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报告摘要

中国中免：Q4毛利率优化明显，政策红利与经营动能持续释放

核心内容

中国中免（601888.SH）2025年全年业绩与快报一致，Q4利润端显著改善。公司全年实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。Q4实现收入138.31亿元，同比增长2.81%，收入端重回增长轨道；Q4归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%，主要受益于毛利率提升及费用优化。

主要观点

Q4毛利率显著提升：全年主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点；Q4毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点，主要由于高毛利免税业务占比提升及销售折扣收窄。
利润增长因素：毛利率改善和费用摊薄是利润增长的主要驱动力，若剔除日上上海3.38亿元商誉减值影响，归母净利润预计更高。
现金分红比例高：公司拟每10股派发现金红利7.00元，合计派发现金14.52亿元，分红率达40.50%，显示公司对股东回报的重视。
海南业务复苏：2025年海南地区收入285.37亿元，同比微降1.23%，但下半年恢复增长，Q4同比增长12%。三亚市内免税店、海免公司及海口国际免税城均表现良好，其中海口国际免税城实现扭亏为盈。
上海业务承压：上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%，主要受线上有税业务调整影响，日上上海亏损2.08亿元。
政策红利与经营动能：海南政策支持与公司主观能动性提升共同驱动收入增长，利润率逐步修复。预计2026年海南免税销售有望实现双位数增长。
渠道与业务结构优化：公司已开业13家市内免税店，中标京沪机场免税店核心标段，签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团，逐步建立港澳市场优势。
未来展望：销售折扣优化、高毛利业务占比提升、人民币汇率等因素有望进一步改善毛利率；叠加费用摊薄效应，净利率有望逐步修复。