20260224-东方证券-科技经济学系列之一_科技经济v.s.地产经济_有何不同_17页_881kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 科技经济 v.s. 地产经济：有何不同？ # ——科技经济学系列之一 # 研究结论 - 从地产经济走向科技经济，背后是产业结构调整、发展模式变革和体制机制改革三个维度的巨大变化，会对宏观经济的五个关键变量，包括生产、通胀、就业、财政和货币产生显著的影响。 # 从产业结构角度看： - 过去以地产基建链条（即建筑链条）为核心的产业结构已经转变为以新质生产力（新兴制造业和部分服务业）为核心的产业结构； 生产方面，由于新质力对其他行业的拉动能力明显强于地产建筑链条，2025年新质生产力主要行业对总产出的影响程度已经超过了地产建筑链条； - 通胀方面，由于新兴产业位于中下游，权重不低但价格波动率远不及上游，对PPI的影响程度明显弱于输入型因素（有色、石油）和地产建筑链（黑色、建材）。这也意味着出口从统计结构和产业特性上看无法带动PPI明显回升。 √ 就业方面，新兴产业的行业特性是单位产值创造的劳动报酬低于传统行业，可能造成收入与就业的压力，而鼓励服务消费可以有效进行对冲。 # 从发展模式角度看： 促成地产经济的传统发展模式，动力源头是城镇化和人口增长； - 科技经济时代，城镇化放缓，基建地产投资的增量扩张空间缩小，存量优化、提质增效成为城市发展主题。因此，一是以扩建为主的大规模城市更新概率较低；二是重视户籍人口城镇化率提升带来的潜在机遇；三是关注城市群战略背后的资源聚集成化。 - 科技经济时代，中国劳动力人口数量可能即将见顶回落。但由于中国受高等教育水平的毕业生仍在大量增加进入就业市场，全社会制造业生产率仍然有望持续提升，人均工资水平也有望在劳动力数量下降+生产率提升的双重支撑下长期抬升。 # 从宏观调控机制的角度看： - 地产经济背后的发展模式，本质是在城镇化的背景下，城乡结构下人口迁移提供城镇住房需求和劳动力，地方政府在分税制、土地财政和地方政府锦标赛模式下提供建设和住房用地，间接融资为主的金融体系提供货币资本； - 科技经济时代的宏观调控机制，货币金融体系方面，一是货币创造的方式应当逐步摆脱地产，央行购买国债可能成为转型时期关键的基础货币发行抓手，二是直接融资体系应当发挥更加重要的作用；财政税收体系方面，一是中央承担更多事权，二是建立适配新业态和新模式的税收体系；行政管理体系方面，从唯GDP论到重视民生治理，从赛马机制到全国统一大市场；还应重视的是对外经济外交制度，尤其是国际影响力的提升，如果经济转型必然导致经济外需依赖度提升，那么通过对外经济和外交制度，提升国际影响力，也将成为政府调节和保障新兴产业发展的关键措施。 # 风险提示 统计口径存在差异造成一定估算误差；对新质生产力相关产业的筛选逻辑没有充分体现传统行业中也可以有新质生产力的特征；PPI的拆解模型存在一定计算误差；对政策文件的解读可能不够全面深刻。 报告发布日期 2026年02月24日 证券分析师 刘姜枫 执业证书编号：S0860526010002 liujiangfeng@orientsec.com.cn 021-63326320 黄汝南 执业证书编号：S0860525120004 huangrunan@orientsec.com.cn 010-66210535 孙金霞 执业证书编号：S0860515070001 sunjinxia@orientsec.com.cn 021-63326320 陈至奕 执业证书编号：S0860519090001 香港证监会牌照：BUK982 chenzhiyi@orientsec.com.cn 021-63326320 孙国翔 执业证书编号：S0860523080009 sunguoxiang@orientsec.com.cn 021-63326320 # 目录 # 一、产业结构与宏观特征 4 1.1生产：新质力已经超过地产建筑链条 4 1.2通胀：输入型因素与建筑链仍是关键 6 1.3就业：亟待发展服务消费 7 # 二、发展模式与宏观背景 8 2.1城镇化由增量扩张，走向存量优化 8 2.2人口红利由成本优势，转换为质量优势 9 # 三、体制机制与宏观调控 9 3.1 传统经济模式背后的体制建设过程 ..... 9 3.2 传统经济模式背后的体制特征 ..... 10 3.3科技经济背后应有的宏观调控机制 12 # 风险提示 15 # 图表目录 图1：增速视角：新质力好于地产建筑链条，地产建筑链下游好于上游. 4 图2：增加值视角：新质力占比提升，但仍不及地产建筑链条 5 图3：拉动经济总产出视角：2025年新质力已超过地产建筑链条 5 图4：新兴产业对有色的生产拉动较强 6 图5：PPI同比主要反映的是上游周期行业的价格变化. 6 图6：新兴产业对PPI的影响能力显著弱于上游周期行业 图7：服务业劳动报酬率天然较高，是经济转型背景下促进增收和就业的重要可选措施. 图8：中国常住人口城镇化率基本进入国际经验上的平台期 8 图9：户籍人口城镇化率较常住人口城镇化率较低 8 图10：中国劳动生产率增速长期跟住工资增速，近年反超 9 图11：中国本专科理工毕业生劳动者占比持续提升 9 图12：2021年以前出口、M1与地产的同频共振，以及两次脱钩现象 11 图13：广义基建投资中官方资金占比超过7成 11 图14：城镇化、间接融资为主的货币体系、分税制共同构建了地产经济模式 12 图15：地产自2021年起对信贷规模的支撑不断走弱 13 图16：中央一般预算收入可视为全部用于对地方转移支付 13 图17：中央一般预算支出可视为全部来源于一般国债 13 图18：2025年中国对非洲出口增速达 $24\%$ ，主要被船舶、机械和汽车等资本品拉动. 14 2025年，新质生产力相关行业对总产出的拉动已经超过地产建筑链条（正文1.1），这意味着对传统经济的刻画已难以满足当前的研究需要，当下的宏观经济研究需要更加重视新质生产力的地位，更加关注经济转型过程中新旧交替带来的宏观经济特征变化。 经济转型体现在产业结构升级、发展模式变革和体制机制改革三个方面，三者相辅相成、缺一不可。本文从这三个维度，对科技经济与地产经济进行对比分析。 # 一、产业结构与宏观特征 产业结构升级，指过去以地产基建链条（即建筑链条）为核心的产业结构已经转变为以新质生产力（新兴制造业和部分服务业）为核心的产业结构，这一调整对生产、通胀和就业都会产生显著的影响。 # 1.1生产：新质力已经超过地产建筑链条 我们根据2023年投入产出表映射到各国民经济行业，利用完全需求系数选取地产建筑链条行业，作为传统行业的代表；根据二十届政治局第十一次集体学习会议对新质生产力提出的“高科技”、“高效能”和“摆脱传统经济增长方式”三个关键定义，筛选出新质生产力相关的主要行业： 地产建筑链含：地产、黑色、建材、房建、土木建筑、家具、建安、建筑装饰。 新质生产力主要行业含：汽车、交运设备、电气机械、数字经济、仪器仪表。其中数字经济一项依据《数字经济及其核心产业分类（2021）》对数字制造业（计算机、通信、电子等）和数字服务业（电信、互联网、软件服务等）进行合并。 对比可知，有以下基本结论： 1）新质力增速普遍快于地产建筑链条，地产建筑链条产业下游发展普遍好于上游。这体现了经济转型的快速推进，和建筑链条内部新发展模式的建立。 图1：增速视角：新质力好于地产建筑链条，地产建筑链下游好于上游 数据来源：Wind，国家统计局，2023年投入产出表，东方证券研究所 注1：受投入产出表官方数据更新至2023年限制，本图仅呈现2020-2023年年均增速。 注2：2023与2020年投入产出表统计时存在一定口径和统计方法的差异。 2）以增加值占GDP比重的视角看，2020年以来新质力占比提升、地产建筑链条下降，目前新质力主要行业在GDP中占比仍不及地产建筑链条。这反映传统产业单独来看依然是国民经济的重要支柱之一； 图2：增加值视角：新质力占比提升，但仍不及地产建筑链条 数据来源：Wind，国家统计局，2023年投入产出表，东方证券研究所 注：受投入产出表官方数据更新至2023年限制，各行业增加值增速依靠统计局公布的规模以上增加值增速推算。 3）以对总产出的拉动视角看，2025年新质生产力主要行业已经超过了地产建筑链条。考虑不同行业发展对其他行业的带动来看，新兴产业具有“高效能”的特征，对相关产业如有色的拉动能力明显较强。为了评估转型对宏观经济全局的影响，以投入产出表计算的影响力系数作为调整因子，可以推算出2025年新质生产力主要行业对总产出的拉动已经超过了地产建筑链条。 图3：拉动经济总产出视角：2025年新质力已超过地产建筑链条 数据来源：Wind，国家统计局，2023年投入产出表，东方证券研究所 注1：受投入产出表官方数据更新至2023年限制，各行业增加值增速依靠统计局公布的规模以上增加值增速推算。 注2：对经济总产出的拉动为使用影响力系数调整后的增加值。 图4：新兴产业对有色的生产拉动较强 数据来源：国家统计局，2023年投入产出表，东方证券研究所 # 1.2 通胀：输入型因素与建筑链仍是关键 新质力主要相关产业中的制造业部分多数属于中游装备制造业，而地产建筑链条更多在于上游产业。不同产业对PPI的影响能力是不同的，因此产业格局调整会导致PPI呈现与以往不同的特征。 将PPI同比拆分成不同行业贡献可知，PPI几乎只反映上游周期行业的价格变化，所以2023年以来PPI同比低位，最主要的原因是上游煤、油、建筑链（黑色+建材）的同比低落；其次才是中游的产能过剩或下游的需求不足。 新兴产业不能显著拉动PPI同比的关键原因，并不在于中下游权重较低（事实上，中下游行业在PPI中仍占2/3权重），而是在于中下游行业的价格波动率天然较低。因此也能推论，若不影响上游，仅依靠出口是无法真正拉动PPI同比明显回升的。 图5：PPI同比主要反映的是上游周期行业的价格变化 数据来源：Wind，东方证券研究所 图6：新兴产业对PPI的影响能力显著弱于上游周期行业 数据来源：Wind，国家统计局，2023年投入产出表，东方证券研究所注：虽然新兴产业对有色的拉动较强，但通常认为有色仍主要受外部因素影响为主，故归类于上游周期。 # 1.3 就业：亟待发展服务消费 新质生产力行业劳动报酬率（单位产值创造的劳动报酬）低于地产建筑链条，说明经济转型过程会对就业市场产生结构和总体上的调整。这意味着，技术进步催化的产业结构调整，通常会减少传统劳动密集型产业、增加资本和技术密集型的新兴产业，那可能会导致国民经济单位产出创造的劳动者报酬减少，那么经济就可能会面临稳工资和稳就业的两难。 应对技术进步带来的全社会劳动报酬率下降的问题，发展服务业可以起到显著的作用。服务业素来存在“鲍莫尔病”的现象，即制造业常因为技术进步生产率提升（马克思称为资本有机构成提升），导致劳动报酬率有所下降，但服务业通常难以因为技术进步而显著降低人力成本。因此，服务业长期是劳动密集型产业，其劳动报酬率较高且在技术进步时期较为稳定。发展服务业有利于促进全社会劳动者报酬总量的扩大，因而也有利于解决技术进步带来的短期就业的问题。 因此我们也可以推论，发展服务消费也有望成为当前改革完善社会主义分配制度、促进消费和经济发展的重点抓手之一。 图7：服务业劳动报酬率天然较高，是经济转型背景下促进增收和就业的重要可选措施 数据来源：国家统计局，2023年投入产出表，东方证券研究所 # 二、发展模式与宏观背景 产业结构调整的背后，主导的力量是发展模式的变革。摒弃规模情结，强调高质量发展，是经济转型期间发展模式变革的主线，具体而言，是从过去依赖城镇化规模扩张和人口规模效应下的粗放型发展模式，切换为当下依靠城市存量优化和生产率提升下的高质量发展模式。 # 2.1城镇化由增量扩张，走向存量优化 过去以地产基建为核心的发展模式，城镇化是最主要推动力。城镇化带来了基建和地产的需求，也带来了建筑工人。这一历史时期，工业化进程飞速，带来城乡二元结构下农村富余劳动力大量向城镇转移，城市规模扩张、农村劳动力进城务工、房地产投资迅速扩大三者相辅相成。这一发展模式下，由于刘易斯拐点之前用工成本长期较低，劳动密集型制造业也得到发展，主要的需求来源是城镇化过程中中国居民的消费升级与全球化背景下的出口。过去的发展模式以此带动着投资、出口和消费。 城镇化放缓，基建地产投资的增量扩张空间缩小，存量优化、提质增效成为城市发展主题。2025年中央城市工作会议指出，我国城镇化正从快速增长期转向稳定发展期，城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段。2024年中国常住人口城镇化率已经超过 $65\%$ ，进入到国际历史经验的平台期，近些年城镇化率增速也有所回落。 在这一趋势下可以有两点认识： √ 一是，在存量优化为主的大背景下，以大拆大建和扩建为主的大规模城市更新广泛推进的概率较低，城市更新更可能的演化方向是修缮改建； √ 二是，在常住人口城镇化率难以提升的背景下，促进户籍人口城镇化率提升仍有较大空间，城市治理水平和基本公共服务均等化程度的提高有望挖掘新户籍人口的消费潜力。 三是，以城市群、都市圈为代表的区域战略促进资源聚集化，有望在城镇化放缓的背景下提升资源配置的效率和持续加强规模效应。 图8：中国常住人口城镇化率基本进入国际经验上的平台期 数据来源：Wind，东方证券研究所 图9：户籍人口城镇化率较常住人口城镇化率较低 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 2.2 人口红利由成本优势，转换为质量优势 过去得以依赖建筑业和中低端制造业的关键原因是人口规模优势，常被称为人口红利。当前中国人口增速回落，步入老龄化时代中国劳动力人口数量可能即将见顶回落，用工成本面临持续提升的问题。但由于中国劳动生产率也在不断提升，长期看基本能够跟上用工成本增速，2020年以来经济转型加速劳动生产率提升甚至开始超过了用工成本增速，意味着人口规模优势正在转换为质量优势。 从这一要点推论，由于中国受高等教育尤其是理工科教育的毕业生在劳动力市场中占比越来越高，全社会制造业生产率仍然有望持续提升，将过去劳动密集型产业的人口规模红利进一步转化为技术密集型新兴产业的人口质量红利。 图10：中国劳动生产率增速长期跟住工资增速，近年反超 数据来源：Wind，东方证券研究所 图11：中国本专科理工毕业生劳动者占比持续提升 数据来源：Wind，东方证券研究所 # 三、体制机制与宏观调控 无论是产业格局调整、还是发展模式变革，都离不开宏观调控制度的改革。理论上而言，构建匹配新质生产力发展的新型生产关系是当前进一步推动经济转型的关键，构建有利于科技创新的高质量发展模式的宏观调控体制是其中的重要一环。 # 3.1 传统经济模式背后的体制建设过程 历史上看，构建适合地产基建和部分中低端制造业发展、推动城镇化和城乡人口转移的制度由几次三中全会为重要节点逐步建立： 1993年召开的十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，自此中国经济开始了三十年的腾飞。重点措施有：一是市场体制改革，推动国企改革和非公有制经济发展；二是金融体制改革，确立间接融资为主的金融市场为地产发展奠定基础，确立有管理的浮动汇率制度为出口的增长奠定基础；三是财税体制改革，建立分税制提高地方招商引资积极性，间接推动地方政府锦标赛体制建立；四是土地制度改革，实行土地使用权有偿有限期出让制度、加快城镇住房制度改革，推动房地产业发展。总体而言，构建了社会主义市场经济体制的基本框架，促进了非公有制经济的快速发展，推动出口与地产成为主要经济动能。中国经济形成了以民营经济为生力军，以出口为导向、以结售汇和锚定美元的货币制度为保障、以地产为内需融资载体的发展模式。 2003年召开的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，一方面继续深化十四届三中全会改革措施，另一方面增加了对城镇化、法制化和民生保障的要求。具体而言，一是以城乡与户籍制度改革促进城乡二元结构转变，推动城镇化发展；二是通过深化行政管理体制改革和完善经济法律制度，以推进依法行政和依法治国；三是通过就业、分配和社会保障制度的改革，以调和粗放型发展模式下积累的社会矛盾。总体而言，十六届三中全会的改革措施延续了十四届三中全会社会主义市场经济框架，有效缓解了快速城镇化带来的社会矛盾，同时规范了财政预算管理体制，大幅减少了乱收费现象，与此同时强化了地方政府对土地财政的依赖，进一步巩固了传统的地产+基建+出口的发展模式。 2013年召开的十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，推进多维度多层次的改革以应对“新常态”下传统经济模式面临的挑战。重点着眼于市场与政府两个方面，一是推动经济体制的进一步市场化，二是推动国家治理体系和治理能力的现代化。客观来看，为应对“新常态”对地产-基建-出口模式的挑战，具体而言一是外贸部门劳动力低成本优势开始消退，二是快速城镇化带来城市内的房地产需求也开始降速，中央在体制改革层面的应对措施，一是进一步活跃非公有制经济，鼓励金融创新，延续了传统经济发展模式；二是强调产业升级和科技创新，开启了新兴产业发展的篇章。 # 3.2 传统经济模式背后的体制特征 总结来看，我们会发现传统以地产、基建和劳动密集型制造业出口为核心的粗放型发展模式下，核心的宏观调控体制主要体现在货币金融体制、财税体制和行政管理体制三个方面： # 1）货币金融体制方面，基础货币的创造和货币乘数都依赖地产，经历三个阶段： √ 第一阶段，地产主要再信贷过程中做大货币乘数。十四届三中全会确立了土地所有权的有限期出让制度、商品房制度和银行间接融资为主的金融体系后，地产天然可以作为抵押品活跃信贷、做大货币乘数。加上十四届三中全会确立的有管理的浮动汇率机制，以及强制结汇的制度，带来了出口创汇-强制结汇-基础货币增发-流入地产的经济模式，表现为出口、M1和地产投资增速同频共振，地产主要作为信贷手段做大货币乘数，这一过程持续到2008年； √ 第二阶段，地产短暂让位于基建。2008年全球金融危机带来出口增速回落，连带地产增速回落，2009-2010年四万亿为代表的货币宽松和财政加码，带来了基建短期作为经济的核心支撑，也滞后地带动了地产投资的提振； - 第三阶段，地产兼具协助发行基础货币的功能。出口增速的持续回落对M1和地产造成压力，在十八届三中全会“鼓励金融创新”和“国家治理体系和治理能力的现代化”的要求下2014年央行推出MLF，而面对居民加杠杆行为放缓导致房市不振则推出棚改货币化（PSL也是一种增发基础货币的方式），货币金融体制摆脱了出口的影响，加上2013年创设的LPR，货币政策形成了对房地产业的完整调控能力。 图12：2021年以前出口、M1与地产的同频共振，以及两次脱钩现象 数据来源：Wind，东方证券研究所 2）财税体制方面，分税制和土地财政是地产经济模式的基础。十四届三中全会将包干制改为分税制以后，中央政府财权扩大，地方政府承担更多事权，结合土地使用权有限期出让制度的建立，地方政府将土地出让收入作为关键的财政收入补充，近年已占政府性基金预算收入 $90\%$ 以上。 3）行政管理体制方面，条块结合的行政治理结构，与“地方政府锦标赛”的管理体系，是地产-基建两条腿走路机制的另一关键。地方行政长官的激励模式与当地GDP增长业绩相关，一定程度强化了地方政府促进经济发展的意愿，城镇化的背景下，基建投资成为了地方最重要的抓手，基建投资中来自政府资金的比重超过了7成且仍在逐渐提高。 综上所述，地产经济背后的发展模式，是在城镇化的背景下，城镇人口迅速增长，地方政府在分税制、土地财政和地方政府锦标赛模式下提供建设和住房用地，间接融资为主的金融体系提供货币资本。这一模式背书的关键资产价格是房地产价格。随着2021年三条红线确立导致房价回落后，这一模式停止了前进。 图13：广义基建投资中官方资金占比超过7成 数据来源：Wind，东方证券研究所 图14：城镇化、间接融资为主的货币体系、分税制共同构建了地产经济模式 数据来源：东方证券研究所绘制 # 3.3 科技经济背后应有的宏观调控机制 二十届三中全会重点阐述了宏观调控有效性的问题。当前货币政策稳增长效果下降，财政政策发力空间不大的问题，原因其实是没有建立起适合科技经济发展的宏观调控机制。对比科技产业特征和传统地产模式特征来看，传统的宏观调控机制也应该有所改革调整。 货币金融体系方面：一是，货币创造的方式应当逐步摆脱地产；二是，直接融资体系应当发挥更加重要的作用。基础货币发行方面，大兴土木的规模扩张时代过去，新旧动能转换时期增长的关键动力之一是财政的支撑，央行购买国债可能成为这一过渡时期关键的货币发行抓手；货币派生方面，由于地产相关链条增速低位，货币派生的方式被动地与地产脱钩，地产按揭与开发贷款对总体贷款余额增速已经构成负拉动，新旧动能转换时期与科技经济更相关的绿色贷款成为了关键的对冲。比较分析来看，过去房地产业高杠杆的特征天然有利于信贷规模扩张，而科技产业更加依赖直接融资体系。因此，发展支持科技创新的资本市场是构建支持科技经济发展的重要抓手之一。中长期看，当传统经济企稳后货币政策对传统产业调控能力依然较强，但不应对信贷规模增速寄予过高的预期，科技产业的发展更多与资本市场相关。 图15：地产自2021年起对信贷规模的支撑不断走弱 数据来源：Wind，东方证券研究所 财政税收体系方面：一是，进一步优化分税制，中央承担更多事权；二是，建立适配新业态和新模式的税收体系。由于在地产经济落幕的背景下土地财政萎缩，加上地方政府债务率较高、化债任务重的背景下，地方政府支出能力下降，中央有必要承担更多事权。但客观情况是，中央政府与收支也同样偏紧：中央本级一般公共预算收入可以视为全部用于对地方进行转移支付，中央政府凭借债务率水平相对较低得以发行国债供本级支出。因此，长期看真正打开财政空间、促进财政参与并调节科技经济发展的方式，需要依靠二十届三中全会提出的“拓展地方税源”，和解读会议提出的“研究同新业态相适应的税收制度”。地方已有的案例如通过股权投资实现财政参与支持新兴产业发展、将新兴产业基础设施纳入专项债用作项目资本金的范围等。往后看，数据要素、专利市场和碳排放权等与新兴产业密切相关的资产，都有望成为现有税收体系的补充。 图16：中央一般预算收入可视为全部用于对地方转移支付 数据来源：Wind，东方证券研究所 图17：中央一般预算支出可视为全部来源于一般国债 数据来源：Wind，东方证券研究所 行政管理体系方面：从唯GDP论到民生治理，从赛马机制到全国统一大市场。一方面，在停止粗放型发展模式，走向高质量发展模式过程中，需要地方政府关注增长规模的同时更加关注科技创新、民生治理等方面。十八届三中全会明确要求纠正单纯以GDP评定政绩的偏向，将环保、民生等指标纳入考核体系，推动考核体系从单一经济指标转向综合评估。2025年中央城市工作会议也明确提出“城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段”，对城市治理的要求提出“富有活力”、“舒适便利”、“绿色低碳”、“安全可靠”、“崇德向善”、“便捷高效”等。另一方面，在城市群的聚集化代替过去的城镇化的背景下，各地方竞标赛模式下的保护主义，不利于资源“因地制宜”地进行合理化配置，有必要构建全国统一大市场进行规范优化。 此外，还应重视的是对外经济外交制度，尤其是国际影响力的提升。相比于过去建筑业需求可以自然地被城镇化过程创造；对于当前以高端制造业为主的新兴产业而言，其需求相当大一部分来自于外部，这意味着出口对科技经济的重要性较高。以2025年的出口情况为例，对一带一路地区的投资成为拉动出口的关键力量，如2024年中非合作论坛后，2025年中国对非洲出口增长 $24\%$ 主要被船舶、机械和汽车等资本品拉动，反映在当地的投资需求。如果经济转型必然导致经济外需依赖度提升，那么通过对外经济外交制度，提升国际影响力，也将成为政府调节和保障新兴产业发展的关键措施。 图18：2025年中国对非洲出口增速达 $24\%$ ，主要被船舶、机械和汽车等资本品拉动 数据来源：海关总署，东方证券研究所 # 风险提示 1、不同年份的投入产出表之间的统计口径存在差异，统计局规模以上工业增加值与投入产出表增加值统计口径存在差异，不完全可比造成一定估算误差； 2、对新质生产力相关产业的筛选逻辑没有充分体现传统行业中也可以有新质生产力的特征。新质生产力本身并非对特定行业的一个具体标准，而是从马克思主义政治经济学理论出发对符合时代发展需要、代表社会前进方向的先进生产力的一个哲学刻画。本文处于直观、可分析的考虑，提炼出新质生产力相关的重点行业，这就可能导致忽略了传统行业中具有先进特征的具体细分行业和部分新兴服务业； 3、PPI的拆解模型存在一定计算误差，主要由于统计局并未披露具体权重，权重需要通过基期营业收入占比估算，而当计算同比、环比和定基指数时，统计局使用的基期是不同的，造成不同口径无法完全互相推演的问题，呈现出一定误差值； 4、对政策文件的解读可能不够全面深刻，相关政策文献资料较多，且受到不同历史时期具体情况的影响，导致当下阅读历史文献时对中国经济和宏观调控制度发展的刻画不全面、不细致，对政策文件的解释不够完备。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 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