轻工制造行业海外消费龙头巡礼系列（八）：烟草巨头领跑无烟减害，新型产业亟待监管落地-20200919-广发证券-35页_1mb

海外消费龙头巡礼系列（八）总结

核心内容

菲莫国际（PMI）作为全球领先的烟草公司，正积极转型为“无烟未来”的引领者。面对全球控烟趋势和健康意识提升，其传统卷烟销量持续下降，但通过布局无烟产品，尤其是IQOS系列，成功开辟了新型烟草市场。IQOS作为其核心产品，已在57个国家和地区销售，拥有1540万用户，其中72%的用户从传统卷烟转向IQOS。公司对无烟产品的研发投入逐年增加，2019年将98%的研发支出用于无烟产品，预计2025年新型烟草板块收入占比将达38%。

主要观点

• 菲莫国际的战略转型：从传统卷烟向无烟产品转型，通过IQOS等产品引领新型烟草行业发展。
• 产品创新与技术壁垒：IQOS通过加热不燃烧技术，大幅降低有害成分含量，公司投入大量资源研发并建立专利壁垒。
• 全球市场布局：IQOS在多个国家和地区取得成功，尤其在日本和美国市场表现突出。
• 产业链分工与国内机遇：国内企业有机会通过参与新型烟草产业链的各个环节，如制造、品牌、渠道等，获取市场份额和增长红利。
• 监管挑战与风险提示：新型烟草行业面临政策不确定性、市场接受度不足、知识产权风险等多重挑战。

关键信息

1. 菲莫国际（PMI）简介

• 成立于1847年，总部位于美国纽约，营运中心设在瑞士洛桑。
• 旗下品牌万宝路长期占据全球卷烟销量榜首，2003年更名为奥驰亚集团以摆脱烟草品牌形象。
• 2014年从奥驰亚集团剥离，成为独立运营的烟草公司。

2. IQOS产品布局

• IQOS是菲莫国际的主打无烟产品，分为四个平台：HNB（加热不燃烧）和电子烟产品。
• 平台1和平台2使用加热技术，可降低90-95%的HPHCs含量。
• 平台3和平台4使用不含HPHCs的气雾剂输送尼古丁，技术上更具创新性。

3. 全球新型烟草市场发展

• 美国：电子烟市场快速增长，但监管趋严，IQOS通过PMTA和MRTP认证，成功进入市场。
• 日本：HNB市场开放，IQOS占据20%市场份额，成为市场主导。
• 欧盟：对电子烟监管趋严，但对HNB态度较为开放，IQOS销量增长迅猛。
• 全球趋势：HNB销售额从2016年的21.2亿美元增长至2019年的171.3亿美元，年复合增长率达100.6%。

4. 国内新型烟草产业链发展

• HNB：由中烟公司垄断，但部分企业如集友股份、劲嘉股份已开始布局。
• 电子烟：国内制造企业占据全球市场90%份额，但品牌和渠道尚未形成绝对龙头。
• 重点企业：思摩尔国际为全球最大电子雾化设备制造商，劲嘉股份布局电子烟和HNB产品，盈趣科技为IQOS供应塑胶件，集友股份参与HNB烟弹研发。

5. 风险提示

• 控烟趋势加剧，可能影响新型烟草市场发展。
• 市场接受度存在不确定性，尤其是青少年群体。
• 政策变化可能带来监管风险，如电子烟和HNB的监管政策尚不明确。
• 中烟公司研发进展不及预期，可能影响HNB产品发展。
• 电子烟领域存在知识产权风险，如菲莫国际已就专利问题起诉英美烟草。

行业评级

• 行业评级：买入
• 报告日期：2020-09-19
• 分析师：赵中平

重点公司估值和财务分析表

股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值（元/股）	EPS（元）	PE（x）	EV/EBITDA（x）	ROE（%）
思摩尔国际	06969.HK	HKD	37.15	2020/08/27	增持	41.67	0.50	74.30	63.46	42.85
劲嘉股份	002191.SZ	CNY	9.94	2020/08/23	买入	13.68	0.66	15.06	11.45	10.02
中烟香港	06055.HK	HKD	15.70	2020/05/19	无评级	15.52	0.53	28.05	25.75	25.75

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研究名称	报告日期
轻工制造行业2020年中报总结	2020-09-04
海外消费龙头巡礼（五）	2020-09-03
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图表索引

• 图1：PMI股息变动趋势
• 图2：万宝路宣传广告变化
• 图3：全球吸烟率逐渐下降
• 图4：全球卷烟销量年趋降低
• 图5：PMI总出货量下滑
• 图6：PMI卷烟出货量逐渐下降
• 图7：PMIHTU出货量逐渐上升
• 图8：PMI产品市场份额
• 图9：PMIHTU产品各地区出货量（亿单位）
• 图10：PMI无烟产品占研发支出情况
• 图11：IQOS使用人数持续增长
• 图12：IQOS逐渐拓宽市场推广范围
• 图13：PMI减害产品四大平台
• 图14：平台1产品结构
• 图15：平台4产品结构
• 图16：美国电子烟销售持续增长
• 图17：全球电子烟销售额
• 图18：菲莫国际HTU在日本市场所占份额
• 图19：菲莫国际HEETS在欧盟市场所占份额
• 图20：加热不燃烧制品产业链
• 图21：蒸汽式电子烟产业链
• 图22：全球HNB销售额逐年增长
• 图23：2018年全球HNB主要地区销售额分布
• 图24：劲嘉股份电子烟领域布局
• 图25：中烟香港新型烟草出口业务流程
• 图26：菲莫国际减害产品销售收入持续上涨
• 图27：菲莫国际专利数量变化
• 图28：欧盟地区加热烟草销量增长迅速

表格索引

• 表1：1992年-2013年菲莫主要并购事件
• 表2：PMI无烟产品研发和投资情况
• 表3：IQOS产品推广时间线
• 表4：烟草燃烧产生的主要有害物质
• 表5：美国对电子烟监管政策变化
• 表6：蒸汽式电子烟发展历程重大事件
• 表7：国内加热不燃烧制品主要政策梳理
• 表8：电子烟企业融资情况
• 表9：各国加热不燃烧产品监管政策梳理