> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 # 革故鼎新，迈向一个精致年代 - 快递行业“反内卷”专题报告一 2026.01.13 杜冲 (分析师) S0740522040001 duchong@zts.com.cn 邵美玲 (分析师) S0740524110001 shaoml@zts.com.cn # 革故鼎新，迈向一个精致年代 # 投资要点： 恶性价格战或难卷土重来，“反内卷”有望超预期。1）政策端：自上而下，整治“内卷式”竞争料延续。2025下半年以来，随着“反内卷”政策持续推进，恶性竞争得到有效整治，全国多个省份上调快递价格，8-11月A股“通达系”快递公司的单票收入呈现环比持续提升趋势。政策端“反内卷”不放松，2025年12月中央经济工作会议部署明年经济工作时提出，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争；2026年全国邮政工作会议也释放强监管优服务信号，提出综合整治“内卷式”竞争。2）企业端：权益保障，“社保新规”理顺成本-价格传导路径。“社保新规（用人单位未依法缴纳社会保险费，劳动者根据劳动合同法第三十八条第一款第三项规定请求解除劳动合同、由用人单位支付经济补偿的，人民法院依法予以支持）”有望助推社保覆盖率加快提升，快递产业链面临用工成本增加压力，可能会通过提升价格来进行转嫁，与“反内卷”形成政策协同。基于不同假设下加盟制快递公司实现社保全覆盖的单票全链路增量成本测算模型，随着社保覆盖面的扩大，单票全链路成本呈现逐步增加趋势。3）行业端：行业件量增速放缓下，价值竞争成关键。“反内卷”背景下，快递价格理性回归，快递轻小件化趋势减弱，同时电商平台合规经营监管强化有望推动快递件量“去泡沫”，行业件量增速中枢下移预期下（据2026年全国邮政工作会议，2025年快递业务量同比增长 $13.7\%$ ，预计2026年快递业务量同比增长 $8\%$ 左右），“降本、提质、增效”的价值竞争成为快递企业打造竞争优势、获取市场份额的关键。 深挖全链路成本下降潜力，末端决胜逐步成为共识。1）中转环节：随着件量规模不断扩大，规模效应带来的边际降本效果逐渐减弱，头部加盟制快递公司主要通过优化路由、提升车辆装载率及分拣效率等方式来降本增效，截至2025年H1“通达系”快递公司的单票中转成本已降至0.60元左右（中通0.63元、圆通0.64元、韵达0.59元），后续总部中转环节的降本空间可能会逐步收窄（以中通为例，2017-2024年单票中转成本同比分别-0.10、-0.10、-0.10、-0.14、持平、+0.01、-0.11、-0.04元）。2）末端环节：末端配送作为快递服务“最后一公里”，直接影响用户体验和物流效率，相关成本在全链路成本中占比较高，网点“调优革新”将成为重点发力方向，随着自动化、无人化等举措持续推进，预计后续仍有较大成本优化空间。在加盟制快递模式中，末端设备投入与优化成本由加盟商承担，因此新产品、新技术的应用进展及降本成效与网点的经营情况、配合程度等紧密相关，网络状况更好、赋能力度更强的头部企业或更占优。 投资建议：格局分化重服务，自我变革赢未来。“价格战”转向“价值战”背景下，市场份额有望逐步向服务品质更优、管理能力更强、网络健康度更好的快递企业集中，同时该等企业有望凭借自身资源优势实现更为显著的降本增效；重点跟踪监管力度、量价表现及头部企业竞争策略变化情况。个股方面：重点关注市场份额领先、综合实力更强的【中通快递】，科技变革推动转型升级、多维追赶龙头的【圆通速递】；建议关注逐步补齐产能短板、战略切入高端市场的【申通快递】以及聚焦主业精细管理、关注内部调优情况的【韵达股份】；同时，建议关注激活经营持续进阶、经营成效逐步兑现的【顺丰控股】。 风险提示：行业政策变化风险、需求增长不及预期风险、恶性价格竞争风险、降本增效不及预期风险、第三方数据可信性风险、使用信息数据更新不及时风险。 # 目录 # CONTENTS 中泰证券研究所 专业 | 领先 | 深度 | 诚信 01. 恶性价格战或难卷土重来 02. 全链路成本仍有下降空间 03. 价值竞争背景下择优布局 04. 风险提示 # 1 恶性价格战或难卷土重来 # 1.1、政策端：整治“内卷式”竞争趋势延续 在产品较为同质化、服务质量感知差异不大时，为获取市场份额、释放规模效应，“以价换量”是快递公司常用的竞争策略，而监管政策在遏制快递行业恶性价格竞争方面具有关键作用。相较于2021年，本轮快递“反内卷”整体呈现出层级更高、力度更强、范围更广的特点： > 政策层面：本轮“反内卷”自上而下持续深化，2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；7月8日，国家邮政局党组召开会议强调，进一步加强行业监管，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务质量问题。同时，新修订《反不正当竞争法》以及《价格法修正草案（征求意见稿）》为监管提供了更坚实的法律依据，约束力度更强。 图表：2021年快递“反内卷”相关政策或内容梳理 <table><tr><td>时间</td><td>相关政策或内容</td></tr><tr><td>2021.03</td><td>义乌市快递协会发布《关于维护行业平稳有序，推进行业高质量发展的实施意见》：首次规定，各品牌不得随意降低派费，也不得以低于成本的价格倾销。</td></tr><tr><td>2021.04</td><td>义乌邮政管理局因“低价倾销”且整改未达要求，对百世快递、极兔速递进行整治，主要措施是停运部分分拨中心。</td></tr><tr><td>2021.05</td><td>浙江邮政管理局召开会议强调，切实维护市场运行秩序，严肃整治扰乱行业市场经营秩序、违反快递服务标准、侵害用户个人信息安全、违规处理无着快件等当前存在的突出问题。</td></tr><tr><td>2021.07</td><td>国家市场监督管理总局发布《价格违法行为行政处罚规定》，重点打击“以排挤竞争对手或者独占市场为目的，以低于成本的价格倾销”的行为。</td></tr><tr><td>2021.07</td><td>交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、市场监管总局、全国总工会等8个部门联合发布《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，主要任务包括制定《快递末端派费核算指引》，督促企业保持合理末端派费水平，保证末端投递基本支出，保障快递员基本劳动所得；加强监督检查，依法查处不正当价格竞争，规范对寄自特定区域的快件实施非正常派费结算等可能损害快递员权益的行为。</td></tr><tr><td>2021.09</td><td>《浙江省快递业促进条例》经浙江省十三届人大常委会第三十一次会议审议通过，自2022年3月1日起施行，针对经营和服务规范、从业人员权益保障等方面确立了多项行业发展准则，其中明确快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务等。</td></tr><tr><td>2021.12</td><td>国家邮政局召开快递企业座谈会强调，快递企业要巩固好维护末端网络稳定、保障快递小哥群体合法权益等方面的工作成效。要旗帜鲜明反对“内卷”，防范不正当竞争，反对损害行业利益、损害员工利益的行为。</td></tr></table> 图表：2025年快递“反内卷”相关政策或内容梳理 <table><tr><td>时间</td><td>相关政策或内容</td></tr><tr><td>2025.03</td><td>《政府工作报告》提出，加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。</td></tr><tr><td>2025.06</td><td>十四届全国人大常委会第十六次会议表决通过新修订的《反不正当竞争法》，自2025年10月15日起施行。其中第十四条明确，平台经营者不得强制或者变相强制平台内经营者按照其定价规则，以低于成本的价格销售商品，扰乱市场竞争秩序。</td></tr><tr><td>2025.07</td><td>《价格法修正草案（征求意见稿）》进一步明确不正当价格行为认定标准。将第十四条第（二）项修改为：“在依法降价处理鲜活商品、季节性商品、积压商品等商品或者有正当理由降价提供服务外，为了排挤竞争对手或者独占市场，以低于成本的价格倾销，或者强制其他经营者按照其定价规则以低于成本的价格倾销”。完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。</td></tr><tr><td>2025.07</td><td>中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。</td></tr><tr><td>2025.07</td><td>国家邮政局党组召开会议强调，进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，依法依规整治末端服务质量问题，为建设全国统一大市场贡献力量。</td></tr><tr><td>2025.07</td><td>国家邮政局召开快递企业座谈会，就依法依规治理行业“内卷式”竞争，强化农村地区领取快件违规收费等突出问题整治，促进行业高质量发展进行座谈交流。</td></tr><tr><td>2025.12</td><td>中央经济工作会议确定的明年经济工作需抓好的重点任务包括，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。</td></tr></table> 来源：浙江日报、央广网、浙江省邮政管理局、国家邮政局、地方立法网、中国政府网、中国人大网、国家发改委、中泰证券研究所 # 1.1、政策端：整治“内卷式”竞争趋势延续 > 执行层面：各地邮管局及快递企业积极响应“反内卷”政策，“产粮区”率先实现底价上调，随后涨价浪潮逐步向全国蔓延，有效避免了因件量外溢导致涨价效果打折扣的情况。据人民日报在2025年11月6日举行的第十一届快递“最后一公里”大会上获悉：目前多地陆续采取切实行动，已有22个省份上调快递价格；具体来看，华东地区、华中地区均已调整，华北、东北、西南地区的北京、天津、河北、辽宁、四川、西藏等多地也已进行调整。从A股“通达系”快递公司披露的月度经营数据来看，8-11月单票收入呈现环比持续提升趋势，“反内卷”成效渐显；11月，圆通、韵达、申通单票收入分别为2.24、2.16、2.41元，相较于7月分别提升0.16、0.25、0.44元，其中申通11月单票收入环比改善显著也受到丹鸟物流并表影响。 >展望后续：2025年12月中央经济工作会议部署明年经济工作时提出，制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争。2026年全国邮政工作会议也释放强监管优服务信号，提出综合整治“内卷式”竞争。快递行业“反内卷”持续性有望增强，恶性价格战或难卷土重来。 图表：2019-2025年11月重要“产粮区”单票收入变化 来源：Wind、浙江省邮政管理局、中泰证券研究所 图表：2019-2025年11月A股“通达系”快递公司单票收入变化（元） # 1.2、企业端：“社保新规”或与“反内卷”形成合力 “社保新规”有望助推社保覆盖率加快提升，快递产业链面临用工成本增加压力，可能会通过提升价格来进行转嫁，与“反内卷”形成政策协同。2025年8月1日，最高人民法院发布《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》，自2025年9月1日起施行。其中第十九条明确：用人单位与劳动者约定或者劳动者向用人单位承诺无需缴纳社会保险费的，人民法院应当认定该约定或者承诺无效。用人单位未依法缴纳社会保险费，劳动者根据劳动合同法第三十八条第一款第三项规定请求解除劳动合同、由用人单位支付经济补偿的，人民法院依法予以支持。 图表：快递小哥权益保障工作持续推进 <table><tr><td>时间</td><td>相关政策或内容</td></tr><tr><td>2024.01</td><td>国家邮政局召开全国快递行业推进劳动合同制度动员部署电视电话会议，深入学习贯彻习近平总书记关心关爱快递员群体重要指示批示精神，宣贯国家邮政局、人力资源社会保障部《快递行业推进劳动合同制度专项行动方案》。会议强调，要坚持有序推进，分步骤分阶段组织实施，按照“一年初见成效、两年进步明显、三年巩固提高”的目标扎实稳妥推进。</td></tr><tr><td>2025.02</td><td>国家邮政局发布2025年邮政快递业更贴近民生七件实事。其中，五是选取部分城市开展快递行业劳动合同制度试点，推动快递企业依法与从业人员签订劳动合同。</td></tr><tr><td>2025.08</td><td>最高人民法院发布《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》，自2025年9月1日起施行。其中第十九条明确：用人单位与劳动者约定或者劳动者向用人单位承诺无需缴纳社会保险费的，人民法院应当认定该约定或者承诺无效。用人单位未依法缴纳社会保险费，劳动者根据劳动合同法第三十八条第一款第三项规定请求解除劳动合同、由用人单位支付经济补偿的，人民法院依法予以支持。</td></tr><tr><td>2025.12</td><td>《国务院关于灵活就业和新就业形态劳动者权益保障工作情况的报告》在面临的形势和问题方面提出，社会保险覆盖面总体不高，灵活就业和新就业形态劳动者参加职工基本养老保险、职工基本医疗保险的比例不高，职业伤害保障覆盖范围需进一步扩大；在下一步工作考虑方面提出，着力社保提质扩面，优化参保缴费办法，用3年左右时间，推进职业伤害保障广覆盖。</td></tr></table> 图表：2020年4-6月对广州市35岁以下“快递小哥”的劳动权益保障调研结果 图表：不同假设下加盟制快递公司实现社保全覆盖的单票全链路增量成本测算(元/件) <table><tr><td rowspan="2" colspan="2">社保缴纳金额假设:1170元/人/月</td><td colspan="5">社保未覆盖比例假设</td></tr><tr><td>90%</td><td>80%</td><td>70%</td><td>60%</td><td>50%</td></tr><tr><td rowspan="5">“通达系”快递员日均件量假设(件/人/天)</td><td>300</td><td>0.12</td><td>0.10</td><td>0.09</td><td>0.08</td><td>0.07</td></tr><tr><td>350</td><td>0.10</td><td>0.09</td><td>0.08</td><td>0.07</td><td>0.06</td></tr><tr><td>400</td><td>0.09</td><td>0.08</td><td>0.07</td><td>0.06</td><td>0.05</td></tr><tr><td>450</td><td>0.08</td><td>0.07</td><td>0.06</td><td>0.05</td><td>0.04</td></tr><tr><td>500</td><td>0.07</td><td>0.06</td><td>0.05</td><td>0.05</td><td>0.04</td></tr></table> 来源：中国政府网、最高人民法院、中国人大网、《广州“快递小哥”社会适应现状与问题研究》、经济观察报、中泰证券研究所 # 1.3、行业端：快递需求与电商发展紧密相关 复盘2011-2024年快递行业件量增速变化可以发现： >受移动互联网和电商爆发等驱动，2011-2016年快递行业进入高速增长期，年业务量增速保持在 $50\%$ 左右； > 前期的迅猛发展使得快递业务量基数不断扩大，与此同时网购规模进入相对温和增长期，2017-2021年快递行业年业务量增速换挡至 $30\%$ 左右； > 随着拼多多、抖音、快手等新兴电商平台逐步崛起，下沉市场开始发力，电商市场迎来结构性变化，而直播带货、短视频带货等新业态使得线上消费愈发即时化、碎片化，低单价的轻小件以及退货率上升带来的逆向件成为快递业务量增长的新引擎。2024年，实物商品网上零售额同比增长 $6.5\%$ ，快递行业年业务量同比增长 $21.5\%$ ，单个快递包裹货值（实物商品网上零售额/快递业务量）同比下降 $24.2\%$ 。 图表：快递件量增速变化与电商市场发展紧密相关 注：网购渗透率 $=$ （实物商品网上零售额/社会消费品零售总额）\*100% 来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所 # 1.3、行业端：快递需求与电商发展紧密相关 图表：2017-2024年电商平台市占率变化（以GMV估算） 图表：2017-2024年直播电商市场规模及渗透率变化 图表：2017-2024年农村网络零售额及同比变化 图表：2017-2024年分区域快递业务量占比变化 图表：2017-2024年单个快递包裹货值及同比变化 图表：2019-2024年电商逆向件规模及同比变化 来源：网经社、iFind、Wind、交通运输部、丰巢招股说明书、智研咨询、中泰证券研究所 # 1.3、行业端：“反内卷”背景下轻小件化趋势或减弱 2025年上半年电商快递件量结构继续向低单价的业务倾斜，行业价格竞争加剧，整体呈现出量增价减的态势。2025年上半年，全国快递业务收入同比增长 $10.1\%$ 业务量同比增长 $19.3\%$ ，测算单票快递服务收入同比下降 $7.7\%$ ；部分地区甚至出现“8角发全国”的极端低价。 2025年下半年以来，行业“反内卷”持续推进，且政策执行上更聚焦于调控底价（例如，7月义乌市明确要求将快递单票价格下限上调0.1元，底价升至1.2元；8月广东省快递底价整体上调0.4元/票，均价涨至1.4元以上），快递价格理性回归的同时低价电商成本压力攀升，预计相应轻小件业务发展有所承压。2025年11月，全国快递业务量同比增长 $5.0\%$ ，增速环比下降2.9个百分点；单个快递包裹货值提升至78.67元，环比增长 $11.2\%$ 。 图表：2025年Q1-Q3中通快递单票收入影响因素变化 来源：中通快递公告、Wind、中泰证券研究所 图表：2023年-2025年11月单个快递包裹货值变化 图表：2023年-2025年11月快递行业件量同比增速变化 # 1.3、行业端：电商平台合规经营或推动件量结构优化 电商平台税收监管强化或推动快递件量“去泡沫”，从而助力行业实现健康发展。按照国务院2025年6月发布的《互联网平台企业涉税信息报送规定》要求，互联网平台企业应当依照规定常态化向其主管税务机关报送平台内经营者和从业人员的身份信息、收入信息等涉税信息，为平台经济的税收监管提供更有力的法治保障。2025年12月8日，在国家税务总局举行的例行新闻发布会上，国家税务总局征管和科技发展司司长练奇峰表示，目前已有超过7000家境内外平台积极履行了涉税信息报送义务，涉税信息报送带来的纳税意识增强和税收成本内部化，使通过“刷单”虚增流量的行为开始减少。 图表：邮政快递周度揽收量变化（亿件） 来源：钢联数据、中泰证券研究所 图表：邮政快递周度投递量变化（亿件） # 1.3、行业端：件量增速放缓预期下价值竞争成关键 据2026年全国邮政工作会议，2025年快递业务收入和快递业务量分别完成1.5万亿元和1990亿件，同比分别增长 $6.5\%$ 和 $13.7\%$ ；2026年行业仍将保持稳步上升态势，预计快递业务量完成2140亿件，同比增长 $8\%$ 左右。“反内卷”背景下，快递价格理性回归，叠加行业件量增速中枢下移预期，“降本、提质、增效”的价值竞争成为快递企业打造竞争优势、获取市场份额的关键。 图表：2024年以来快递行业及A股“通达系”快递公司月度业务量同比增速变化 来源：Wind、中泰证券研究所 图表：2024年以来A股“通达系”快递公司月度业务量市场份额变化 # 2 全链路成本仍有下降空间 # 2.1、持续强化全链路场景精细管控 快递服务业务主要分为揽收、中转和派送三个环节以及全流程的快递信息服务，其中快件中转环节主要由加盟制快递公司自营枢纽转运中心体系承担，快件揽收和派送环节主要由加盟商网络承担。近年来，头部快递公司持续强化全链路场景的精细化管控，深挖降本空间。 图表：圆通速递快递服务流程 图表：圆通速递快件中转流程 来源：圆通速递公告、中泰证券研究所 # 2.2、中转环节降本空间或逐步收窄 > 中转环节：业务量的快速增长可以有效摊薄固定成本，但随着件量规模不断扩大，规模效应带来的边际降本效果逐步减弱，头部快递公司全面推进数字化转型及智能化发展，通过提升车辆装载率以及分拣效率等方式助力降本增效。2025年H1，“通达系”快递公司的日均件量均已达到6500万单以上（中通1.02亿件、圆通0.82亿件、韵达0.70亿件、申通0.68亿件），单票中转成本降至0.60元左右（中通0.63元、圆通0.64元、韵达0.59元）。展望后续，随着快递公司在运营管理方面日益完善，总部中转环节的降本空间可能会逐步收窄（以中通为例，2017-2024年单票中转成本同比分别-0.10、-0.10、-0.10、-0.14、持平、+0.01、-0.11、-0.04元）。 图表：“通达系”快递公司的日均件量变化 图表：“通达系”快递公司的单票中转成本变化 图表：规模效应带来的边际降本效果逐步减弱 来源：Wind、各公司公告、韵达速递微信公众号、中泰证券研究所 # 2.3、末端降本增效成重点发力方向 > 末端环节：末端配送作为快递服务“最后一公里”，直接影响用户体验和物流效率，相关成本在全链路成本中占比较高（以申通为例，2024年单票快递服务成本约1.94元，其中单票派送成本约1.22元，占比达 $63\%$ ），网点“调优革新”成为快递公司重点发力方向，随着自动化、无人化等举措持续推进，预计后续仍有较大成本优化空间。在加盟制快递模式中，末端设备投入与优化成本由加盟商承担，因此新产品、新技术的应用进展及降本成效与网点的经营情况、配合程度等紧密相关，网络状况更好、赋能力度更强的头部企业或更占优。 图表：2019-2024年A股“通达系”快递公司单票派送成本变化（元） 注：圆通2019-2023年统计口径为单票派送服务支出，2024年统计口径为单票揽收及派送服务成本。 图表：2019-2024年A股“通达系”快递公司单票派送成本占比变化 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所 # 3 # 价值竞争背景下择优布局 # 投资建议：格局分化重服务，自我变革赢未来 “价格战”转向“价值战”背景下，市场份额有望逐步向服务品质更优、管理能力更强、网络健康度更好的快递企业集中，同时该等企业有望凭借自身资源优势实现更为显著的降本增效；重点跟踪监管力度、量价表现及头部企业竞争策略变化情况。个股方面：重点关注市场份额领先、综合实力更强的【中通快递】，科技变革推动转型升级、多维追赶龙头的【圆通速递】，逐步补齐产能短板、战略切入高端市场的【申通快递】以及聚焦主业精细管理、关注内部调优情况的【韵达股份】；同时，建议关注激活经营持续进阶、经营成效逐步兑现的【顺丰控股】。 图表：2024年至今快递公司市盈率PE（TTM）变化 来源：Wind、济南市邮政管理局、青海省邮政管理局、中泰证券研究所 图表：济南市2025年三季度邮政业申诉服务平台和12345热线申诉投诉率（百万分之） 图表：青海省2025年11月全省邮政业消费者申诉率（百万分之） 图表：快递公司盈利预测与估值 <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">名称</td><td>收盘价(元)</td><td rowspan="2">PB(MRQ)</td><td colspan="3">每股收益(元)</td><td></td><td colspan="4">市盈率PE</td></tr><tr><td>2026/1/13</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>2057.HK</td><td>中通快递-W</td><td>154.11</td><td>1.9</td><td>10.70</td><td>11.52</td><td>13.04</td><td>14.58</td><td>14.4</td><td>13.4</td><td>11.8</td><td>10.6</td></tr><tr><td>600233.SH</td><td>圆通速递</td><td>16.78</td><td>1.7</td><td>1.16</td><td>1.24</td><td>1.46</td><td>1.66</td><td>14.4</td><td>13.5</td><td>11.5</td><td>10.1</td></tr><tr><td>002468.SZ</td><td>申通快递</td><td>13.42</td><td>2.0</td><td>0.68</td><td>0.90</td><td>1.20</td><td>1.44</td><td>19.8</td><td>14.9</td><td>11.2</td><td>9.3</td></tr><tr><td>002120.SZ</td><td>韵达股份</td><td>6.89</td><td>1.0</td><td>0.66</td><td>0.48</td><td>0.64</td><td>0.75</td><td>10.4</td><td>14.4</td><td>10.8</td><td>9.2</td></tr><tr><td>002352.SZ</td><td>顺丰控股</td><td>38.93</td><td>2.0</td><td>2.04</td><td>2.22</td><td>2.59</td><td>2.98</td><td>19.1</td><td>17.5</td><td>15.0</td><td>13.1</td></tr></table> 注：以上公司EPS来自万得一致预测（180天），数据获取时间为2026.01.13。 # 中通快递：重资产投入，基础设施布局占优 公司注重对土地、厂房、设备、车辆等核心资产的投入，2016-2025年前3季度的累计资本开支规模超570亿元，显著领先于“通达系”其他快递公司，多维度构建竞争壁垒。截至2025年Q3，运输环节，公司拥有由超10000辆车组成的“通达系”中最大自有干线运输车队，其中超9600辆为15-17米高运力甩挂车；分拣环节，与中科院合作开发了多代自动分拣技术，共761套自动化分拣设备投入使用；末端环节，公司拥有超过6000位直接网络合作伙伴以及超过10万个末端驿站。2025年快递业务旺季期间，公司在全国范围内投入近3000台无人配送车，形成行业内规模最大的无人车队，助力降本增效。 图表：“通达系”快递公司资本开支规模对比（亿元） 图表：“通达系”快递公司自有干线运输车辆对比（辆） 图表：“通达系”快递公司土地使用权规模对比（亿元） 图表：“通达系”快递公司自动化分拣设备对比（套） 图表：“通达系”快递公司自营转运中心数量对比（个） 图表：“通达系”快递公司加盟商数量对比（家） 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所 # 中通快递：市占率领先，龙头有望强者更强 公司市占率及单票盈利能力居“通达系”快递公司首位，量质并举策略下有望实现强者更强。公司快递业务量市场份额在2016年弯道超车成为行业第一，2017-2025年前3季度稳居首位。2025年Q3，公司实现包裹量约95.7亿件，同比增长 $9.8\%$ ，其中散件业务量增长势头依然强劲，同比增幅近 $50\%$ ；单票中转成本（运输+分拣）约0.59元，同比下降0.05元；单票收入（不含货代业务）同比提升0.02元至1.22元，其中增量补贴增加0.14元、单票重量下降影响0.02元，而KA客户单价提升0.18元则抵销了前述影响；单票调整后净利润为0.26元，环比2025年Q2提升0.05元，同比2024年Q3下降0.01元。 图表：2013-2025Q1-3中通快递业务量及同比 图表：2017-2024年单票收入（不含派费）对比（元） 来源：Wind、国家邮政局、各公司公告、中泰证券研究所 图表：2013-2025Q1-3快递业务量市占率对比 图表：2017-2025Q1-3中通快递单票核心成本变化（元） 图表：2024Q3-2025Q3中通快递散单业务量同比增速 图表：2017-2025Q1-3单票扣非归母净利润对比（元） # 圆通速递：完善资产布局，夯实发展根基 公司资本开支稳健有力，为长期发展奠定基础。公司2024年资本开支超67亿元，体量超过中通居“通达系”快递公司首位，逐步缩小与中通在累计投入规模上的差距；2025年前3季度累计投入超63亿元，主要用于广州、义乌等核心区域的土地购置、转运中心设备升级改造及运输设备汰换等。持续的资产投入助力公司优化产能布局、提升处理能力及效率、增强网络运行稳定性，为提升市场份额、降低运营成本提供重要支撑，同时也体现了公司对其长期发展的信心。截至2025年H1，公司全网干线运输车辆近8300辆，其中自有干线运输车辆6733辆；布局自动化分拣设备345套。 图表：2016-2025H1圆通速递资本开支变化 图表：2016-2025H1圆通速递土地使用权价值变化 图表：2016-2025H1圆通速递自营转运中心数量变化 图表：2018-2025H1圆通速递自有干线车辆变化 图表：2018-2025H1圆通速递自动化分拣设备数量变化 图表：2016-2025H1圆通速递加盟商数量变化 来源：Wind、圆通速递公告、中泰证券研究所 # 圆通速递：拥抱科技变革，数智赋能可期 公司积极拥抱科技变革，全链路推进信息化、精细化管理。件量端，2023年公司市占率排名回升至行业第二，并在2024年及2025年前3季度保持领先行业的件量增速，实现了市占率的进一步提升。成本端，2025年H1，公司单车装载票数同比提升超 $7\%$ ，人均效能提升超 $13\%$ ，单票中转成本合计0.64元，同比下降0.07元；末端环节，公司推动加盟网络数字化、标准化全面落地，继续派驻总部项目组入驻加盟商，为其量身定制经营管理改善方案，“一号工程”已实现加盟商全覆盖。盈利端，2025年Q3，在“反内卷”持续推进影响下公司业绩重回增长，单票归母净利润环比Q2提升0.015元至0.135元。 图表：2019-2025Q1-3圆通速递业务量及市占率变化 图表：2025Q1-Q3圆通速递单票经营情况同比变化（元） 图表：2019-2025H1圆通速递单票中转成本变化 图表：2024Q1-2025Q3圆通速递单票归母净利润变化（元） 图表：2019-2025Q1-3单票收入对比（元） 图表：2025Q1-Q3圆通速递盈利情况及同比变化 来源：Wind、国家邮政局、圆通速递公告、中泰证券研究所 # 申通快递：逐步补齐产能短板，经营管理显著改善 公司产能提升效果逐步显现，“反内卷”进一步助推业绩改善。2024年，公司顺利完成三年百亿产能提升计划，三年来累计实施179个产能提升项目，全网处理能力显著提升，推动公司常态吞吐产能突破日均7500万单，并具备了高峰期处理亿级包裹的能力，预计2025年底常态产能将提升至日均9000万单以上。受益于规模效应及精细管控，公司单票中转成本已由2019年的1.06元降至2024年的0.70元。2025年Q3，受益于“反内卷”涨价，公司单票快递收入约为2.05元，同比+0.04元，环比+0.08元；单票归母净利润约为0.046元，同比+0.010元，环比+0.013元。 图表：2017-2025Q1-3申通快递资本开支变化 图表：2019-2024年申通快递单票中转成本变化 来源：Wind、国家邮政局、申通快递公告、中泰证券研究所 图表：2021-2025E申通快递常态吞吐产能变化 图表：2024Q1-2025Q3申通快递单票收入变化（元） 图表：2017-2025Q1-3申通快递业务量及市占率变化 图表：2024Q1-2025Q3申通快递单票归母净利润变化（元） # 申通快递：战略切入高端市场，丹鸟协同值得期待 公司战略性地切入高端市场，11月丹鸟物流并表后业务量及单票收入改善明显。丹鸟物流主要从事国内品质快递及逆向物流服务，截至2025年4月末已在全国构建起包括59个分拨中心及2600余家网点在内的品质快递网络，2024年度和2025年1-4月日均处理超400万票高单价订单。收购丹鸟物流将增强公司在逆向退货场景的揽派核心竞争力，同时有望加快公司推进品质快递网络体系的铺设和优化升级，抓住在区域配送、即时零售等新兴商业场景的机会，丰富产品矩阵、优化件量结构；后续双方可通过资源整合逐步优化成本费用，释放协同价值。 图表：2025年1-11月快递业务量对比（亿票） 图表：2025年1-11月快递业务量同比增速对比 图表：2025年1-11月单票收入对比（元） 图表：2025年1-11月单票收入同比增速对比 来源：Wind、中泰证券研究所 # 韵达股份：前期投入成效渐显，聚焦主业精细管理 公司近几年以科技创新、精细管理为驱动，逐步实现网络修复经营优化。自2022年起，公司的资本支出重点从产能投建转向产能维护；近几年，公司通过对周边业务合理收缩和资源优化，持续强化快递核心主业地位，并且多措并举持续优化成本和降低费用。2025年H1，公司单票中转成本为0.59元，同比下降约 $15.7\%$ 单票期间费用约0.076元，同比下降约 $20.4\%$ 。赋能末端网络方面，公司聚焦于前端揽收和末端派送两大维度，通过“集包仓”与“网格仓”的布局，协同多元末端资源，重塑成本、效率和服务的平衡。截至2025年H1，公司正式投入运营的集包仓数量为468个、网格仓数量为1926个。 图表：2017-2025H1韵达股份资本开支变化（亿元） 图表：2017-2025H1韵达股份加盟商及快递员数量变化 来源：Wind、韵达股份公告、韵达速递微信公众号、中泰证券研究所 图表：2017-2025H1韵达股份期间费用变化（亿元） 图表：2023-2025H1韵达股份集包仓及网格仓数量变化 图表：2017-2024年韵达股份员工数量变化 图表：2017-2025H1韵达股份单票成本费用变化 # 韵达股份：经营短暂承压，关注内部调优 公司经营业绩短期有所承压，关注“反内卷”背景下内部调优情况。2025年前3季度，公司实现归母净利润7.30亿元，同比下降48.2%；其中快递服务方面，公司实现业务量191.43亿票，同比增长13.0%，单票快递服务收入约1.94元，同比下降5.7%，“量增价跌”的态势叠加场地搬迁等偶发因素的影响使得公司经营业绩有所承压。随着“反内卷”政策持续推进，10-11月公司单票快递服务收入延续环比提升态势并实现同比增长，但与此同时业务量同比增速由正转负；展望后续，仍需持续关注公司经营策略以及量价变化情况。 图表：2019-2025Q1-3韵达股份归母净利润及同比 图表：2025Q1-Q3韵达股份单票经营情况同比变化（元） 图表：2019-2025Q1-3韵达股份快递业务量及同比 图表：2025年1-11月韵达股份单票快递服务收入及同比 图表：2019-2025Q1-3韵达股份单票快递服务收入及同比 图表：2025年1-11月韵达股份快递业务量及同比 来源：Wind、韵达股份公告、中泰证券研究所 # 顺丰控股：综合物流服务提供商，融通及变革精益管理 公司在时效快递等细分市场占据领先地位，网络融通与运营变革助力降本增效。公司的旗舰产品时效快递占据国内绝对领先的市场份额，并依托时效快递网络的资源与能力，快速高效地拓展至更多物流服务细分领域。在直营模式对全链路的强管控能力以及重资产布局形成的物流网络的加持下，公司拥有领先同行的服务品质与口碑，连续16年（2009-2024年）位列快递服务公众满意度第一。同时，公司持续精益管理以实现降本增效，2021-2024年，公司多网融通降本效果逐年放大，四年来累计降本超过38亿元。2024年，公司实现归母净利润101.70亿元，同比增长 $23.51\%$ 图表：顺丰控股在部分物流细分行业占据龙头地位 表。 图表：2020-2024年顺丰控股营业收入结构 图表：2020-2024年顺丰控股各业务分部净利润（亿元） 图表：2019-2025Q1-3顺丰控股营业收入及同比 图表：2019-2025Q1-3顺丰控股归母净利润及同比 注1：末流直分发量是指，中转场直接分接+车架装机，并直接发送至末端小站接收区域的规模；注2：小班往距发送是指，2024涉及的变革区域中，小班平均从网点或者触点取货至收道区域的距离；注3：该转运中心于2024年9月投运。按投送前后日均净营收成本计算，约每日人均收入4.5万元。按金盐比-6366可得2024年降本保率人民币160万 来源：Wind、顺丰控股官网、顺丰控股公告、中泰证券研究所 # 顺丰控股：“激活经营”件量高增，静待“先有后优”成效 公司盈利水平短暂性承压，市场策略调优下静待经营改善。2025年以来公司持续深入推进“激活经营”机制落地，赋予业务前线充分经营授权与激励，Q3速运物流业务实现业务量42.87亿票，同比增长 $33.4\%$ ，增速显著跑赢行业，市场份额提升1.3个百分点至 $8.7\%$ ；但增量业务的业务结构仍有进一步改善空间，Q3单票收入同比下降 $14.2\%$ 至13.57元。源于公司积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入，2025年Q3盈利出现短期波动，毛利率同比下降1.6个百分点至 $12.5\%$ ，归母净利润同比下降 $8.5\%$ 至25.71亿元。根据公告披露，公司逐步动态调优市场策略，激励导向从规模驱动进阶至价值驱动；管理层将致力于实现Q4归母净利润同比基本持平，2025年年度归母净利润同比保持稳健增长。 图表：2025年1-11月顺丰控股速运物流业务件量及同比 图表：2024Q1-2025Q3顺丰控股毛利及毛利率 图表：2025年1-11月顺丰控股速运物流业务单票收入及同比 图表：2025Q1-Q3顺丰控股期间费用率同比变动（个百分点） 图表：2025年1-11月顺丰控股速运物流业务营业收入及同比 图表：2024Q1-2025Q3顺丰控股归母净利润及同比 来源：Wind、中泰证券研究所 # 4 # 风险提示 # 风险提示 行业政策变化风险：“反内卷”等监管政策对未来行业单票收入及件量增速变化的影响尚有一定的不确定性。 > 需求增长不及预期风险：若行业需求增长不及预期，将会对快递公司业务量增长以及产能利用情况产生不利影响。 > 恶性价格竞争风险：快递行业参与者较多，若价格竞争加剧，将会对网络稳定性及产业链盈利产生负向影响。 > 降本增效不及预期风险：若快递公司成本管控不及预期，将会影响整体业绩表现。 第三方数据可信性风险：第三方数据存在因获取方式、处理方法等带来的可信性风险。 > 使用信息数据更新不及时风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。 # 谢谢观赏 投资评级说明 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr><tr><td colspan="3">备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。</td></tr></table> # 重要声明 ■中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ■本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ■市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ■投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。