20260302-国信证券-2026年一季度经济与市场展望_从价格（结构）的确定性看资产变化_23页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从价格（结构）的确定性看资产变化 # —2026年一季度经济与市场展望 # 专题研究·宏观固收 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen. com. cn S0980513100001 [01] 股、债构成因子的拆分 [02] 价格指数变化的确定性是什么? [03] 支撑价格变化的因素 # 长期利率的拆解 # - 长期利率的拆分； 图1：长期利率的拆分 资料来源：国信证券经济研究所绘制 图2：真实利率更多是实际经济运行结果，而非原因 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图3：期限溢价受影响因素多元化 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 # 长期利率的构成因子现状：期限溢价回归历史正常区域下限 - 最近一年有余，决定长期利率升降的主要因子是期限溢价； - 从当前期限溢价的水平来看，回归到历史正常区域的下限（30-40BP范围）； - 在短期利率保持稳定的预期下，后续期限溢价的主导因素依然是长期利率的升降； - 期限溢价可否回归中性水平（60-70BP）是市场关注焦点； 图4：近一年决定长期利率的主要因子是期限溢价 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图5：10Y-7D不同利差水平下的情形 资料来源：国信证券经济研究所绘制 股票价格可分拆为PE（估值）与EPS（盈利）； PE（估值）已经处于近十年高位，“是否回落”是市场关注焦点！ - EPS（盈利）似乎已经出现触底迹象，“能否回升”是市场关注焦点！ 图6：股指拆分为PE与EPS 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图7：股指与PE反算的EPS与A股ROE走势基本吻合 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图8：从趋势来看，PE与期限溢价走势正相关 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 从变化趋势来看，股指PE与利率期限溢价正相关； - 内在逻辑一致： 期限溢价“主要”反映市场对未来经济的预期； PE也是反映对长期盈利趋势的预期； # EPS与PPI、（PPI-CPI）关系密切 - 股指EPS与PPI、（PPI-CPI）剪刀差走势密切相关； - 内在逻辑一致; PPI是企业盈利构成的主要影响变量； （PPI-CPI）类似于“企业收益-成本”，与企业盈利相关； PPI是剪刀差的主要影响变量； 图9：EPS与PPI走向密切相关 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图10：EPS与剪刀差密切相关，也反映出PPI是剪刀差的主要影响因素 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图11：价格对股、债结构因子的影响 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 价格影响企业盈利，作用于股票的EPS； - 价格作用于债券的通胀预期和期限溢价因子； - 期限溢价因子与股指PE有密切相关性； [01] 股、债构成因子的拆分 [02] 价格指数变化的确定性是什么？ [03] 支撑价格变化的因素 # 价格变化的确定性之一：未来6个月同比增速的回升 图12：带有主观预期的物价变化展望 中国CPI和PPI同比走势预测 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 # 2026年核心假设（主观）： 全年PPI环比平均略高于零（0.05%）； > CPI环比平均略高于历史平均水平（0.05%）； 地缘政治冲突明显抬升3-5月石油价格（平均每月涨10%），额外推高CPI环比约0.1%，推高PPI环比约0.2%； # 价格变化的确定性之二：PPI-CPI剪刀差的放大 - 不含任何主观预期（环比强度），只看翘尾基数因素； 2026年二季度，（PPI-CPI）剪刀差进入转正阶段； 图13：没有任何主观预期的价格剪刀差变化 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图14：价格对股、债结构因子的影响 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 通胀预期、期限溢价回升； - 期限溢价回升中，PE不至于反向回落； - EPS可继续回升; [01] 股、债构成因子的拆分 [02] 价格指数变化的确定性是什么？ [03] 支撑价格变化的因素 量无弹性，价有弹性： 2035年目标，决定了我们的实际增长层面不会有过多弹性； 价格依然具有弹性; - 行业利润的变化与价有密切关系，对于股市至关重要； 能否走出通缩对于债市至关重要； CPI从1到0，PPI跌入负一走向通缩； CPI从0到1，PPI转正—走出通缩； > CPI超过2，PPI接近3—步入通胀； # 供给端对价格的支撑：“反内卷”（控产类）政策 短期内看到行业利润率改善，依然有可能采取行政化控产的方式推进，见效快，但不治本； 在产能利用率在底部区域，供给曲线的再度调整，对于价格敏感度会增强； 对于整体行业的利润率水平会明显改善； - 对于一些反内卷重点行业密切关注，关注后期是否有控产类政策措施推出： - 反内卷重点行业在我国PPI中的权重占比预计超过 $30\%$ 图15：本轮产能（量）控制更具有特色化，而非2017年的“一刀切” 行业品种 核心治理类别 价格措施的具体内容 产量/产能措施的具体内容 治理手段属性 多晶硅/光伏 价格与产量双控 签署自律公约2.0,设定硅料5.1万元/吨、组件0.735元/W的最低限价。 实施2026年100万吨产量配额制;执行30%最低资本金比例红线。 行业自律为主 煤炭/动力煤 产量控制 利用控产手段引导价格回归合理中枢(约720元/吨)。 发布108号文,严查超产;单月产量超公告产能10%则停产整改。 行政干预 螺纹钢/钢铁 产量控制 抵制汽车用钢等领域的低价中标;推行环保溢价。 重启出口许可证制度;通过超低排放改造强制去产能;限制废钢添加。 行政干预 炼化/石油化工 产量控制 - 炼铁炼钢置换比不低于1.5:1;淘汰运行超20年的老旧低效装置。 行政干预 锂矿/锂盐 产量控制 针对锂云母发布健康发展倡议,引导理性定价。 专项整治矿权合规性;注销过期采矿证;严厉打击非法开采。 行政干预+行业自律 水泥 产量监测与核定 根据环保等级核定生产天数。 试点产量在线监测;修正熟料产能(18亿吨降至16亿吨)。 行政干预+行业自律 磷酸铁锂 成本数据库引导 集体上调加工费(3000元/吨);建立细分产品成本数据库。 开展产能供需预警,推动调节开工率。 行业自律 有机硅 减产挺价协议 设定DMC价格目标至1.35万元/吨或以上。 行业实控人会议达成共识下调开工率30%。 行业自律 电解铝 产量控制 抽查能效标准达标情况,实施差别化电价。 实施产能置换专项核查;通过超低排放改造强制清退产能。 行政干预 稀土 产量控制 建立全球知识产权风险监测。 自然资源部管控矿权与指标;实施环保信用评价与产量挂钩。 行政干预 汽车 价格行为规范 联合开展价格合规检查;引导落实“60天账期”承诺。 制定新质生产力补贴政策。 行政指导+行业自律 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 # 需求端对价格的支撑：内需触底之一——房地产 # - 地产需求的人口构成： > 刚性需求：结婚适龄人口； 改善型需求：40-45岁人口（公务员人口结构更值得关注）； # - 从目前状况来看（上海），需求人口稳中有升： 未来三年（26- 28年）刚需人口稳定，无显著下坠； $\succ$ 改善型需求人口（26-30年）有所提升； 图17：（上海）改善型需求人口变化 上海市改善性住房需求人口变化趋势 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图16：（上海）刚需人口变化 人口增量与地产投资 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图18：（上海）公务员人口年龄结构变化 从公务员群体看改善性住房需求 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 # 需求端对价格的支撑：内需触底之一——房地产 - 从人口结构意义上看，地产需求在未来几年似乎有没有再创新低的可能； - 刚需与改善型需求是未来若干年地产需求的主体： 刚需退潮; $\succ$ 改善型需求托底; > 总需求人口改善; 图19：刚需人口和改善型需求人口的变化 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图20：刚需人口和改善型需求人口的变化（修正） 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 # 需求端对价格的支撑：内需改善之二一基建投资 - 稳投资、特别是稳基建投资，成为2026年政府重要工作之一； 预计财政政策力度全年持平，但是节奏前置； - 基数效应，也有利于各类投资同比出现企稳回升； 图21：2025年3月份开始，投资各分项同比增速大幅下行 资料来源：wind，国信证券经济研究所绘制 图22：从基本面预期到资产因子的影响传导 资料来源：国信证券经济研究所绘制 - 海外市场动荡，存在不确定性 # 谢谢大家！ ## 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 # 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032