20260113-中国银河-商品与宏观系列之一_超级铜周期的

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 超级铜周期的宏观逻辑 # ——商品与宏观系列之一 2026年1月13日 - 超级铜周期背后有两大宏观逻辑支撑。金属铜因为总能敏锐捕捉宏观经济的变化，一直以来被亲切地称呼为“铜博士”。每一轮超级铜周期背后都蕴含着一段宏大的经济叙事，如1945-1975年战后重建超级周期、1983-1994年亚洲崛起超级周期以及2002-2014年中国对外开放超级周期。我们认为，本轮超级铜周期叠加了两大宏观逻辑。逻辑一：人工智能科技革命加速演进，而铜是AI时代的“原油”。全产业链对铜的旺盛需求破坏了精炼铜市场长时间的供需平衡。逻辑二：全球正处于经济-社会-政治的“螺旋向下”阶段，铜作为重要战略金属的地位进一步凸显。以美国为首的发达国家选择财政货币双宽的方式避免经济硬着陆，财政纪律的失守延长了经济景气的同时，也开启了新一轮“去美元化”的时代，地缘风险加剧进一步促发战略物资的储备需求。 - 宏观逻辑一：铜是AI时代的“原油”。如果说石油是工业的血液，那么铜是人工智能时代的工业血液。首先，过去能源是被“挖”出来的（油气），而现在能源是被“制造”出来的。就传统能源而言，当下油气和煤炭供应充裕，发电设备、电网、储能是电力供应短缺的主要瓶颈，铜的作用举足轻重；就新能源而言，光伏、风能发电也离不开铜。预计到2030年，新能源、电网相关的铜需求将增长 $41\%$ 至1093万吨。其次，人工智能全产业链上下游对铜均有旺盛的需求。算力本身需要铜，基础设施（电力、数据中心）需要铜，下游应用（智能家居、新能源汽车、人形机器人）也需要铜。我们测算到2030年，数据中心扩张所带动的新增铜需求约为79-170万吨，年均增加27万吨左右。 - 宏观逻辑二：铜是百年变局下的重要战略金属。全球正处于经济-社会-政治的“螺旋向下”阶段：以美国为首的发达国家选择财政货币双宽的方式避免经济下行，导致经济K型分化、贫富差距扩大，从而导致民粹主义盛行、地缘政治风险升级，进而导致逆全球化和经济效率的下降。铜在“螺旋向下”阶段的战略地位凸显：其一，财政货币双宽延长了经济景气的时间，提振了铜的需求。其二，美国财政纪律的失守开启了新一轮全球货币秩序重塑，布雷顿森林体系3.0下的黄金、大宗商品的货币属性开始强化。其三，地缘风险的加剧促发了各国对于战略物资的储备需求，资源民族主义则放缓了供给释放节奏。铜兼具商品属性（大国竞争）和金融属性（秩序重塑），是百年变局加速演进背景下不可或缺的重要战略金属。 投资启示：把握“AI飞跃 $+$ 百年变局”共振下的超级铜周期。回顾历史，每一轮超级铜周期都对应一段清晰而强大的宏观叙事，而本轮周期同时叠加了“人工智能科技革命”与“全球秩序重塑”两大长期逻辑，其持续性和战略意义不亚于战后重建、我国对外开放等历史阶段。我们认为，铜价依然有较大上行空间。其一，虽铜价已履创新高，但根据历史复盘结果，剔除通胀因素之后的铜价尚未达到前几轮超级周期的高度。其二，国际货币秩序正在重塑，美元作为大类资产价格锚的基础正在弱化，如果以黄金作为标尺，当前铜金比价仍然处在历史低位。投资层面，应以中长期视角重新审视铜的配置价值，重点关注铜资源端、优质矿企及与电力、AI基础设施高度相关的产业链环节，把握超级铜周期下由需求扩张与供给刚性共同驱动的投资机会 风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 # 分析师 章俊 首席经济学家 雪：010-8092-8096 : zhangjun_yj @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 张迪 ：010-8092-7737 : zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 吕雷 ：010-8092-7780 $\boxed{\text{空}}$ : lvlei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080002 赵红蕾 雪：010-8092-7606 ：zhaohonglei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060005 铁伟奥 ：136-8324-0373 $\boxtimes$ : tieweiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060002 研究助理：薄一程 # 目录 Catalog 一、从铜价与宏观的背离说起 3 二、 超期铜周期的百年复盘 5 三、宏观逻辑一：铜是AI时代的原油 9 四、宏观逻辑二：铜是百年变局下的重要战略金属 13 (一) “螺旋向下”重塑铜的宏观定价环境 13 （二）货币秩序重塑与布雷顿森林体系3.0 15 （三）战略储备与资源民族主义 16 风险提示： 19 # 一、从铜价与宏观的背离说起 在现代工业文明演进的宏大版图中，没有任何一种金属能像铜这般兼具双重核心价值属性：它既是筑牢全球物理基础设施的硬核基石，又是精准捕捉全球经济冷暖的敏锐晴雨表。作为工业需求最广、下游覆盖最全面的基本金属之一，铜广泛应用于电力、机械、建筑、交通等关键领域，其用途几乎贯穿工业化进程的各个阶段。因此，铜价长期以来与全球制造业活动、投资周期等宏观变量保持显著共振，在历史上多次领先反映经济拐点与经济活跃度的变化。也正因这种与工业生产、经济发展的强关联性，铜被资本市场赋予了“铜博士”（Dr. Copper）的专属称号。 观察一：进入新一轮上行周期之后，铜价与宏观经济之间的传统关联有所弱化。从周期视角看，全球制造业景气度与铜价走势出现了一定程度的背离，与美国通胀预期之间曾经高度稳定的正相关关系也被显著打破。这一现象表明，铜价的定价逻辑已不再单纯锚定传统经济周期，而开始更多定价经济基本面以外的因素。 图1：铜价和全球制造业景气度出现背离 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：铜价与美国通胀预期的相关性在2024年之后背离 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 这种背离的主因是产业升级下铜需求的旧动能衰减和新动能释放。传统意义上，铜需求主要集中于房地产、基建和一般制造业，其波动高度依赖经济周期与投资强度，因此与制造业景气度、通胀预期保持较强联动。随着主要经济体基础设施逐步完善、传统制造投资趋于饱和，周期性铜需求的边际弹性明显下降。与此同时，新一轮以数字化、电气化和智能化为核心的新需求正在快速崛起。以ChatGPT为代表的人工智能技术突破，加速推动算力基础设施、数据中心、电网升级以及高性能电子硬件的投资扩张，而这一轮投入更多由科技企业主导，其决策逻辑弱化了对短期宏观波动的依赖。在新旧需求此消彼长的背景下，铜价逐步呈现出不同步于传统宏观基本面的趋势性上行特征。 观察二：铜价与新兴市场经济基本面之间的关系也有所背离。分国别上来看，20世纪50年代以来，全球铜需求增量呈现出明显的区域轮动特征，与全球工业化、城镇化及经济结构升级密切相关。21世纪之后，新兴市场尤其是中国贡献了铜消费的主要增量，因此铜价与新兴市场的经济基本面相关性更强。汇率、利率与国家经济景气度密切相关，2020年之前新兴市场汇率、中美利差与铜价之间的走势基本一致。自2020年以来，新兴市场国家的经济周期和铜价联动关系显著弱化，而这一变化发生在人工智能与数字经济技术大规模兴起之前。 图3：铜价和新兴市场汇率在2020年之后相关性被破坏 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：铜价和中美利差在2020年之后相关性背离 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 1950年代至1970年代，以欧美发达经济体为主导的工业化浪潮推动了铜需求的快速增长。美国、西欧和日本在二战后重建期间大规模发展基础设施、交通运输和电气化工业，对铜的需求占据全球主导地位。1980年代至2000年代初，随着欧美发达经济体工业体系逐步成熟、能耗和电气化水平接近饱和，其对铜的边际需求增量逐渐减弱，而新兴市场尤其是亚洲发展中国家成为铜需求增长的新引擎。中国加入WTO后，加速推进工业化与城镇化进程，大量基础设施建设、房地产开发和制造业扩张带动铜需求飙升。同时，印度、东南亚及拉美部分经济体也进入快速工业化阶段，形成全球铜需求重心从发达经济体向新兴市场迁移的趋势。在这一时期，铜价与新兴市场货币走势以及中美利差出现一定的联动性，体现出新兴市场对全球大宗商品价格的边际影响力上升。 图5：按年代划分的全球精炼铜消费量增长情况（单位：百万吨） 资料来源：CRU，中国银河证券研究院 以美国为首的发达国家通过财政货币双宽的方式避免经济硬着陆是推动铜价中枢上移的另一个重要因素。一方面，全球范围内无限量化宽松和财政约束显著放松，导致流动性水平大幅抬升，即便实体经济复苏存在结构性差异，充裕的流动性仍为铜价提供了坚实支撑；另一方面，地缘政治不 确定性上升、资源民族主义抬头，以及去美元化和储备资产多元化的叙事强化，使铜等实物资产在全球投资组合中的战略地位上升，从而对铜价形成持续性支撑。 图6：美国精炼铜消费增长趋势（1960-2030） 资料来源：WoodMackenzie，中国银河证券研究院 图7：西欧精炼铜消费增长趋势（1960-2030） 资料来源：WoodMackenzie，中国银河证券研究院 因此我们认为，铜价和宏观经济的背离意味着将面临上述超级周期的两大宏观逻辑：一是人工智能科技革命加速演进，而铜是AI时代的“原油”。全产业链对铜的旺盛需求破坏了精炼铜市场长时间的供需平衡。二是全球正处于经济-社会-政治的“螺旋向下”阶段，铜作为重要战略金属的地位进一步凸显。以美国为首的发达国家选择财政货币双宽的方式避免经济硬着陆，财政纪律的失守延长了经济景气的同时，也开启了新一轮“去美元化”的时代，同时资源民族主义叠加地缘风险加剧进一步促发战略物资的储备需求。 # 二、超期铜周期的百年复盘 回溯历史，百年铜价共经历三轮波澜壮阔的超级周期，每一轮周期的启动与落幕，都与当时的全球产业升级、地缘博弈以及货币宽松或紧缩周期深度绑定。站在当前节点审视，随着AI产业加速落地，算力基建、智能装备等相关领域对铜的需求正迎来爆发式增长，这也标志着铜价正步入由AI产业驱动的第四轮上行周期，新一轮的产业变革红利，正逐步转化为铜价上行的核心驱动力。 图8：1900年以来铜价走势回顾 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 1、1949-1980年：战后超级周期 1914年至1945年，全球经历了一战、二战的战火冲击，经济重心由英国向美国逐渐转移。铜作为重要战略物资，被广泛应用于军事领域。根据美国地质调查局（USGS）数据统计，1914年一战爆发时，世界铜产量不足120万吨，至1945年二战结束时，世界铜产量已达到240万吨。 战后重建的巨大需求以及铜矿国有化带来供给侧不确定性增加，推升铜价迎来第一个战后超级周期。第二次世界大战结束后，全球经济进入了被称为“资本主义黄金时代”的扩张期。1950年代至1960年代，欧洲主要工业国（德国、法国、意大利）以及日本进入工业化快速推进阶段，其城市化、制造业扩张对金属、能源的持续需求支撑了铜价迎来第一个超级上涨周期。此外1960年代中后期越战升级，美国军工业需求进一步刺激对大宗商品需求。1960年代末到70年代初，智利、赞比亚等国家推动铜矿国有化，供给侧不确定性增加带来供应风险增加。1970年代两次石油危机，全球恶性通胀导致主要经济体货币政策转向紧缩，西方世界工业需求逐渐走向萎缩。 在战后重建和资源民族主义博弈下，1949-1974年，铜价历经25年不断震荡上行，剔除通胀后的铜价（2024年不变价美元计价，下同）由5658美元/吨波动上行至高点16644美元/吨，涨幅约 $194\%$ 。1974-1980年，由于石油危机冲击下高通胀与经济停滞导致货币政策转向紧缩，西方世界工业需求萎缩，铜价下行震荡反复，开启漫长调整。 图9：战后欧洲和日本迎来第一轮快速城市化率（%） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 图10：滞涨导致货币政策紧缩，带来工业需求萎缩（%） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 2、1985-1995年：亚洲超级周期 以日本和韩国为代表的东亚经济体通过出口导向、产业升级实现的长期高速增长，推升铜价迎来第二个亚洲超级周期。80年代末90年代初，日本、韩国、西欧、美国轮番登场，尤其是以日本和韩国为代表的东亚经济体通过出口导向、产业升级与政策引导实现的长期高速增长与结构性繁荣，经济迅速扩张。80-90年代中期前后日韩经济空前繁荣，1981-1990年日本年均GDP增速达到 $4.7\%$ 1981-1995年韩国年均GDP达到 $9.7\%$ 。日本以汽车、电子、机械为核心，韩国则依托钢铁、造船、半导体与汽车快速崛起，对铜的需求快速增长，形成供不应求的局面。1993年克林顿上台后，美国推出“国家信息基础设施”工程计划，加上美元连续降息，全球经济持续繁荣。 在东亚经济体经济迅速扩张时期，1985-1995年，铜价历经10年不断震荡上行，剔除通胀后的铜价由4003美元/吨波动上行至1988年的8793美元/吨，涨幅达 $120\%$ ，1995年回落至5937美元/吨，仍较1985年上涨 $48\%$ 。1997年，亚洲金融危机爆发，东南亚国家经济严重衰退，亚洲四小龙（韩国、中国香港、中国台湾以及新加坡）经济失去了往日高增时刻，对铜的需求大幅减少。 图11：出口导向型经济增长模式带动日韩经济迅速扩张 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 图12：80-90年代韩国出口增速持续维持高位（%） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 3、2003-2018年：中国超级周期 出口和基建的高增长推动了中国经济规模的迅速扩张，推升铜价迎来第三个中国超级周期。2003年至2008年，随着中国加入WTO，基础设施建设迎来加速期，出口和基建的高增长推动了中国经济规模的迅速扩张以及对铜的巨额需求，这一时期铜价由2002年末的2767美元/吨上涨至 2008年高点的12682美元/吨，涨幅达 $358\%$ 。2008年下半年全球爆发金融危机，全球经济短暂按下暂定键。2009年到2011年2月，中国四万亿刺激以及美联储QE政策为全球经济复苏注入强心剂，同期铜价由4566美元/吨上涨至10495美元/吨，又上涨 $130\%$ 。随着2012年中国经济GDP和CPI都持续下降，中国高增长时代结束。2015年中国实施棚改货币化政策，这一政策也将中国房地产回调节点后置，同时也短暂延长了对铜的巨大需求，铜价短暂企稳反弹。 在中国经济高速扩张时期，2003-2011年铜价历经近10年不断震荡上行，剔除通胀后的铜价由2767美元/吨波动上行至2011年高点的10495美元/吨，涨幅达 $280\%$ 。2003年至2011年的铜价牛市，被认为是历史上最壮观的超级周期，这一周期彻底重塑了全球矿业的格局，也将铜价的中枢永久性地提升到了6000美元/吨以上。2012年至2016年，铜价经历了长达5年的熊市，从10495美元/吨跌到2016年的7350美元/磅跌，跌幅达 $30\%$ ，这标志着“中国总量增长”驱动模式的边际效用递减。尽管此后中国的棚改货币化短暂维持了对铜的需求，但2018年铜价基本回落至2015年末的水平。另外，长达10余年的高铜价刺激出的矿山产能集中投放，也导致市场供需天平逆转。 图13：21世纪前10年出口和基建推升中国经济高增（%） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 图14：2012年中国高增长时代结束（%） 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 4、2020年至今：AI超级周期 2020-2021年，受全球供应链断裂及欧美财政刺激推动，剔除通胀影响的铜价从7453美元/吨迅速反弹至10753美元/吨，涨幅达 $44\%$ 。2022-2023年，受美联储加息和中国地产回调拖累影响，铜价处于高位震荡。2024年至今，受供需两端影响，铜价开启新一轮上涨行情，截止2025年末，上涨幅度达到 $33\%$ 从供给端来看：2012至2016年铜价经历了长达5年的熊市导致全球铜矿资本开支持续缩减，而新矿开发周期长达7-10年，直接引发新增产能不足。2023年底，巴拿马政府因环保抗议强行关闭了First Quantum旗下的Cobre Panama铜矿，一夜之间抹去了全球 $1.5\%$ 的供应（约35万吨/年）、智利与秘鲁作为全球最大的两个产铜国，由于水资源短缺、矿石老化及税收政策的不确定性，其产量增长几乎停滞。2024年全球全球精炼铜产量(原生+再生)为2759万吨，同比增加 $2.4\%$ ，低于2022年的 $3.4\%$ 和2023年的 $5.1\%$ 这一增速，供给刚性凸显。 从需求端来看：电车渗透率提升、可再生能源对电网升级改造的新要求以及AI产业等贡献了主要的新需求。据ICA数据，新能源汽车单车用铜量达 $80\mathrm{kg}$ （是传统燃油车的3-4倍），2024年全球新能源汽车产量达到1770.7万辆，同比增长 $24\%$ ，带动汽车用铜需求新增27.4万吨。AI驱动数据中心的铜需求增长，据国际能源署（IEA）、ICA，每MW数据中心用铜27吨，其中 $75\%$ 用于配电系统，2024年数据中心占全球电力消耗的 $1.5\%$ （415TWH）。 图15：百年铜超级周期总结 周期阶段 时间 核心驱动 价格特征 结局 战后超级周期 1949-1980年 欧洲/日本战后重建、石油危机 1949-1974年，铜价历经25年不断震荡上行，涨幅约194%。1974-1980年，经济滞涨导致货币政策转向紧缩，铜价下行震荡开启漫长调整 石油危机导致滞涨，需求萎缩 亚洲超级周期 1985-1995年 出口导向、产业升级与政策引导 1985-1988年高点涨幅达120%，震荡回落至1995年仍较1985年上涨48%。1997年亚洲金融危机爆发，亚洲四小龙经济减速，对铜的需求大幅减少 亚洲金融危机爆发，东南亚国家经济严重衰退 中国超级周期 2003-2018年 加入WTO、城镇化、四万亿、供给侧改革 2003-2011年涨幅达280%。2012年后中国高增长时代结束，2012-2016年铜价经历了长达5年的熊市，跌幅达30% 中国经济放缓，产能过剩 AI超级周期 2020年至今 供给紧平衡、AI和新能源转型带来结构性缺口 2020-2021年，涨幅达44%。2024至2025年末，受供需两端影响，铜价开启新一轮上涨行情，涨幅33% 资料来源：中国银河证券研究院 # 三、宏观逻辑一：铜是AI时代的原油 如果说石油是工业的血液，那么铜是人工智能时代的工业血液。过去能源是被“挖”出来的（油气），而现在能源是被“制造”出来的。在传统能源时代，能源约束主要体现在资源端，油气和煤炭是否充足、是否能够被开采；相应地，产业链的重心集中在勘探、开采和运输环节。当前全球油气与煤炭资源总体仍处于相对充裕状态，而在AI时代，真正制约电力供给的并非燃料本身，是发电能力、电网输配能力以及储能空间。在这一过程中，电力系统成为决定能源供给弹性的关键环节，而铜作为电力系统中不可替代的导电材料，其重要性显著上升。从发电机组、变压器和变电站设备，到高压输电线路、城市配电网络以及终端用电设施，几乎所有关键节点都高度依赖铜。因此未来，铜的增量需求主要来自：一是人工智能科技革命带动的算力中心与基础设施需求。二是新能源建设、电网扩容及存量电网更新改造需求显著上升。总体上，铜年需求或在2030年达到3100万吨左右，较2025年提升 $14.8\%$ ，到2050年达到3745万吨。 一是人工智能全产业链上下游对铜均有旺盛的需求。在上游，算力基础设施建设高度依赖电力与电网系统，数据中心的大规模部署需要大量服务器、电源系统、变压器、配电设备及高压电缆，铜作为核心导电材料贯穿其中。同时高性能计算会产生大量热量，铜广泛应用于液冷系统、热交换器和导热界面。通讯网络所需要的信号传输线缆也都依赖于铜缆组件；在中游，半导体生产设备也大量需要用到铜，从芯片制造设备到服务器都需要用到散热部件、电路以及主板等，进一步抬升单位算力对应的铜使用强度；在下游，人工智能应用的普及推动终端设备、电气化设备与智能制造升级，带动工业电机、自动化产线及相关电气系统用铜需求持续增长。整体来看，人工智能不仅直接拉动数据中心和算力基础设施投资，还通过电力系统扩容和产业数字化升级，形成对铜需求的全链条支撑，成为中长期铜需求的重要结构性来源。 图16：人工智能产业链的铜需求 资料来源：中国银河证券研究院 数据中心带动的铜需求或达到79-170万吨，年均增加27万吨左右。目前人工智能产业链最重要的环节，也是AI投资最直接的目的地就是数据中心。数据中心分为AI推理、AI训练以及传统数据中心。AI时代数据中心需要的GPU耗电量大幅增加，功率比前几代芯片高出2到10倍，需要的配套供配电与冷却系统也因此上涨。根据IEA的测算，当前全球数据中心部署载荷约为97GW，预计到2030年将升至226GW，其中AI数据中心将达到113GW，占比 $50\%$ 。而新增1GW的AI数据中心通常对应2-5万吨的铜需求（电力备用系统900-20200，配电设备3200-6300吨，输送电线900-1800吨，配电线1300-2500吨，服务器2000-7000吨，服务器网络布线1000-2000吨，冷却系统5000-10000吨），远高于传统数据中心的0.5-1.2万吨。我们测算，到2030年，新增数据中的铜需求或达到79-170万吨，每年需求约增加27万吨左右。 图17：数据中心铜需求 资料来源：S&P，中国银河证券研究院 图18：算力中心累计负荷（GW） 资料来源：IEA, JLL, 中国银河证券研究院 图19：数据中心铜需求测算（吨） 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 从区域结构看，美国和中国将成为数据中心用电增长的主要来源。在2030年之前，美国数据中心用电量的增长几乎将占到全国电力需求增量的一半，成为拉动电力需求上行的最关键单一因素之一。进一步来看，到本十年末，美国数据中心的电力消耗总量预计将超过铝、钢铁、水泥、化工等传统高耗能产业以及其他所有能源密集型产品生产的用电总和。 图20：AI算力中心耗电量（TWh） 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 图21：分国别AI算力中心耗电量（TWh） 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 二是新能源建设、电网扩容及存量电网更新改造需求显著上升。一方面，上文已经提到人工智能引发的新一轮科技革命正在重塑全球电力需求结构，算力基础设施、数据中心和相关配套用电的快速增长，使电网成为支撑技术进步和经济增长的关键瓶颈。发达国家和中国率先进入电网投资加速期，自2022年起，全球电网投资明显提速，当年全球电网投资同比增长 $12.9\%$ ，此后增速持续抬升。至2025年全球电网累计投资规模将达到约3.3万亿美元，其中发达经济体和中国贡献了主要增量。具体来看，2022—2025年间，中国电力投资累计增长约 $51\%$ ，发达国家增长约 $31\%$ ，而其他发展中国家仅增长约 $24\%$ 。新增电网建设和升级改造将持续推升对电缆、变压器、变电站等电力设备的需求，而铜作为核心导电材料，其需求弹性显著高于传统能源投资周期。 图22：电网投资持续增加（十亿美元） 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 图23：电网投资分国别预测（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 到2030年，新能源相关的铜需求将增长 $41\%$ 至1093万吨。同时，在能源结构加速向可再生能源转型的背景下，新增发电能力对应的单位铜用量显著高于传统能源，使得新能源建设成为中长期铜需求增长的核心驱动之一。光伏和风能等可再生能源并非“挖出来即可使用”，而是需要通过大规模制造、并网和输送才能转化为可用电力。根据国际能源署（IEA）的测算，到2030年，新能源、电网相关的铜需求将增长 $41\%$ 至1093万吨。其中新能源车、储能设备以及太阳能和风能等新能源发电设备的铜需求将大幅上涨 $222\%$ 、 $182\%$ 、 $43\%$ 和 $52\%$ ，电力系统的铜需求的占比将从目前的 $29\%$ 上升到 $35\%$ 。 图24：铜需求来源预测（百万吨） 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 图25：2024年铜需求来源 资料来源：IEA，中国银河证券研究院 另一方面，发达国家电网系统长期积累的老化、设备退役等结构性因素，使电网投资的紧迫性进一步上升。以美国为例，根据美国能源署（DOE/EIA）对电网的压力测试结果，在既定能源转型和负荷增长情景下，美国电网到2030年将面临明显的超负荷风险，系统可靠性显著下降，主要原因来自数据中心的用电需求上涨以及设备退役但新增发电计划不足导致。未来停电风险可能较当前水平上升约100倍，年平均停电时间可能从目前的个位数小时，攀升至每年超过800小时；与此同时，美国电网年平均峰值负荷预计将增长约 $15\%$ ，由当前约774吉瓦上升至889吉瓦。在负荷快速抬升而电网投资不足的背景下，加快发电、输电、配电及变电等电力基础设施建设已成为保障能源安全和经济运行的必要条件。 # 四、宏观逻辑二：铜是百年变局下的重要战略金属 当前全球资产配置所面临的，是全球宏观环境“螺旋向下”以及全球金融秩序重构。在这一背景下，传统资产的定价逻辑正在发生变化，工业品、贵金属与金融资产之间的边界开始变得模糊。如果说黄金是对旧秩序失效的回应，那么铜则越来越像是现实世界对新秩序重构的应答。 在传统经济与商品框架里，铜更多被当作“经济增长一制造业景气”的映射，属于典型的顺周期工业金属。但当全球进入“旧秩序失效、新秩序尚未完成”的过渡期，铜的定价维度开始升级：一方面，铜仍然是实体经济不可替代的基础投入品，其需求与工业生产、基建投资、制造业扩张高度相关；另一方面，铜在AI基础设施、国防与产业链安全中的战略地位持续抬升，使其逐步具备“战略资产”的特征。其价格不再仅仅对经济周期敏感，也越来越受到全球金融秩序重构、地缘政治博弈与国家安全诉求的影响，最终让铜演化为了同时具备“商品属性（大国竞争）+金融属性（秩序重塑）”的复合型资产。 # （一）“螺旋向下”重塑铜的宏观定价环境 当前全球宏观环境，已不再是传统意义上的周期波动，而更接近一种结构性“螺旋向下”状态：经济增速中枢下移、社会分配矛盾累积、政治体系稳定性下降，三者相互强化，并不断向资产定价端传导。 在经济层面，全球主要经济体的增长中枢持续下移，经济问题外溢。人口老龄化、生产率放缓、债务负担上升，使得潜在增速不断下降。发达经济体长期依赖低利率与财政扩张托底增长，虽然避 免了短期硬着陆，但也导致资本回报与劳动收入分化、产业空心化与财政可持续性压力上升。增长的“质量问题”逐步外溢为社会问题，表现为贫富差距扩大、阶层流动受阻，社会分化加剧。 图26：部分经济体政府债务占GDP比重 $(\%)$ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图27：美国政府债务利息支出及占GDP比重 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图28：美国及全球经济政策不确定性指数（平均值=100） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图29：主要经济体贫富差距（收入前 $10\%$ 与后 $50\%$ 之比） 资料来源：WID，中国银河证券研究院 经济层面的结构性问题，最终反馈到社会与政治体系之中，形成相互强化的负反馈“螺旋向下”。贫富差距扩大、社会流动性下降，使得民粹主义、保护主义在多个国家抬头。政治层面的不稳定，进一步反向作用于经济运行机制。一方面，逆全球化、产业本土化与阵营化趋势加速；另一方面，政策工具选择上更倾向于财政—货币“双宽松”，以时间换空间，从而延长经济景气周期，但也加大了长期风险的累积。经济、社会与政治三者形成了相互强化的负反馈，使全球宏观环境呈现出持续的“螺旋向下”特征。 在这一宏观环境下，铜的定价不再是单一的顺周期逻辑，而逐步被赋予“稳经济增长+安全战略资产”的双重定价逻辑。一方面，财政与货币双宽松延长了经济周期，托底了工业生产、基建投资、制造业扩张，使铜的需求具有更强的韧性；另一方面，逆全球化与安全竞争抬升了关键工业资源的重要性，使铜逐步具备“安全战略资产”的特征。 图30：全球经济面临的3D挑战与“螺旋向下” 资料来源：中国银河证券研究院 # （二）货币秩序重塑与布雷顿森林体系3.0 美元信用的边际弱化与货币体系松动。“螺旋向下”的另一条关键传导路径，来自全球货币秩序的变化。美国财政纪律的持续弱化，使市场对美元信用的担忧不断累积，传统以美元为核心的全球货币体系正在发生结构性松动。 图31：铜金比处在历史低位 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从布雷顿森林体系1.0、2.0到3.0。二战后的国际货币体系可大致划分为三个阶段。第一阶段为布雷顿森林体系1.0，该体系以黄金为最终价值锚，美元与黄金挂钩，其余主要货币与美元挂钩，国际储备的核心是黄金，货币价值以实物资产为基础；第二阶段是布雷顿森林体系2.0，随着美元与黄金脱钩，全球货币和储备体系逐步从“以黄金为锚”转向“以主权信用为锚”，在这一阶段，美国国债以及其他以主权信用为支撑的金融资产成为全球外汇储备的主要载体，国际货币体系更大程度上建立在“内生货币”之上，即某一主体的负债同时作为他方的资产。当前正在形成的第三阶段被称为布雷顿森林体系3.0的显著特征在于，“外生货币”地位重新上升，包括黄金及大宗商品等 资产逐步成为新体系的重要支撑。俄乌冲突G7冻结俄罗斯外汇储备被视为一个具有标志性的转折点，该事件打破了“主权信用资产不可没收”的隐含假设，削弱了以国债和外汇储备为核心的内生货币体系的安全性与吸引力，从而提升了以实物资产为基础的外生货币相对地位。布雷顿森林体系3.0不再由单一货币绝对主导，而是由多种“准货币资产”共同分担储值与定价功能。黄金重新成为央行资产负债表中的重要组成部分，大宗商品的金融属性同步强化。 图32：全球货币体系演变 资料来源：BITCOINSUISSE，中国银河证券研究院 铜被纳入“准储值资产”的范畴。近年地缘政治风险的大幅上升导致能源、粮食、金属等实物资源的供给变得不再稳定，各国央行可以通过加息降息来调节需求，但无法凭空创造黄金、铜、石油或产业链。世界正在走向一个更依赖商品和实物储备的新阶段，在这一过程中，铜的角色发生变化。一方面，铜仍然具备典型的商品属性，其价格受实体需求与供给约束影响；但另一方面，在全球货币信用边际走弱、实物资产重新受到重视的背景下，铜逐步被纳入“准储值资产”的范畴。尤其是在能源转型、科技基础设施与产业链重构等长期投资主题下，铜的需求具有更强的确定性，使其相较于其他工业金属更容易承载金融定价溢价。换言之，黄金更多反映的是对“旧秩序失效”的定价，而铜开始参与“新秩序构建”的定价。前者偏向存量财富的保值，后者则同时对应未来生产体系的重建。 图33：全球货币体系演变 资料来源：Zoltan，Credit Suisse，中国银河证券研究院 # （三）战略储备与资源民族主义 供给决定能否形成“超级周期”。如果说需求端决定了铜的长期空间，那么供给端的变化则决定了这一空间能否以“超级周期”的形式展开。通过前文我们对铜超级周期的复盘可以发现，并非每一次铜需求的扩张都能演化为超级周期，真正决定铜价能否进入长期上行通道并抬升铜价中枢的，是供给端是否同步出现结构性约束。 历史上的超级周期，几乎都伴随供给冲击。1）1949-1980年战后超级周期，表面上由欧美重建、日本工业化和军工需求推动，但供给端的关键变化，来自资源民族主义的第一次系统性抬头。1960年代末至1970年代，智利、赞比亚等主要产铜国相继推动铜矿国有化。这一变化显著提升了供给的不确定性，也抬升了市场对“供应风险”的定价权重。在冷战格局与资源国博弈加剧的背景下，铜不再只是工业原材料，而开始被视为战略性资源。这种供给端的不稳定性，与战后重建需求形成共振，推动铜价在较长时间内维持震荡上行。2）1985-1995年亚洲超级周期，供给端并未出现大规模国有化或政治冲击，但其核心问题在于：供给扩张的速度明显滞后于东亚工业化需求的爆发。日本、韩国在短时间内完成重化工业和制造业升级，对铜的需求呈现出高度集中、持续多年的增长特征，而矿山开发周期长、投资决策滞后，导致阶段性供不应求。换言之，这一轮周期的供给约束更多是技术与资本周期意义上的“刚性”，而非政治层面的冲击。这一特征也解释了为什么亚洲超级周期持续时间相对较短、波动更剧烈：一旦亚洲金融危机爆发、需求骤然回落，供给端并未形成长期制度性约束，铜价随即进入下行通道。3）2003-2018年中国超级周期，则呈现出完全不同的供给逻辑。前期，需求扩张的速度远超供给释放能力，推动铜价快速上行；但中后期，持续十余年的高铜价反过来刺激了全球矿业资本开支的集中扩张。这一轮周期的特殊之处在于：供给约束并非来自政治冲击，而是来自投资周期的错配。当中国需求增速放缓、全球新增产能集中投放时，供需天平迅速逆转，铜价进入长达五年的熊市。这一轮超级周期的供给特征或也说明，如果供给能够快速扩张，超级周期往往难以持续；只有当供给弹性被系统性压缩时，价格中枢才会被真正抬升。 关键资源从“成本最优”到“安全优先”。当前这一轮铜供给端所面临的约束，与历史上的任何一轮周期都存在本质差异。在地缘政治风险上升与大国竞争加剧的背景下，各国对关键资源的认知发生了根本性转变：从过去以效率为导向的“成本最优”，转向以安全为导向的“安全优先”。铜作为电力系统、新能源、军工装备、科技基础设施的核心材料，其战略属性显著增强，主要经济体开始通过多种方式强化对铜及相关资源的掌控：1）战略储备制度化：将关键金属纳入国家层面的安全储备体系；2）资源控制与审查加强：提高外资准入门槛，强化对矿权、并购和出口的监管；3）供应链本土化与友岸化：通过产业政策推动关键环节回流或向“可信国家”集中。例如，美国2025国家安全战略明确将锂、铜、镍等22种矿产列为“国家安全关键矿产”；欧盟则2024年发布的在《关键原材料法案》中，将铜纳入战略原材料清单。这些举措并不直接减少当期供给，但显著提高了供给体系的摩擦成本和不确定性，从而压缩了长期供给弹性。 与此同时，资源民族主义在主要资源国抬头，且这一轮更具“制度化”和“长期化”特征。新一轮资源民族主义主要出现在非洲、拉美和亚太地区，通常以实现强化资源主权、控制资源流向、提升资源价值为目标。与传统资源民族主义不考虑海外投资者的经济利益、主要采用直接或间接的资产征用这一简单粗暴的方式不同，新一轮资源民族主义政策的严厉程度明显减轻，主要采用提高税费等政策，即使采取国有化或重新谈判合同等猛烈手段，但基本仍尊重已有的采矿合同。智利、秘鲁等主要产铜国通过提高矿业税率、调整特许权制度、强化环保审批和社区协商机制，试图在长期资源周期中获取更大收益，这直接放缓了新增产能释放节奏。铜矿开发本身具有资本密集、周期长、地缘风险高等特征，在当前政治与金融环境下，供给端的弹性显著下降。这一供给约束并非阶段性，而更接近一种“制度性约束”。当需求侧因产业升级与安全竞争持续扩张，而供给侧受制于战略博弈与资源民族主义时，铜价格的中枢自然抬升，也更容易演化为长周期行情。2023年11月巴拿马政府关闭Cobre Panama铜矿，导致全球损失约 $1.5\%$ 的铜供应量，其关闭对全球铜市场产 生了显著影响，推动铜价上涨，并加剧了市场对铜供应短缺的担忧。这类事件并非孤立，而是当前全球资源治理逻辑变化的缩影。 图34：新一轮资源民族主义主要表现形式 方式 主要内容 提高税率或特许权使用费率 提高税率或特许权使用费率是新一轮资源民族主义最为常用的方式，对矿企经济利益的负面影响程度相对较轻。在矿产品价格大幅上涨和矿企利润显著上升的情形下，东道国政府提高税率或特许权使用费率，实质上是与国际矿企分享矿产资源价格上涨带来的巨额收益。近年来，许多资源国对本国矿业法进行修订，大多通过设置额外税种和提高税率等方式增加投资者的税收负担。 实施征收或资产国有化 征收或国有化是资源民族主义最为猛烈的手段。一旦资产被征收或国有化，国际矿企在东道国的矿产权益可能会损失殆尽，不过这类行为较为少见。 重新谈判或停止已有合同 重新谈判现有合同是资源国提高其矿业利润分配比例的一条重要途径，如提高政府的股权份额、跨国矿企承担更多的基础设施建设义务等。相对于重新谈判，停止执行已有合同的政策更为严厉，跨国矿企面临的损失更大。 限制或禁止原矿石出口 目前，限制或禁止原矿出口已成为一种国际潮流。为谋求参与全球矿业价值链的下游环节，印尼近年来陆续禁止多种原矿出口，要求金属矿产必须在国内完成高附加值工序后才能出口。 资料来源：中国社会科学院世界经济与政治研究所，中国银河证券研究院 图35：近年主要资源民族主义事件整理 国家 事件 时间 主要内容 影响 印尼 铜精矿出口限制 2025年生效 自2025年1月1日起,禁止出口的货物清单中将包括铜矿石和铜精矿 扰乱全球精矿贸易,提高铜供应不确定性 智利 《矿业特许权使用费方案》 2024年1月起正式实施 年产精铜矿低于5万吨的矿企维持现行缴税税率;年产超过5万吨的矿企将征收1%的从价税,并根据矿企营业利润额额外征收8%至26%的税 降低国际矿业公司在智利投资意愿抬升长期成本曲线,压制新增矿山投资积极 秘鲁 Las Bambas铜矿社区封锁反复发生 2024年 当地社区封锁运输通道,矿山多次被迫停运或减产 运营不稳定常态化,供给弹性明显下降 巴拿马 Cobre Panamá铜矿停产 2023年11月 最高法院裁定采矿合同违宪,政府要求First Quantum旗下Cobre Panamá铜矿停产 一次性削减全球约1.5%供给,显著抬升政治风险溢价 菲律宾 新矿业税收改革法案获批 2022年9月 菲律宾政府将对国内矿业项目征收生产总值5%的特许权使用费,对重点矿种原矿石出口征收10%的出口关税 限制矿业出口 吉尔吉斯斯坦 新版矿业法案 2022年6月 要求仅向国家占股至少2/3的经营实体和国有企业授予采矿权;在拍卖或竞标中获得大中型金矿开发权的法人或自然人,必须在吉设立法人实体,且实体中 矿业投资的政策风险上升 赞比亚 提高矿业税与特许权使用费 2019年 提高了铜矿的特许权使用费,公布了修订征收增值税的计划,并对贵重矿产征收15%的出口税 压缩矿山现金流,抑制扩产与资本开支 刚果(金) 新矿业法修订 2018年 将资源税率由净销售收入的2%提高至毛销售收入的3.5%,将钻等战略性资源的税率提高至毛销售收入的10%,对意外暴利额外征收50%的税,并在全球需 抬升供给成本 坦桑尼亚 新矿业法实施 2018年 提高了黄金、铜、白银、铂金、铀的特许权使用费,要求政府持有采矿项目16%的股权 抬升供给成本 资料来源：中国银河证券研究院 总结来看，本轮铜供给端所面临的约束，是一种由安全优先的资源观以及资源国新型资源民族主义共同塑造的长期约束。一方面，发达经济体从国家安全与产业竞争出发，将铜等关键矿产系统性纳入战略框架，通过储备制度、审查机制与供应链重构，提高了全球资源配置的摩擦成本；另一方面，资源国在尊重既有合同框架的前提下，通过税费、环保与治理规则的制度化升级，持续抬升供给成本。当需求侧因产业升级与安全竞争持续扩张，而供给侧受制于战略博弈与资源民族主义时，铜价格的中枢自然抬升，为长周期行情提供了基础。 # 风险提示： 国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 # 图表目录 图1：铜价和全球制造业景气度出现背离 图2：铜价与美国通胀预期的相关性在2024年之后背离 3 图3：铜价和新兴市场汇率在2020年之后相关性被破坏 图4：铜价和中美利差在2020年之后相关性背离 图5：按年代划分的全球精炼铜消费量增长情况（单位：百万吨） 4 图6：美国精炼铜消费增长趋势（1960-2050） 5 图7：西欧精炼铜消费增长趋势（1960-2050） 5 图8：1900年以来铜价走势回顾 图9：战后欧洲和日本迎来第一轮快速城市化率（%） 7 图10：滞涨导致货币政策紧缩，带来工业需求萎缩（%） 7 图11：出口导向型经济增长模式带动日韩经济迅速扩张 图12：80-90年代韩国出口增速持续维持高位（%） 图13：21世纪前10年出口和基建推升中国经济高增（%） 8 图14：2012年中国高增长时代结束（%） 8 图15：百年铜超级周期总结 9 图16：人工智能产业链的铜需求. 10 图17：数据中心铜需求 11 图18：算力中心累计负荷（GW） 11 图19：数据中心铜需求测算（吨） 11 图20：AI算力中心耗电量（TWh） 12 图21：分国别AI算力中心耗电量（TWh） 12 图22：电网投资持续增加（十亿美元） 12 图23：电网投资分国别预测（亿元） 12 图24：铜需求来源预测（百万吨） 13 图25：2024年铜需求来源 13 图26：部分经济体政府债务占GDP比重（%） 14 图27：美国政府债务利息支出及占GDP比重 14 图28：美国及全球经济政策不确定性指数（平均值 $= 100$ ） 图29：主要经济体贫富差距（收入前 $10\%$ 与后 $50\%$ 之比） 14 图30：全球经济面临的3D挑战与“螺旋向下” 15 图31：铜金比处在历史低位 15 图32：全球货币体系演变 16 图33：全球货币体系演变 16 图34：新一轮资源民族主义主要表现形式 18 图35：近年主要资源民族主义事件整理 18 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 章俊，首席经济学家。 张迪，首席宏观分析师。吕雷，宏观经济分析师。赵红蕾，宏观经济分析师。铁伟奥，宏观经济分析师 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 # 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