> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告 苑东生物（688513）深度研究报告 # 体系整合，上海超阳打造差异化创新竞争力 公司体系内研发的得与失。经过多年持续高强度的研发投入，公司在精麻领域已打造出一条丰富的精麻产品管线，且当前已进入收获阶段，后续有望成为业绩增长的核心驱动。当然，作为一家常年保持 $20\%+$ 研发投入比例的公司而言，公司的追求不会止步于改良型新药，而是创新药的星辰大海。在自主探索创新药研发的十余年期间内也暴露出了一定的不足。 近期控股的上海超阳是一个怎么样的创新药平台。上海超阳研发布局专注靶向蛋白降解领域，目前核心产品为HP-001，同时管线中还储备有多款具备全球BIC潜力的分子胶、PROTAC和DAC候选分子。 HP-001：全球潜在最佳的IKZF1/3分子胶，临床进展值得期待。HP-001目前I期单药剂量递增、剂量拓展以及II期联合给药三个项目正在同步推进。根据现有爬坡数据来看，HP-001单药ORR为 $53\%$ （7/13），包括1例CR，3-4级中性粒细胞减少发生率 $60\%$ 左右；其中0.4、 $0.6\mathrm{mg / kg}$ 两个高剂量组ORR为 $83\%$ （5/6），现有疗效数据全球同类最优。 HP-002：可透脑BTK PROTAC，临床前降解效率同类最优。HP-002计划于2026年初申报IND，根据临床前数据，在BTK突变谱中，HP-002的 $\mathrm{IC}_{50}$ 均优于百济的BGB-16673和Nurix的NX-5948，展现出更高的降解效率。 HP-003：VAV1分子胶有望成为自免潜力新星。VAV1分子胶则可借助泛素-蛋白酶体系统完成对VAV1的降解，从而使VAV1分子胶成为T/B细胞相关自免疾病的潜力靶点。上海超阳HP-003已完成PCC确认，预计2026H2递交IND，有望成为全球第二款进入临床的VAV1分子胶，剑指全球千亿美金自免市场。 > DAC：抗体精准递送+蛋白靶向降解，技术平台持续拓展。DAC是一种全新的抗体偶联技术，其将单克隆抗体的靶向特异性与靶向蛋白降解剂的降解能力相结合。对上海超阳而言，当前公司已搭建起完整的靶向蛋白降解平台，且HP-001、HP-002等分子具备全球竞争力，我们认为这一竞争力有望从TPD延续至DAC领域。 体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶。2025年公司进行了系统性的研发战略调整，公司梳理了现有研发体系并实现了对上海超阳的控股。此次研发体系整合后，公司有望形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，在稳步推进管制精麻领域兑现的同时也补强了原有的短板，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。 投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.77、3.16和3.88亿元（2026-2027年原预测值为3.39、4.23亿元，下调的原因是考虑1-8批国采接续的影响），同比增长 $16.2\%$ 、 $14.0\%$ 和 $22.9\%$ ，当前股价对应PE分别为38、34和27倍。综合主营业务与创新药业务，我们采用分部估值方法，给予苑东2026年合理估值155.1亿元，对应股价87.6元/股，维持“强推”评级。 风险提示：1、产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、创新药研发进展不及预期。 主要财务指标 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万)</td><td>1,350</td><td>1,376</td><td>1,567</td><td>1,933</td></tr><tr><td>同比增速(%)</td><td>20.8%</td><td>2.0%</td><td>13.8%</td><td>23.4%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万)</td><td>238</td><td>277</td><td>316</td><td>388</td></tr><tr><td>同比增速(%)</td><td>5.1%</td><td>16.2%</td><td>14.0%</td><td>22.9%</td></tr><tr><td>每股盈利(元)</td><td>1.35</td><td>1.57</td><td>1.79</td><td>2.20</td></tr><tr><td>市盈率(倍)</td><td>44</td><td>38</td><td>34</td><td>27</td></tr><tr><td>市净率(倍)</td><td>3.9</td><td>3.6</td><td>3.4</td><td>3.1</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华创证券预测 注：股价为 2025 年 12 月 29 日收盘价 化学制剂 2025年12月30日 # 强推 (维持) 目标价：87.6元 当前价：59.50元 # 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：朱珂琛 邮箱：zhukechen@hcyjs.com 执业编号：S0360524070007 公司基本数据 <table><tr><td>总股本(万股)</td><td>17,653.23</td></tr><tr><td>已上市流通股(万股)</td><td>17,653.23</td></tr><tr><td>总市值(亿元)</td><td>105.04</td></tr><tr><td>流通市值(亿元)</td><td>105.04</td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>19.47</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>16.23</td></tr><tr><td>12个月内最高/最低价</td><td>70.65/29.20</td></tr></table> 市场表现对比图(近12个月) 2025-11-23 # 相关研究报告 《苑东生物（688513）2025年三季报点评：主业经营持续改善，创新药进展顺利》 《苑东生物（688513）2024年三季报点评：剔除股权激励费用后Q3扣非增长 $31\%$ ，超预期》 2024-11-24 《苑东生物（688513）2024年中报点评：新品放量逐步加速，Q2收入略超预期》 2024-09-01 # 投资主题 # 报告亮点 报告以公司的研发体系和研发能力作为出发点，指出研发能力是公司的核心竞争力之一，回顾了公司原先体系内的研发成果以及出现的不足，并全面介绍了公司体系外孵化的上海超阳。2025年公司进行了系统性的研发战略调整，形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。 # 投资逻辑 公司体系内研发的得与失。经过多年持续高强度的研发投入，公司在精麻领域已打造出一条丰富的精麻产品管线，且当前已进入收获阶段，后续有望成为业绩增长的核心驱动。同时在自主探索创新药研发的十余年期间内，也暴露出了一定的不足。 近期控股的上海超阳专注靶向蛋白降解领域。1）HP-001：全球潜在最佳的IKZF1/3分子胶，临床进展值得期待。2）HP-002：可透脑BTK PROTAC，临床前降解效率同类最优。3）HP-003：VAV1分子胶有望成为自免潜力新星。4）DAC：抗体精准递送+蛋白靶向降解，技术平台持续拓展。 体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶。2025年公司进行了系统性的研发战略调整，公司梳理了现有研发体系并实现了对上海超阳的控股。此次研发体系整合后，公司有望形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，在稳步推进管制精麻领域兑现的同时也补强了原有的短板，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。 # 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.77、3.16和3.88亿元（2026-2027年原预测值为3.39、4.23亿元，下调的原因是考虑1-8批国采接续的影响），同比增长 $16.2\%$ 、 $14.0\%$ 和 $22.9\%$ ，当前股价对应PE分别为38、34和27倍。综合主营业务与创新药业务，我们采用分部估值方法，给予苑东2026年合理估值155.1亿元，对应股价87.6元/股，维持“强推”评级。 # 目录 # 一、差异化研发能力是公司的核心竞争力之一 6 （一）特色高端仿制药管线支撑起公司早期成长与原始积累 6 （二）短期业绩波动在于仿制药集采冲击而非研发兑现度不足 （三）未来高效的研发转化仍是公司持续成长的关键 # 二、公司体系内研发的得与失 8 (一) 得: 精麻管线迎来收获, 有望跻身国内第一梯队 (二) 失: 部分新药临床效率低, 尚未形成体系化平台 1、部分创新药临床转化效率较低 11 2、尚未形成完整的创新研发平台，试错成本较高 11 # 三、近期控股的上海超阳是一个怎么样的创新药平台 13 (一) 蛋白降解新秀，差异化布局肿瘤与自免赛道 （二）HP-001：全球潜在最佳的IKZF1/3分子胶，临床进展值得期待……13 1、IKZF1/3分子胶是MM和NHL治疗的基石 13 2、CELMoDs有望接棒IMiDs，血液瘤市场大有可为 14 3、上海超阳 HP-001 具备 IKZF1/3 分子胶全球同类最佳的潜力 16 （三）HP-002：可透脑BTK PROTAC，临床前降解效率同类最优. 19 1、BTK PROTAC有望解决BTK抑制剂全系耐药问题 20 2、百济与Nurix领跑全球BTK PROTAC 20 3、HP-002临床前降解活性同类最佳 22 （四）HP-003：VAV1分子胶有望成为自免潜力新星 22 (五) DAC: 抗体精准递送+蛋白靶向降解, 技术平台持续拓展 24 # 四、体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶 27 （一）研发体系整合，“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”同步发展……27 （二）效率提升，创新投入强度有望逐步提高 27 （三）未来公司也具备在全球范围内参与创新药竞争的机会 28 # 五、盈利预测与投资评级 28 （一）基本假设 28 （二）盈利预测 29 # 六、风险提示 29 # 图表目录 图表 1 苑东生物高端仿制药研发管线梳理 图表2苑东生物历年财务数据 图表3 苑东生物股价复盘 图表 4 化学制剂 (中信) 公司研发投入强度 TOP30 图表5苑东生物麻醉镇痛研发管线 8 图表6 中国上市的精麻创新药梳理 图表7苑东特药缓控释制剂技术平台布局产品 9 图表8 中国氨酚羟考酮片市场规模及增速 10 图表 9 中国羟考酮缓释片市场规模及增速 ..... 10 图表 10 DPP4i 临床主要节点对比 图表 11 中国 III 期及已上市的 DPP-4 创新药 图表 12 苑东生物创新药研发管线 (不包括上海超阳管线) 图表 13 转录因子IKZF1/3功能 ..... 14 图表 14 IKZF1/3 分子胶作用机制 ..... 14 图表 15 IKZF1/3 分子胶为 MM 治疗的基石 图表 16 来那度胺和泊马度胺销售额 ..... 14 图表 17 BMS 靶向 IKZF1/3 的 CELMoDs 研发管线 图表 18 BMS 对 CC-220 和 CC-92480 的定位. 15 图表 19 CFT-4755 联合地塞米松 I 期剂量递增数据 图表20 CFT-4755用药定位 15 图表 21 全球 IKZF1/3 分子胶研发格局 ..... 16 图表 22 泊马度胺和 CC-220 对 CRBN 闭合构象诱导 图表 23 IKZF1/3 分子胶降解底物情况 ..... 17 图表 24 HP-001 体外/体内药效数据. 17 图表 25 体外模型显示 HP-001 具有更好的靶向降解度以及更少的脱靶降解. 18 图表 26 IKZF1/3 分子胶竞争格局及现有临床数据 ..... 19 图表 27 PROTAC 作用机制. 19 图表 28 PROTAC 与分子胶对比. 19 图表 29 TMD8-BTK 降解活性. 20 图表 30 TMD8 细胞增殖抑制活性 ..... 20 图表 31 全球 BTK PROTAC 研发格局 ..... 20 图表32 BGB-16673I期疗效数据 21 图表33 BGB-16673I期安全性数据 21 图表34 NX-5948Ia期疗效数据 22 图表 35 NX-5948 I 期安全性数据 ..... 22 图表36 BTK不同突变谱中降解效率对比 22 图表37 HP-002体内药效模型 22 图表 38 VAV1 敲除能阻断 T 细胞介导的 B 细胞活性. 23 图表39 VAV1有望成为自免潜在重磅靶点 23 图表 40 外周 T 细胞 SAD 与 MDA 的 VAV1 降解度 图表 41 MRT-6160 可抑制 TCR 介导细胞因子释放 ..... 24 图表 42 全球 VAV1 分子胶研发格局 ..... 24 图表 43 DAC 与 ADC 对比 ..... 25 图表 44 DAC 平台的优势 ..... 25 图表 45 全球 DAC 领域 BD 梳理 ..... 25 图表 46 ORUM DAC 产品管线 ..... 26 图表 47 上海超阳 IKZF1/3 分子胶偶联 CD38 单抗 DAC-002 动物模型药效...................................26 图表48 苑东历年研发投入水平 27 图表 49 苑东研发投入分配 ..... 27 图表50 可比公司估值 28 # 一、差异化研发能力是公司的核心竞争力之一 # （一）特色高端仿制药管线支撑起公司早期成长与原始积累 差异化的高端仿制药选品与立项支撑起了公司早期成长与资本原始积累，实现了在中小市值公司中的成功突围。公司依托建立的特药、缓控释技术等平台开发具有技术壁垒和政策门槛的特药、缓控释、长效、高活性药物，大力推进首仿、抢仿品种，以较高的迭代能力和差异化取胜，公司立项的品种中很多都具备首仿和首家过评特征。 图表1 苑东生物高端仿制药研发管线梳理 <table><tr><td>年份</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td></tr><tr><td rowspan="15">上市产品</td><td>美金刚缓释*</td><td>丙酚替诺福韦片</td><td>帕洛诺司琼</td><td>艾司奥美拉唑镁</td><td>布托啡诺注射液</td><td>布瑞哌唑片</td></tr><tr><td>卡培他滨片</td><td>奥氮平片</td><td>去氧肾上腺素*</td><td>阿罗洛尔片</td><td>纳布啡注射液</td><td>艾拉莫德片</td></tr><tr><td>氯吡格雷片</td><td>达比加群酯胶囊</td><td>氨己烯酸口服</td><td>新斯的明注射液</td><td>注射用尼可地尔</td><td>盐酸乙哌立松片</td></tr><tr><td>法舒地尔</td><td>瑞格列奈二甲双胍片*</td><td>丙戊酸钠</td><td>阿立哌唑口服</td><td>比索洛尔氨氯地平</td><td>盐酸阿罗洛尔片</td></tr><tr><td>帕立骨化醇</td><td>纳洛酮注射液*</td><td>舒更葡糖钠</td><td>多巴胺注射液</td><td>贝前列素钠片</td><td>吡仑帕奈片</td></tr><tr><td>格隆澳铵</td><td></td><td>尼卡地平注射液*</td><td>去甲肾上腺素</td><td>吲哚布芬片</td><td>盐酸纳呋拉啡口崩片</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>拉考沙胺口服</td><td>奥卡西平口服</td><td>培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>布洛芬注射液*</td><td>复方甘草酸苷片</td><td>盐酸麻黄碱注射液</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>依那普利口服</td><td>丙卡特罗口服</td><td>阿帕他胺片</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>多巴酚丁胺</td><td>氟伏沙明片</td><td>奥沙西泮片</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>芦可替尼片</td><td>达可替尼片</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td>枸橼酸钾缓释片</td><td>水合氯醛灌肠剂</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>二羟丙茶碱注射液</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>布美他尼注射液</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>注射用维库溴铵</td></tr><tr><td>合计数量</td><td>6</td><td>5</td><td>6</td><td>10</td><td>12</td><td>15</td></tr></table> 资料来源：公司公告,医药魔方,华创证券(注：*为公司首家过评产品) # （二）短期业绩波动在于仿制药集采冲击而非研发兑现度不足 我们推荐苑东是看好在仿制药提供短期业绩支撑的基础上，精麻管线和国际化布局为公司带来更确定的中长期成长，更长远的角度也有望看到公司能够在创新药领域实现跨越。 然而在短期维度，由于公司核心精麻和国际化业务尚未进入收获阶段，对仿制药业务仍保持较高的依赖度。由于近几年行业仿制药政策调整力度大，公司业绩多次受到集采冲击，导致了2020-2024年公司营业收入的复合增速仅为 $10\%$ ，归母净利润增速为 $8\%$ 。 图表2 苑东生物历年财务数据 <table><tr><td>单位:百万元</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>476.3</td><td>768.8</td><td>947.2</td><td>921.9</td><td>1,022.9</td><td>1,170.5</td><td>1,117.1</td><td>1,349.8</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>61.4%</td><td>23.2%</td><td>-2.7%</td><td>11.0%</td><td>14.4%</td><td>-4.6%</td><td>20.8%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>64.4</td><td>135.0</td><td>108.6</td><td>178.2</td><td>232.4</td><td>246.5</td><td>226.6</td><td>238.2</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>109.8%</td><td>-19.6%</td><td>64.0%</td><td>30.5%</td><td>6.1%</td><td>-8.1%</td><td>5.1%</td></tr><tr><td>扣非净利润</td><td>49.2</td><td>86.0</td><td>87.9</td><td>112.8</td><td>137.1</td><td>164.7</td><td>157.6</td><td>174.8</td></tr><tr><td>yoy</td><td></td><td>74.6%</td><td>2.2%</td><td>28.4%</td><td>21.5%</td><td>20.2%</td><td>-4.3%</td><td>10.9%</td></tr></table> 资料来源：Wind，华创证券 尽管仿制药集采并没有改变公司中长期的投资逻辑，但是较大的业绩波动导致市场对苑东的投资舒适度打了较大折扣，因此我们看到2025年创新药β行情前，苑东的股价一直未看到明显的α。 图表3 苑东生物股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，公司官网，华创证券（截至2025/12/21） # （三）未来高效的研发转化仍是公司持续成长的关键 苑东生物自成立之初即高度重视研发，长期以来均保持了较高的研发投入强度。2020-2024年公司研发投入（费用化+资本化）在营业收入中的占比基本都保持 $20\%$ 以上的水平，投入强度已达到部分Pharma的水平，显著高于普仿药公司（一般研发投入比例保持在 $5 - 10\%$ 的水平）。 站在当下时点，在即将到来的1-8批国采接续落地后，我们判断，苑东的仿制药业务有望实现应采尽采，这一概念并不局限在存量品种的集采风险出清，同时也包括了公司的光脚品种。 一直以来苑东都非销售导向型公司，未来公司的增长仍需持续且高效的研发转发，只不过这一转化要求是从集采仿制药转向非集采品种（如创新药、精麻药）。 图表 4 化学制剂(中信)公司研发投入强度 TOP30 资料来源：Wind，华创证券（注：剔除Biotech公司） # 二、公司体系内研发的得与失 经过多年持续高强度的研发投入，公司在精麻领域已打造出一条丰富的精麻产品管线，且当前已进入收获阶段，后续有望成为业绩增长的核心驱动。 当然，作为一家常年保持 $20\%+$ 研发投入比例的公司而言，我们认为，公司的追求不会止步于改良型新药，而是创新药的星辰大海。在自主探索创新药研发的十余年期间内，公司有所收获，但同样也暴露出了一定的不足。 # （一）得：精麻管线迎来收获，有望跻身国内第一梯队 与人福、恩华等传统精麻龙头相比，过去苑东在精麻领域采取差异化布局的路线，比如布局纳洛酮、纳美芬等阿片拮抗剂以及舒更葡糖钠等肌松拮抗剂等，这类产品作为非管制的普药，竞争格局相对较差且市场规模也较小。 而随着研发的推进，公司逐步切入政策壁垒更高、竞争格局更优异的管制精麻领域，2024年公司纳布啡、布托啡诺两款镇痛白处方获批，正式进军麻醉镇痛这一精麻核心赛道。2025年6月获批的奥沙西泮已与恩华达成合作，产品竞争格局极为优异，有望借助恩华强大的精神线销售团队实现放量。苑东管制精麻管线已初具体系特征及持续研发转化的能力，未来有望跻身国内精麻第一梯队。 图表5 苑东生物麻醉镇痛研发管线 <table><tr><td>分类</td><td>产品</td><td>注册分类</td><td>监管分类</td><td>研发进度</td><td>备注</td></tr><tr><td rowspan="4">创新药</td><td>水合氯醛口服溶液</td><td>化药2类</td><td>二类精神</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>吗啡纳曲酮缓释胶囊</td><td>化药3类</td><td>麻醉药品</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>氨酚羟考酮缓释片</td><td>化药2类</td><td>二类精神</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>EP-0203XR</td><td>化药2类</td><td>麻醉药品</td><td>临床获批</td><td>阿片激动剂/阿片拮抗剂复方缓释制剂</td></tr><tr><td rowspan="14">仿制药</td><td>布托啡诺注射液</td><td>化药3类</td><td>二类精神</td><td>已上市(2024)</td><td></td></tr><tr><td>纳布啡注射液</td><td>化药3类</td><td>二类精神</td><td>已上市(2024)</td><td></td></tr><tr><td>麻黄碱注射液</td><td>化药3类</td><td>一类精神</td><td>已上市(2025)</td><td></td></tr><tr><td>奥沙西泮片</td><td>化学3类</td><td>二类精神</td><td>已上市(2025)</td><td>已与恩华开展商业化合作</td></tr><tr><td>水合氯醛灌肠剂</td><td>化学3类</td><td>二类精神</td><td>已上市(2025)</td><td></td></tr><tr><td>纳呋拉啡口崩片</td><td>化药4类</td><td>二类精神</td><td>已上市(2025)</td><td></td></tr><tr><td>咪达唑仑口服溶液</td><td>化学3类</td><td>二类精神</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>苯磺酸瑞马唑仑注射液</td><td>化药4类</td><td>二类精神</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>盐酸乙哌立松片</td><td>化药4类</td><td>-</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>磷丙泊酚二钠</td><td>化药4类</td><td>-</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>苯磺酸美洛加巴林片</td><td>化药4类</td><td>-</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>艾拉莫德片</td><td>化药4类</td><td>-</td><td>申报上市</td><td></td></tr><tr><td>EP-0185SP</td><td>化学4类</td><td>-</td><td>药学研究</td><td></td></tr><tr><td>EP-0176SP</td><td>化药4类</td><td>二类精神</td><td>药学研究</td><td></td></tr></table> 资料来源：公司公告，华创证券 而从动态的视角来看，公司已具备管制精麻新药持续研发转化能力，这一研发能力在高政策壁垒的精麻领域则显得十分稀缺。从创新药上市节奏梳理来看，苑东多款特色精麻 产品即将上市，未来有望在麻痛市场上占据重要地位。 图表6 中国上市的精麻创新药梳理 <table><tr><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E及之后</td></tr><tr><td>甲苯磺酸瑞马唑仑(恒瑞医药)</td><td>苯磺酸瑞马唑仑(人福医药)</td><td>磷丙泊酚二钠(人福医药)</td><td></td><td>TRV 130(恩华药业)</td><td>SHR8554(恒瑞医药)</td><td>HSK21542(海思科)</td><td>氨酚羟考酮(苑东生物)</td><td>SHR0410(恒瑞医药)</td></tr><tr><td></td><td>环泊酚(海思科)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>水合氯醛口服溶液(苑东生物)</td><td>吗啡纳曲酮(苑东生物)</td><td>氨酚羟考酮(人福医药)</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>NH600001乳液(恩华药业)</td><td>EP-0203XR(苑东生物)</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>STC007(阳光诺和)</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>......</td></tr></table> 资料来源：医药魔方,华创证券(注：在研产品上市进度为华创证券预测) 精麻药品的使用场景主要可分为手术场景和疼痛管理扩容，不同场景基于临床需求来选择不同药物特性（如镇痛效应、镇痛时间、给药形式等等）的精麻药品。 苑东依靠特药缓控释制剂技术平台来进行创新药开发，产品多适用于术后疼痛、癌症疼痛及其他慢性疼痛场景。尽管麻醉手术阶段的镇痛需求被人福、恩华的芬太尼类注射剂、羟考酮类注射剂所统治，但术后镇痛、癌症疼痛等场景当前仍为蓝海市场，未来市场潜力巨大。 图表7苑东特药缓控释制剂技术平台布局产品 资料来源：公司公告,华创证券整理(注：红色字体为苑东立项的创新药) # ■ 氨酚羟考酮 氨酚羟考酮缓释片是苑东生物开发的改良型复方制剂（2类新药），由具有中枢神经止痛作用的羟考酮和具有周围神经止痛作用的乙酰氨基酚组成。国内上市的氨酚羟考酮均为速释剂型（即氨酚羟考酮片，氨酚羟考酮片每6小时给药一次 vs 羟考酮缓释片每12小时给药一次），临床适用于中、重度急、慢性疼痛，国内共美国 SpecGx LLC（原研）、华泰晨光和人福医药三家获批生产。由于存在成瘾和滥用风险，2019年国家药监局和卫健委将氨酚羟考酮片重新纳入二类精神药品进行管理。 根据中康数据，2023Q1-3中国氨酚羟考酮片市场规模约2.2亿元（+28%），市场规模远远小于单一组分的羟考酮缓释片（2023Q1-3市场约11.7亿元）。苑东生物开发的氨酚羟考酮缓释片是基于公司骨架型缓控释制剂技术进行研发，产品含有速释和缓释成份，速释成份药物快速起效，可以实现1小时内缓解疼痛，缓释成份药物稳定持续地释放药物，可以实现长达12小时的持续镇痛。因此，氨酚羟考酮缓释片可在速释片的基础上大大延长作用时间，拓展长效镇痛适用范围。目前国内共有2家正在开展氨酚羟考酮缓释片的临床研发，分别为苑东生物和人福医药，苑东生物已于2024H2申报上市，从进度我们推断苑东氨酚羟考酮缓释片有望于2026年初获批。 图表8 中国氨酚羟考酮片市场规模及增速 资料来源：中康，华创证券 图表 9 中国羟考酮缓释片市场规模及增速 资料来源：中康，华创证券 # 吗啡纳曲酮 此外，公司阿片防滥用技术也走在国内前列，公司开发出国内首个特药防滥用复方一硫酸吗啡盐酸纳曲酮复方缓释（阿片激动剂+阿片拮抗剂）。苑东硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊的开发运用了膜控型缓控释制剂技术，其技术特点为胶囊内装硫酸吗啡控释小丸，丸芯是盐酸纳曲酮，丸芯外覆盖硫酸吗啡。该技术具有遏制药物滥用的效果，若碾碎或咀嚼后服下，丸芯中的纳曲酮释出，拮抗吗啡的作用，从而遏制企图通过吸服或注射而获得欣快感。 遵循这一思路，我们认为公司可借助现有技术平台继续布局同机理复方新药（如吗啡纳曲酮、羟考酮与纳洛酮/纳曲酮的复方），从在研的EP-0203XR项目也可印证这一逻辑，我们相信公司在管线中还会储备更多类似品种。 阿片激动剂/阿片拮抗剂这一复方思路在2023年CDE药审中心关于发布《阿片类口服固体制药防滥用药学研究技术指导原则(试行)》已有提及<sup>1</sup>,宜昌人福董事长李杰在2025年两会期间也建议加快建设中国阿片类口服固体制剂防滥用体系。 在疼痛管理扩容理念持续推动的背景下，苑东这一系列复方制剂产品在癌症疼痛、术后镇痛等场景具备较好的市场前景，产品梯队形成差异化竞争优势。中长期维度，我们认为苑东的精麻管线可以看到可观的利润支撑。 # （二）失：部分新药临床效率低，尚未形成体系化平台 在控股上海超阳前，苑东已保持了较高的研发投入强度，但除特色的精麻管线外，公司其余管线中尚未出现创新品种或创新平台可带动估值体系的重塑，这也暴露出公司现有研发体系的不足。 # 1、部分创新药临床转化效率较低 目前公司进度最快的1类新药为优格列汀（DPP-4i），拟用于2型糖尿病的口服长效降糖药。苑东的优格列汀于2014年1月申请IND，启动时间甚至领先一众国产Pharma，但其临床推进速度远不及同靶点产品。 图表 10 DPP4i临床主要节点对比 <table><tr><td>企业</td><td>产品</td><td>IND 申请</td><td>IND 获批</td><td>开展临床</td><td>NDA</td><td>获批上市</td></tr><tr><td>海思科</td><td>考格列汀</td><td>2017 年 2 月</td><td>2017 年 11 月</td><td>2018 年 5 月</td><td>2023 年 1 月</td><td>2024 年 6 月</td></tr><tr><td>信立泰</td><td>福格列汀</td><td>2017 年 3 月</td><td>2017 年 3 月</td><td>2017 年 7 月</td><td>2023 年 2 月</td><td>2024 年 6 月</td></tr><tr><td>苑东生物</td><td>优格列汀</td><td>2014 年 1 月</td><td>2015 年 6 月</td><td>2016 年 8 月-至今</td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 在与Pharma商业化能力亦有差距的情况下，临床效率突破或是优格列汀唯一脱颖而出的机会。而从DPP-4i的竞争格局来看，国内已有12款DPP-4i新药获批，而如西格列汀、维格列汀、沙格列汀等部分进口产品已纳入到国家集采，显然优格列汀已错失主要的市场机会。 图表 11 中国 III 期及已上市的 DPP-4 创新药 <table><tr><td>产品</td><td>中国研发进度</td><td>原研厂家</td><td>给药周期</td><td>国家集采情况</td></tr><tr><td>西格列汀</td><td>已上市（2009）</td><td>默沙东</td><td>每日一次</td><td>已集采</td></tr><tr><td>维格列汀</td><td>已上市（2011）</td><td>诺华</td><td>每日两次</td><td>已集采</td></tr><tr><td>沙格列汀</td><td>已上市（2011）</td><td>BMS</td><td>每日一次</td><td>已集采</td></tr><tr><td>利格列汀</td><td>已上市（2013）</td><td>BI</td><td>每日一次</td><td>已集采</td></tr><tr><td>阿格列汀</td><td>已上市（2013）</td><td>武田</td><td>每日一次</td><td>-</td></tr><tr><td>替格列汀</td><td>已上市（2021）</td><td>田边三菱</td><td>每日一次</td><td>-</td></tr><tr><td>瑞格列汀</td><td>已上市（2023）</td><td>恒瑞医药</td><td>每日一次</td><td>-</td></tr><tr><td>福格列汀</td><td>已上市（2024）</td><td>信立泰</td><td>每日一次</td><td>-</td></tr><tr><td>考格列汀</td><td>已上市（2024）</td><td>海思科</td><td>每两周一次</td><td>-</td></tr><tr><td>曲格列汀</td><td>已上市（2022）</td><td>武田</td><td>每日一次</td><td>-</td></tr><tr><td>森格列汀</td><td>已上市（2024）</td><td>盛世泰科</td><td>每日一次</td><td>-</td></tr><tr><td>普卢格列汀</td><td>已上市（2025）</td><td>石药集团</td><td>每日一次</td><td>-</td></tr><tr><td>优格列汀</td><td>III期临床</td><td>苑东生物</td><td>每周一次</td><td>-</td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 # 2、尚未形成完整的创新研发平台，试错成本较高 除麻醉镇痛外，公司同样也高度重视肿瘤等创新领域的布局，但经过持续多年的研发投入，体系内尚未有一款肿瘤新药进入I期临床，同时试错成本较高，多款产品宣告终止。 图表 12 苑东生物创新药研发管线 (不包括上海超阳管线) <table><tr><td>产品</td><td>药物类型</td><td>治疗领域</td><td>注册分类</td><td>临床进度</td></tr><tr><td>优格列汀片</td><td>小分子</td><td>糖尿病</td><td>1类</td><td>III期</td></tr><tr><td>水合氯醛口服溶液</td><td>小分子</td><td>麻醉镇痛</td><td>2类</td><td>申报上市</td></tr><tr><td>硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊</td><td>小分子</td><td>麻醉镇痛</td><td>3类</td><td>NDA</td></tr><tr><td>氨酚羟考酮缓释片</td><td>小分子</td><td>麻醉镇痛</td><td>2类</td><td>NDA</td></tr><tr><td>EP-9001A单抗</td><td>单抗</td><td>麻醉镇痛</td><td>1类</td><td>Ib/II期</td></tr><tr><td>EP-0203XR</td><td>小分子</td><td>麻醉镇痛</td><td>2类</td><td>IND获批</td></tr><tr><td>EP-0093A</td><td>小分子</td><td>麻醉镇痛</td><td>1类</td><td>临床前终止</td></tr><tr><td>D0025</td><td>小分子</td><td>麻醉镇痛</td><td>1类</td><td>临床前终止</td></tr><tr><td>EP-0146片</td><td>小分子</td><td>肿瘤</td><td>1类</td><td>IND获批</td></tr><tr><td>YLSH003</td><td>ADC</td><td>肿瘤</td><td>1类</td><td>I/II期临床</td></tr><tr><td>D0011长效融合蛋白</td><td>融合蛋白</td><td>肿瘤</td><td>1类</td><td>临床前终止</td></tr><tr><td>EP-0108A</td><td>小分子</td><td>肿瘤</td><td>1类</td><td>临床前终止</td></tr><tr><td>EP-0186</td><td>小分子</td><td>肿瘤</td><td>1类</td><td>临床前终止</td></tr><tr><td>CX3002片</td><td>小分子</td><td>抗凝血</td><td>1类</td><td>I期终止</td></tr><tr><td>EP-0170T</td><td>小分子</td><td>心脑血管</td><td>2类</td><td>验证性临床</td></tr><tr><td>EP-0206SI</td><td>小分子</td><td>呼吸系统</td><td>2类</td><td>IND获批</td></tr></table> 资料来源：医药魔方，公司公告，华创证券 如果从药物类型来看，公司也在探索融合蛋白、抗体、ADC等生物大分子研发方向。公司于2015年11月30日与德国公司XL-PROTEIN签订合作协议，开展D0011长效融合蛋白注射液（VEGF/PDGF）的研发，但该项目已终止。 目前公司在研管线中还储备有一款TF ADC（YLSH003）、NGF单抗（EP-9001A单抗）及一款靶向TL1A的单抗。其中进度最快的EP-9001A单抗结束I期后尚未启动II期，YLSH003IND于2025年9月获批，TL1A单抗处在临床前阶段。整体而言，公司在大分子创新药领域仍处在刚起步阶段。 # 三、近期控股的上海超阳是一个怎么样的创新药平台 # （一）蛋白降解新秀，差异化布局肿瘤与自免赛道 上海超阳成立于2021年10月，研发布局专注靶向蛋白降解领域，致力于打造全球best in class的蛋白降解平台。蛋白质靶向降解技术（Targeted protein degradation，TPD）旨在利用人体自身的泛素-蛋白酶体降解系统（ubiquitin-proteasome system，UPS）或自噬-溶酶体降解系统途径来对传统小分子难以靶向的蛋白质进行特异性降解，其中分子胶（MGD）和蛋白靶向降解嵌合体（PROTAC）是当前蛋白降解领域主要的两大研发方向。 从超阳的股权结构来看，在2025年6月之前，苑东生物仅持有上海超阳 $11.36\%$ 股权，上海超阳事实上董事长王颖总及其关联人体外孵化的创新药平台。2025年6月苑东通过股权受让将对上海超阳的股权比例从 $11.36\%$ 提升至 $30.68\%$ ，9月第二次增资后，苑东对上海超阳的股权比例提升至 $51.48\%$ ，年内两次交易实现了对上海超阳的并表，上海超阳也成为苑东的控股研发子公司。 目前上海超阳核心产品为HP-001（IKZF1/3分子胶），同时管线中还储备有多款具备全球BIC潜力的分子胶、PROTAC和DAC候选分子。 # （二）HP-001：全球潜在最佳的IKZF1/3分子胶，临床进展值得期待 HP-001 是上海超阳自主研发的新一代 IKZF1/3 分子胶，拟开发适应症包括多发性骨髓瘤（MM）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）。 # 1、IKZF1/3分子胶是MM和NHL治疗的基石 IKZF1（Ikaros）和IKZF3（Aiolos）属于Ikaros家族蛋白，是一类具有高度保守锌指结构的转录因子，IKZF1/3的过度表达与多种血液系统恶性肿瘤的发生和发展密切相关。 分子胶即定位“分子胶水”的形象，分子胶发挥作用需要首先由分子胶与E3连接酶复合体结合成一个二元复合物，在二元复合物表面创造出一个可以与靶蛋白结合的表面，这时靶蛋白才能与二元复合物结合成三元复合物。IKZF1/3分子胶可通过与Cereblon(CRBN)E3连接酶相互作用降解IKZF1/3，具体而言，IKZF1/3分子胶靶向结合CRBN后，改变CRBN泛素连接酶的底物特异性，促进IKZF1/3的募集，使IKZF1/3被CRBN-CRL4复合物泛素化，最终被蛋白酶体降解。 图表 13 转录因子 IKZF1/3 功能 资料来源：C4 Therapeutics 投资者关系演示材料 图表 14 IKZF1/3 分子胶作用机制 资料来源：Monte Rosa 投资者关系演示材料 Celgene（现已被BMS收购）是全球IKZF1/3分子胶的王者，其IKZF1/3分子胶沙利度胺及其类似物来那度胺和泊马度胺（也被称作免疫调节药物[Immunomodulatory Drugs,IMiDs])在多个血液瘤中具有基石用药的地位，来那度胺可用于多发性骨髓瘤一线治疗、维持治疗、复发/难治患者的治疗，泊马度胺也是多发性骨髓瘤复发/难治患者标准联合治疗方案的组成部分。根据医药魔方数据，专利到期前的来那度胺销售峰值达到128.2亿美元，泊马度胺销量目前还在稳定增长，2024年销售额约34.5亿美元，均为血液瘤领域的重磅炸弹。 图表 15 IKZF1/3 分子胶为 MM 治疗的基石 资料来源：上海超阳宣传材料，华创证券 图表 16 来那度胺和泊马度胺销售额 资料来源：医药魔方，华创证券 # 2、CELMoDs有望接棒IMiDs，血液瘤市场大有可为 在来那度胺和泊马度胺取得巨大成功后，BMS也在持续推进新一代降解效率更强的IKZF1/3分子胶的研发，以进一步强化其在血液瘤领域的龙头地位。 Cereblon E3 泛素连接酶调节剂（CRBN E3 Ligase Modulatory Drugs，CELMoDs）是一类新型的沙利度胺类似物，同样可以用于降解IKZF1/3。就化学结构而言，CELMoD是IMiDs的深度结构改造物，能够更深程度地改变CRBN的蛋白构象，从而提高对底物的结合力和特异性以及实现更高的靶蛋白降解效率，因此通常也被认定为新一代的IKZF1/3分子胶药物。 图表 17 BMS 靶向 IKZF1/3 的 CELMoDs 研发管线 <table><tr><td>治疗领域</td><td>产品</td><td>IC50</td><td>临床阶段</td><td>适应症</td><td>BMS 对产品定位</td></tr><tr><td rowspan="4">多发性骨髓瘤</td><td rowspan="2">CC-92480 ( Mezigdomide )</td><td rowspan="2">0.03μM</td><td>III 期</td><td>2L+ 多发性骨髓瘤联用 Vd/Kd</td><td rowspan="2">R/RMM 联合治疗新方案</td></tr><tr><td>III 期</td><td>2L+ 多发性骨髓瘤</td></tr><tr><td rowspan="2">CC-220 ( Iberdomide )</td><td rowspan="2">0.06μM</td><td>III 期</td><td>2L+ 多发性骨髓瘤</td><td rowspan="2">NDMM 移植后维持治疗标准方案</td></tr><tr><td>III 期</td><td>新诊断患者 ASCT 后维持治疗</td></tr><tr><td rowspan="3">淋巴瘤</td><td rowspan="3">CC-99282 ( Golcadomide )</td><td rowspan="3"><0.05μM</td><td>II 期</td><td>1L 滤泡性淋巴瘤</td><td rowspan="3">NHL 一线治疗方案</td></tr><tr><td>III 期</td><td>1L 高危大 B 细胞淋巴瘤</td></tr><tr><td>III 期</td><td>2L+ 滤泡性淋巴瘤</td></tr></table> 资料来源：Yuxin Liu et al.Targeting Ikaros and Aiolos: reviewing novel protein degraders for the treatment of multiple myeloma, with a focus on iberdomide and mezigdomide, BMS 官网, BMS 公告, 华创证券 (注: $V$ 指硼替佐米, $K$ 指卡非佐米, $d$ 指地塞米松) 根据BMS展示材料，公司设计的CC-220（Iberdomide）和CC-92480（Mezigdomide）两款CELMoDs基于降解度和安全性差异，进行了不同定位分工，前者用于接替来那度胺，后者凭借更高的降解效率用于提升当前R/RMM患者的治疗效果；而CC-99282（Golcadomide）则专门定位非霍奇金淋巴瘤的一线治疗。 图表 18 BMS 对 CC-220 和 CC-92480 的定位 资料来源：BMS 投资者关系演示材料 除BMS外，海外IKZF1/3分子胶进展较快的还包括C4 Therapeutics的CFT-4755（Cemsidomide），CFT-4755目前已完成I期联合地塞米松剂量递增的临床，公司计划于2026Q1启动CFT-7455联合地塞米松治疗的单臂II期临床以申请附条件加速获批。 同时，2025年10月C4 Therapeutics宣布与辉瑞达成临床合作，辉瑞将向C4 Therapeutics提供BCMA/CD3双抗Elranatamab，C4 Therapeutics负责推进CFT-4755联合Elranatamab治疗 $2\mathrm{L}+\mathrm{MM}$ 的Ib临床，试验预计2026Q2启动。C4 Therapeutics判断IKZF1/3分子胶联合BCMA-BiTE的方案有望挑战CAR-T在R/RMM中的治疗地位。 图表 19 CFT-4755 联合地塞米松 I 期剂量递增数据 资料来源：C4 Therapeutics 投资者关系演示材料 图表20 CFT-4755用药定位 资料来源：C4 Therapeutics 投资者关系演示材料 # 3、上海超阳 HP-001 具备 IKZF1/3 分子胶全球同类最佳的潜力 根据医药魔方统计情况，目前全球共11款在研IKZF1/3分子胶，BMS三款分子均处在III期国际多中心阶段，其余企业的研发定位为追求全球BIC。 图表 21 全球 IKZF1/3 分子胶研发格局 <table><tr><td>产品</td><td>企业</td><td>适应症</td><td>海外进度</td><td>中国进度</td></tr><tr><td>CC-92480</td><td rowspan="3">BMS</td><td>R/RMM</td><td>III期</td><td>III期</td></tr><tr><td>CC-220</td><td>MM</td><td>III期</td><td>III期</td></tr><tr><td>CC-99282</td><td>NHL</td><td>III期</td><td>III期</td></tr><tr><td>CFT7455</td><td>C4 Therapeutics</td><td>R/RMM</td><td>II期</td><td>-</td></tr><tr><td>HRS-3738</td><td>恒瑞医药</td><td>R/RMM</td><td>-</td><td>I期（无进展）</td></tr><tr><td>ICP-490</td><td>诺诚健华</td><td>R/RMM</td><td>-</td><td>I期（无进展）</td></tr><tr><td>HP-001</td><td>上海超阳</td><td>R/RMM</td><td>-</td><td>I/II期</td></tr><tr><td>GT919</td><td>标新生物</td><td>R/RMM</td><td>-</td><td>I/II期</td></tr><tr><td>KPG-818</td><td>康朴生物</td><td>R/RMM</td><td>-</td><td>I/II期</td></tr><tr><td>GLB-002</td><td>格博生物</td><td>R/RMM</td><td>-</td><td>I/II期</td></tr><tr><td>TQB3820</td><td>正大天晴</td><td>R/RMM</td><td>-</td><td>临床前</td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 理想的IKZF1/3分子胶应实现对IKZF1/3靶蛋白的高效降解，而实现“高效”这一目标既要求更强的靶蛋白降解度，同时还应尽量减少脱靶降解情况的出现。 从疗效维度看，IKZF1/3分子胶本身不与靶蛋白直接结合，而是通过改变CRBN构象来促进对靶蛋白的招募。CRBN天然处于开放构象，在转化为闭合构象时才可招募如IKZF1/3等底物。现有数据表明，泊马度胺/CC-220/CC-92480分别可诱导 $20\%$ 、 $50\%$ 和接近 $100\%$ 的CRBN转化为闭合构象，从而实现了降解效率和药物活性的逐步提升，因而IKZF1/3分子胶对CRBN构象调控是降解活性的关键<sup>2</sup>。 而安全性方面，由于 CELMoDs 在与 CRBN 结合后会改变底物结合的特异性，因而可能存在对非靶蛋白产生招募与降解效力，如沙利度胺的致畸风险则是由于对 SALL4 蛋白的降解而产生。现有研究表明，邻苯二甲酰亚胺是 IKZF1/3 分子胶的核心药效团之一，决定了目标蛋白的结合选择性，通过药化结构修饰调整 IKZF1/3 分子胶底物结合段，可改善 CRBN 型分子胶的降解底物选择性，设计出降解谱更纯净的分子胶从而有效减少脱靶降解的风险 $^{34}$ 。 图表 22 泊马度胺和 CC-220 对 CRBN 闭合构象诱导 图表 23 IKZF1/3 分子胶降解底物情况 资料来源：Edmond R. Watson et al.Molecular glue CELMoD compounds are allosteric regulators of cereblon conformation <table><tr><td>分子胶</td><td>骨髓瘤细胞中存在的新底物</td></tr><tr><td>沙利度胺</td><td>Ikaros, Aiolos, PLZF, RNF166, SALL4, TP63, ZFP91, ZNF276, ZNF653, ZNF692, and ZNF827</td></tr><tr><td>来那度胺</td><td>Ikaros, Aiolos, CK1a, FAM83F, RAB28, RNF166SALL4, WIZ,ZFP91, ZNF276,ZNF653,ZNF692and ZNF827</td></tr><tr><td>泊马度胺</td><td>Ikaros, Aiolos, ARID2,DTWD1,E4F1, FAM83FGZF1, PATZ1, PLZF, RAB28,RNF166,SALL4,ZBTB39,ZFP91,ZNF98,ZNF198,ZNF276ZNF5 17.ZNF582,ZNF653,ZNF654,ZNF692ZNF787. and ZNF827</td></tr><tr><td>CC-220</td><td>Ikaros, Aiolos, IKZF2,IKZF4,ZFP91,ZNF653ZNF98, and ZNF827</td></tr><tr><td>CC-92480</td><td>Ikaros, Aiolos, and ZFP91</td></tr></table> 资料来源：Sarah Bird et al. IMiD resistance in multiple myeloma: current understanding of the underpinning biology and clinical impact 在上述分析中，理论研究普遍认为BMS的CC-92480的降解效率已达到现有IKZF1/3分子胶的极致水平，现有其他在研药物基本都是在CC-92480的分子骨架进行优化以寻求安全性的提升。 而上海超阳的 HP-001 并非简单对 CC-92480 的研发跟随，公司在研发日交流上分享过 HP-001 的设计思路：HP-001 尝试构建 IKZF1/3 分子胶与 CD38 抑制剂结合的双功能小分子以达到双靶双机制的效果5，因而实现了疗效与安全性突破。 根据上海超阳2025EHA展示数据情况来看，HP-001在MM-H929中的 $\mathrm{IC}_{50}$ 为 $0.04\mathrm{nM}$ 远远低于CC-92480，在多发性骨髓瘤模型中活性可达到CC-92480的3倍左右水平。 图表 24 HP-001 体外/体内药效数据 资料来源：上海超阳EHA2025演示材料 同时，蛋白质组学分析显示，HP-001对IKZF1/3靶蛋白的降解作用具有高度选择性，仅而对其他如CK1α、SALL4、GSPT1等非靶标蛋白的影响极小，进一步确保了其在治疗过程中的安全性。 图表 25 体外模型显示 HP-001 具有更好的靶向降解度以及更少的脱靶降解 资料来源：上海超阳2025EHA演示材料 鉴于出色的临床前数据，公司迅速推进HP-001的临床转化，HP-001于2024年7月获得IND批件，2025年8月获批联合地塞米松治疗R/RMM的临床，I期单药剂量递增、剂量拓展以及II期联合给药三个项目正在同步推进。 HP-001 的 Ia 剂量递增共设置 5 个剂量组，包括 0.05、0.1、0.2、0.4、0.6mg/kg（若未观察到 DLT 可继续探索 0.8mg/kg 或更高），给药方式为 $14+/14-$ 口服给药。 根据现有爬坡数据来看，HP-001单药ORR为 $53\%$ （7/13），包括1例CR，3-4级中性粒细胞减少发生率 $60\%$ 左右；其中0.4、 $0.6\mathrm{mg / kg}$ 两个高剂量组ORR为 $83\%$ （5/6）。 HP-001的数据与目前全球同类IKZF1/3分子胶R/RMM数据对比而言，HP-001都无疑是全球同类最佳疗效，具体而言： BMS 的 CC-92480 I 期单药设置了 $0.4\mathrm{mg/kg}$ 和 $0.6\mathrm{mg/kg}$ 两个剂量组, 其中 $0.4\mathrm{mg/kg}$ 剂量组 5 例受试者均未达到 ORR, $0.6\mathrm{mg/kg}$ 剂量组 ORR 为 $50\%$ (6/12), 两个剂量组 3-4 级中性粒细胞减少发生率分别为 $80.0\%$ 和 $83.3\%$ . C4的CFT-7455 I期剂量递增共入组73例R/RMM患者，在可评估疗效的72例患者中，CFT-7455联合地塞米松治疗组整体ORR为 $36\%$ (26/72)，3级及以上中性粒细胞减少不良事件发生率为 $61\%$ ；其中高剂量 $100\mu \mathrm{g}$ 组ORR为 $53\%$ (10/19)，3-4级中性粒细胞减少发生率为 $63\%$ (12/19)。 标新生物的GT-919I期联合地塞米松ORR为 $36\%$ ，3级及以上中性粒细胞减少发生率为 $21\%$ 康朴生物的KPG-818联合地塞米松I期18例患者中 $83.3\%$ 患者出现3-4级TEAE，且无论在 $21+/7-$ 还是 $10+/7-$ 的给药方案中均出现了多例DLT，安全性有待提升； 另外，BMS的CC-99282和格博生物的GLB-002由于入组患者仅选择了R/R NHL患者，考虑到NHL（特别是惰性滤泡性淋巴瘤）的治疗响应情况明显优于MM，因此无法与HP-001当前患者数据直接比较。 图表 26 IKZF1/3 分子胶竞争格局及现有临床数据 <table><tr><td rowspan="2">产品</td><td rowspan="2">IC50</td><td rowspan="2">企业</td><td rowspan="2">全球最高进度</td><td rowspan="2">适应症</td><td rowspan="2">方案</td><td colspan="2">临床数据</td></tr><tr><td>ORR</td><td>3-4级中粒减少发生率</td></tr><tr><td rowspan="8">CC-220(Iberdomide)</td><td rowspan="8">0.06μM</td><td rowspan="8">BMS</td><td rowspan="8">NDA</td><td>NDMM</td><td>IberVd</td><td>100%</td><td>29%</td></tr><tr><td>NDMM</td><td>+dex</td><td>82%</td><td>67%</td></tr><tr><td rowspan="3">R/RMM</td><td>IberDd</td><td>41%</td><td>63%</td></tr><tr><td>IberVd</td><td>58%</td><td>29%</td></tr><tr><td>IberKd</td><td>57%</td><td>43%</td></tr><tr><td>R/RMM</td><td>+dex</td><td>26%</td><td>45%</td></tr><tr><td>2L MM</td><td>Iberld</td><td>64%</td><td>46%</td></tr><tr><td>R/RMM</td><td>IberCd</td><td>82%</td><td>57%</td></tr><tr><td rowspan="6">CC-92480(Mezigdomide)</td><td rowspan="6">0.03μM</td><td rowspan="6">BMS</td><td rowspan="6">III期</td><td>R/RMM</td><td>单药</td><td>0.6mg高剂量50%; 0.4mg低剂量0%</td><td>0.6mg高剂量83%; 0.4mg低剂量80%</td></tr><tr><td>R/RMM</td><td>+dex</td><td>25%</td><td>81%</td></tr><tr><td>R/RMM</td><td>+dex</td><td>41%</td><td>77%</td></tr><tr><td>R/RMM</td><td>MeziVd</td><td>75%</td><td>36%</td></tr><tr><td>R/RMM</td><td>MeziKd</td><td>85%</td><td>44%</td></tr><tr><td>R/RMM</td><td>MeziVd</td><td>86%</td><td>63%</td></tr><tr><td rowspan="4">CC-99282(Golcadomide)</td><td rowspan="4"><0.05μM</td><td rowspan="4">BMS</td><td rowspan="4">III期</td><td>R/RNHL</td><td>单药</td><td>42%</td><td>58%</td></tr><tr><td>1L NHL</td><td>+R-CHOP</td><td>84%(CMR)</td><td>77%</td></tr><tr><td>R/RDLBCL</td><td>+R</td><td>高剂量58%; 低剂量34%</td><td>高剂量79%; 低剂量49%</td></tr><tr><td>R/RFL</td><td>+R</td><td>高剂量94%; 低剂量77%</td><td>60%</td></tr><tr><td rowspan="3">CFT-7455(Cemsidomide)</td><td rowspan="3">0.4nM</td><td rowspan="3">C4 Therapeutics</td><td rowspan="3">I/II期</td><td>R/RMM</td><td>单药</td><td>5%</td><td>50%</td></tr><tr><td>R/RMM</td><td>+dex</td><td>36%</td><td>61%</td></tr><tr><td>R/RNHL</td><td>单药</td><td>38%</td><td>48%</td></tr><tr><td rowspan="2">HP-001</td><td rowspan="2">0.04nM</td><td rowspan="2">上海超阳</td><td rowspan="2">I/II期</td><td>R/RMM</td><td rowspan="2">单药</td><td rowspan="2">53%</td><td rowspan="2">60%左右</td></tr><tr><td>R/RNHL</td></tr><tr><td>GT919</td><td>-</td><td>标新生物</td><td>II期</td><td>R/RMM</td><td>+dex</td><td>36%</td><td>21%</td></tr><tr><td>KPG-818</td><td>-</td><td>康朴生物</td><td>I期</td><td>R/RMM</td><td>+dex</td><td>50%</td><td>83%</td></tr><tr><td>GLB-002</td><td>-</td><td>格博生物</td><td>I期</td><td>R/RNHL</td><td>单药</td><td>62%</td><td>39%</td></tr></table> 资料来源：各公司2025ASH汇报材料，医药魔方，C4官网，华创证券 # （三）HP-002：可透脑BTKPROTAC，临床前降解效率同类最优 蛋白靶向降解嵌合体（Proteolysis Targeting Chimera，PROTAC）是通过泛素-蛋白酶体系诱导靶向蛋白降解的另一种技术路径。PROTAC技术核心原理是通过设计双功能分子，同时靶向目标蛋白（protein of interest, POI）和E3泛素连接酶，诱导POI的泛素化标记，使其进而被蛋白酶体降解。PROTAC分子由三部分组成：POI结合配体、连接子（linker）及E3泛素连接酶配体。通过形成“POI-PROTAC-E3泛素连接酶”三元复合物，激活泛素化级联反应，最终实现靶蛋白的精准降解。 图表 27 PROTAC 作用机制 资料来源：Arvinas投资者关系演示材料 图表 28 PROTAC 与分子胶对比 <table><tr><td></td><td>分子胶</td><td>PROTAC</td></tr><tr><td>不可成药靶点</td><td>√</td><td>√</td></tr><tr><td>分子量</td><td>低</td><td>较高</td></tr><tr><td>Lipinski 5规则</td><td>通常符合</td><td>基本超出</td></tr><tr><td>连接子</td><td>非必须</td><td>需要视情形优化匹配</td></tr><tr><td>靶蛋白结合位点</td><td>不需要</td><td>需要</td></tr><tr><td>理性设计</td><td>困难</td><td>可行</td></tr></table> 资料来源：上海超阳投资者关系演示材料，华创证券 # 1、BTK PROTAC有望解决BTK抑制剂全系耐药问题 布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）是非受体型酪氨酸激酶TEC家族中的一员，在B细胞受体（BCR）的下游发挥作用，参与B细胞的增殖、成熟、分化和凋亡的全过程，布鲁顿氏酪氨酸激酶（BTK）抑制剂是多种B细胞血液癌症的重要治疗选择。伊布替尼、泽布替尼等多款共价BTK抑制剂在慢性淋巴细胞白血病（CLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）、边缘区淋巴瘤（MZL）等领域展现出显著疗效。 共价 BTK 抑制剂主要通过和 BTK 激酶结构域的 C481 位点共价结合，抑制 ATP 结合口袋，而 C481 位半胱氨酸易突变为丝氨酸（C481S），破坏了抑制剂和 BTK 的共价结合导致耐药。不同于激酶抑制剂的“结合”治疗模式，BTK PROTAC 可直接诱导 BTK 靶蛋白降解，从而有效解决 BTK 抑制剂的耐药问题。 图表 29 TMD8-BTK 降解活性 资料来源：上海超阳投资者关系演示材料 图表 30 TMD8 细胞增殖抑制活性 资料来源：上海超阳投资者关系演示材料 此外，近年来BTK抑制剂在自免领域也不断取得突破，2025年赛诺菲Rilzabrutinib获FDA批准用于治疗原发免疫性血小板减少症，2025年诺华Remibrutinib在国内获批用于治疗成人慢性自发性荨麻疹,罗氏的Fenebrutinib多发性硬化症III期临床也取得了成功。BTK抑制剂在自免领域的成功也推动了BTKPROTAC的适应症拓展，百济BGB-16673于2025年内也启动了I期临床试验，未来BTKPROTAC的想象空间将会更加可观。 # 2、百济与Nurix领跑全球BTK PROTAC 全球共有8款BTK PROTAC处在临床阶段，进度相对领先的为百济神州的BGB-16673和Nurix的NX-5948。 图表 31 全球 BTK PROTAC 研发格局 <table><tr><td>国家/地区</td><td>产品</td><td>企业</td><td>全球最高进度</td><td>进度开始时间</td><td>备注</td></tr><tr><td>中国</td><td>BGB-16673</td><td>百济神州</td><td>III期</td><td>2025/02/26</td><td></td></tr><tr><td>海外</td><td>NX-5948</td><td>Nurix</td><td>II期</td><td>2025/10/02</td><td></td></tr><tr><td>中国</td><td>HSK29116</td><td>海思科</td><td>I期</td><td>2021/04/12</td><td>无进展</td></tr><tr><td>海外</td><td>ABBV-101</td><td>艾伯维</td><td>I期</td><td>2023/03/03</td><td></td></tr><tr><td>中国</td><td>HZ-Q1070</td><td>杭州和正</td><td>I期</td><td>2024/02/19</td><td>已授权强生</td></tr><tr><td>海外</td><td>UBX-303</td><td>Ubix Therapeutics</td><td>I期</td><td>2024/09/19</td><td></td></tr><tr><td>中国</td><td>TQB3019</td><td>中国生物制药</td><td>I期</td><td>2025/04/23</td><td></td></tr><tr><td>海外</td><td>AC0676</td><td>Accutar</td><td>I期</td><td>2023/03/22</td><td></td></tr><tr><td>中国</td><td>HP-002</td><td>上海超阳</td><td>临床前</td><td>-</td><td></td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 百济神州的BGB-16673目前正在开展R/RCLL/SLL的全球III期注册性临床，同时在2025年5月百济神州启动了BGB-16673头对头匹妥布替尼的临床（NCT06973187）。2025年EHA、ASH等学术会议上BGB-16673先后更新了I期CaDAnCe-101项目在R/RCLL/SLL、R/R WM以及R/R NHL三个适应症的临床数据： R/R CLL/SLL 适应症共入组了 66 例患者，既往接受中位治疗线数为 4L（范围 2-10），包括 cBTKi（n=62 [93.9%]）、BCL2i（n=54 [81.8%]）、非 cBTKi（n=14 [21.2%]）及化疗（n=47 [71.2%]）。在可评估疗效的 66 例患者中，ORR 为 84.8% (57/66)，其中 200mg 剂量组 ORR 为 93.8% (15/16)。安全性方面，3 级及以上不良反应发生率为 60.6%，主要不良反应为中性粒细胞减少，3 例患者因治疗相关不良反应停药，整体安全性和耐受性良好。 图表 32 BGB-16673 I 期疗效数据 <table><tr><td></td><td>50 mg (n=1)</td><td>100 mg (n=22)</td><td>200 mg (n=16)</td><td>350 mg (n=15)</td><td>500 mg (n=12)</td><td>Total (N=66)</td></tr><tr><td colspan="7">Best overall response, n (%)</td></tr><tr><td>CR/CRI</td><td>0</td><td>1 (4.5)</td><td>1 (6.3)</td><td>0</td><td>1 (8.3)</td><td>3 (4.5)</td></tr><tr><td>PRa</td><td>1 (100)</td><td>11 (50.0)</td><td>12 (75.0)</td><td>11 (73.3)</td><td>9 (75.0)</td><td>44 (66.7)</td></tr><tr><td>PR-L</td><td>0</td><td>6 (27.3)</td><td>2 (12.5)</td><td>0</td><td>1 (8.3)</td><td>9 (13.6)</td></tr><tr><td>SD</td><td>0</td><td>4 (18.2)</td><td>0</td><td>0</td><td>1 (8.3)</td><td>5 (7.6)</td></tr><tr><td>PD</td><td>0</td><td>0</td><td>1 (6.3)</td><td>1 (6.7)</td><td>0</td><td>2 (3.0)</td></tr><tr><td>Discontinued prior to first assessment</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>3 (20.0)</td><td>0</td><td>3 (4.5)</td></tr><tr><td>Overall response rate, n (%)b</td><td>1 (100)</td><td>18 (81.8)</td><td>15 (93.8)</td><td>11 (73.3)</td><td>11 (91.7)</td><td>56 (84.8)</td></tr><tr><td>Time to first response, median (range), monthsc</td><td>2.9 (2.9-2.9)</td><td>2.8 (2.0-6.2)</td><td>2.9 (2.6-8.3)</td><td>2.8 (2.6-19.4)</td><td>2.8 (2.6-13.8)</td><td>2.8 (2.0-19.4)</td></tr><tr><td>Time to best response, median (range), months</td><td>2.9 (2.9-2.9)</td><td>2.8 (2.0-11.1)</td><td>3.4 (2.6-13.8)</td><td>5.6 (2.6-19.4)</td><td>8.3 (2.7-13.8)</td><td>3.4 (2.0-19.4)</td></tr><tr><td>Duration of exposure, median (range), months</td><td>29.6 (29.6-9.6)</td><td>7.1 (3.7-23.7)</td><td>16.2 (2.9-24.6)</td><td>15.6 (0.2-22.8)</td><td>15.3 (6.8-21.4)</td><td>12.9 (0.2-29.6)</td></tr></table> 资料来源：Lydia Scarfo et al. Updated Efficacy and Safety of the Bruton Tyrosine Kinase Degrader BGB-16673 in Patients With Relapsed or Refractory CLL/SLL: Results From the Ongoing Phase 1 CaDAnCe-101 Study 图表 33 BGB-16673 I 期安全性数据 <table><tr><td>Patients, n (%)</td><td>Total (N=66)</td></tr><tr><td>Any TEAE</td><td>63 (95.5)</td></tr><tr><td>Any treatment-related</td><td>49 (74.2)</td></tr><tr><td>Grade ≥3</td><td>40 (60.6)</td></tr><tr><td>Treatment-related grade ≥3</td><td>20 (30.3)</td></tr><tr><td>Serious</td><td>30 (45.5)</td></tr><tr><td>Treatment-related serious</td><td>8 (12.1)</td></tr><tr><td>Leading to death</td><td>4 (6.1)</td></tr><tr><td>Treatment-related leading to death</td><td>0</td></tr><tr><td>Leading to treatment discontinuation</td><td>9 (13.6)</td></tr><tr><td>Treatment-related leading to treatment discontinuation</td><td>2 (3.0)</td></tr></table> 资料来源：Lydia Scarfo et al. Updated Efficacy and Safety of the Bruton Tyrosine Kinase Degrader BGB-16673 in Patients With Relapsed or Refractory CLL/SLL: Results From the Ongoing Phase 1 CaDAnCe-101 Study R/R WM 适应症共入组了 42 例 R/R WM 患者, 既往接受中位治疗线数为 4L(范围 2-10), 包括 cBTKi (n=42 [100%])、BCL2i (n=10 [23.8%])、非 cBTKi (n=7 [16.7%])、CD20 单抗 (n=42 [100%]) 及化疗 (n=39 [92.9%])。在可评估疗效的 42 例患者中, ORR 为 $83.3\%$ (35/42), VGPR 为 $26.2\%$ (11/42)。安全性方面, 3 级及以上不良反应发生率为 $59.5\%$ , 主要不良反应为中性粒细胞减少。 R/R NHL适应症共入组了60例患者（包括24例滤泡性淋巴瘤和36例边缘区淋巴瘤），既往接受中位治疗线数均为3L，在48例可评估患者中，FL组ORR为 $41.2\%$ （7/17)，MZL组ORR为 $54.8\%$ (17/31)。FL组3级及以上TEAEs发生率为 $25\%$ ，MZL组为 $50\%$ 。 全球另外一款进度较快的 BTK PROTAC 为 Nurix Therapeutics 公司开发的 bexobrutideg (NX-5948)。数据显示，在治疗 R/R CLL 患者的 Ia 期临床试验中，在 47 名可进行疗效评估的患者中，接受 bexobrutideg 治疗的患者的 ORR 达到 $83.0\%$ ，mPFS 为 22.1 个月。Bexobrutideg 在治疗接受过多种前期治疗的 WM 患者的 I 期临床试验中也表现出抗癌活性。在 28 名可评估疗效的 WM 患者中，ORR 达到 $75.0\%$ 。 图表 34 NX-5948 Ia 期疗效数据 <table><tr><td>Response-evaluable patients</td><td>Phase 1a (n=47)</td></tr><tr><td>Objective response rate (ORR),a % (95% CI)</td><td>83.0 (69.2-92.4)</td></tr><tr><td>Disease control rate (DCR),b % (95% CI)</td><td>95.7 (85.5-99.5)</td></tr><tr><td>Best response, c n (%)</td><td></td></tr><tr><td>Complete response (CR)</td><td>2 (4.3)</td></tr><tr><td>Nodal partial response (nPR)</td><td>1 (2.1)</td></tr><tr><td>Partial response (PR/PR-L)</td><td>36 (76.6)</td></tr><tr><td>Stable disease (SD)</td><td>6 (12.8)</td></tr><tr><td>Progressive disease (PD)</td><td>2 (4.3)</td></tr><tr><td>Median follow-up, d months (range)</td><td>19.0 (13.5-32.3)</td></tr><tr><td>Median duration of response, months (95% CI)</td><td>20.1 (12.2-NE) (n=39)</td></tr></table> 资料来源：Nurix公司投资者关系演示材料 图表 35 NX-5948 I 期安全性数据 <table><tr><td></td><td>Phase 1a/b - all patients (n=126)</td><td>Phase 1a/b 600 mg (n=70)</td></tr><tr><td>Any TEAE, n (%)</td><td>114 (90.5)</td><td>60 (85.7)</td></tr><tr><td>Treatment related</td><td>95 (75.4)</td><td>51 (72.9)</td></tr><tr><td>Grade ≥3</td><td>62 (49.2)</td><td>31 (44.3)</td></tr><tr><td>Treatment-related</td><td>31 (24.6)</td><td>18 (25.7)</td></tr><tr><td>SAE</td><td>27 (21.4)</td><td>10 (14.3)</td></tr><tr><td>Treatment-related</td><td>7 (5.6)</td><td>3 (4.3)</td></tr><tr><td>Grade 5*</td><td>3 (2.4)</td><td>1 (1.4)</td></tr><tr><td>Treatment-related</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Leading to treatment discontinuation</td><td>8 (6.3)</td><td>4 (5.7)</td></tr><tr><td>Treatment-related</td><td>5 (4.0)</td><td>2 (2.9)</td></tr><tr><td>DLT</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>Median duration of treatment, months (range)</td><td>7.1 (0.0-32.3)</td><td>3.6 (0.0-18.0)</td></tr></table> 资料来源：Nurix公司投资者关系演示材料 # 3、HP-002临床前降解活性同类最佳 HP-002是上海超阳自主研发的BTK PROTAC，计划于2026年初申报IND。根据临床前数据，在BTK突变谱中，HP-002的 $\mathrm{IC}_{50}$ 均优于百济的BGB-16673和Nurix的NX-5948，展现出更高的降解效率。 图表 36 BTK 不同突变谱中降解效率对比 <table><tr><td rowspan="2">TMD8 IC50 (nM)</td><td colspan="3">cBTKi</td><td>ncBTKi</td><td colspan="3">BTK PROTAC</td></tr><tr><td>伊布替尼</td><td>泽布替尼</td><td>奥布替尼</td><td>匹妥布替尼</td><td>NX-5948</td><td>BGB-16673</td><td>HP-002</td></tr><tr><td>BTK-WT</td><td>0.42</td><td>0.55</td><td>3.52</td><td>2.1</td><td>0.43</td><td>0.78</td><td>0.04</td></tr><tr><td>BTK-C481F</td><td>81.35</td><td>4973.92</td><td>>10000</td><td>9.94</td><td>1.89</td><td>0.21</td><td>0.15</td></tr><tr><td>BTK-L528W</td><td>54</td><td>2971.76</td><td>>10000</td><td>7417.23</td><td>0.58</td><td>0.11</td><td>0.11</td></tr></table> 资料来源：上海超阳投资者关系演示材料 2025年4月AACR大会上HP-002以Late-breaking Abstracts(LBA)形式做了壁报展示，在弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）体内药效模型中，HP-002展示出了更好的体内活性与穿透血脑屏障能力。 图表 37 HP-002 体内药效模型 资料来源：上海超阳2025 AACR 演示材料 <table><tr><td colspan="2">分组</td><td>T/C%</td><td>TGI%</td><td>瘤内BTK降解率</td><td>脑组织BTK降解率</td></tr><tr><td colspan="2">NX-5948, 3 mg/kg</td><td>1</td><td>109</td><td>>95</td><td><15</td></tr><tr><td rowspan="3">HP-002</td><td>1 mg/kg</td><td>18</td><td>90</td><td>>95</td><td>>20</td></tr><tr><td>3 mg/kg</td><td>0</td><td>110</td><td>>95</td><td>>40</td></tr><tr><td>9 mg/kg</td><td>0</td><td>110</td><td>All CR</td><td>>60</td></tr></table> # （四）HP-003：VAV1分子胶有望成为自免潜力新星 VAV1（Vav guanine nucleotide exchange factor 1）是一种鸟嘌呤核苷酸交换因子（GEF）， 主要在造血系统细胞中表达，包括 T 细胞、B 细胞、NK 细胞、树突状细胞和巨噬细胞等。VAV1 是 T 细胞和 B 细胞活化过程中关键的信号传导蛋白，当 T 细胞受体（TCR）或 B 细胞受体（BCR）受到刺激时，VAV1 会被招募至免疫突触并启动活化，进而触发下游讯号传导级联反应，这些途径会活化转录因子，进而驱动细胞因子（如 IL-2、IL-6、IL-17）的产生，并增强 T 细胞及 B 细胞活性，放大免疫反应。 下调 VAV1 有望为治疗 T/B 细胞相关的自免疾病提供潜在方案，一方面下调 VAV1 会减少 Rac1 的激活，从而减弱 T 细胞和 B 细胞的信号传导，减弱的信号传导会减少炎症因子的产生，从而减轻炎症反应；另一方面，在自免疫疾病中，T 细胞和 B 细胞常常过度激活，导致自身组织损伤。下调 VAV1 可以减少这种过度激活。 图表 38 VAV1 敲除能阻断 T 细胞介导的 B 细胞活性 资料来源：Markus F. Neurath et al. VAV1 as a putative therapeutic target in autoimmune and chronic inflammatory diseases 图表 39 VAV1 有望成为自免潜在重磅靶点 资料来源：Monte Rosa 投资者关系演示材料 而 VAV1 作为缺少典型、明确的活性口袋的蛋白而言，小分子药物难以抑制其活性，而 VAV1 分子胶则可借助泛素-蛋白酶体系统完成对 VAV1 的降解，从而使 VAV1 分子胶成为 T/B 细胞相关自免疾病的潜力新星。Monte Rosa 的 MRT-6160 是全球首个进入临床的 VAV1 分子胶，2024 年 10 月，Monte Rosa 将其 VAV1 分子胶 MRT-6160 以 1.5 亿美金首付款以及最高达 21 亿美元的里程碑付款授权给诺华，诺华将负责 MRT-6160 临床 II 期以及之后的临床开发与商业化工作。 根据MRT-61602025年3月读出的I期MAD和SAD初步数据显示，在外周T/B细胞中VAV1降解度超过 $90\%$ ，且呈现剂量依赖性。同时MRT-6160可显著抑制TCR、BCR介导的细胞因子释放（T细胞IL-2/IL-17A/IFN-γ，B细胞IL-6等），并观察到外周T细胞和B细胞中CD69上调抑制。MRT-6160整体安全性和耐受性良好，未观察到严重不良事件（SAE），治疗期间出现的不良事件（TEAE）均为轻度（ $82\%$ ）或中度（ $18\%$ ），且具有自限性。MRT-6160与安慰剂组的总体TEAE发生率相似。 图表 40 外周 T 细胞 SAD 与 MDA 的 VAV1 降解度 资料来源：Monte Rosa 投资者关系宣传材料 图表 41 MRT-6160 可抑制 TCR 介导细胞因子释放 资料来源：Monte Rosa 投资者关系宣传材料 根据医药魔方统计，目前全球共5款在研VAV1分子胶，除MRT-6160外其余4款分子均处在临床前阶段，竞争格局相对较好。上海超阳HP-003已完成PCC确认，预计2026H2递交IND，有望成为全球第二款进入临床的VAV1分子胶，剑指全球千亿美金自免市场。 图表 42 全球 VAV1 分子胶研发格局 <table><tr><td>产品</td><td>国家/地区</td><td>企业</td><td>全球最高临床进度</td><td>备注</td></tr><tr><td>MRT-6160</td><td>海外</td><td>Monte Rosa</td><td>II期</td><td>已授权给诺华</td></tr><tr><td>HP-003</td><td>中国</td><td>上海超阳</td><td>临床前</td><td>预计2026H2IND</td></tr><tr><td>GT969</td><td>中国</td><td>标新生物</td><td>临床前</td><td>PCC确认</td></tr><tr><td>BCR-0010</td><td>中国</td><td>百科生物</td><td>临床前</td><td>-</td></tr><tr><td>LNK011</td><td>中国</td><td>凌科药业</td><td>临床前</td><td>预计2026H2IND</td></tr><tr><td>VAV1 MG</td><td>中国</td><td>奥瑞药业</td><td>临床前</td><td></td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 # （五）DAC：抗体精准递送+蛋白靶向降解，技术平台持续拓展 降解抗体偶联药物（Degrader-Antibody Conjugates，DAC）是一种全新的抗体偶联技术，其将单克隆抗体的靶向特异性与靶向蛋白降解剂的降解能力相结合，其核心作用机制是利用抗体将降解剂精准递送至表达特定抗原的靶细胞中，随后降解剂在细胞内“劫持”泛素-蛋白酶体系统，特异性地标记并降解致病的关键蛋白质，从而达到治疗疾病的目的。 图表 43 DAC 与 ADC 对比 资料来源：ORUM公司投资者关系演示材料 DAC 与 ADC 最主要的差别在于载荷选择上，ADC 药物的载荷（Payload）一般为微管抑制剂、DNA 损伤剂、拓扑酶抑制剂，而 DAC 则是将分子胶或 PROTAC 等靶向蛋白降解剂作为载荷，从而赋予载荷靶向性。 从另一维度看，相较于靶向蛋白降解剂，DAC利用抗体的靶向精准递送，组织分布也实现了从系统暴露到靶细胞定点给药的升级，有效减少脱靶效应并提升了安全性。 图表 44 DAC 平台的优势 资料来源：ORUM公司投资者关系演示材料 全球DAC研发进度最快的为ORUMTherapeutics，目前已公开披露3款在研DAC，三款分子均以GSPT1降解剂作为载荷，其中进度最快的ORM-6151（GSPT1降解剂偶联CD33单抗）已进入临床I期，拟开发适应症包括AML与HR-MDS。2023年11月BMS以1.0亿美金首付款+0.8亿美金里程碑引进ORM-6151；2024年7月公司与Vertex达成平台合作，预付款1500万美元，3个合作产品最高里程碑分别为3.1亿美金。 图表 45 全球 DAC 领域 BD 梳理 <table><tr><td>时间</td><td>转让方</td><td>受让方</td><td>转让产品</td><td>临床进度</td><td>首付款 (亿美元)</td><td>里程碑 (亿美元)</td><td>载荷</td><td>抗体</td></tr><tr><td>2021年06月</td><td>Debiopharm</td><td>Ubix</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2023年09月</td><td>Nurix</td><td>Seagen</td><td>平台合作</td><td>-</td><td>0.60</td><td>34.00</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2023年11月</td><td>AbCellera</td><td>Prelude</td><td>平台合作</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2023年11月</td><td>ORUM</td><td>BMS</td><td>ORM-6151</td><td>I期临床</td><td>1.00</td><td>0.80</td><td>GSPT1降解剂</td><td>CD33</td></tr><tr><td>2023年12月</td><td>C4</td><td>默沙东</td><td>平台合作</td><td>-</td><td>0.10</td><td>6.00</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2024年02月</td><td>C4</td><td>德国默克</td><td>平台合作</td><td>-</td><td>0.16</td><td>7.40</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2024年07月</td><td>ORUM</td><td>Vertex</td><td>平台合作</td><td>-</td><td>0.15</td><td>9.30</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2025年02月</td><td>Y Biologics</td><td>Ubix</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>2025年05月</td><td>谛医生技</td><td>友华生技</td><td>TE-1146</td><td>-</td><td>0.09</td><td>-</td><td>IKZF1/3降解剂</td><td>CD38</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>AbTis</td><td>CoBX Bio</td><td>平台合作</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 DAC技术平台的开发包括降解剂载荷、可裂解连接子、与降解剂共同高表达抗体等多维度的设计与筛选，其中最核心的还是在于降解剂载荷的开发。如ORUM定义的TPD GSPT1平台即核心共用的GSPT1降解剂（Smol006）以及两套linker与高表抗体。 图表 46 ORUM DAC 产品管线 <table><tr><td>Platform</td><td>Program</td><td>Target</td><td>Indication</td><td>Discovery</td><td>IND-enabling</td><td>Phase 1</td></tr><tr><td rowspan="3">TPD2 GSPT1</td><td>ORM-1153</td><td>CD123</td><td>AML, Heme-onc</td><td colspan="3"></td></tr><tr><td>ORM-1023</td><td>Undisclosed</td><td>SCLC, NET</td><td colspan="3"></td></tr><tr><td>BMS-986497 (ORM-6151)</td><td>CD33</td><td>AML, HR-MDS</td><td colspan="2"></td><td>BMS</td></tr><tr><td>TPD2 New Payloads</td><td>Multiple</td><td>Undisclosed</td><td>Multiple</td><td colspan="3"></td></tr><tr><td>TPD2 Undisclosed</td><td>Vertex Partnership</td><td>Undisclosed</td><td>Pre-conditioning</td><td colspan="3">VerteX Up to 3 exclusive licenses</td></tr></table> 资料来源：ORUM官网 对上海超阳而言，当前公司已搭建起完整的靶向蛋白降解平台，且HP-001、HP-002等分子具备全球竞争力，我们认为这一竞争力有望从TPD延续至DAC领域，目前公司已有多款DAC正处在早研阶段，如目前公司披露出的IKZF1/3分子胶偶联CD38单抗的DAC-002动物模型药效数据显著优于CD38单抗+IKZF1/3的联合用药。 图表 47 上海超阳 IKZF1/3 分子胶偶联 CD38 单抗 DAC-002 动物模型药效 资料来源：上海超阳演示材料 <table><tr><td colspan="2">分组</td><td>T/C%</td><td>TGI%</td><td>肿瘤完全消退</td><td>Payload有效暴露量mg/kg</td></tr><tr><td colspan="2">达雷妥尤单抗6mg/kg *1</td><td>66</td><td>35</td><td>0/5</td><td>/</td></tr><tr><td rowspan="3">DAC-002</td><td>2 mg/kg *1</td><td>31</td><td>73</td><td>0/5</td><td>0.02</td></tr><tr><td>6 mg/kg*1</td><td>3</td><td>101</td><td>1/5</td><td>0.06</td></tr><tr><td>18 mg/kg*1</td><td>0</td><td>104</td><td>5/5</td><td>0.18</td></tr><tr><td>Payload</td><td>0.01 mg/kg*14</td><td>70</td><td>33</td><td>0/5</td><td>0.04*</td></tr><tr><td colspan="2">达雷妥尤单抗6 mg/kg *1 联用payload0.01mg/kg*14</td><td>34</td><td>69</td><td>0/5</td><td>0.04</td></tr></table> # 四、体系整合，苑东的研发能力有望再迈上一个新台阶 # （一）研发体系整合，“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”同步发展 在创新升级的产业趋势下，公司锐意进取，积极寻求差异化的创新转型，同时公司也意识到在自主研发探索的十余年期间暴露出的不足，为此2025年公司进行了系统性的研发战略调整，公司梳理了现有研发体系并实现了对上海超阳的控股。 控股上海超阳并非对现有研发体系的全面摈弃，更多的还是研发体系的重新整合，一方面，上海超阳产品布局专注蛋白降解领域，定位差异化竞争的思路，这一研发理念与苑东的研发理念本身就十分相符；另一方面，原先公司的研发体系中已搭建起特色的管制精麻管线，但1类新药的研发仍处在摸索阶段，试错成本较高，而上海超阳成立运营仅5年时间便形成了完整的创新产品梯队，恰好也为公司提供了更高效的创新药投入方向，即支持上海超阳的研发平台。 此次研发体系整合后，公司有望形成“成都苑东精麻”+“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，在稳步推进管制精麻领域兑现的同时也补强了原有的短板，未来公司的研发能力有望再迈上一个新台阶。 # （二）效率提升，创新投入强度有望逐步提高 2024年公司研发投入2.88亿元，同比增长 $17.07\%$ ，其中约 $29\%$ 的研发投入创新药，绝对金额为0.83亿元，其余约 $71\%$ 投入到仿制药研发中，投入金额为2.04亿元，整体对仿制药的投入力度较大。 从投入利用效率来看，基于当前的仿制药产业环境以及公司正在推动创新驱动全面转型，我们预计未来公司对仿制药的投入占比将逐步减少，对创新药的投入力度将进一步加强。进一步而言在创新药投入分配中，未来更多的费用也将倾斜到上海超阳，对进度慢、竞争力弱的创新药项目进行了优化，从而实现研发效率的最大化。 因此，尽管上海超阳的并表会新增一笔额外的创新药研发支出，但若考虑到公司体系内研发费用的优化，我们预计公司后续整体研发投入仍不会出现大幅度的增加，更多的还是在于研发投入的效率与质量提升。 图表48 苑东历年研发投入水平 资料来源：Wind，华创证券 图表 49 苑东研发投入分配 资料来源：公司公告，华创证券（注：创新药投入包括1类新药及2类改良型新药） # （三）未来公司也具备在全球范围内参与创新药竞争的机会 公司一直以来都将国际化作为核心战略之一，事实上，公司在2019年时即提出了“原料药-制剂-创新药”国际化三步走战略，在2025年的半年报表述中“公司始终坚定实施国际化三步走战略，第一步是原料药国际化，第二步是制剂国际化，第三步是创新药国际化。在原料药成功实现国际化的基础上，公司目前有2个高端制剂在美国获批上市，处在制剂国际化的起步阶段。” 在上海超阳加入后，公司的国际化内涵也能够真正从制剂国际化阶段上升到创新药国际化，当前上海超阳的在研产品以及蛋白降解平台具备一定的全球竞争力，我们看好未来公司创新产品在海外的机会。 # 五、盈利预测与投资评级 # （一）基本假设 基于当前公司的业务差异，我们对苑东进行分部估值，其中主营业务部分我们按照相对估值，上海超阳的创新药业务采取管线估值： # 1）主营业务 2025年起公司精麻管线逐步迎来收获，除布托啡诺、纳布啡外，2026年起奥沙西泮、麻黄碱注射液也有望贡献可观收入，同时我们预计氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮也将在2026年内获批上市，精麻产品持续丰富，有望成为公司业绩增长的核心驱动。我们预计2026年公司归母净利润为3.16亿元，可比公司选择同类精麻公司包括海思科、立方制药和恩华药业，同时考虑到海思科创新转型节奏明显快于同类公司，当前估值差异明显，我们选择立方制药与恩华药业作为可比公司，给予公司2026年 $25\mathrm{xPE}$ ，对应估值为78.9亿元。 图表 50 可比公司估值 <table><tr><td rowspan="2">证券代码</td><td rowspan="2">公司名称</td><td rowspan="2">市值 （亿元）</td><td colspan="3">归母净利润（亿元）</td><td colspan="3">PE</td></tr><tr><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>002653.SZ</td><td>海思科</td><td>577.2</td><td>5.0</td><td>7.0</td><td>9.5</td><td>117</td><td>82</td><td>61</td></tr><tr><td>003020.SZ</td><td>立方制药</td><td>50.6</td><td>2.0</td><td>2.5</td><td>3.3</td><td>25</td><td>20</td><td>16</td></tr><tr><td>002262.SZ</td><td>恩华药业</td><td>246.9</td><td>12.9</td><td>14.9</td><td>17.4</td><td>19</td><td>17</td><td>14</td></tr><tr><td colspan="6">平均PE</td><td>54</td><td>40</td><td>30</td></tr></table> 资料来源：Wind，华创证券（股价统计截止2025/12/29） # 2）创新药业务 上海超阳目前HP-001正在开展I/II期临床阶段，同时产品具备申请附条件上市申请的潜力，预计产品上市周期有望大幅缩短，且IKZF1/3靶点相对成熟以及BMS的CC-220已宣布在中国递交上市申请，我们假定HP-001成药概率为 $40\%$ ，综合考虑国内销售以及出海潜力，我们给予该产品估值148.0亿元。HP-002、HP-003、CY-006等尚处在早研阶段，暂不给予估值。公司目前对上海超阳的持股比例为 $51.48\%$ ，对应上海超阳的估值为76.2亿元。 综合主营业务与创新药业务，我们认为苑东2026年合理估值为155.1亿元，对应股价为87.6元/股。 # （二）盈利预测 我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.77、3.16和3.88亿元（2026-2027年原预测值为3.39、4.23亿元，下调的原因是考虑1-8批国采接续的影响），同比增长 $16.2\%$ 、 $14.0\%$ 和 $22.9\%$ ，当前股价对应PE分别为38、34和27倍。综合主营业务与创新药业务，我们采用分部估值方法，给予苑东2026年合理估值155.1亿元，对应股价87.6元/股，维持“强推”评级。 # 六、风险提示 1、产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、创新药研发进展不及预期。 # 附录：财务预测表 资产负债表 <table><tr><td>单位:百万元</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>971</td><td>1,334</td><td>1,548</td><td>1,840</td></tr><tr><td>应收票据</td><td>18</td><td>13</td><td>16</td><td>22</td></tr><tr><td>应收账款</td><td>177</td><td>160</td><td>185</td><td>229</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>15</td><td>24</td><td>22</td><td>24</td></tr><tr><td>存货</td><td>190</td><td>222</td><td>249</td><td>293</td></tr><tr><td>合同资产</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>557</td><td>526</td><td>544</td><td>568</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>1,929</td><td>2,279</td><td>2,564</td><td>2,976</td></tr><tr><td>其他长期投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>23</td><td>23</td><td>23</td><td>23</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>1,060</td><td>1,071</td><td>1,080</td><td>1,090</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>190</td><td>193</td><td>196</td><td>200</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>36</td><td>34</td><td>32</td><td>31</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>164</td><td>164</td><td>165</td><td>165</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>1,471</td><td>1,484</td><td>1,496</td><td>1,509</td></tr><tr><td>资产合计</td><td>3,400</td><td>3,763</td><td>4,060</td><td>4,484</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>74</td><td>104</td><td>134</td><td>164</td></tr><tr><td>应付票据</td><td>36</td><td>55</td><td>49</td><td>68</td></tr><tr><td>应付账款</td><td>109</td><td>183</td><td>184</td><td>204</td></tr><tr><td>预收款项</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>合同负债</td><td>38</td><td>39</td><td>44</td><td>55</td></tr><tr><td>其他应付款</td><td>244</td><td>244</td><td>244</td><td>244</td></tr><tr><td>一年内到期的非流动负债</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>92</td><td>97</td><td>102</td><td>126</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>596</td><td>725</td><td>761</td><td>864</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>36</td><td>68</td><td>100</td><td>133</td></tr><tr><td>应付债券</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>70</td><td>70</td><td>70</td><td>70</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>106</td><td>138</td><td>170</td><td>203</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>702</td><td>863</td><td>931</td><td>1,067</td></tr><tr><td>归属母公司所有者权益</td><td>2,698</td><td>2,900</td><td>3,129</td><td>3,418</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>所有者权益合计</td><td>2,698</td><td>2,900</td><td>3,129</td><td>3,418</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>3,400</td><td>3,763</td><td>4,060</td><td>4,484</td></tr></table> 现金流量表 <table><tr><td>单位: 百万元</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>263</td><td>440</td><td>301</td><td>391</td></tr><tr><td>现金收益</td><td>308</td><td>353</td><td>391</td><td>463</td></tr><tr><td>存货影响</td><td>-29</td><td>-32</td><td>-26</td><td>-44</td></tr><tr><td>经营性应收影响</td><td>-119</td><td>46</td><td>-46</td><td>-79</td></tr><tr><td>经营性应付影响</td><td>41</td><td>99</td><td>6</td><td>73</td></tr><tr><td>其他影响</td><td>62</td><td>-26</td><td>-23</td><td>-22</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>197</td><td>-97</td><td>-97</td><td>-98</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-80</td><td>-97</td><td>-97</td><td>-98</td></tr><tr><td>股权投资</td><td>2</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他长期资产变化</td><td>275</td><td>-1</td><td>-1</td><td>0</