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百济神州四季度业绩及2026年展望总结

核心内容

百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）在2025年第四季度的收入表现符合预期，经营利润略高于预期，但净利润因非经营性项目拖累而低于预期。尽管如此，分析师认为市场对四季度研发费用高于预期以及2026年收入指引偏保守的反应过度，因此重申“买入”评级，并维持目标价。

主要观点

• 四季度财务表现：

  • 总收入为14.98亿美元，同比增长32.8%，环比增长6.1%。
  • 经营利润（GAAP）为1.85亿美元，同比增长333%；经调整经营利润为3.44亿美元，同比增长338.2%。
  • 净利润（GAAP）为6650万美元，同比增长143.8%，但环比下降46.7%；经调整净利润为2.25亿美元，同比增长1297%。
  • 产品毛利率达到90.4%，创单季度新高，经营利润率提升至12.4%。

• 泽布替尼表现：

  • 泽布替尼销售额在四季度攀升至11.5亿美元，同比增长38.4%，环比增长10.1%。
  • 美国市场销售额增长至8.45亿美元，欧洲市场增长至1.67亿美元，中国市场略有下降至8700万美元。

• 2026年收入指引：

  • 预计实现62-64亿美元总收入，对应16%-20%的同比增长。
  • GAAP经营利润预计为7-8亿美元，经调整Non-GAAP经营利润预计为14-15亿美元，均有望实现显著增长。

关键信息

• 2026年催化剂：

  • Sonrotoclax（BCL2抑制剂）：美国R/R MCL适应症预计于2026年第一季度获批。
  • BGB-16673（BTK CDAC）：二期R/R CLL试验有望于2026年第二季度递交全球加速审评申请，1b期中重度慢性自发性荨麻疹数据预计于第一季度读出。
  • 泽布替尼：三期MANGROVE试验（1LMCL）中期数据分析预计于第一季度读出。
  • 替雷利珠单抗：1LHER2+胃癌适应症（与Zanidatamab联用）美国和中国NDA预计于第一季度递交。
  • 早期资产：CDK4抑制剂有望开展1LHR+/HER2-BC的国际三期临床试验，其他多个试验项目预计在2026年第一季度和第二季度读出关键数据。

• 财务预测：

  • 2026E经调整Non-GAAP净利润：调整为12.1亿美元，主要由于研发费用和销售费用上调。
  • 2027E经调整Non-GAAP净利润：维持15.6亿美元不变。
  • 2028E财务预测：新增预测，为公司长期发展提供参考。
  • 基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持美股、港股和A股目标价分别为390美元、236港元、326元。

• 投资风险：

  • 泽布替尼海外销售低于预期。
  • 核心研发管线临床或审批延误，数据不及预期。
  • 中美地缘政治摩擦加剧。

财务报表分析与预测

营收与利润表

财务指标

现金流量表

资产负债表

目标价与评级

• 美股（ONC.US）目标价：390.0美元，潜在升幅+30%
• 港股（6160.HK）目标价：236.0港元，潜在升幅+33%
• A股（688235.CH）目标价：326.0元，潜在升幅+37%

同行业公司评级对比

免责声明与权益披露

• 免责声明：本报告内容基于公开信息及分析师观点，不构成投资建议，亦不保证数据准确性，不承担任何法律责任。
• 权益披露：
  • 浦银国际持有云康集团（2325.HK）和脑动极光（6681.HK）逾1%的财务权益。
  • 浦银国际与脑动极光在过去12个月内有投资银行业务关系。
  • 浦银国际未为相关证券进行庄家活动。

评级定义

• “买入”：预期个股表现优于行业指数。
• “持有”：预期个股表现与行业指数持平。
• “卖出”：预期个股表现逊于行业指数。

分析师声明

• 所有观点反映作者个人观点，独立撰写。
• 报告内容未涉及任何报酬关联。
• 作者及关联人士未持有相关证券，亦未在报告发布前后进行交易。