企业盈利修复仍较为缓慢，且利润主要集中于高端制造、上游领域，中下游传统产业利润能否有效修复，也将对后续PPI预期产生较大影响，预计2026年PPI全年温和修复，中枢或在 $-0.9\%$ 。全年GDP平减指数向上靠近零值，但仍为负值。 2026年CPI估算（%） 2026年PPI估算（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 # 9、大类资产展望：强者恒强，涨速降档 2025年多数资产表现不俗，但分化较为显著：2025年降息周期叠加全球债务、货币超发担忧环境下，利于多数风险资产上涨，但市场分化也较为显著，一方面，商品市场中贵金属、有色金属、权益市场普遍表现较好，但能源、建材类商品表现较弱，农产品整体平淡；另一方面，权益市场中科技、有色、化工、新能源、高股息等表现较好，顺经济周期领域表现较弱。 景气度趋势分化，强者恒强：当前市场分化主要基于对未来景气度预期形成的投资分化——传统领域景气度向下，资金进一步向高景气领域聚集。而这一趋势预计在2026年仍将延续下去。 2026年的重要变化——降息周期尾声的扰动，扩估值放缓：2026年，全球债务及货币的“滚雪球”或仍将继续，对资产价格仍然形成一定支撑，但降息预期变化或将在三季度前后对市场带来短期剧烈波动，自2024年9月，美联储开启降息周期以来，已累计降息1.75%，市场预期后续降息预期仅剩0.5%，美联储大概率将在2026年三季度结束降息周期，预期转向或将对风险资产估值带来明显短期扰动。并且从长期来看，估值扩张的节奏也将较过去几年明显放缓，今年表现较好的资产多数或将涨速降档、波动放大。 2026年主要资产涨跌幅（%，截至12月30日） 美联储政策利率变化及预期（%） 资料来源：Wind，CME，华宝证券研究创新部 # 10、A股市场大势展望：高景气与高股息轮动 我们认为宏观政策基调从“超常规”回归常规——2026年A股上行斜率或放缓，重在高景气+高股息的结构性机会：我们认为2026年经济总量仍有放缓压力，难现全面大牛市（中位数持平或微涨），结构性机会为主。新旧动能大概率延续分化——高景气仍强于顺经济周期板块，且年初春季行情预期较好，高景气主线或有较好表现。二季度开始，存在财报兑现窗口，届时若高景气板块已计价充分、估值偏高，则波动风险将有所提升，或将逐步转向均衡、高股息风格。 2026年上半年情绪或仍偏暖，下半年外部不确定性可能逐步增强——需适度配置高股息板块进行防御对冲：四季度美联储降息周期或将结束，三季度开始全球流动性预期变化或对全球风险资产形成阶段性明显扰动。11月将有美国中期选举、中美谈判一年暂停期到期等节点，对全球市场扰动有重新回升风险。这一阶段建议以高股息、低波风格为主，若高景气方向出现较大幅调整，可择机左侧低位布局。 # 1-2月 # 春季行情——高景气主线： 科技成长：AI硬件、半导体等 景气回升：储能、锂电、有色等 # 5-7月 # 或延续高股息防御： 经济放缓压力 政策观察期 # 10-12月 # 外部扰动增多，市场或震荡整固，高股息防御： 美联储降息周期结束 美国中期选举结束 中美谈判缓和期到期 # 3-4月 # 风格切换——高景气或转向高股息： 高景气领域业绩利好兑现 大概率阶段性震荡整固，市场风格或偏高股息防御 # 8-9月 # 政策加码——或均衡修复： 政策或适度加码，均衡修复 # 2026年年度配资观点 资产类别 核心逻辑观点 年度观点 A股 牛市有望延续，涨势大概率放缓，高景气与高股息轮动 >2026年A股仍有望延续上涨，但涨幅放缓，上半年确定性相对更强。 >风格方面，或难现普涨，可侧重于高景气与高股息轮动的结构性机会。 相对乐观 港股 港股上半年或震荡偏强，下半年可能波动提升 >2026年上半年美联储仍处降息周期，港股或偏强震荡。 >受制于前期IPO融资规模较大，缺少硬科技标的以及下半年降息预期变化，下半年可能波动提升。 中性 国债 国内债市上半年或以震荡为主，下半年利率中枢有望小幅下移 >上半年降息可能性偏低，国债收益率预计整体延续震荡为主的格局。 >下半年经济下行压力加大，降息可能性或将上升，收益率中枢有望小幅下移约10bp。 中性 美股 美股有望延续向好趋势，但年中或有波折 >2026年美国经济预期维持稳健，大而美法案有望继续提振企业回报。 >尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续的支撑下，美股全年有望收涨。 相对乐观 人民币汇率 下半年不确定性或将提升 >上半年，在美联储降息和维持货币宽松的背景下，人民币汇率有望总体保持稳定并略微偏强。 >下半年，随着美联储停止降息，美元或将获得支撑，人民币汇率的波动性可能随之增加。 中性 黄金 有望维持震荡上涨，回调即布局机会 >黄金价格有望延续震荡上行趋势，但整体涨幅可能较2025年放缓。 >美联储预期变化等因素或加大黄金三季度波动，但中长期趋势不改。 相对乐观 # 内容目录 01 政治局会议解读 02 海外经济环境及政策影响 03 国内经济环境及政策影响 04 2026年宏观配资十大展望 05 资产配置观点展望（1月） # 全球化配置2026年1月观点 资产类别 核心逻辑观点 月度观点 港股 港股短期偏震荡➢港股由于相对缺少高景气标的，以及近期IPO数量较多对流动性形成压力，短期市场缺乏向上突破的新利好催化，仍将震荡整固为主。➢近期港股或将延续偏均衡风格。➢短期仍偏震荡，风格偏均衡，观点中性。 中性 美股 美股已重回上行轨道，预计修复态势有望延续➢美元疲弱叠加主要科技公司盈利预期依然向好，这为美股提供了支撑。➢美联储计划转向新的国债购买计划以维持流动性，叠加传统的“圣诞行情”季节性效应（历史上该时段股市上涨概率较高），共同为市场提供了支撑。➢美国经济维持稳健，通胀短期无虞，美股修复态势有望延续。 相对乐观 美债 ➢当前美债十年期收益率仍维持在4%以上，提供了良好的票息收益。➢尽管美联储已进入降息周期，但十年期美债收益率仍维持高位：一是源于人口结构转变；二是2026年美国中期选举背景下，财政刺激预期升温。在此环境下，中短期国债（10年期以下）因能更直接地受益于降息及扩表的流动性支持，是更优的选择。➢中长期来看，配置美国短债性价比更优。 相对乐观 美元 ➢欧央行明年降息的可能性较低，而美联储仍有1-2次的降息空间，利空美元升值。➢若特朗普中期选举年的财政刺激计划得以实施，可能加剧美国财政赤字压力，加之其持续挑战美联储的独立性，美元后续大概率将维持弱势震荡格局。➢美元或将维持弱势震荡。 相对谨慎 日股 ➢日本央行在12月会议上如期加息并暗示仍有加息空间，对流动性造成一定冲击。➢1月日股可能季节性因素进入震荡期，但财政刺激、盈利改善和结构改革这三大中期支柱未变，调整或为后续布局提供机会。 中性 # FICC资产2026年1月观点 资产类别 核心逻辑观点 月度观点 债券 利率债 债市或将延续震荡格局 ➢短期内货币政策暂无进一步宽松预期，债市缺乏利好催化。 ➢跨年过后扰动减弱，但当前收益率下行空间尚未打开的背景下，市场观望情绪仍偏高。 ➢公募基金费率新规利空尚未落地，待利空落地债市有望小幅修复。 ➢债市观点中性，静待利空落地。 中性 信用债 ➢当前信用利差仍然偏低，性价比相对不高。 ➢但考虑到应对当前行情，仍需要信用债的票息优势，因而调整空间不大。 ➢观点中性，仍可继续耐心持有。 中性 可转债 ➢权益市场回暖，但预计后续偏成长风格，可转债或总体保持偏震荡走势。 ➢可转债观点中性。 中性 商品 黄金 ➢在全球债务持续上升以及去美元化的大背景，央行购金需求旺盛，黄金的中长期配置价值依然受到有力支撑。 ➢近期黄金价格波动显著加剧，主要受到白银市场回调的连带影响。短期波动或仍将持续，但若价格回调至关键技术支撑区域附近，则可能提供较好的中长期入场时机。投资者可考虑在震荡阶段的相对低位分批布局，或采用定期定额的方式逐步配置。 ➢黄金近期震荡，中长期配置价值依然较高。 中性 原油 ➢整体供应过剩压力未改。全球海上原油库存达到高位，而需求端进入传统淡季。 ➢OPEC+产量处于高位平台期，非OPEC国家（如美国、巴西）产量增长稳固。 ➢尽管油价近期接近成本线，但一季度面临供给过剩以及库存增多的压力，其价格将维持弱势。 中性 # A股策略2026年1月观点 资产类别 核心逻辑观点 配置建议 A股大盘 继续聚焦高景气方向：国内经济基本面：经济回落压力加大，投资、消费回落，价格指标企稳修复；资金面：A股成交额有所回升，年末资金活跃度有所修复；政策面：中长期更加侧重科技创新主线，短期政策或保持定力；外部环境：外部流动性担忧缓解，地缘问题趋于改善，外部环境仍偏友好。春季行情可期，继续聚焦高景气：内外部波动风险均有所缓和，前期热门成长板块多数出现了抢跑现象显示出市场再度对高景气方向凝聚共识。展望后市，考虑到经济仍处于磨底阶段，市场将持续聚焦高景气方向，春季行情可期，预计2026年初（1-2月）市场情绪有望持续向好，建议继续优选景气度向上的科技、成长风格以及具备涨价、利润上修空间的行业进行布局。 相对乐观 行业/风格 继续聚焦科技成长方向机会：波动风险缓和，宽基为基：当前市场情绪已明显改善，不过跨年期间或仍有机构调仓换股带来的波动风险（顺经济周期方向风险或偏高），宽基指数稳定性相对行业仍然值得关注。仍可继续以宽基指数为基关注沪深300、中证500、中证1000等宽基指数。聚焦高景气，布局科技成长等风起：目前市场以重新向高景气方向凝聚共识，春季行情主线或将进一步明确，1-2月的春季行情预计将继续有明显超额表现。继续重点关注景气度向好的科技成长风格，关注AI硬件、半导体、新能源、有色、化工、创业板、科创板等方向的布局机会，等待后续春季行情启动。 宽基为基继续布局高景气 配置策略 宽基为基，布局高景气机会：市场重新聚焦高景气方向，春季行情可期，短期或仍有配置机会。持续关注全球化、多资产机会：关注日股、欧股、黄金等多资产分散化布局的机会。 关注高景气布局机会多资产配置 资产配置观点一览（2026年1月） 大类资产配置观点 资产类别 本期 上期 A股 相对乐观 相对乐观 港股 中性 中性 利率债 中性 中性 信用债 中性 中性 可转债 中性 中性 美股 相对乐观 相对乐观 美债 相对乐观 相对乐观 美元 相对谨慎 相对谨慎 日股 中性 中性 黄金 中性 中性 原油 中性 相对乐观 货币/存款 中性 中性 注：市场观点反映对本期资产价格的趋势预判，本期相比于上期的变化对应仓位调整建议：观点上调对应建议加仓操作；观点下调对应建议减仓操作；观点维持不变则建议保持当前仓位配置。 # 宏观多资产组合 本组合以中等风险偏好视角，通过国内股、债、黄金、货币类ETF进行组合构建。 组合调仓依据为资产配置月报观点以及不定期重大事件点评报告观点。 - 截至12月31日，今年以来的收益率为 $14.56\%$ ，超过基准（ $40\%$ 中证800指数 $+60\%$ 中债总财富指数）的超额收益率为 $6.11\%$ 。今年以来的夏普比率为2.5658，超过基准的夏普比率1.1360。 - 调仓变化：12月中旬已经进行加仓布局，上调创业板权重以及增配5GETF，对应降低中证1000以及十年期国债ETF权重，本月暂时保持乐观仓位。 国内宏观多资产配置组合表现 12月上旬组合调仓明细 基金标的 当前权重 目标权重 中证500ETF 2.47% 2.47 % 创业板ETF 4.56% 10 % 银行ETF 4.64% 4.64 % 红利低波ETF 4.77% 4.77 % 货币ETF建信添益 4.84% 4.84 % 中证1000ETF 4.93% 2 % 沪深300ETF 7.10% 5 % 黄金ETF 11.79% 11.79 % 十年国债ETF 54.90% 50 % 5GETF 0.00% 4.49 % # 全球多元资产平衡组合 本组合以中等风险偏好视角，通过全球股市（美股或日股）、A股、国债、黄金、货币类ETF进行组合构建。旨在通过多资产配置，满足投资者跨国多元资产配置的需求，调仓依据为资产配置月报观点以及不定期点评报告观点。 - 截至12月31日，今年以来的收益率为 $12.94\%$ ，超过基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的超额收益率为4.49%。今年以来的夏普比率为2.2009，超过基准的夏普比率1.1360。 - 调仓变化：12月初及中旬分别上调美股及A股权重，本月仓位暂时维持不变，不进行调整。 全球多元资产平衡配置组合表现 全球多元资产平衡配置组合超额表现 考察区间 区间收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比率 全球多元资 产平衡 40%中证80 0指数+60% 中债总财富 指数 全球多元资 产平衡 40%中证80 0指数+60% 中债总财富 指数 全球多元资 产平衡 40%中证80 0指数+60% 中债总财富 指数 全球多元资 产平衡 40%中证80 0指数+60% 中债总财富 指数 近1周 -0.39% 0.40% 3.55% 2.97% -0.61% -0.25% -5.7920 6.0222 近2周 0.81% 1.75% 4.92% 4.67% -0.61% -0.25% 3.7010 8.7445 近1月 0.53% 0.89% 4.00% 5.03% -0.61% -1.04% 1.1473 1.7489 近2月 0.97% 0.06% 4.54% 5.55% -1.72% -2.36% 0.8980 -0.2042 近3月 2.82% 0.41% 5.16% 6.32% -1.72% -2.69% 1.9519 0.0296 近6月 7.41% 7.27% 4.18% 5.88% -1.72% -2.69% 3.1019 2.1566 今年以来 12.94% 8.45% 5.20% 6.12% -3.65% -3.89% 2.2009 1.1360 # 风险提示 国际形势超预期演变、地缘风险事件； 美国经济、通胀数据反弹风险； 美国政策不确定性风险； - 扩内需政策落地不及预期； 国内经济复苏不及预期； - 本报告模拟组合结果基于对应模型计算，非实盘业绩，需警惕模型失效的风险；文中涉及基金组合等模型结果，仅供研究参考，不构成投资建议；模型均基于历史数据测试得到，在未来存在失效的可能，不代表基金未来表现，不对基金的未来表现构成预测。 # 风险提示及免责声明 # 分析师承诺： ★本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 风险提示： ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 $\star$ 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 报告进行有悖原意的删节和修改。 ★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 # 适当性申明： ★根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。 # 谢谢！ 敬请扫描二维码 关注微信公众号「华宝财富魔方」