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华泰 | 周期建材财报综述：盈利分化中修复

核心内容总结

板块整体表现

周期建材板块（玻纤、水泥、玻璃）在2025年及2026Q1整体处于低位修复阶段，但子行业表现分化显著。AI链材料、风电、汽车等下游需求增长带动电子纱/电子布、中高端玻纤产品及汽车玻璃盈利修复；而水泥和浮法玻璃等传统地产链产品仍受内需疲软拖累，盈利承压。

玻纤板块

• 收入与利润：2025年样本玻纤企业收入同比增长22.1%，扣非归母净利润同比增长197.0%，利润端修复明显高于收入端。
• 结构性修复：电子纱/电子布占比较高的企业（如中国巨石、宏和科技）盈利修复最为显著，2026Q1毛利率分别达到55.7%、39.6%。
• 资本开支与现金流：2025年资本开支同比增长13.0%，但较2022年高点明显回落；2025年经营性现金流同比增长43.7%，显示盈利改善带动现金流提升。
• 库存与产能：2025年平均存货周转天数减少4.3天，库存压力有所缓解，但部分企业因产能扩张导致库存增加。

水泥板块

• 收入与利润：2025年样本水泥企业营业收入同比下降9.1%，扣非归母净利润同比下降45.0%；剔除减值影响后，归母净利润同比增长24%。
• 量本利分析：水泥熟料销量平均降幅为5.5%，略低于全国市场；吨均价同比下降10元至240元，吨成本同比下降17元至184元，吨毛利同比上升7元至56元。
• 海外业务：华新建材海外收入增长显著，占比提升至33.4%，成为盈利对冲的重要因素；其他企业海外收入占比仍较低。
• 资产减值：天山股份因产业政策影响计提资产减值损失53.64亿元，对盈利造成较大压力。

玻璃板块

• 收入与利润：2025年样本玻璃企业营业收入同比下降1.0%，扣非归母净利润同比增长0.7%；2026Q1营业收入同比下降1.2%，净利润同比下降37.5%。
• 盈利分化：龙头企业（如旗滨集团、福耀玻璃）毛利率表现相对占优，但部分企业盈利承压，现金流较弱。
• 资本开支与库存：2025年资本开支同比下降35.9%，库存压力有所缓解，但部分企业仍处于低位震荡状态。

主要观点

玻纤

• 结构性景气：电子布及高端产品需求增长带动板块盈利加速修复。
• 企业分化：电子纱/电子布占比高的企业（如中国巨石、宏和科技）表现优于粗纱为主的企业。
• 未来展望：中期供给扩张将较为有序，资本开支仍处于可控区间。

水泥

• 内需疲软：地产和基建链条需求偏弱，拖累传统建材盈利。
• 政策影响：行业自律和产能收缩有助于减少低价竞争，但需时间消化供需矛盾。
• 海外布局：海外业务成为龙头企业的重要增长点，但占比仍较低，难以完全对冲国内压力。

玻璃

• 景气承压：浮法玻璃和光伏玻璃受供给过剩影响，盈利承压。
• 龙头企业韧性：部分龙头企业毛利率表现相对稳定，但行业整体资产负债表质量分化。

关键信息

• 玻纤：2026Q1电子纱/电子布价格加速上涨，带动盈利修复；资本开支和在建工程保持低位。
• 水泥：2025年全国水泥产量同比下降6.9%，样本企业销量平均降幅为5.5%；华新建材海外收入占比显著提升，但其他企业海外占比仍较低。
• 玻璃：2025年资本开支大幅下降，但部分企业杠杆压力仍在累积；2026Q1盈利承压，行业整体处于低位震荡。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 供给超预期扩张
• 需求不及预期