> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【申万固收】利多行情的延续性与潜在风险点分析总结 ## 核心内容概述 本文围绕当前债市的利多行情展开分析，重点探讨资金宽松的核心因素、信用债及可转债市场的表现、机构行为与策略调整，并对潜在回调风险点进行提示。整体来看，当前市场处于资金充裕、利率债走强、信用债需求旺盛的阶段，但需警惕流动性变化、政策调整等风险。 --- ## 主要观点与关键信息 ### 1. 汇率升值是推动资金宽松的核心因素之一 - **超季节性增长**：2026年“银行代客结售汇差额”和“外汇占款”均显著超季节性增长，显示人民币升值对流动性创造产生了实质性影响。 - **逻辑链条**：从“贸易顺差—结售汇差额—外汇占款”形成了一条新的流动性创造路径，与以往通过央行主动投放不同，体现为被动投放。 - **后续关注点**：人民币升值趋势与幅度、结售汇差额与外汇占款新增体量、央行流动性管理方式。 ### 2. 资金宽松与负债充裕仍由“信贷偏弱+汇率升值”驱动 - **信贷偏弱**：2026年信贷明显弱于往年季节性水平，反映内需偏弱和经济结构转型。 - **流动性变化**：央行由净投放转为净回笼，资金利率下行，市场处于“相对宽松”状态。 - **回调风险**：需关注人民币贬值、存单提价发行、政策利率降息等信号。 ### 3. 风格轮动与机构久期变化 - **期限轮动**：4月以来，机构在利多行情中挖掘超额收益，偏好长端和超长端债券。 - **久期提升空间**：机构仍有久期提升空间，尤其是非银机构，对长债和超长债更感兴趣。 - **配置与交易盘分化**：保险等配置盘尚未大规模入场，超长端利差仍有压缩空间。 ### 4. 债券定价体系的多维度分析 - **按资金利率定价**：长端和超长端仍有下行空间，当前利率已接近历史低位。 - **按OMO政策利率定价**：对长债和超长债的下行空间形成约束。 - **按名义增长定价**：更适用于中长期分析，对短期走势解析较弱。 ### 5. 信用债ETF规模上涨与年中冲量行情 - **规模回升**：4月以来信用债ETF规模加速上涨，尤其老三只ETF和科创债ETF。 - **冲量行情延续性**：受理财和基金需求支撑，年中冲量行情可能延续，但规模或不及去年年底。 - **成份券机会**：当前成份券与非成份券利差较高，可关注ETF规模增长下的成份券配置机会。 ### 6. 信用债市场走势与策略建议 - **信用利差低位震荡**：6月信用债资产荒逻辑可能延续，信用利差或维持低位。 - **策略建议**： - 积极关注3-5年普信债； - 关注券商普通债与永续债； - 适度配置3-5年TLAC债； - 重视信用债ETF规模增长带来的成份券机会。 ### 7. 超长信用债的机会与风险 - **当前状态**：超长信用债缺乏行情启动契机，换手率仍处低位。 - **机会阶段**：处于左侧阶段，配置价值有所提升，但交易盘仍需保持观望。 - **风险提示**：需关注换手率提升、市场情绪变化等右侧信号。 ### 8. 可转债市场表现与结构特征 - **存在滞涨现象**：中证转债指数未突破长短期新高，存在补涨空间。 - **风格趋近权益**：科技制造类转债占比上升，市场跟涨能力增强。 - **供需关系紧张**：固收+基金持续增长，而转债供给收缩，导致供需失衡。 ### 9. 可转债市场结构特征分析 - **分化加剧**：低波、稳健策略承压，高弹性策略受益。 - **配置重心转移**：偏大盘风格转债正股弹性受限，需关注债底保护逻辑。 - **策略建议**：关注科技成长类转债，控制组合波动与回撤。 ### 10. 可转债市场特征的本质原因 - **市场逻辑**：在“内需差、资产荒、长久期债券+高远期科技”背景下，市场对具备远期定价能力的资产给予更高估值。 - **定价一致**：债与股的定价逻辑趋于一致，皆基于市场预期和叙事。 ### 11. 当前策略调整建议 - **风格均衡**：适当调整配置，关注低波、稳健类风格的反弹机会。 - **市场边界**：需警惕机构行为边界与市场容量边界带来的“技术性”调整风险。 --- ## 风险提示 - 基本面变化超预期； - 流动性变化超预期； - 监管政策超预期； - 外部风险超预期。 --- ## 团队介绍 - **黄伟平**：申万宏源研究董事总经理/所长助理，固定收益首席分析师，拥有13年研究经验。 - **栾强**：资深高级分析师/利率组主管，上海交通大学经济学博士，5年宏观与固收研究经验。 - **王明路**：可转债组主管，南开大学金融学院保险硕士，8年固收与可转债研究经验。 - **徐亚**：高级分析师，同济大学经济学硕士，4年固收研究经验。 - **杨雪芳**：信用领域牵头人，上海交通大学经济学硕士，4年信用债研究经验。 - **张晋源**：分析师，圣路易斯华盛顿大学量化金融硕士，3年债券研究经验。 - **曹璇**：助理分析师，上海交通大学工学本硕，擅长行业与量化研究。 - **卢子墨**：助理分析师，新加坡国立大学统计学硕士，研究覆盖资金面、流动性、货币政策等领域。 --- ## 总结 当前债市处于资金宽松、利率债走强、信用债需求旺盛的阶段，汇率升值是推动资金宽松的重要因素，但需警惕回调风险。可转债市场受科技制造风格影响，跟涨能力提升，但存在滞涨现象。信用债ETF规模回升，年中冲量行情可能延续，但需关注成份券配置机会。策略上建议适当均衡，关注低波、稳健类品种反弹，同时关注超长信用债与可转债的结构性机会。整体来看，市场仍处于利多延续阶段，但需防范流动性变化、政策调整等风险。