> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 百济神州四季度业绩及2026年展望总结 ## 核心内容 百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）在2025年第四季度的收入表现符合预期，经营利润略高于预期，但净利润因非经营性项目拖累而低于预期。尽管如此，分析师认为市场对四季度研发费用高于预期以及2026年收入指引偏保守的反应过度，因此重申“买入”评级，并维持目标价。 ## 主要观点 - **四季度财务表现**： - 总收入为14.98亿美元，同比增长32.8%，环比增长6.1%。 - 经营利润（GAAP）为1.85亿美元，同比增长333%；经调整经营利润为3.44亿美元，同比增长338.2%。 - 净利润（GAAP）为6650万美元，同比增长143.8%，但环比下降46.7%；经调整净利润为2.25亿美元，同比增长1297%。 - 产品毛利率达到90.4%，创单季度新高，经营利润率提升至12.4%。 - **泽布替尼表现**： - 泽布替尼销售额在四季度攀升至11.5亿美元，同比增长38.4%，环比增长10.1%。 - 美国市场销售额增长至8.45亿美元，欧洲市场增长至1.67亿美元，中国市场略有下降至8700万美元。 - **2026年收入指引**： - 预计实现62-64亿美元总收入，对应16%-20%的同比增长。 - GAAP经营利润预计为7-8亿美元，经调整Non-GAAP经营利润预计为14-15亿美元，均有望实现显著增长。 ## 关键信息 - **2026年催化剂**： - **Sonrotoclax（BCL2抑制剂）**：美国R/R MCL适应症预计于2026年第一季度获批。 - **BGB-16673（BTK CDAC）**：二期R/R CLL试验有望于2026年第二季度递交全球加速审评申请，1b期中重度慢性自发性荨麻疹数据预计于第一季度读出。 - **泽布替尼**：三期MANGROVE试验（1LMCL）中期数据分析预计于第一季度读出。 - **替雷利珠单抗**：1LHER2+胃癌适应症（与Zanidatamab联用）美国和中国NDA预计于第一季度递交。 - **早期资产**：CDK4抑制剂有望开展1LHR+/HER2-BC的国际三期临床试验，其他多个试验项目预计在2026年第一季度和第二季度读出关键数据。 - **财务预测**： - **2026E经调整Non-GAAP净利润**：调整为12.1亿美元，主要由于研发费用和销售费用上调。 - **2027E经调整Non-GAAP净利润**：维持15.6亿美元不变。 - **2028E财务预测**：新增预测，为公司长期发展提供参考。 - 基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持美股、港股和A股目标价分别为390美元、236港元、326元。 - **投资风险**： - 泽布替尼海外销售低于预期。 - 核心研发管线临床或审批延误，数据不及预期。 - 中美地缘政治摩擦加剧。 ## 财务报表分析与预测 ### 营收与利润表 | 项目 | 2024A（百万美元） | 2025A（百万美元） | 2026E（百万美元） | 2027E（百万美元） | 2028E（百万美元） | |------|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------| | 营业收入 | 3,810 | 5,343 | 6,368 | 7,427 | 8,651 | | 销售成本 | (594) | (669) | (757) | (845) | (943) | | 毛利润 | 3,216 | 4,674 | 5,611 | 6,582 | 7,709 | | 研发费用 | (1,953) | (2,146) | (2,586) | (2,865) | (3,171) | | 销售、一般及行政费用 | (1,831) | (2,081) | (2,397) | (2,718) | (3,000) | | 经营亏损 | (568) | 447 | 628 | 998 | 1,537 | | 利息收入，净额 | 48 | 12 | 49 | 35 | 29 | | 除所得税前亏损 | (533) | 417 | 646 | 1,013 | 1,546 | | 所得税开支 | (112) | (130) | (129) | (203) | (309) | | 归母净利润/(亏损) | (645) | 287 | 517 | 810 | 1,237 | ### 财务指标 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 毛利率 | 84.4% | 87.5% | 88.1% | 88.6% | 89.1% | | 归母净利率 | -16.9% | 5.4% | 8.1% | 10.9% | 14.3% | | 市盈率(x) | NM | 39.0 | 27.1 | 21.1 | 16.1 | | 市净率(x) | 10.0 | 8.2 | 7.6 | 7.3 | 6.5 | | 市销率(x) | 8.7 | 6.7 | 5.2 | 4.4 | 3.8 | ### 现金流量表 | 项目 | 2024A（百万美元） | 2025A（百万美元） | 2026E（百万美元） | 2027E（百万美元） | 2028E（百万美元） | |------|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------| | 利润/(亏损)净额 | (645) | 287 | 517 | 810 | 1,237 | | 固定资产折旧 | 172 | 142 | 100 | 113 | 125 | | 股权激励 | 442 | 511 | (561) | (617) | (679) | | 营运资本变动 | (157) | 282 | (622) | (327) | (280) | | 经营活动现金净额 | (141) | 1,128 | (566) | (20) | 402 | | 购买物业及设备 | (493) | (186) | (382) | (371) | (346) | | 投资活动现金净额 | (548) | (276) | (382) | (371) | (346) | | 融资活动现金净额 | 193 | 1,059 | 8 | 8 | 9 | ### 资产负债表 | 项目 | 2024A（百万美元） | 2025A（百万美元） | 2026E（百万美元） | 2027E（百万美元） | 2028E（百万美元） | |------|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------| | 现金及现金等价物 | 2,639 | 4,610 | 3,669 | 3,286 | 3,350 | | 流动负债总值 | 2,215 | 1,829 | 1,486 | 1,541 | 1,639 | | 权益总额 | 3,332 | 4,361 | 4,325 | 4,526 | 5,092 | ## 目标价与评级 - **美股（ONC.US）目标价**：390.0美元，潜在升幅+30% - **港股（6160.HK）目标价**：236.0港元，潜在升幅+33% - **A股（688235.CH）目标价**：326.0元，潜在升幅+37% ## 同行业公司评级对比 | 股票代码 | 公司 | 现价 (LC) | 评级 | 目标价 (LC) | 行业 | |---------|-----|-----------|------|-------------|------| | 6990.HK Equity | 科伦博泰 | 369.8 | 买入 | 525.0 | 生物科技 | | 13.HK Equity | 和黄医药 | 21.1 | 买入 | 28.0 | 生物科技 | | HCM.US Equity | 和黄医药 | 13.6 | 买入 | 18.0 | 生物科技 | | 9688 HK Equity | 再鼎医药 | 14.8 | 买入 | 20.0 | 生物科技 | | ZLAB US Equity | 再鼎医药 | 19.3 | 买入 | 25.0 | 生物科技 | | ONC US Equity | 百济神州 | 299.0 | 买入 | 349.0 | 生物科技 | | 6160 HK Equity | 百济神州 | 177.6 | 买入 | 211.0 | 生物科技 | | 688235 CH Equity | 百济神州 | 237.1 | 买入 | 276.0 | 生物科技 | | 6996.HK Equity | 德琪医药 | 3.9 | 买入 | 5.4 | 生物科技 | | 1952 HK Equity | 云顶新耀 | 35.4 | 买入 | 25.0 | 生物科技 | | 9995 HK Equity | 荣昌生物 | 78.5 | 买入 | 95.0 | 生物科技 | | 600276 CH Equity | 恒瑞医药 | 53.7 | 买入 | 80.0 | 制药 | | 1276 HK Equity | 恒瑞医药 | 62.4 | 买入 | 95.0 | 制药 | | 1177 HK Equity | 中国生物制药 | 5.9 | 买入 | 9.1 | 制药 | | 2359 HK Equity | 药明康德 | 108.5 | 买入 | 134.5 | CRO/CDMO | | 603259 CH Equity | 药明康德 | 92.5 | 买入 | 124.4 | CRO/CDMO | | 3759 HK Equity | 康龙化成 | 18.2 | 买入 | 30.0 | CRO/CDMO | | 300759 CH Equity | 康龙化成 | 26.9 | 买入 | 39.6 | CRO/CDMO | | 2256.HK Equity | 和誉 | 11.3 | 买入 | 5.6 | 生物科技 | | 2269 HK Equity | 微创机器人 | 24.7 | 持有 | 23.7 | 医疗器械 | | 2500 HK Equity | 启明医疗 | 2.4 | 买入 | 10.0 | 医疗器械 | | 9996 HK Equity | 沛嘉医疗 | 5.8 | 买入 | 9.6 | 医疗器械 | | 2160 HK Equity | 心通医疗 | 3.2 | 买入 | 3.4 | 医疗器械 | | 2172 HK Equity | 微创脑科学 | 10.8 | 买入 | 15.5 | 医疗器械 | | 688617 CH Equity | 惠泰医疗 | 227.4 | 买入 | 454.0 | 医疗器械 | | 688236 CH Equity | 春立医疗 | 20.2 | 买入 | 27.2 | 医疗器械 | | 1858 HK Equity | 春立医疗 | 12.4 | 买入 | 20.0 | 医疗器械 | | 2325 HK Equity | 云康集团 | 0.8 | 买入 | 10.5 | ICL | | 241 HK Equity | 阿里健康 | 5.0 | 持有 | 4.7 | 互联网医疗 | | 1833 HK Equity | 平安好医生 | 11.9 | 持有 | 14.0 | 互联网医疗 | | 6681 HK Equity | 脑动极光 | 4.4 | 买入 | 7.5 | 数字疗法 | ## 免责声明与权益披露 - **免责声明**：本报告内容基于公开信息及分析师观点，不构成投资建议，亦不保证数据准确性，不承担任何法律责任。 - **权益披露**： - 浦银国际持有云康集团（2325.HK）和脑动极光（6681.HK）逾1%的财务权益。 - 浦银国际与脑动极光在过去12个月内有投资银行业务关系。 - 浦银国际未为相关证券进行庄家活动。 ## 评级定义 - **“买入”**：预期个股表现优于行业指数。 - **“持有”**：预期个股表现与行业指数持平。 - **“卖出”**：预期个股表现逊于行业指数。 ## 分析师声明 - 所有观点反映作者个人观点，独立撰写。 - 报告内容未涉及任何报酬关联。 - 作者及关联人士未持有相关证券，亦未在报告发布前后进行交易。