深度报告-20260115-东吴证券-金融产品深度报告_广发

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 金融产品深度报告 # 广发中证工程机械ETF（560280.SH）：板块进入复苏阶段，配置兼具稳健性&弹性，助力业绩高涨 增持（维持） # 投资要点 ■2025年工程机械板块国内全面复苏&出口温和复苏，收入端逐步加速。2025年1-10月国内挖机累计销量同比 $+19.6\%$ ，1-10月国内汽车/履带/随车/塔吊起重机累计销量同比分别 $-2.8\% / + 22.9\% / + 5.9\% / - 30.6\%$ ，相较于2024年明显好转，国内工程机械进入全面复苏阶段。海外来看，2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比 $+14.5\%$ ，开始温和复苏。国内外共振作用下，板块收入端加速回暖，2025年前三季度，工程机械板块收入端同比增长 $12\%$ ■规模效应显现&降本增速持续推进，板块盈利能力继续提升。上一轮周期中板块整体产能扩张，因此周期底部阶段板块产能利用率较低，以三一重工为例，2024年公司挖掘机产能利用率仅 $42\%$ 。25年以来随着行业需求回暖，板块产能利用率回升，固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现。且板块降本增效持续推进，板块盈利能力明显提升。2025年前三季度三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别 $+2.4 / + 0.1 / + 0.8\mathrm{pct}$ ■展望2026年：（1）国内市场：根据保有量测算&周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求年均同比增速在 $30\%$ 以上，本轮周期应于2028年见顶，顶部销量达到25万台。但2025年实际销量表现不如理论值，我们判断主要系资金到位率影响了需求到销量的转化。2025年国内挖机销量仍以小挖为主，主要系小挖对应的中央特别国债充裕，但中大挖对应的地方债的开工到位情况较差。因此我们判断，在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，整体呈现温和复苏态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存在周期扰动，海外需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。 ■收益领跑&弹性远超基建，配置价值高：从收益与风险指标来看，截至统计区间，该产品在同赛道内部及产业链关联板块中均确立了显著的优势地位。（1）横向对比：广发工程机械ETF的年化收益率高达 $75.03\%$ 最大上涨幅度达 $43.70\%$ ，均优于同赛道竞品大成中证工程机械ETF。尽管两者波动率相近，但广发ETF凭借更高的累计收益水平，展现了更优秀的上行捕捉能力。（2）纵向对比：相比下游基建板块，工程机械展现了极强的进攻性。虽然基建类ETF波动率较低，但年化收益仅在 $24\% -25\%$ 区间。广发工程机械ETF以仅略高的波动成本，换取了接近基建板块3倍的年化收益。 ■风险提示：行业周期波动、基建及地产项目落地不及预期、政策不及预期、地缘政治加剧风险。 2026年01月15日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 黄瑞 执业证书：S0600525070004 huangr@dwzq.com.cn 行业走势 # 相关研究 《【工程机械】2026年度策略：国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏》 2025-12-08 《工程机械行业报告：雅鲁藏布江大项目正式开工，工程机械行业迎重大机遇》 2025-08-15 # 内容目录 # 1. 国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏 # 1.1.2025年回顾 5 1.1.1. 国内全面复苏&出口回暖，收入提速 5 1.1.2. 板块收入提速，盈利能力继续提升 5 1.1.3. 板块收入提速，盈利能力继续提升 1.1.4. 板块涨幅和利润增幅匹配，龙头领涨 # 1.2.2026年国内外预测 8 1.2.1. 2026年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 1.2.2. 2026年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上 1.2.3. 市占率问题讨论及分地区未来空间展望 ..... 17 # 1.3. 经营质量显著夯实，新老动能共振向上 19 1.3.1. 重视上行周期经营杠杆带来的利润弹性 ..... 19 1.3.2. 此轮周期经营质量大幅提升 20 1.3.3. 电动化进程加快，无人化&智能化是未来方向 ..... 20 1.3.4.矿山机械有望成为新增长点 21 # 1.4.盈利预测 23 1.4.1.盈利预测 23 # 2. 广发中证工程机械 ETF（560280.SH）产品介绍 23 # 2.1. 中证工程机械主题指数投资价值分析 23 2.1.1. 龙头样本集中，在行业纯度角度具备优越性 ..... 24 2.1.2. 股息回报稳健&低估值，指数具备顺周期向上弹性 26 # 2.2. 产品概况 29 2.2.1.全市场规模最大工程机械ETF，市场稀缺性高 29 2.2.2. 收益端表现强劲，高性价比配置工具 31 # 3. 风险提示 32 # 图表目录 图1：2007-2025M1-10挖掘机国内外销量 5 图2：2007-2025M1-10装载机国内外销量 5 图3：2007-2025M1-10起重机销量增速情况 5 图4：2007-2025M1-10路面机械销量增速情况 5 图5：2025Q1-Q3工程机械板块收入2834亿元，同比 $+12\%$ 图6：2025Q1-Q3工程机械板块净利润261亿元，同比 $+23\%$ 图7：2025Q1-Q3工程机械板块毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct 图8：2025Q1-Q3工程机械板块期间费用率为 $14.0\%$ ，同比下降1.0pct 图9：年初至今板块股价表现（右轴为股价数据，单位：元） 7 图10：2020-2029年国内挖机销量预测（单位：台） 8 图11：国内挖掘机开工小时数不振 9 图12：小松数据显示发达国家挖机开工天然低于欠发达市场（单位：小时） 9 图13：挖机不同下游有不同的资金来源 11 图14：2025年主机厂国内混凝土收入开始正增长（单位：亿元） 13 图15：海外挖机销量于2022年见顶 14 图16：2007-2025M1-10起重机销量增速情况 14 图17：2007-2025M1-10路面机械销量增速情况 14 图18：2020-2024年全球工程机械销售额 17 图19：2024年全球工程机械分产品销售额占比 17 图20：中国品牌挖掘机2024年海外各地区市占率（不考虑二手机影响） 18 图21：中国品牌挖掘机2024年海外各地区实际市占率（考虑二手机影响） 18 图22：五家主机厂风险敞口/营收明显下降 20 图23：五家主机厂表内风险敞口/营收明显下降 20 图24：三一重工电动化产品收入预期 21 图25：中国无人驾驶矿卡渗透率（按销量计） 21 图26：2023-2029年预计是矿山设备更新替换高峰 22 图27：2023年全球矿山设备市场规模1183亿美元 22 图28：2023年露天矿山市场规模拆分 22 图29：2023年中国企业可触达矿山机械空间约240亿 22 图30：2023年国内矿挖市场竞争格局 23 图31：2023年国内刚性自卸车市场竞争格局 23 图32：中证工程机械主题指数前十大成分股行业分布 26 图33：中证高端装备制造指数前十大成分股行业分布 26 图34：中证工程机械指数历史股息率（区间范围2023/01/06-2026/01/05） 26 图35：中证工程机械指数市盈率TTM（区间范围2023/01/06-2026/01/05） 27 图36：中证工程机械指数市净率LM（区间范围2023/01/06-2026/01/05） 27 图37：中证工程机械指数核心工程机械公司市盈率&股息率（%）（截至2026/01/06） 29 表 1: 2025H1 起三一、徐工、中联的国内毛利率恢复上行 表 2：三一重工各产品产能及利用率情况 表 3: 2025 年 1-10 月国内挖机销量同比+20%. 表 4: 2024 年以来国内各省份挖机销售情况. 10 表 5：不同国家挖掘机人均销量情况 (单位：台/万人) 表 6: 非挖不同种类 2024 年以来国内销量增速表现. 12 表 7: 2025 年 1-10 月出口挖机销量同比+14%. 13 表 8: 2025 年 1-9 月小松海外各地区需求情况. 15 表 9: 出口非挖表现相较于挖机更有韧性. 16 表 10: 2025 年 1-10 月非挖出口延续较高景气度 (单位：台) 表 11：国内主机厂海外收入市场空间测算 17 表 12：中国品牌海外挖机主要增长市场分析. 18 表 13：中国企业在非洲矿产投资参与度高. 19 表 14：四家主机厂经营杠杆分析. 20 表 15：工程机械主要产品电动化率统计. 21 表 16：主机厂无人驾驶解决方案模式对比 21 表 17：盈利预测(截至 2026/1/13) 23 表 18：中证工程机械指数与可比指数编制方式对比(截至 2026/01/06) ..... 24 表 19：中证工程机械指数与可比指数行业分布对比(截至 2026/01/06) 表 20：中证工程机械指数前十大成分股(截至 2026/01/06) 25 表 21：中证工程机械指数核心工程机械公司市盈率&股息率(%) (截至 2026/01/06) ..... 28 表 22：广发中证工程机械 ETF 概况 ..... 29 表 23：广发中证工程机械 ETF 费率(截至 2026/01/06) 表 24：广发中证工程机械 ETF 概况 30 表 25：广发中证工程机械 ETF 概况 31 # 1. 国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏 # 1.1. 2025年回顾 # 1.1.1. 国内全面复苏&出口回暖，收入提速 行业端表现：①分品类：挖机开始加速回暖，非挖底部拐点向上；②分地区：国内外共振，海外需求尚未转正但凭借市占率提升获得超预期增长。 图1：2007-2025M1-10挖掘机国内外销量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2007-2025M1-10装载机国内外销量 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2007-2025M1-10起重机销量增速情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2007-2025M1-10路面机械销量增速情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.1.2. 板块收入提速，盈利能力继续提升 收入端：国内外周期共振，板块收入端增速继续提升，2023/2024/2025Q1-Q3板块收入增速分别为 $1\% / 3\% / 12\%$ 利润端：2025Q1-Q3板块归母净利润同比 $+23\%$ ，毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct, 盈利能力持续提升（毛利率下滑主要系会计准则影响）。费用率下降体现出上行周期中，经营杠杆带来的规模效应。 图5：2025Q1-Q3 工程机械板块收入2834亿元，同比 $+12\%$ 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：2025Q1-Q3工程机械板块净利润261亿元，同比 $+23\%$ 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：2025Q1-Q3 工程机械板块毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：2025Q1-Q3工程机械板块期间费用率为 $14.0\%$ 同比下降1.0pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.1.3. 板块收入提速，盈利能力继续提升 国内客观情况：①小挖占比高；②竞争没有加剧但并没有缓解；③原材料价格稳定。 国内毛利率提升原因：销量提高带来的规模效应，例如某挖机龙头2025H1国内挖机毛利率同比 $+1.6\mathrm{pct}$ 往后展望，国内应重视产能利用率提升带来的利润弹性。 表1：2025H1 起三一、徐工、中联的国内毛利率恢复上行 国内毛利率 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1 三一重工 31.37% 26.73% 21.92% 22.96% 20.78% 21.91% 徐工机械 16.93% 16.02% 19.32% 21.16% 20.19% 20.29% 中联重科 29.42% 23.62% 21.77% 24.66% 24.06% 24.11% 柳工 20.14% 16.60% 13.07% 15.88% 17.38% 15.82% 山推股份 11.38% 12.35% 8.01% 10.92% 10.76% 10.34% 恒立液压 44.69% 44.85% 42.02% 42.71% 42.74% / 艾迪精密 40.47% 33.82% 28.15% 31.75% 27.75% 25.31% 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 表2：三一重工各产品产能及利用率情况 截至12月31日止年度 2022年 2023年 2024年 设计产能(台) 实际产量(台) 利用率(%) 设计产能(台) 实际产量(台) 利用率(%) 设计产能(台) 实际产量(台) 利用率(%) 挖掘机械 112,000 84,435 75.4 125,000 44,589 35.7 150,000 62,517 41.7 混凝土机械 44,000 24,373 55.4 45,000 21,691 48.2 49,000 17,563 35.8 起重机械 26,400 9,985 37.8 29,400 9,341 31.8 29,400 7,647 26.0 桩工机械 3,000 1,003 33.4 3,000 538 17.9 3,000 719 24.0 路面机械 8,400 4,767 56.8 8,400 4,173 49.7 8,400 3,786 45.1 总计/合计 193,800 124,563 64.3 210,800 80,332 38.1 239,800 92,232 38.5 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 1.1.4. 板块涨幅和利润增幅匹配，龙头领涨 2025/1/1-2025/11/20，板块涨幅 $30\%$ ，与板块利润增幅基本一致。年内行情主要集中在2月以及8-9月，2月行情主要由“春季躁动”驱动，8-9月主要系业绩驱动。 个股涨幅分化较大，龙头领涨：2025/1/1-2025/11/20，三一重工/徐工机械/中联重科/柳工涨跌幅分别为 $+37\% / + 36\% / + 19\% / - 2\%$ ，相应地四家前三季度利润增速分别为 $+47\% / + 12\% / + 25\% / + 10\%$ ，其中徐工机械呈现出超出业绩表现的涨幅，主要系股权激励&矿山业务拔估值。 图9：年初至今板块股价表现（右轴为股价数据，单位：元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1.2. 2026年国内外预测 # 1.2.1. 2026年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键 根据周期更新替换理论，本轮周期将于2028年到达周期高点，高点挖机销量将达到25万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为 $30\% / 30\% / 40\%$ ，例如小挖在使用6年后退出 $30\%$ ，使用7年后退出 $30\%$ ，使用8年后退出 $40\%$ 。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028年达到周期高点，高点的挖机销量约25万台，与2024年内销10万台相比还有 $150\%$ 上行空间。 图10：2020-2029年国内挖机销量预测（单位：台） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 国内市场需求不缺，但销量表现没有理论展现的那么强劲，问题出在资金和开工上。 (1) 销量端：2025年1-10月国内挖机销量同比 $+20\%$ ，其中小中大挖销量同比分别 $+24\% / + 10 / + 1\%$ ，结构上依然是以小挖带动为主，且中大挖没有展现强劲的替换需求。 表3：2025年1-10月国内挖机销量同比 $+20\%$ 销量(台) 占比 yoy 小 中 大 合计 小 中 大 合计 小 中 大 合计 202401 4045 717 659 5421 75% 13% 12% 100% 73% 14% 41% 58% 202402 4379 856 602 5837 75% 15% 10% 100% -45% -61% -55% -49% 202403 11497 2169 1522 15188 76% 14% 10% 100% 21% -16% -17% 9% 202404 8229 1520 1033 10782 76% 14% 10% 100% 28% -11% -25% 13% 202405 6245 1387 886 8518 73% 16% 10% 100% 41% 20% -13% 29% 202406 5414 1272 975 7661 71% 17% 13% 100% 36% 14% -3% 26% 202407 4657 1006 791 6234 72% 16% 12% 100% 40% -2% 5% 22% 202408 4675 1036 983 6694 70% 15% 15% 100% 26% -6% 17% 18% 202409 5509 1129 972 7610 72% 15% 13% 100% 25% 9% 19% 22% 202410 6385 1027 854 8266 77% 12% 10% 100% 29% 3% 1% 22% 202411 7012 1160 848 9020 78% 13% 9% 100% 28% 3% -3% 21% 202412 7046 1204 1062 9312 76% 13% 11% 100% 27% 6% 11% 22% 2024年合计 75093 14483 11187 100763 75% 14% 11% 100% 21% -8% -8% 12% 202501 4162 762 480 5405 77% 14% 9% 100% 3% 6% -27% 1% 202502 9131 1616 895 11640 78% 14% 8% 100% 109% 89% 49% 99% 202503 15416 2547 1577 19540 79% 13% 8% 100% 34% 17% 4% 29% 202504 9630 1733 1184 12547 77% 14% 9% 100% 17% 14% 15% 16% 202505 6387 1094 911 8392 76% 13% 11% 100% 2% -21% 3% -1% 202506 6012 1156 968 8136 74% 14% 12% 100% 11% -9% -1% 6% 202507 5428 1074 804 7306 74% 15% 11% 100% 17% 7% 2% 17% 202508 5891 1036 767 7693 77% 13% 10% 100% 26% 0% -22% 15% 202509 7123 1196 928 9247 77% 13% 10% 100% 29% 6% -5% 22% 202510 6523 1095 850 8468 77% 13% 10% 100% 2% 7% 0% 2% 2025年1-10月 75703 13309 9363 98374 77% 14% 10% 100% 24% 10% 1% 20% 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # （2）开工端：销量与开工之间的矛盾主要有以下几个原因： ①挖机需求结构影响：小挖下游主要系零散工况，中大挖大多为地产、基建、矿山等集中开工场景，小挖开工小时数（约4-5h）天然低于中大挖（平均10h以上）。参考欧美日和印尼的月平均开工小时，小挖占比较高的欧美日开工小时远低于中大挖占比高的印尼。 ②存量设备数量过多：存量设备数量远超实物工作量，主要受到排放法规/置换补贴/政策导向等方面影响，因此存量设备多并不影响新机销售。 图11：国内挖掘机开工小时数不振 图12：小松数据显示发达国家挖机开工天然低于欠发达市场（单位：小时） 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 国内市场由资金主导：2024年以来京津冀地区平均增速远高于其他地区，主要系2023年底增发的万亿国债发挥作用。根据国务院新闻办的发言，23年底增发的万亿国债专门支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建。具体领域来看，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设， $20\%$ 用于京津冀灾后重建，与小挖需求高相对应。 表4：2024 年以来国内各省份挖机销售情况 2024M1 2024M2 2024M3 2024M4 2024M5 2024M6 2024M7 2024M8 2024M9 2024M10 2024M11 2024M12 2025M1 2025M2 2025M3 2025M4 2025M5 北京 469% -14% 54% 91% 42% 56% 25% 45% 13% 66% 44% 68% 20% 133% 71% 21% -6% 天津 111% -54% 42% 97% 32% 325% 83% 70% 50% 54% 25% 156% -37% 210% 76% 51% 86% 河北 70% -29% 44% 42% 211% 191% 96% 37% 12% 4% 31% 25% 7% 111% 63% 22% -52% 山西 28% -62% -9% 67% 47% 31% -7% 6% -3% -3% -8% -17% 3% 104% 7% -12% -22% 内蒙古 6% -61% 2% -5% 3% 14% 4% 2% 26% -6% -14% 9% -9% 66% -7% 1% -32% 辽宁 56% -59% -8% -12% -4% -8% 45% 11% 6% 34% 70% 45% 39% 127% 49% 29% 33% 吉林 35% -73% -38% 26% 79% 1% 57% 24% 23% 21% 102% 49% 39% 125% 53% 15% -23% 黑龙江 259% -26% 51% 92% 202% 144% 156% 193% 115% 79% 117% 189% -6% 217% 102% 39% -1% 上海 100% -57% 3% 29% -6% 6% 26% -16% -17% 18% 36% 26% 13% 114% 11% 57% 0% 江苏 43% -48% 4% 5% 0% -15% -5% -18% 1% 9% 1% 13% -5% 85% 3% -12% 15% 浙江 34% -63% -1% 3% 8% -7% -5% -11% 7% -10% -6% -15% -4% 103% 20% 27% 13% 安徽 -2% -61% 0% -1% 25% 34% -6% -1% 2% 21% 36% 46% 33% 133% 16% 13% 6% 福建 105% -43% 1% -9% 27% -2% 18% 22% 1% -4% 5% 31% -22% 50% 39% 44% 24% 江西 76% -50% 22% -3% 41% 4% 46% 36% 7% -5% 1% 1% -35% 86% -12% -4% -31% 山东 3% -58% -10% -19% 26% 39% 10% 6% 34% 28% 18% 33% 30% 90% 36% 51% 13% 河南 32% -53% 2% 14% 41% 27% 8% 2% 21% 42% 1% 18% 46% 110% 45% 15% 4% 湖北 44% -59% 45% 38% 13% 25% 25% 26% 65% 25% 42% 72% 6% 146% 14% -2% 2% 湖南 59% -55% -2% 19% 11% 15% 45% 57% 34% 43% 70% 2% 5% 102% 33% 17% -1% 广东 136% -58% 7% -6% 2% 18% 17% -12% 18% 8% 26% 29% -34% 91% 45% 8% 4% 广西 100% -32% 35% 50% 72% 78% 86% 112% 65% 50% 42% 25% -7% 67% -2% -8% -25% 海南 128% -25% -9% 41% -8% 67% 66% 56% 187% 298% 93% 113% 12% 224% 136% 95% 105% 重庆 84% -41% 2% -15% 12% 39% 12% 60% 8% 6% 35% 1% -14% 71% 16% 47% 53% 四川 27% -48% 44% 7% 29% 31% 44% 43% 35% 30% 11% 1% 29% 114% 24% 29% 10% 贵州 32% -53% -16% 17% -14% -14% 3% 11% 24% 57% 29% 65% -5% 125% 22% 3% 18% 云南 156% -27% 8% 10% 19% 24% -2% 26% 28% 46% 34% 43% -4% 109% 44% 23% 29% 西藏 164% 27% 26% 27% 27% 1% 11% -29% -41% -12% -8% -20% -21% -24% 24% 1% 0% 陕西 4% -61% 7% 17% 43% 16% 28% 39% 21% 31% 4% 26% 7% 119% 23% -1% -23% 甘肃 19% -53% 2% 9% 12% 27% 15% 45% 49% 21% -12% -16% -3% 123% 31% 40% 33% 青海 67% -42% 43% 20% 17% 5% 4% 16% 9% 11% -6% 13% 83% 111% 49% 105% 44% 宁夏 173% -8% 12% 3% 58% 26% 38% 40% 0% 34% 15% 31% -27% 59% 49% 38% 7% 新疆 80% -24% 8% 18% 11% 17% 29% 8% 22% 3% 11% 11% -17% 87% 57% 20% 18% 出口 -1% -32% -16% -13% -9% -8% -1% 7% 3% 9% 15% 11% 2% 13% 3% 19% 5% 合计 19% -41% -2% 0% 6% 5% 9% 12% 11% 15% 18% 16% 1% 53% 18% 18% 2% 京津冀平均增速 217% -32% 47% 77% 95% 191% 68% 50% 25% 41% 33% 83% -3% 151% 70% 31% 9% 其他地区平均增速 73% -45% 8% 16% 28% 23% 27% 27% 27% 31% 27% 29% 5% 105% 33% 24% 10% 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 资金如何影响销量：根据草根调研，此轮周期承包商往往对预付款/进度款有较高要 求，否则不会买设备进场。因此我们可以看出，2024年以来小挖的表现远好于中大挖，核心原因在于小挖的下游水利工程的资金方为中央下发的特别国债，下发后对资金投向、开工时间、资金使用进度等有较高的要求。但中大挖表现较差主要为地方债从2023年开始加码用于偿还拖欠企业账款、PPP欠款、土地储备。所以2025年看似是4.4万亿元的新增地方债，实际上能够形成实物工作量的部分只有2.3万亿元，截至到Q3使用了不到2万亿元。 后续如何判断资金状况：如果宏观经济变化不大的话，最根本的还是要看政策支持。2024和2025年分别新增1万亿元和1.3万亿元超长期特别国债，25年发行于10月结束，主要用于“两重两新”。根据新闻稿，以上资金主要用于支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设，因此2026年的小挖需求无需担忧。中大挖的弹性主要看房地产的复苏状况以及大型项目的开工进度。 图13：挖机不同下游有不同的资金来源 表5：不同国家挖掘机人均销量情况(单位：台/万人) 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 对比欧/美/日/印尼的人均挖机销量可以看出，国内挖机需求无忧，长期还有很大成长空间，但受制于短期资金面不到位因此只能是温和复苏态势。 总结来说国内挖掘机大行情需要宏观周期+产品周期共振，宏观周期指经济刺激，产品周期指更新替换/以旧换新等。2024-2025年为产品周期行情，尚未形成共振局面。因此在宏观经济没有明显变化情况下。我们判断此轮周期斜率更加平缓，但周期长度也更长。 挖机人均销量 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 北美 1.99 2.30 2.32 1.83 2.52 3.05 3.50 日本 3.82 4.08 4.23 4.41 4.27 4.18 4.28 中国 0.93 1.31 1.48 2.07 1.94 1.08 0.64 印度 0.11 0.16 0.12 0.10 0.14 0.15 0.15 印度尼西亚 0.29 0.45 0.31 0.21 0.55 0.77 0.53 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 非挖板块全面复苏，但细分仍有差异： （1）起重机：汽车起重机和履带起重机表现优于随车起重机和塔式起重机，主要系下游应用场景气度不同所致。汽车和履带下游约 $30\%$ 是风电，受益于风电抢装增速较快。随车下游应用较散，包括物流运输、小型基建、应急救援、农村作业等场景，与小挖应用类似，走势也更像挖掘机。塔吊下游主要为地产，因此尚未止跌，但拐点明显。 # （2）路面机械：下游和挖机类似。 表6：非挖不同种类 2024 年以来国内销量增速表现 汽车起重机 履带起重机 随车起重机 塔式起重机 压路机 摊铺机 平地机 2024M1 22% 40% 38% -21% -7% -24% 74% 2024M2 -54% -57% -1% -75% -52% -51% -17% 2024M3 -31% -40% -17% -59% -19% -16% -1% 2024M4 -35% -37% -9% -71% -10% -25% 7% 2024M5 -44% -63% -1% -61% -11% -16% 9% 2024M6 -28% -49% 2% -70% -14% -34% -1% 2024M7 -37% -64% -12% -72% -2% -38% 38% 2024M8 -47% -38% -27% -78% 3% -9% 48% 2024M9 -50% -32% -13% -70% -21% -16% 37% 2024M10 -47% -41% 24% -79% -9% -15% 22% 2024M11 -39% -45% 11% -67% -13% -5% 19% 2024M12 -27% -13% 21% -63% -11% 40% 37% 2025M1 -38% -41% -2% -68% 12% 37% 24% 2025M2 10% 17% 33% -33% 55% 51% 62% 2025M3 -26% 18% -6% -59% 13% 20% 45% 2025M4 -3% -7% -18% -52% 1% 55% 43% 2025M5 -3% -3% -28% -58% 6% 34% 32% 2025M6 -8% 31% 20% -60% 39% 96% 38% 2025M7 7% 72% 9% -42% 24% 69% 8% 2025M8 28% 52% 24% -29% 6% 38% 16% 2025M9 41% 67% 30% -29% 45% 32% 6% 2025M10 42% 54% 2% -17% 7% 9% 23% 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 （3）混凝土机械：2025年主机厂国内混凝土收入开始正增长，且转正时间节点&幅度优于起重机，混凝土25Q1部分企业就开始转正，但起重机到二三季度才开始显现。混凝土的超预期表现主要受益于电动混凝土搅拌车渗透率的提升，技术更新带来的更新换代需求旺盛。根据草根调研，2025年混凝土搅拌车的电动化率已经达到 $60\%$ ，油电差约20多万，不到一年即可回本。展望未来，当前混凝土搅拌车国内市场存量约30-33万台，存量电动化率仅有 $7\% -8\%$ ，未来2-3年有望维持高增。 图14：2025年主机厂国内混凝土收入开始正增长（单位：亿元） 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 1.2.2. 2026年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上 10月挖机出口销量同比增长 $13\%$ ，1-10月挖机出口销量同比 $+14\%$ ，呈现加速回暖态势。分结构来看，出口挖机结构优于国内，中大挖占比高，尤其是非洲、印尼、南美等地区矿山对应的大挖需求旺盛，三一24年海外挖机毛利率比国内高10pct。 # 25年挖机出口结构的改善有望带来较大的利润预期差。 表7：2025年1-10月出口挖机销量同比 $+14\%$ 销量(台) 占比 yoy 小 中 大 合计 小 中 大 合计 小 中 大 合计 202401 3277 2443 1235 6955 47% 35% 18% 100% -4% -2% 14% 0% 202402 3004 2519 1248 6771 44% 37% 18% 100% -47% -10% -13% -27% 202403 4694 3359 1739 9792 48% 34% 18% 100% -28% 2% -7% -14% 202404 3653 2747 1640 8040 45% 34% 20% 100% -23% -3% -4% -12% 202405 4332 3262 1712 9306 47% 35% 18% 100% -17% -2% 1% -8% 202406 4110 2964 1868 8942 46% 33% 21% 100% -15% -4% 5% -7% 202407 3489 2684 1283 7456 47% 36% 17% 100% -17% 31% 5% 4% 202408 3670 2683 1600 7953 46% 34% 20% 100% -2% 19% 13% 8% 202409 3690 3173 1358 8221 45% 39% 17% 100% -12% 33% -6% 6% 202410 3665 3366 1493 8524 43% 39% 18% 100% -2% 34% -2% 12% 202411 3817 3180 1573 8570 45% 37% 18% 100% 13% 28% 1% 16% 202412 4139 4066 1852 10057 41% 40% 18% 100% 1% 33% -3% 13% 2024年合计 45540 36446 18601 100587 45% 36% 18% 100% -15% 12% 0% -4% 202501 2796 2706 1460 6962 40% 39% 21% 100% -15% 11% 18% 2% 202502 3535 2817 1420 7772 45% 36% 18% 100% 18% 12% 14% 15% 202503 4506 3608 1959 10073 45% 36% 19% 100% -4% 7% 13% 3% 202504 3893 3624 2078 9595 41% 38% 22% 100% 7% 32% 27% 19% 202505 3871 3401 2312 9584 40% 35% 24% 100% -11% 4% 35% 3% 202506 4192 3675 2801 10668 39% 34% 26% 100% 2% 24% 50% 19% 202507 4474 3166 2202 9832 46% 32% 22% 100% 28% 18% 72% 32% 202508 3743 2951 2112 8807 46% 32% 22% 100% 2% 10% 32% 11% 202509 4742 3236 2630 10609 46% 32% 22% 100% 29% 2% 94% 29% 202510 3823 3526 2279 9628 40% 37% 24% 100% 4% 5% 53% 13% 2025年1-10月 39574 32711 21254 93529 42% 35% 23% 100% 5% 12% 40% 14% 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 海外有望于2025年开启新一轮上行周期，与国内形成共振：复盘2013-2024年的挖机销量数据，过往并不存在非常明显的周期性。但2021-2022年疫情后的经济刺激和供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣，但这也导致后续需求被提前透支。2022年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资放缓，经过23-24年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。 图15：海外挖机销量于2022年见顶 图16：2007-2025M1-10起重机销量增速情况 图17：2007-2025M1-10路面机械销量增速情况 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 2025年以来海外需求变化：参考小松月度挖机销量增速情况，2025年非洲+中东非常好；欧洲、北美明显复苏，欧洲先于北美；东南亚、南美表现尚可；俄罗斯、澳大利亚表现较差。 预测2026年：①欧美：已经展现出较强的复苏信号，虽然北美在工程机械主机厂出口敞口较小，但欧洲普遍敞口在 $10\%$ 左右，我们预计26年会有不错贡献；②非洲、拉美、中东等矿区：煤炭&贵金属的价格持续走高，降息后美元走弱会进一步推高矿产品价格，我们预计以上地区2026年仍保持较快增速。 表8：2025 年 1-9 月小松海外各地区需求情况 主要区域 2024M 4 2024M 5 2024M 6 2024M 7 2024M 8 2024M 9 2024M 10 2024M 11 2024M 12 2025M 1 2025M 2 2025M 3 2025M 4 2025M 5 2025M 6 2025M 7 2025M 8 2025M 9 日本 7% -4% -11% 8% -4% -4% -8% -6% -23% -17% -15% -9% -38% -16% -3% -27% -19% -9% 北美 2% -8% -20% -6% -18% -12% 6% -9% 2% -8% -10% -3% 0% -11% 4% 7% 3% 12% 欧洲 -4% -18% -17% -19% -23% -20% -19% -15% -13% -19% -11% -8% 1% 9% -1% 7% 1% 16% 中国 11% 30% 28% 24% 20% 23% 20% 19% 24% 2% 98% 26% 15% -8% 1% 10% 8% 14% 南亚 -8% -10% -7% 0% 8% 10% 10% 13% 34% 4% 30% 20% 33% 6% 22% 14% 5% 5% 大洋洲 -10% -25% -39% -13% -17% -28% -25% -30% -20% -25% -15% -18% -20% -15% 4% 1% -8% 29% 拉美 3% -5% -3% -15% -9% -1% -1% -3% 11% -9% 16% 11% -2% -6% -1% 18% 5% 35% 独联体 6% -17% 29% 26% -15% 20% -15% -10% 36% -20% -37% -20% -22% -25% -33% -22% 1% -10% 中东 -18% -4% 4% 23% -14% -1% 43% -9% 18% 6% -24% 41% 30% 19% 10% -6% 27% 27% 非洲 35% 28% 58% 18% 28% 45% 53% 39% 25% 32% 21% 67% 53% 52% 30% 56% 49% 64% 数据来源：小松官网，东吴证券研究所 过去两年出口非挖表现优于挖机：2023-2024年非挖出口增速好于挖机，我们判断可能有两个原因：①国内品牌型谱的完善抵消了周期下行，以起重机为例，不同于国内 以汽车起重机为主要市场，海外起重机市场主力品类是全地面起重机和履带起重机；②海外非挖的下游应用并不局限于土方领域，和挖机周期相关性并不完全一致。 表9：出口非挖表现相较于挖机更有韧性 汽车起重机 履带起重机 随车起重机 塔式起重机 压路机 摊铺机 平地机 挖掘机 2019 23% -9% 3% -9% -28% -13% 39% 2020 -21% -24% -13% 9% 11% 0% 31% 2021 55% 114% 35% 68% 28% 93% 97% 2022 73% 55% 83% 25% 13% 13% 60% 2023 35% 24% 64% 141% 16% 56% -6% -4% 2024 24% 0% -6% 1% 11% 95% 17% -4% 2025M1-10 -3% 24% 17% 28% 26% 16% 3% 14% 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 2025年出口非挖仍保持较高景气度，2026年有望随海外经济好转继续保持向好态势。 表10：2025 年 1-10 月非挖出口延续较高景气度(单位：台) 出口非挖 汽车起重机 履带起重机 塔式起重机 压路机 摊铺机 平地机 销量 增速 销量 增速 销量 增速 销量 增速 销量 增速 销量 增速 2024/1 761 47% 133 4% 117 29% 604 -19% 17 55% 480 2% 2024/2 583 -1% 157 -14% 126 -18% 641 -14% 22 22% 438 24% 2024/3 889 -8% 215 24% 164 84% 888 4% 32 129% 608 -11% 2024/4 863 17% 166 -9% 145 -18% 624 -14% 35 94% 524 -4% 2024/5 890 17% 140 6% 147 -38% 814 10% 34 100% 586 3% 2024/6 766 -7% 156 8% 252 -14% 1006 39% 35 106% 757 57% 2024/7 609 31% 117 -6% 175 -29% 701 28% 50 178% 522 32% 2024/8 930 72% 132 -5% 161 -7% 703 18% 40 186% 687 85% 2024/9 738 30% 148 -10% 219 40% 674 27% 46 283% 427 -6% 2024/10 716 49% 133 -4% 113 -16% 580 -1% 27 4% 526 29% 2024/11 697 27% 144 -7% 155 23% 652 50% 35 59% 435 -3% 2024/12 747 67% 162 24% 236 95% 700 41% 34 55% 617 30% 2025/1 738 -3% 135 2% 112 -4% 990 64% 30 76% 584 22% 2025/2 671 15% 146 -7% 141 12% 750 17% 29 32% 523 19% 2025/3 911 2% 213 -1% 341 108% 1043 17% 36 13% 643 6% 2025/4 832 -4% 181 9% 216 49% 1072 72% 50 43% 616 18% 2025/5 770 -13% 205 46% 246 67% 1012 24% 42 24% 537 -8% 2025/6 748 -2% 192 23% 220 -13% 978 -3% 51 46% 622 -18% 2025/7 685 13% 179 53% 188 7% 866 24% 25 -50% 527 1% 2025/8 698 -25% 185 40% 205 27% 836 19% 38 -5% 575 -16% 2025/9 797 8% 175 18% 280 28% 841 25% 50 9% 535 25% 2025/10 684 -4% 239 80% 130 15% 741 28% 40 48% 532 1% 2025年1-10月 7534 -3% 1850 24% 2079 28% 9129 26% 391 16% 5694 3% 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 中长期来看，我们把全球分为以下区域： （1）欧美：全球最大的工程机械市场，品牌粘性较强。随着三一/徐工当地工厂的逐步爬产以及销售渠道的逐步开拓，我们预计2030年中国品牌市占率能够达到 $15\%$ (2) 非洲、东南亚、中亚等：“一带一路”沿线国家，国家层面合作持续加深。随着该类地区城镇化进程与中国对外矿产投资的逐步推进，我们预计2030年中国品牌市占率能够达到 $60\%$ 。(3)南美：由于卡特等欧美龙头在南美的市场开拓较早，市占率较为稳定。我们预计2030年中国品牌市占率能够达到 $33\%$ 。 综上所述，根据我们测算，国内主机厂海外收入远期增长空间超 $200\%$ 表11：国内主机厂海外收入市场空间测算 欧美 非洲 南美 其他地区 (东南亚、中亚等) 2024年中国品牌收入（亿元） 333 176 235 622 2024年市场空间（亿元） 5300 830 1400 1589 2024年中国品牌市占率（%） 6% 21% 17% 39% 未来市场空间（亿元） 5500 1545 3000 3000 中国品牌远期市占率（%） 15% 60% 33% 60% 远期中国品牌海外收入（亿元） 825 927 990 1800 预计收入增长空间 200%+ 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 注：市场空间数据来自 Off-Highway，国内主机厂分地区收入为东吴证券研究所测算 # 1.2.3. 市占率问题讨论及分地区未来空间展望 我们将以以下几个维度探讨： （1）收入维度：2024年全球工程机械行业市场规模约1.5万亿元，扣除中国占比 $20\%$ ，中国以外的海外市场空间约1.2万亿元。按照设备价值量计算，挖掘机/装载机/起重机/路面机械/混凝土机械的价值量占比分别约 $30\% /18\% /14\% /4\% /3\%$ ，中国企业的产品主要为以上五种，总市场空间为8000亿元。2024年三一重工/徐工机械/中联重科/柳工/山推股份海外收入分别为485/417/234/138/74亿元，五家主机厂海外收入市占率约 $17\%$ 。 图18：2020-2024年全球工程机械销售额 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 图19：2024年全球工程机械分产品销售额占比 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 (2) 销量维度：以挖机为例，2024年海外挖掘机销量约35-40万台，中国24年出口挖机10万台，市占率 $25\% - 30\%$ 。其中分区域来看，中国品牌在欧美的市占率约 $5\%$ ，在印度、拉美、大洋洲等区域市占率约 $10\%$ ，在中东、非洲、东南亚市占率约 $30\% - 40\%$ ，在俄语区及中亚市占率约 $60\%$ 以上。 考虑到二手机，则中国品牌份额仍有较大提升空间：2024年，中国品牌市占率超过 $30\%$ 的市场中，非洲、东南亚、中东、俄语区及中亚的二手机占比分别约 $70\% / 40\% / 5\% / 5\%$ 。若考虑到二手机更新替换市场，中国品牌在非洲和东南亚实际的市占率分别为 $10\% / 20\%$ 。俄罗斯和中亚虽然市占率已经较高，但该区域战后空间较大。 图20：中国品牌挖掘机2024年海外各地区市占率（不考虑二手机影响） 表12：中国品牌海外挖机主要增长市场分析 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 图21：中国品牌挖掘机2024年海外各地区实际市占率（考虑二手机影响） 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 按照上文中国品牌分区域市占率可以看出，中国品牌海外拓展分成三大区域： ①欧美区：对售后、品牌力、渠道等各方面要求较高，为成长慢变量，长期靠电动化/无人化/智能化弯道超车； ②印度+拉美：印度主要系国内存在较强的本地品牌马恒达、塔塔日立等；拉美则主要受到地理位置、受美国影响更大、当地金融环境复杂等因素影响，以上两个区域中资品牌的渗透速度不如其他非发达市场，未来主要靠产品升级、大型化产品成熟实现进一步渗透； ③东南亚+俄语区&中亚+中东+非洲：以上四个地区构成了我国挖机出口的重要支撑，主要系中国一带一路基建投资是本轮挖机海外市场需求的基石，基于矿产投资需求拉动。展望未来，非洲的矿山、俄乌战后重建都有望带动较大需求增量。 基建 矿业 地产 其他 东南亚 15% 55% 10% 20% 一带一路+国家投资 煤、镍、铜、金 经济增长 农业需求 非洲 15% 75% 5% 一带一路 铜、金、锂电 经济增长+农林等 中东 40% 5% 30% 25% 新能源、经济转型 铜、铁、油气 民用地产&商业地产 沙漠治理、战后重建等 俄语区&中亚 10% 50% 15% 25% 一带一路 煤、铝、铜 民用 战后重建 数据来源：康明斯，工程机械行业协会，东吴证券研究所 表13：中国企业在非洲矿产投资参与度高 在非洲投资的大型矿业企业 国家 头部企业 项目 资方 刚果(金) 洛阳钼业 滕凯丰古鲁美铜钴矿项目/基桑富铜钴矿项目 中国 紫金矿业 穆索诺伊矿业 华刚矿业 穆索诺伊矿业 中国有色集团 迪兹瓦矿业 嘉能可 穆坦达铜钴矿项目 瑞士 欧亚资源集团 加纳 紫金矿业 阿基姆金矿 中国 山东黄金 纳穆蒂尼金矿 赤峰黄金 瓦萨金矿 纽蒙特矿业 阿哈弗北金矿 美国 金田 塔克瓦金矿 南非 南非 五矿集团 中国 金川集团 英美资源集团 布什维尔德铂矿带 英国 西班耶-斯蒂尔瓦特 南非 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 1.3．经营质量显著夯实，新老动能共振向上 # 1.3.1. 重视上行周期经营杠杆带来的利润弹性 上一轮高点2021年时四家公司经营杠杆最高不超过 $11\%$ ，行业下行期间经营杠杆最高达到 $18\%$ ，截至2025H1三一重工经营杠杆仍有 $17\%$ ，看好上行周期内经营杠杆带来的利润弹性。 表14：四家主机厂经营杠杆分析 2021 2022 2023 2024 2025H1 三一重 工 徐二机 械 中联重 科 柳工 三一重 工 徐二机 械 中联重 科 柳工 三一重 工 徐二机 械 中联重 科 柳工 三一重 工 徐二机 械 中联重 科 柳工 三一重 工 徐二机 械 中联重 科 柳工 营业总收入(亿元) 1,068.7 843.3 671.3 287.0 808.2 938.2 416.3 264.8 740.2 928.5 470.7 275.2 783.8 916.6 454.8 300.6 447.8 548.1 248.5 181.8 营业总收入YOY 6.8% 14.0% 3.1% 10.5% -24.4% -19.7% -38.0% -7.7% -8.4% -1.0% 13.1% 3.9% 5.9% -1.3% -3.4% 9.2% 14.6% 8.0% 1.3% 13.2% 归母净利润(亿元) 120.3 56.1 62.7 10.0 42.7 43.1 23.1 6.0 45.3 53.3 35.1 8.7 59.8 59.8 35.2 13.3 52.2 43.6 27.6 12.3 归母净利润YOY -22.0% 50.6% -13.9% -30.9% -64.5% -47.5% -63.2% -39.9% 5.5% 23.5% 52.0% 44.8% 32.0% 12.2% 0.4% 52.9% 46.0% 16.6% 20.8% 25.1% 归母净利率 11.3% 6.7% 9.3% 3.5% 5.3% 4.6% 5.5% 2.3% 6.1% 5.7% 7.4% 3.2% 7.6% 6.5% 7.7% 4.4% 11.6% 8.0% 11.1% 6.8% 经营杠杆(员工薪酬+折旧摊销)贡献 11% 6% 8% 11% 15% 11% 14% 12% 18% 11% 14% 13% 18% 12% 16% 12% 17% 11% 17% 12% 员工薪酬(亿元) 支付给职工以及为职工支付的现金 93.3 36.9 43.9 25.4 97.2 68.4 44.8 25.6 102.8 66.2 52.9 28.0 104.1 71.2 60.4 30.0 56.7 38.8 35.5 17.7 折旧与摊销(亿元) 20.3 14.0 10.0 5.0 25.8 35.7 11.5 6.0 31.5 39.7 13.9 6.6 35.9 41.1 13.3 6.9 17.6 21.6 7.5 3.6 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 17.0 11.9 6.7 4.1 20.7 31.6 7.9 5.1 24.8 33.6 10.0 5.8 27.8 33.7 9.2 6.1 13.6 17.1 5.6 3.2 无形资产摊销 2.9 1.9 2.3 0.8 3.2 3.9 2.4 0.8 3.9 5.8 2.6 0.7 4.2 7.0 2.3 0.7 2.2 4.3 1.5 0.3 使用权资产折旧 0.7 0.0 1.0 0.3 1.7 0.0 1.2 0.4 2.5 0.0 1.4 0.3 3.3 0.0 1.9 0.4 1.7 0.0 0.8 0.2 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 1.3.2. 此轮周期经营质量大幅提升 此轮周期扩张中主机厂扩张较为克制，风险敞口明显下降。 图22：五家主机厂风险敞口/营收明显下降 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 图23：五家主机厂表内风险敞口/营收明显下降 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 1.3.3. 电动化进程加快，无人化&智能化是未来方向 轮式工程机械电动化开始放量：2025年装载机/混凝土搅拌车/重卡/矿车电动化率分别约 $23\% /60\% /25\% /30\%$ ，近两年由于电池成本的下降&回本周期大幅缩短，渗透率提升速度较快。三一重工预计2026年电动化收入翻倍。 电动化是无人化和智能化的基础：电动化本身较难产生高盈利的竞争力，但电动化是无人化和智能化解决方案的基础，在某些应用场景固定的领域（如矿山、码头等）无人化进展较快。 图24：三一重工电动化产品收入预期 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 图25：中国无人驾驶矿卡渗透率（按销量计） 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 表15：工程机械主要产品电动化率统计 2025年新机电动化率 存量市场电动化率 轮式产品 装载机 23% 1%不到 混凝土搅拌车 60%-70% 7% 重卡 25% 5% 矿车 30%-40% 约1% 履带类产品 挖掘机 均不到1% 起重机 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 表16：主机厂无人驾驶解决方案模式对比 模式一：与无人驾驶解决方案商绑定合作 模式二：自研 主机厂 临工、同力和北方股份 徐工、三一 市场份额，截至2024.9 分别为30.4%、29.2%和7.9% 分别为7.2%和5.6% 形式 主机厂负责整车制造与系统整合，方案商提供算法与控制系统 主机厂拥有全链技术，包括线控底盘、控制系统和算法能力 优势 快速落地，利用方案商技术优势与资源协同 技术自主可控，产品迭代响应更快，打破依赖 挑战 系统兼容性难保、调试周期长 研发投入大，前期资金与人力成本高 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 1.3.4. 矿山机械有望成为新增长点 矿山设备空间大，2023年全球市场规模约1200亿美元，和工程机械市场规模相当。其中中国企业矿山设备的布局聚焦露天矿山装备，该市场在全球矿山装备中占比 $19\%$ 2023年对应约240亿美元市场。国产露天矿山设备增长逻辑：国内设备更新+一带一路随矿主出海。 图26：2023-2029年预计是矿山设备更新替换高峰 数据来源：美国工业信息资源公司，东吴证券研究所 图27：2023年全球矿山设备市场规模1183亿美元 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 露天矿山装备需求主要为大吨位矿挖和大吨位矿车，矿车主要包括刚性自卸车和宽体自卸车（统称矿卡）。*2023年全球露天矿山挖运设备收入构成：矿挖 $30\%$ 、矿卡 $60\%$ 、矿用平地机 $3\%$ 、矿用装载机 $3\%$ 、电铲 $2\%$ 、矿用推土机 $1\%$ 、其他辅助 $1\%$ 。 图28：2023年露天矿山市场规模拆分 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 图29：2023年中国企业可触达矿山机械空间约240亿 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 2023年国内露天矿山设备竞争格局： ① 刚性自卸车（2023年国内市场约40亿元）：北方股份占比约 $60\%$ ，徐工机械约 $25\%$ ，三一、中联、柳工起步较晚，市占率均为 $5\%$ 左右。 ②宽体车（2023年国内市场约100-200亿元）：同力股份 $30\%$ ，临工 $30\%$ ，三一+徐工约 $20\%$ 。 ③矿挖（2023年国内市场约400亿元）：三一+徐工合计约70%，小松+日立各自 $10\%$ ，卡特基本没有市场份额，中联柳工临工等占据一部分份额。 海外露天矿山设备竞争格局：卡特小松为主，国内品牌在海外刚起步。徐工机械、三一国际已经拿到海外客户订单，未来有望持续放量。 图30：2023年国内矿挖市场竞争格局 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 图31：2023年国内刚性自卸车市场竞争格局 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所 # 1.4. 盈利预测 # 1.4.1. 盈利预测 工程机械为典型周期行业，国内外都受到宏观经济周期的影响。当前工程机械