20260302-国信证券-2026年一季度经济与市场展望_从价格（结构）的确定性看资产变化_23页_1mb

从价格（结构）的确定性看资产变化总结

核心内容概述

本报告围绕2026年一季度经济与市场展望，重点分析了资产价格变化的确定性及支撑因素，主要从股票与债券的构成因子拆分、价格指数变化的确定性、以及供给端与需求端对价格的支撑角度展开。

主要观点

1. 长期利率的构成因子分析

• 期限溢价主导长期利率变化：过去一年决定长期利率升降的主要因子是期限溢价。
• 期限溢价回归历史正常区域下限：当前期限溢价水平已接近历史正常区域下限（30-40BP），未来若能回归中性水平（60-70BP），将对市场产生积极影响。
• 股指PE与长期利率期限溢价正相关：股指PE与期限溢价走势密切相关，反映市场对未来经济和盈利的预期。

2. 股票价格的构成因子拆分

• 股票价格可拆分为PE与EPS：PE反映估值水平，EPS反映盈利水平。
• PE处于近十年高位：PE是否回落是市场关注的焦点。
• EPS出现触底迹象：EPS能否回升是另一市场关注点。
• EPS与PPI、PPI-CPI剪刀差密切相关：PPI作为企业盈利的主要影响变量，对剪刀差起决定性作用。

3. 价格变化的确定性分析

价格变化的确定性之一：未来6个月同比增速回升

• CPI与PPI环比预计回升：2026年全年PPI环比平均略高于零（0.05%），CPI环比平均略高于历史平均水平（0.05%）。
• 地缘政治推高油价：预计3-5月石油价格因地缘冲突平均每月上涨10%，额外推高CPI与PPI环比约0.1%和0.2%。

价格变化的确定性之二：PPI-CPI剪刀差放大

• 剪刀差在二季度转正：基于翘尾基数因素，预计2026年二季度PPI-CPI剪刀差将转正。
• 剪刀差扩大对资产价格有支撑作用：通胀预期与期限溢价的回升有助于维持PE稳定，推动EPS回升。

关键信息

供给端对价格的支撑

• “反内卷”政策推动控产：短期内可能采取行政化控产措施，以快速提升行业利润率。
• 重点行业包括光伏、煤炭、钢铁、锂矿等：这些行业在PPI中权重占比预计超过30%，政策对价格有较强支撑作用。
• 控产手段多样化：既有行政干预，也有行业自律，如签署自律公约、设定价格与产量限价、开展产能供需预警等。

需求端对价格的支撑

房地产需求

• 刚性需求与改善型需求结构分析：
  • 刚性需求由结婚适龄人口构成，未来三年预计保持稳定。
  • 改善型需求由40-45岁人口构成，预计在2026-2030年有所提升。
  • 公务员群体的年龄结构变化也对改善型需求形成支撑。
• 地产需求有望企稳：刚需退潮后，改善型需求将起到托底作用，总需求人口有望改善。

基建投资

• 基建投资成为稳增长重点：政府将加大稳投资力度，尤其是基建投资。
• 财政政策前置：预计财政政策力度全年持平，但节奏前置，有助于投资同比企稳回升。

结论

2026年一季度，资产价格变化的确定性主要来源于价格指数的回升、PPI-CPI剪刀差扩大、以及供给端和需求端政策的支撑。其中，期限溢价是长期利率变化的核心驱动因素，PE与EPS是股票价格变化的两大构成因子，而PPI则是EPS和剪刀差变化的关键变量。

此外，“反内卷”政策对部分重点行业的价格和产量形成支撑，房地产需求结构的优化和基建投资的稳定也将对整体价格形成正向推动。在不确定性中，市场更关注通胀预期是否能够持续以及期限溢价能否回归中性水平。

投资建议参考

• 股票市场：PE是否回落、EPS能否回升将影响股市表现。
• 债券市场：期限溢价的回升对债市形成支撑，但需警惕通胀预期上升带来的压力。
• 行业关注：光伏、煤炭、钢铁、锂矿、水泥、电解铝、稀土等行业因控产政策影响较大，值得关注其价格变化。

附：投资评级说明

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