> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 索通发展首次覆盖报告总结 ## 核心内容 索通发展是中国预焙阳极行业的全球龙头企业，深耕该领域二十余年，已在国内建成376万吨预焙阳极产能，整体规划产能接近500万吨。公司通过“合资建厂、贴近铝厂”的产业协同模式，实现规模化生产与稳定客户矩阵，具备显著的产能与市占率优势。 同时，公司依托石油焦资源协同优势，向新能源材料领域延伸，布局锂电负极材料业务，构建以石油焦为核心的产业链协同体系。公司具备较强的盈利弹性，主要得益于石油焦价格的上涨与预焙阳极定价机制带来的“剪刀差”效应。 ## 主要观点 ### 1. 行业需求与供给格局 - **国内需求**：2021-2025年国内预焙阳极行业供需呈现周期性波动，2025年供需重回紧平衡，行业面临阶段性短缺。 - **出口需求**：国内预焙阳极出口持续增长，2025年出口占比已超9%，山东为出口核心区域。 - **海外扩张**：2026-2028年海外电解铝新增产能投放密集，印尼为最大增长点，预计新增产能285万吨，占全球新增产能的37%。 ### 2. 石油焦供需格局 - 石油焦作为预焙阳极主要原料，占成本约67%，供需格局偏紧，价格中枢有望长期上行。 - 中美俄为主要进口来源，但美国与俄罗斯产量持续下滑，中东地区受地缘冲突影响，供应稳定性下降。 ### 3. 公司竞争优势 - 公司拥有数智化石油焦调配专利，可实现多品类原料精准混配，增强工艺壁垒与成本控制能力。 - 公司与中石化长期合作，原料库存充足，可在石油焦涨价周期中实现利差扩大，提升盈利水平。 - 海外业务通过“合资建厂、贴近铝厂”模式，优化成本结构，提升单位盈利。 ### 4. 盈利能力与估值 - 公司2025-2027年每股收益预计分别为1.58元、2.33元、3.06元，2026年目标价为34.95元，给予“买入”评级。 - 公司毛利率与净利率持续修复，2025年上半年毛利率达14.1%，净利率达4.1%。 ## 关键信息 ### 产能布局 - 截至2026年2月，公司已建成7大生产基地，合计产能约376万吨，在建及筹建产能合计112万吨，整体规划产能达488万吨。 - 公司通过收购与合作，持续扩大产能，如索通创新23.97%股权收购、广西田东60万吨项目点火等。 ### 客户结构 - 公司客户涵盖国内外知名电解铝企业，如魏桥系、创新集团、华峰集团等，出口市场份额超40%。 - 海外客户如EGA，对产品质量与供应链稳定性要求更高，带来一定溢价。 ### 财务表现 - 2023年公司归母净利润亏损723百万元，2024年盈利272百万元，2025年前三季度盈利达786百万元。 - 2025年公司营收同比增长38.6%，毛利率提升至12.6%，净利率提升至4.1%。 ### 海外扩张 - 印尼电解铝项目电力瓶颈逐步缓解，绿电建设与自备电站推动产能释放，带动预焙阳极需求。 - 公司与信发集团、吉利百矿等企业合作，拓展海外产能，如阿联酋60万吨项目筹建。 ## 风险提示 - 石油焦价格大幅波动 - 下游电解铝产能建设不及预期 - 储能等电池下游需求不及预期 - 假设条件变化影响测算结果 - 表外产能未完全统计影响测算结果 ## 投资建议 - 公司盈利弹性显著，预计2026年PE为15倍，对应目标价34.95元。 - 海外电解铝产能释放与石油焦涨价周期共振，推动公司盈利提升，建议“买入”。 ## 未来展望 - 预焙阳极行业集中度持续提升，商用阳极占比扩大，公司有望进一步提升市场份额。 - 石油焦价格中枢上移，推动阳极产品盈利提升。 - 公司布局锂电负极材料与固废提锂业务，未来增长潜力可期。 ## 附：关键假设 1. 2026-2028年海外电解铝年均新增投产规模不低于规划的70%； 2. 铝价维持在对新增项目具备经济吸引力的区间内运行； 3. 石油焦价格中枢逐年上移。 ## 附：股价上涨催化因素 - 石油焦价格进入加速上行周期 - 海外电解铝项目投产进度加速落实 - 储能装机与电池出货数据持续超预期 ## 附：财务数据概览 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万元） | 15,311 | 13,750 | 19,057 | 24,549 | 29,770 | | 营业利润（百万元） | -891 | 554 | 1,229 | 1,815 | 2,545 | | 归属母公司净利润（百万元） | -723 | 272 | 786 | 1,161 | 1,525 | | 毛利率（%） | 1.6 | 9.2 | 12.6 | 13.1 | 14.2 | | 净利率（%） | -4.7 | 2.0 | 4.1 | 4.7 | 5.1 | | 市盈率 | -18.5 | 49.1 | 17.0 | 11.5 | 8.8 | | 市净率 | 2.4 | 2.6 | 2.3 | 1.9 | 1.6 |