> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年中国投资展望 过弯加油：马年牛腾；东升西不落——政策利好有望超预期 Acceleration Post-turn: Horse Year Bull Run; East Ascends, West Sustains —Policy Surprises on the Upside # 1. 改革过弯：政策进取的关键前提与上行惊喜 经过约12年铺排推进的地方政府权责重构已基本过了最难的“减速过弯”阶段。这为财政、产业、货币、信贷政策从“防御”到“进取”提供了制度基础。我们认为后续的政策利好有望超预期，兼备可行性和必要性；预计到2026年年中，市场当前对PPI和CPI的偏保守预期将迎来实质性扭转。 # 2.新增长引擎：战略产业拉动需求+适度通胀 激活经济的核心在于通过适度通胀与活跃资本市场，引导高净值存量资金流入投资及消费环节。政策扶持应聚焦于拉动科技制造、生物医药、医疗保险、品牌文娱等高估值、低内卷产业的市场需求，以企业收入和盈利带动居民收入和财富的增加，撬动消费复苏。我国第三产业就业占比不足 $50\%$ 从国际经验看，出口贸易迈过规模门槛后，正是文化娱乐产业崛起出海的窗口期。 # 3.产业追赶：政策赋能与产业生命周期规律 政府扶持在美日等国科技崛起中起到关键作用；中国尤其需要政府引导拉动科技相关行业的市场需求。当前中国科技领域的收入与盈利能力与美国存在显著差距，这是产业生命周期与经济发展阶段的客观规律。“不是不报，时辰未到”，电信、互联网、银行、消费等具备本土市场独立性的行业，尽管中国起步滞后美国十多二十年，且初期行业总市值仅为美国的几个百分点，却都能在10-15年内追赶至基本相当甚至后来居上。当下我国半导体芯片行业和生物医药行业的市值分别不到美国的1/10和1/40，成长空间巨大。 # 4.外部环境：战略性缓和与未释放的全球潜力 中美关系进入战略性缓和期，双方均致力于培育内生动能。与此同时，全球的潜在增长率还很低，巨大的增量空间有待发掘。修昔底德陷阱完全可以通过理性的战略选择予以规避。 # 5.全球格局：东升西不落，智启新程 一方面美国仍是全球流动性的龙头和资产估值的锚；另一面海外市场乃至出海是中国企业的重要选择。从现金流、估值和应用进度看，AI驱动的投资浪潮才刚起步——它既是中国跨越中等收入陷阱、撬动存款搬家的核心引擎，也是美国制造业回流的关键催化剂。全球增长动力高度聚焦中美；中国贡献了全球增长的 $30\%$ 左右，但MSCI所有国家全球指数中中国的权重不到 $3\%$ ，中国资产的配置和重估逻辑清晰。 # 6.市场展望：盈利与估值双轮驱动 我们预测2026年中国股市核心宽基指数整体涨幅有望超过 $40\%$ ，驱动力来自接近 $20\%$ 的盈利增长和 $20\%$ 的估值提升。市场将呈现轮动格局：科技制造、生物医药、国防军工、有色等板块有望领涨；而通讯、互联网、券商保险、新消费、品牌文娱、地产及黑色系板块则具备补涨潜力。 # 目录 # 序章 过弯加油：马年牛奔；东升西不落—政策利好有望超预期 9 # 宏观经济 2026年中国经济展望 28 # 市场策略 2026年香港市场中国焦点策略 65 # 固定收益 中资美元债市场2026展望 72 # 金融及地产 银行 83 房地产 85 # 能源及公用事业 石油及天然气 88 铜 90 公用事业与新能源 92 # 汽车 汽车/新能源汽车 94 # 电信、媒体及科技 电信服务与设备 98 互联网 101 科技 111 # 消费服务及医疗保健 非必需性消费 114 必选消费 123 医疗 127 # 团队介绍 # 陈昊飞博士 # 中银国际股票研究部主管 陈昊飞博士现任中银国际研究团队负责人，拥有超过20年的行业经验。彼加入中银国际前任海通国际股票业务部主管，直管研究和主经纪商业务。陈博士还曾任职于中金、高盛和工信部，并多次获境内外最佳行业分析师称号。陈博士拥有杜克大学经济学博士学位和北京大学国际金融专业学士学位，辅修法律专业。陈博士的深厚学术背景和广泛行业经验，使彼在金融研究和管理领域具备敏锐的洞察力和团队领导能力。 # 张婉女士 # 宏观经济 张婉女士于2015年加入中银国际，具有10年宏观经济研究经验，长期专注中国经济和政策研究，曾多次在《证券市场周刊》“远见杯”经济预测评比中获奖。彼本科毕业于上海财经大学金融学院，拥有经济学和管理学双学位，研究生毕业于美国马里兰大学史密斯商学院，拥有金融学硕士学位。 # 胡文洲先生 # 银行/租赁/财富管理 胡文洲先生拥有超过20年证券研究经验。2002年加入中银国际，曾多次获得证券市场周刊“卖方分析师水晶球奖”，获得2012年度ASIAMONEY亚洲货币“中国A股最佳分析师”第十名，2006年度Financial Times/StarMine亚洲地区十佳分析师第五名。加入中银国际证券前历任法国巴黎百富勤高级股票分析员，标准渣打银行证券部股票分析员。特许金融分析师CFA，中国注册会计师协会非执业会员。复旦大学学士，澳大利亚新南威尔士大学工商管理硕士。 # 吴琼博士 # 固定收益 吴琼博士现任中银国际销售交易研究部执行董事、固定收益研究主管。彼也是香港城市大学的兼职教授。吴琼博士主要从事固定收益策略及证券研究和数字资产研究。彼擅长分析宏观策略及大中华区域企业信用，并经常与固定收益投资者交流不同区域的固定收益市场的观点。吴琼博士连续多年荣获《财资》“亚洲G3债券最佳分析师”奖项，并多次获“香港最佳本币货币债券研究个人”奖项。此外，彼亦负责公司的数字资产研究工作。在加入中银国际之前，吴琼博士曾供职于法国巴黎银行。彼拥有特许金融分析师CFA资格和CFA协会可持续投资证书，持有斯坦福大学工商管理博士学位、北京大学计算机学士学位。 # 孟昕先生 # 电信/互联网 孟昕先生于2010年从花旗环球金融加入中银国际，彼主要负责中国电信及科技股票的研究。在此之前，彼在中、美科技及电信企业拥有10年以上的管理经验。孟昕先生于2008/2009年机构投资者证券研究评比中获得电信研究第一名。 # 吴思浩先生 # 半导体 吴思浩先生拥有20年半导体行业股票研究及业内从业经历。加入中银国际之前，吴先生曾任职于一所亚洲知名的全球对冲基金；在此之前，彼曾在华兴资本、法国巴黎银行担任大中华区半导体/科技硬件行业首席分析师。早前，彼曾在摩根大通集团、摩根士丹利任职，亦曾在ASMPT负责集团战略规划和投资者关系。吴思浩先生为特许金融分析师CFA持证人，并获Rensselaer Polytechnic Institute（纽约）电子工程系一级荣誉学位(Summa Cum Laude)。 # 陈逸群先生 # 互联网/媒体/游戏/物流 陈逸群先生主要覆盖中国互联网传媒行业。在加入中银国际之前，彼拥有超过4年研究中国互联网传媒行业的经验。彼于2017年取得圣安德鲁斯大学银行金融学的一等硕士学位，于2016年取得宁波诺丁汉大学国际商务经济学的一等学士学位。陈逸群先生为特许金融分析师CFA持证人。 # 林仲衡先生 # 科技/人工智能 林仲衡先生拥有11年金融行业经验，包括证券研究、商业咨询和审计等领域。加入中银国际之前，彼为里昂证券研究部的科技硬件分析师和毕马威会计师事务所的助理经理。林先生于2011年获得香港理工大学金融和应用数学双学士学位。彼同时拥有特许金融分析师CFA和注册会计师CPA资格。 # 刘志成先生 # 能源化工/天然气分销/煤炭/铜/水泥 刘先生于2003年加入中银国际，拥有超过20年的股票研究经验。现主要负责石油天然气、天然气分销、煤炭和铜四个板块。在加入中银国际之前，曾任京华山一高级分析员、法国兴业副总裁、巴克莱德胜亚洲分析员、百富勤中国研究部经理及瑞士银行投资分析员。在外部评选中曾获得机构投资者中国(IIChina)2023年石油天然气行业第8名、2012年21世纪网金牌分析师排行榜，石油开采及化工行业第3名、2009年StarMine卖方分析师评选，中国大陆及香港地区能源化工行业选股能力第2名、2005年StarMine卖方分析师评选，亚洲除日本外能源化工行业选股能力第3名。彼拥有香港中文大学工商管理学士学位，并为特许财务分析师CFA。 # 费云青先生 # 公用事业/新能源/环保 费云青先生拥有11年证券研究经验。加入中银国际前，彼曾在马来西亚兴业银行和巴克莱银行从事公用事业和新能源行业的股票研究。在此之前，彼在商用车行业有5年海外销售和营销经验。费先生本科毕业于北京外国语大学，其后在北京大学光华管理学院和约克大学舒立克商学院获得双料工商管理硕士学位。在2022年的机构投资者中国研究评选中，费先生的团队在电力新能源板块排名第5名（入围），并在2022-24年的机构投资者亚洲研究评选中均排名电力行业前10名。 # 楼佳女士 # 汽车及零部件/电动汽车/智驾 楼佳女士是中银国际研究部汽车及零部件/电动汽车行业的首席分析师，拥有15年证券研究经验，在整车、零部件、经销商、自动驾驶等汽车全产业链研究具备深厚的经验积累。楼女士凭借扎实、专业的基本面研究以及对行业前瞻性预判，获得海内外知名投资机构和上市公司高管的认可，曾多次在《Institutional Investor》卖方分析师评选中，带领团队获得汽车及零部件行业最佳研究大中华区前三名，亚太区前八名。楼女士持有中山大学管理学学位和香港大学工商管理硕士学位。 # 刘宇声先生 # 房地产开发、物业管理 刘宇声先生拥有15年覆盖中国房地产行业及香港上市的内房股的经验。彼于香港大学取得经济及金融学学士后，加入罗宾咸永道担任审计师，此后于爱德蒙得洛希尔基金作为股票分析师，直至2010年加入中银国际。刘宇声持有特许金融分析师CFA头衔。 # 李嘉豪先生 # 消费品·珠宝/旅游/潮玩/家电/服装 李嘉豪先生在卖方研究拥有超过10年工作经验。在加入中银国际前，曾任职于海通国际、中国银河国际及银河联昌研究部，主力研究纺服、零售、轻工、家电等消费行业。在2020年，其所属团队获得《亚洲货币》区域最佳必须消费研究团队第三名。李嘉豪先生于香港大学经济系毕业，并取得特许金融分析师CFA资格。 # 陈思超先生 # 消费品-食品饮料/餐饮 陈思超先生在金融行业拥有7年工作经验，涵盖股票研究、企业财务及商业地产投资等领域，目前主要关注消费品与连锁茶饮/餐饮服务等板块。加入中银国际研究团队前，彼曾于国泰君安国际担任卖方分析师，覆盖必需消费品相关标的，亦曾担任管理培训生于香港瑞安集团轮岗工作。陈思超先生为特许金融分析师CFA持证人，并获香港大学经济学硕士学位。 # 崔子乐先生 # 消费品/消费服务 崔子乐于2025年加入中银国际，在加入中银国际前，彼曾任职于方源资本私募股权投资团队、摩根士丹利（亚洲）投资银行部消费与零售组、及启蒙资本投资团队。彼本科毕业于美国哥伦比亚大学，拥有金融经济和计算机学位。 # 鲁雪女士 # 医药-创新药/CXO 鲁雪女士在医疗行业拥有超过14年的经验，于2021年加入中银国际担任医疗行业分析师之前，彼曾在IMS Health（现为IQVIA）和UL就职，提供医疗行业咨询及综合解决方案。彼拥有生命科学硕士及学士学位。 # 施亚莹女士 # 医药-创新药/制药/器械和服务 施亚莹女士拥有超过7年证券研究经验，自2021年加入中银国际以来，施女士的重点研究方向包括传统药企、生物科技和医疗服务等。在此之前，彼在国泰君安国际担任分析员。彼持有伊利诺伊大学香槟分校硕士学位，并拥有特许金融分析师和金融风险管理经理资格。 # 经济展望 2026年是“十五五”开局之年叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，预计政策制定者仍将保持当年经济增速运行在 $4.5\% - 5\%$ 的中高水平以稳定市场信心。同时稳增长可能会更关注增强内需，特别是消费对经济增长的拉动力度；保持价格、就业和预期的稳定表现；以及优化供给和存量，加快统一大市场建设，提高增长效率。我们预计2026年中国经济增长的影响因素可能较2025年趋于平稳，即向上和向下的因素都有所缓和。全年实际GDP增长 $4.7\%$ ，CPI增速回升至 $0.5\%$ ，内需对GDP增长的贡献上升，其中居民消费增长相对平稳，投资止跌回稳主要依靠重大项目启动和政府投资扩张。预计宏观政策虽然将保持适当的支持力度，但相比于逆周期政策对2025年上半年经济增长的显著提升，支撑力度相对缓和。预计更加积极的财政政策将安排占GDP $4\%$ 的一般预算赤字、占GDP比重 $3\%$ 左右的地方政府专项债和1.8万亿特别国债，广义财政支出增长 $4.2\%$ ，和2025年增速基本相当。适度宽松的货币政策会继续增强和财政政策的协调程度，保持稳定的流动性，扩大结构性政策工具使用以支持经济转型，预计全年降准1-2次，50-75个基点，全年降低政策利率10-20个基点。 # 中国焦点策略 我们认为，对于近期股市剧烈波动，投资者应保持定力，不易过度担忧，牛市中股市出现调整属于正常现象，短期震荡不改港股上行趋势。我们坚定看好2026年中国股票市场的发展，建议投资者采取更长远的投资策略布局港股市场。中国决策层拥有较丰富的增量政策储备工具，可以有效应对中美博弈的复杂性、反复性、长期性。面对日益复杂严峻的外部环境，预计2026年宏观政策将持续发力、适时加力。我们预测，恒生指数在2026年12月底达到30,100点，基于13.0倍2026年预测市盈率，较过去12年历史平均市盈率溢价 $15\%$ 左右。重点投资机会方面，壮大实体经济、推动科技创新、发展新质生产力和扩大内需等领域是“十五五”规划的关键方向，同时也是投资者应重点关注的投资主线。尤其是科技创新以及新质生产力相关板块可能是未来几年股票市场最重要的投资主线。中长期而言，建议关注以内需为主的消费龙头公司、低估值高息的央国企股、国产替代进程加速的自主品牌。 # 银行 行业过去一年的收入、利润实现小幅增长。2025年前三季度，我们覆盖的重点上市银行总收入同比增加 $1.1\%$ ，净利润同比增加 $0.9\%$ 。我们预计，2025全年行业收入和利润同比增速均在 $1\%$ 左右。尽管净息差仍处低位，但受益于负债端成本管控优化，第三季度息差降幅已明显放缓。同时，资产质量保持稳健，非息收入贡献度提升，叠加国有大行资本补充效应持续释放，支撑了业绩展现出一定韧性。行业过去一年市净率估值显著修复。截至2025年9月底，我们覆盖的重点上市银行市净率升至0.57倍，高于去年同期的0.49倍市净率。主要原因在于：无风险利率进一步走低凸显了银行板块的高股息配置价值；随着央国企市值管理考核深入推进，保险资金与南向资金加速流入，长线资金对具备红利特征的银行股需求显著上升，推动其整体估值水平抬升。 预计行业未来一年收入、利润将维持稳中向好。预计2026年收入与净利润将分别同比增长 $2.2\%$ 与 $2.0\%$ 左右。受益于前期资本补充工作的完成，中银国际研究覆盖的主要国有大行资本实力夯实，信贷投放能力显著增强。预计2026年我们覆盖的重点上市银行的平均贷款规模将同比上升 $8.5\%$ 左右。同时，商业银行存款利率仍有调降空间，负债成本下降将缓解净息差压力；此外，宏观经济复苏基础更加牢固，资产质量有望保持优良，不良率预计稳中有降。预计行业未来一年银行业基本面或将稳中向好，市净率估值有望继续提升。我们预计2026年市净率将增长至0.63倍左右。2026年，中央经济工作会议定调，要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，积极稳妥化解重点领域风险，为银行业提供良好的经营环境；“十五五”规划强化了银行业在科技、绿色金融等领域的战略核心作用；银行业中期分红迈向常态化，分红确定性提升将持续吸引注重稳定现金流的长线资金，进一步巩固板块的配置吸引力。 # 房地产 中国房地产市场正逐步接近可持续水平。我们预计2026年新房销售和新开工面积分别同比下降 $8.5\%$ 和 $12\%$ ，房价下跌 $6\%$ 。供给端持续低于长期可持续水平，有助于去库存。租金回报率提升，房价下行空间收窄。政策方面，房贷利率补贴有望出台，助力市场均衡价格回升，但需求端仍有下行压力，市场信心较弱。对行业我们维持中立评级，建议关注财务稳健、销售表现强劲且估值便宜的开发商。 # 石油及天然气 2025年布伦特原油均价同比下跌约 $15\%$ ，中国三桶油2025年盈利预计同比下降。然而，它们的市盈率和股价在2025年均实现了重估。我们认为这主要是中国政府债券目前收益率较低，投资者对股息率的要求下降所致。展望2026年，由于全球石油市场供应严重过剩，我们预计布伦特原油均价将进一步同比下跌 $9\%$ 至每桶62美元，中国三桶油的盈利将进一步下滑。我们认为，由于三桶油的2026年H股股息收益率仅略高于 $5\%$ ，它们的市盈率很难再有提升空间。 # 铜 由于供应端一连串的扰动，伦敦金属交易所铜价在2025年第四季度强劲上升，全年平均价格同比上涨 $9\%$ ，预计中国所有主要矿产铜公司在2025年的盈利将至少同比增长 $50\%$ 。中国主要矿产铜公司的股价也随之飙升，全年涨幅至少达到1.6倍，市盈率大幅提升。由于我们预计2026年全球精炼铜缺口将达到30万吨，2026年铜价预计持续强势。我们预计伦敦金属交易所铜价将同比上升 $24\%$ 至每吨12,300美元，中国主要矿产铜公司在2026年的盈利将至少同比增长 $50\%$ 。然而由于我们预计2027年全球精炼铜市场将更加平衡，市盈率进一步大幅提升的可能性不大。 # 公用事业/新能源 2025年光伏行业受产能过剩困扰，产品单价大幅下降，导致收入下降，利润端大面积亏损。电力及公用事业则受益于燃料成本下降，尽管受电价下调影响收入略有下跌，但净利润实现了较大幅度的增长，点火差价达到了历史平均水平之上。光伏行业PE估值倍数出现显著上升，这主要是由于利润水平大幅下降，叠加反内卷等政策支持推动股价反弹。电力行业凭借盈利和现金流的同步改善，以及有吸引力的股息率，估值实现修复，PE倍数也实现了一定程度的上升。展望2026年，我们预计光伏行业受需求下降影响，收入可能有进一步下降的风险。盈利端则随着反内卷政策落地，产品价格和单位利润有望反弹并实现扭亏为盈。电力公司燃料成本基本可控，容量电价上涨部分抵消电价下降，预计净利润将基本维持稳定。光伏行业2025年普遍处于亏损状态，预计26年扭亏为盈后PE会有较大波动，参考价值不大。从P/B的角度来看，有望较低谷期有一定修复，但需求不振会影响修复的上限。相比之下，电力行业分红及股息率仍具吸引力，在外围降息的环境下，P/E估值有望进一步提升，与市场预期基本一致。 # 汽车 2025年汽车行业销量实现双位数增长，超出年初预期，而由于结构下移，收入增长低于销量增速；行业利润率低位徘徊，但经历多年下跌后，年度利润率止跌回稳。估值方面，受竞争加剧、供需担忧及部分企业盈利兑现不足等影响，整车估值2025年明显回落；而零部件板块在智驾、机器人等主题催化下，相关标的估值普遍提升。展望2026年，受政策退坡影响，预计2026年乘用车销量增速或明显放缓；但得益补贴政策向中高端车型倾斜，市场整体结构有望改善，并拉动均价回升。利润方面，尽管内卷式价格战有所遏制，但短期行业盈利仍面临挑战，主要是购置税兜底带来的成本增加、锂电等上游原材料涨价、OEM对上下游两端提价能力弱等。中长期来看，随着智驾普及带动新能源产品结构提升、出口盈利贡献、整合期集中度逐步提升，行业盈利率缓慢回升趋势不改。整车板块虽然re-rating的催化因素不多，但个股估值预计2026年将由业绩兑现情况呈现分化，优质OEM估值修复和空间值得关注。零部件板块，L3准入进一步放开以及L4商业化运营提速，给智能网联核心零部件（芯片、激光雷达等）基本面和估值向上带来可观的空间，部分优质智驾零部件公司将迎来业绩和估值的共振。 # 电信 中国通信行业迈向数字化转型的新阶段。AI竞争逐步从大模型延伸至半导体，我们预计2026年国产GPU/TPU的加速应用将成为趋势，特别是在推理型算力市场表现尤为显著。资本开支将持续向云转移，多种建设模式开始出现。安全与监管环境变化长期利好运营商云业务发展，“电信级算力网络”的市场需求将持续增长。维持对中国三大电信运营商的买入评级，首选中国电信，其次为中国联通与中国移动。我们预计其“新兴业务”——包括云计算、大数据与AI算力服务——将在2026年第二季度以后恢复增长，主要受益于大模型及其核心应用场景的规模部署所带来的推理型算力需求增长，以及国产GPU的算力承载能力提升。 # 互联網 我们维持关注1）AI，2）宏观及线上消费情绪，3）竞争格局，4）监管政策，5）国际关系以及6）股东回馈这六大因素的边际变化及对互联网各行业和公司的影响。2025年初随着DS的发布直接带动AI的估值拉升，互联网大厂相继公布其在AI端的capex投入计划及AI策略带动股价拉升。同时音乐又因为稳定的需求及新消费属性迎来业绩与估值双重上修。泛电商行业由于京东及阿里相继大规模入局即时零售业务而利润大幅下修，同时初期无序的价格竞争直接损害估值。预测2026，我们认为在宏观缓慢修复，税收政策趋严，动态竞争及国际关系持续及股东回馈稳定执行的背景下，1）AI赋能及公司对AI的投入，产品，运营及变现策略，2）主要玩家应对激烈的竞争的手段，尤其是字节跳动在不同垂类领域的策略及投入，以及3）税收执行对行业及公司的影响是关注重点。我们推荐需求旺盛且利润模型优越的产品类行业及对应龙头公司，2026年行业排序为：云 $>$ 网络游戏 $\succ$ 在线音乐 $\succ$ 在线广告 $\succ$ 电商 $\succ$ 其他。目前价位股票推荐为TME $>$ 腾讯 $>$ 网易 $>$ JOYY $>$ 阿里巴巴。同时推荐关注哔哩哔哩，百度以及虎牙。 # 科技 2025年，电子行业总市值显著提升，TTM净利润年化增速为 $13\%$ 。其主要原因在于AI、半导体与新能源汽车产业链需求爆发，带动电子元器件、芯片及相关企业业绩显著提升。同时，国产替代推动了中国企业市场份额提升，行业整体收入和利润实现了高增长。此外，消费电子市场回暖以及国家消费补贴的发放也是业绩增长的重要支撑。基于对AI算力和半导体等科技产业未来的乐观预期，市场给予龙头公司慷慨定价，过去一年电子行业平均市盈率估值倍数显著从58倍提升到70倍。展望明年，我们预计电子行业净利润有望维持在 $20 - 25\%$ 左右的高增速，主要原因是AI大模型、智能硬件、自动驾驶及新型显示等创新应用持续渗透，电子制造及半导体板块景气度延续。同时，国产替代趋势加快，推动本土企业盈利能力持续提升，行业整体收入与利润有望保持高增长。从P/E角度看，我们预计行业P/E将维持在高位，原因在于，利润持续高增长带动业绩兑现，科技创新市场空间巨大，成长溢价依然存在。整体来看，我们认为AI行业高成长性仍为板块估值提供支撑。 # 消费一可选 2026年大部分可选消费企业仍处于转型期，业绩波动可能制约子板块估值修复。家电行业：2025年前三季度每股收入同比增长 $8.4\%$ ，净利润1,060亿元，同比增长 $13.9\%$ 。尽管国内家电需求受房地产周期下行影响，25年上半年在国补的拉动下销售保持高增，下半年因高基数效应增速放缓。海外市场需求稳定，仅美国市场短期受关税政策扰动。行业利润率提升，受益于企业内部效率提升和产品结构升级。截至12月18日，P/E（TTM）同比增长 $17.7\%$ 至27.3倍。展望2026年，房地产仍难止跌回稳，消费品以旧换新补贴政策延续但需求已提前释放，或到时行业竞争加剧。预计收入中单位数增长，利润率改善趋势延续，P/E或有小幅回落压力。 商贸零售：2025年前三季度每股收入同比下降 $2.0\%$ ；净利润102亿元，同比下降 $16.5\%$ 。剔除3C电子与汽车零售后，净利润降幅收窄至 $13.0\%$ 。电商对传统零售冲击显著，头部企业加速即时零售布局，行业持续洗牌。截至12月18日，P/E（TTM）同比上升 $27.7\%$ 至45.2倍，主要因实体零售利润下滑推动估值提升。2026年，预计行业收入在头部企业加速转型和线上布局下企稳，利润跌幅收窄，但P/E或仍面临小幅回调。 纺织服装：2025年前三季度每股收入同比下降 $3.9\%$ ，净利润191亿元，同比下降 $15.5\%$ 。服装费消费两级分化持续，多数消费者更为理性，销售单价下降，企业为保持库存健康牺牲利润，出口因关税及产业链转移而疲软。截至12月18日，P/E（TTM）同比下降 $9.1\%$ 至15.7倍，利润压力拖累估值。2026年，消费者信心预计小幅复苏，行业竞争理性，收入低单位数增长，利润止跌。由于估值在2025年已处低位，2026年P/E预计保持稳定。消费者服务：2025年前三季度每股收入同比下降 $3.3\%$ ；净利润47亿元，同比下降 $20.3\%$ 。娱乐休闲需求持续旺盛，但2024年高基数效应压制2025年增速。同时，餐饮行业竞争激烈、价格低迷，消费服务行业收缩。加之A股大部分旅游标的是重资产的景点运营，疫情期间投资导致折旧费用高企，利润承压。截至12月18日，P/E（TTM）同比下降 $14.5\%$ 至23.2倍。2026年，出行需求强劲叠加外卖竞争缓和，行业收入预计低单位数增长。市场对海南免税等题材有一定政策憧憬，预计能支持较高估值。 # 消费一必需 25年食品饮料板块收入同比持平，上/下半年呈前高后低，上半年增速较快，主因去年同期量价基数均较低，价格战边际趋缓，龙头企业新产品推出市场反馈普遍较好，刺激旺季消费。下半年增速显著放缓，除农夫、东鹏等品牌势能强的龙头外，终端销售轻微下跌，外卖战对ASP冲击显著且令传统渠道承压，部分二三线品牌面临更严峻的渠道调整压力。利润端好于收入端，主因原物料成本红利延续，且相关企业均重视降本增效举措推进。餐饮板块，同店GMV同比下滑 $5\% \sim 20\%$ ，快餐好于正餐；开店逻辑仍成立，下半年开店提速，因此，收入端看到普遍同比 $-10\%$ 至 $+10\%$ 。利润端与收入端同步，因规模连锁餐厅利润率变化不大，效率提升 $+$ 成本节约抵消客单价下跌。 总体P/E由20-25x区间降至15-20x区间。主因消费行业投资情绪转弱，投资人担忧需求恢复前景不清晰，对行业竞争会否进一步加剧也存疑。预测26年行业收入/利润分别同比 $+0\% \sim 5\% / + 5\% \sim 10\%$ 。食品饮料、餐饮板块收入增长点分别来源于销售组合改善/价盘企稳、开店加速/同店表现同比跌幅收窄至接近持平；利润率小幅改善则由效率驱动。预测26年估值略改善，行业P/E中枢或位于19-22x；高分红标的(统一、康师傅等)、增长能见度高的标的(古茗、百胜中国、农夫山泉、小菜园等)的估值修复空间较显著。 # 医药行业 2024年3月-2025年11月，医药板块总市值先跌后涨，最终涨约 $13\%$ ，但利润端下降约 $10\%$ ，主要因行业收入高度依赖国内市场，而医保控费持续强化。创新药医保谈判降幅大、仿制药集采常态化、中药降价及医院端药占比控制共同压缩行业利润。同时宏观复苏乏力、DRG/DIP深化、反腐及中美摩擦等扰动叠加企业加大研发投入，使整体利润率承压。P/E从35倍上升至44倍，反映政策不确定性逐步出清、行业基本面企稳预期增强、创新药占比持续提升，以及医药“出海”兑现带来的成长性溢价。在降息周期和资金偏好改善背景下，投资者对高质量成长赛道配置意愿上升，也推动估值抬升。展望2026年，在医保控费主基调不变的情况下，集采影响将进一步常态化、边际弱化；创新药放量、对外合作及授权带来增量收入，叠加企业加强成本及运营效率管理，使行业利润有望由底部逐步回升，恢复高单位数增长。随着政策继续向创新药倾斜、企业海外商业化进展强化市场对行业创新能力的认可、盈利预期改善，医药板块仍具备继续重估的条件。若外部资金环境保持友好，P/E估值存在进一步上行空间。 # 序章 # 过弯加油：马年牛腾；东升西不落一政策利好有望超预期 # 第一章、改革过弯：政策进取的关键前提与上行惊喜 经过12年铺排推进的地方政府权责重构已基本走完了最难的“减速过弯”阶段，这为财政、产业、货币、信贷政策从“防御”到“进取”提供了制度基础。我们认为后续的政策利好有望超预期，兼备可行性和必要性；预计到2026年年中，市场当前对PPI和CPI的偏保守预期将迎来实质性扭转。 # 一、改革过弯：为未来三十年的发展格局奠定新的制度基石 # （一）历史之镜：两轮改革，同一逻辑——历时14年的治理周期规律 要深刻理解当前改革的战略意义，必须将其置于新中国央地关系调整的长河中审视。上一轮深刻塑造中国政治经济格局的变革，正是以1980年“分灶吃饭”财政包干制为起点、以1994年分税制改革为决定性成果的央地权责大调整。从1980年到1994年，此轮改革历时14年，其核心是打破计划经济时代的“统收统支”，通过向地方放权让利，极大地激发了地方政府发展经济的积极性，塑造了以GDP增长为核心的区域竞争模式，为中国经济奇迹奠定了基本的激励基础。 本轮改革与之相似。它以约2013-2014年（十八届三中全会召开，提出“建立事权和支出责任相适应的制度”）为起点，至今已推进约12年，现已基本走完了最难的“减速过弯”阶段。这再次印证了涉及央地关系这一国家治理核心关系的深层调整，需要一个10年以上的渐进周期来完成理念转变、利益博弈、制度设计和全面落地。这并非偶然，而是由中国超大规模国家的复杂性和治理的艰巨性所决定的客观规律。 # （二）本轮改革的核心：从“增长竞赛”到“协同发展”的治理范式革命 以“权责清晰、财力协调、区域均衡”为目标的地方政府权责重构已进入制度定型与全面落地的“收官阶段”。其核心使命，是推动地方政府角色从“属地GDP的单一竞争者”彻底转向“全国统一大市场下的协同发展践行者”。 这一转变绝非口号，而是由一套互为犄角、具备强制约束力的系统性政策工具包作为支撑，旨在根除旧有发展模式的制度根基。其核心支撑可概括为以下六点： （一）财政基础重构：核心是建立与新发展理念相匹配的地方税体系，例如推进消费税征收环节后移并稳步下划地方，以及优化共享税的地方分享比例，从源头上削弱对土地财政和同质化竞争的依赖。 （二）考核指挥棒转向：建立高质量发展综合绩效评价体系，大幅提升科技创新、生态保护、居民增收等质量效益指标的权重。 （三）统一市场监管强化：通过强化公平竞争审查的刚性约束，着力破除地方保护主义和区域壁垒。 （四）跨区域利益共享与成本补偿：探索建立横向生态补偿、税收分享等机制，使“合作”成为有利可图的选择。 （五）民营经济深度融入：鼓励民企参与国家技术攻关，利用市场力量提升协同效率。 (六) 微观政策一致性审核: 建立上级对下级政策的合规性审查机制, 防止 “上有政策、下有对策”。 中银国际研究有限公司 陳昊飛 (852)39886417 haofei.chen@bocigroup.com 张婉 (852)39886428 wan.zhang@bocigroup.com # （三）底层逻辑：为何改革必须遵循渐进式路径？ 改革过弯的顺利推进，得益于改革节奏精准契合了三大现实逻辑： 第一个现实逻辑是财政安全阀逻辑：改革无法一蹴而就，必须尊重“土地财政依赖逐步淡化”的客观现实。2020-25年的房地产深度调整，客观上加速了地方财力结构的洗牌，为破除旧有路径依赖提供了关键的时间窗口。 ■第二个现实逻辑是制度成熟度逻辑：从顶层设计的提出，到在科技、教育等数十个领域出台详细的央地财政事权和支出责任划分改革方案，再到省以下财政体制改革指导意见的出台，制度框架经历了从原则到细则的漫长沉淀，为“过弯”奠定了法制基础。 第三个现实逻辑是治理思维转型逻辑：官员激励体系的转变；通过考核迭代和问责强化，驱动数十年形成的“GDP竞赛”思维，转向关注公共服务、协同发展的新治理观，这需要持续的培训与实践。 # 二、政策启示：为何权责改革是宏观政策发力的前提？ 尤为关键的是，地方政府权责改革的实质性突破，是未来一切宏观政策高效传导的微观基础。当前经济面临的投资、需求缺口，确需财政、产业、货币、信贷等政策适度进取，跨周期、逆周期的来填补这个缺口。目前发力前提已然成熟： 权责改革奠定财政、产业政策发力的新基础。在权责清晰的框架下，中央的国债资金和一般性转移支付能够更精准地投向公共服务和跨区域重大项目，避免陷入“为稳增长而变相强化地方投资冲动”的悖论。 同时，权责改革为货币和信贷政策传导形成新路径。当地方竞争行为得到规范，货币和信贷政策的“水流”才能依据统一市场的效率原则，而非地方保护的“洼地”进行配置，真正服务于战略产业。 # 三、适时发力：财政、产业、货币、信贷等政策发力的必要性与可行性 在地方政府权责改革基本完成“过弯”阶段的关键节点，宏观政策适时加力提效，其必要性与可行性已具备充分的现实支撑，将成为推动并固化经济迈向高质量发展的核心抓手。 # （一）政策发力的必要性：内需提质增效仍需政策引导助力 当前中国经济处于复苏进程的关键阶段，内需领域的结构优化与动能提升，需要政策通过跨周期与逆周期调节予以引导和赋能。 首先是投资端增长动能有待优化：固定资产投资增速从2023年下半年开始已连续10个季度在 $3\%$ 到略高于 $4\%$ 的区间运行，2025年下半年增长加速回落。 其次是储蓄消费结构有待动态平衡：2025年前11个月人民币存款增加24.73万亿元，其中住户存款增加12.06万亿元，非银行业金融机构存款增加6.74万亿元，财政性存款增加2.04万亿，非金融企业存款增加1.09万亿。绝大多数存款集中在很少数的高净值家庭中，如何激活这部分人的投资和消费至关重要。 # （二）财政政策发力的可行性：资产储备坚实与政策空间充裕的双重保障 我国政府拥有规模可观的资产储备与充足的政策操作空间，为财政政策精准发力提供了坚实基础，能够通过多元化手段实现提质增效。 首先是资产规模构筑坚实支撑：目前全国国有企业（含金融企业）净资产总额应该已超过200万亿元，庞大的资产池为财政政策的有序实施提供了稳固的信用支撑与风险缓冲。这与部分经济体“重负债、轻资产”的结构形成鲜明区别，构成我国财政扩张的独特优势。 其次是赤字率仍有合理调整空间：2025年我国广义赤字率预计为 $8.6\%$ ，其中，狭义赤字率（一般公共预算赤字率）为 $4\%$ ；每增加一个百分点就是新增1.5万亿元财政支，可出用于战略产业拉动需求与基建补短板。这一水平显著低于美国常态下的 $6.6\%$ ，与法国与意大利常态下 $4\% -5\%$ 的赤字率基本相当。从累计口径看，截至2024年末我国政府债务余额（含法定+隐性）92.6万亿元，对应占GDP的比重为 $68.7\%$ ；同期美国联邦政府债务占GDP的比重 $113.7\%$ ，法国 $113.1\%$ 、意大利 $135.1\%$ 、英国 $100.2\%$ 、日本 $212.7\%$ 、德国 $62.2\%$ ，我国累计政府债务负担显著低于主要发达经济体。 更何况，我们不能简单地与国际上的赤字率数值作对比，例如，我国有巨额国有资产作为后盾，当年赤字率每上升1个百分点对应增加1.5万亿元支出规模，相较于巨量资产而言占比极低。而部分国家仅以负债为支撑，缺乏相应的资产储备，简单用国际标准来做参考（不考虑巨大的个体差异）无异于被人误导、自捆手脚。 最后国有资本分红潜力有待挖掘：目前国有企业净利润上缴国家财政的比例约为 $10\% -25\%$ ，而国际成熟市场国有企业分红比例普遍在 $60\% -70\%$ 。按2024年全国国有企业（不含金融机构）净利润4.35万亿元测算，若分红比例适度提高10个百分点，可新增财政收入超4,350亿元，为财政支出拓展稳定资金来源，助力形成“资产增值-分红增收-政策发力”的良性循环。若2026年股市延续向好态势，金融类国企投资收益与净利润有望显著增厚，在满足资本补充与风险缓冲要求的前提下，可适度提高分红比例，进一步扩大财政增收空间。 # （三）货币政策发力的可行性：汇率环境稳健与政策协同空间充足 当前全球货币政策呈现分化格局，人民币汇率保持基本稳定，为国内货币政策灵活调控创造了有利的外部条件，可与财政政策形成高效协同效应。 全球政策环境提供有利缓冲：2025年末全球货币政策进入“多速调整”阶段，美联储在连续3次降息后将联邦基金利率降至 $3.50\% - 3.75\%$ ，2026年预计将根据经济形势适度调整，并开启扩表；欧洲央行暂停降息进程；日本央行采取谨慎加息节奏。主要发达经济体货币政策基调整体稳健，为国内政策操作营造了稳定偏松的外部环境。 人民币汇率保持稳健运行态势：美元指数呈现阶段性波动特征，2025年末在岸人民币兑美元即期价报6.99；人民币过去几年实际贬值明显，当前具有一定的升值潜力；最近预期人民币升值的研究报告和舆论也越来越多，人民币汇率展现出较强的韧性。这一格局有效缓解了货币政策灵活调控的外部约束，为政策操作提供了充足空间。 政策工具具备灵活操作空间：当前存款准备金率仍有下调空间，实体经济融资成本也存在进一步优化的潜力。央行可通过降准、降息以及结构性政策工具灵活调节市场流动性，推动贷款市场报价利率（LPR）合理下行，降低制造业、战略产业等重点领域的融资成本，与财政支出、产业政策、和信贷政策形成协同发力格局，引导存量资金更高效地流入实体经济。 # 第二章、新增长引擎：战略产业引领与适度通胀预期的协同作用 激活经济内生动力，关键在于构建“战略产业引领+适度通胀预期”的双轮驱动框架。这一模式区别于传统需求刺激路径，其核心在于通过优化资本配置效率、培育高质量供给端，依托收入效应与财富效应撬动消费自然复苏，最终实现经济质效双升。 # 一、适度通胀是疏通经济循环的关键催化剂 当物价进入合理回升通道，市场需求回暖信号趋于明确，将直接激发企业扩产与研发积极性，进而带动就业岗位增加。对居民部门而言，在“现金购买力稀释”的预期下，其减少被动储蓄、增加即期消费与权益资产配置的动力将增强，有助于推动资金从沉淀状态转向流通状态。日本的案例说明，“购买力贬值的威胁”比“压低实际利率水平”更有利于刺激投资和消费。 资本市场的活跃是连接通胀与产业的重要桥梁。在适度通胀且货币政策未过度收紧的背景下，充裕的市场流动性更易导向具有长期增长潜力的领域。此时若能将资金引导至战略产业，可形成“资本赋能产业、产业反哺资本”的良性循环。 # 二、战略产业是承载资本与创新要素的核心支柱 战略产业相比传统产业，具有高成长性、低内卷化及高估值溢价的鲜明特征，是经济转型的核心载体。其高估值溢价反映了资本市场对其长期成长空间的定价逻辑——即使当前盈利部分依赖政策支持，尚不完全具备持续性，市场仍可能给予30倍、50倍乃至更高的市盈率水平。 这一特性使得政策扶持的杠杆效应被数倍放大。少量政策性资金投入即可撬动资本市场对产业进行价值重估，吸引大量社会资本涌入，其拉动效应远非传统产业政策可比。 从资金沉淀结构看，居民财富分布的差异化特征决定了“存款搬家”的关键在于激活高净值群体的存量资金。对高净值人群而言，现金类资产的吸引力高度依赖实际利率与资产增值预期。在通缩或低通胀环境下，现金实际购买力提升，资金倾向于沉淀；而当适度通胀（如 $3\%$ ）与资本市场向好并存时，高净值群体为规避购买力缩水风险，将主动加大权益资产配置，促使庞大存量资金进入投资与消费领域（需要鼓励高收入群体增加消费；例如美国的消费带有明显的K型特征）。 相较而言，提升普通居民收入水平对经济的拉动作用更具渐进性。普通居民收入增长后的消费多集中于基础领域，对战略产业的直接拉动有限，且其收入增长依赖就业市场与薪资改善，过程较长。单纯依靠社保完善来提振消费与投资意愿，也存在政策时滞长、见效慢的特点。这类政策主要针对中低收入群体，而该群体的边际消费和投资倾向相对偏低，相应支出的资金规模有限，对资本市场和战略产业的直接支撑作用短期内不易显现。 # 三、战略产业的四大方向与联动路径 科技制造、生物医药、医疗保险、品牌文娱构成战略产业的核心矩阵。科技制造聚焦高端装备、半导体、新能源等硬科技领域，是产业链安全的“压舱石”；生物医药无论是不是“老年化”，都是刚性需求；品牌文娱则瞄准消费升级，依托文化自信打造民族品牌。 尤其需要强调的是，医疗保险产业需跳出单纯民生保障思维，走“商业保险+产业投资”的联动路径。通过政策引导中高收入群体购买商业健康险，不仅能补充基本医保，其保费资金更可通过专业投资渠道注入生物医药创新领域，形成“保险资金赋能产业创新、产业发展反哺保险收益”的良性循环。此模式能盘活高净值群体存量资金，为战略产业引入长期资本，经济拉动效率优于单纯民生补贴。 # 四、发展服务、文化娱乐等第三产业 这一选择也契合中美两国当前的就业结构差异与发展需求。截至2024年，全国第三产业就业人员占比约为 $48.7\%$ ，尚未突破 $50\%$ 的临界点。在此背景下，服务、文化娱乐等第三产业具备就业门槛相对多元、岗位容纳能力强、产业链延伸空间广的显著优势，既能吸纳技能型人才从事创意策划、运营管理等工作，也能为普通劳动者提供服务执行、场地运维等基础岗位，是名副其实的就业“蓄水池”。 反观美国，其产业结构呈现典型的“去工业化”后特征，第三产业就业占比长期稳定在 $80\%$ 以上，而制造业就业占比则从巅峰时期的 $30\%$ 以上萎缩至当前的不足 $9\%$ 制造业岗位流失不仅导致产业空心化问题凸显，更带来了蓝领阶层就业机会减少、区域经济发展失衡等衍生问题。因此，美国近年来持续推动制造业回流政策，通过税收优惠、产业补贴、贸易壁垒等手段吸引本土企业和海外工厂回迁，核心目的正是依托制造业的复苏来拓宽就业渠道，缓解国内就业结构性矛盾。 中美两国这种就业结构与产业发展需求的反向特征，恰恰印证了产业政策制定需立足自身国情的基本原则，也为我国发展服务、文化娱乐等第三产业提供了清晰的逻辑支撑。 从国际经验来看，美国、日本、韩国等经济体的发展历程均已印证，当经济发展到一定阶段、出口贸易规模与质量达到相应水平后，往往会迎来文化娱乐产业崛起并加速出海的窗口期：美国好莱坞影视、日本动漫游戏、韩国流行文化的全球输出，均是在其制造业与对外贸易奠定坚实经济基础后，实现的文化产业跨越式发展。当前中国正处于这一关键节点，对外贸易规模稳居全球前列，经济转型升级步伐持续加快，发展品牌文化娱乐产业不仅能够有效吸纳国内就业，更可借势推动文化产品出海，实现经济价值与文化价值的双重提升。 # 五、传导路径：拉动需求、形成收入与消费的良性循环 战略产业的主要支持政策应该聚焦“拉动需求”，成为科技公司的收入和盈利；企业盈利改善带动员工薪酬与分红提升，增加居民可支配收入；相关上市公司股价上涨带来财产性收入增长。收入与财富的双重提升将增强居民消费信心与能力，推动消费升级，进而倒逼产业端优化供给，形成“产业增长—收入提升—消费扩容—产业升级”的经济循环。 综上，“适度通胀预期+战略产业引领”的组合是补充当前经济内生动力的有效路径。此模式聚焦高质量发展，通过政府引导、资本入市、产业增长、消费刺激的良性互动，为经济增长注入持久动能。 # 第三章、产业追赶：政策赋能与产业生命周期规律 政府扶持在美日等国科技崛起中起到关键作用。当前中国科技领域盈利能力与美国存在显著差距，这是产业生命周期与经济发展阶段的客观规律；“不是不报，时辰未到”，电信、互联网、银行、消费等具备本土市场独立性的行业，尽管中国起步滞后美国十几二十年，且初期行业总市值仅为美国的几个百分点，却都能在10-15年内追赶至基本相当甚至超越。当下我国头部半导体芯片行业体量仅为美国的十分之一，未来成长空间巨大。 # 产业追赶：政策赋能与产业生命周期规律 国家经济的发展轨迹，恰似人生的成长历程——不同阶段必然有适配的核心增长引擎，主导行业的迭代更替遵循着“从要素驱动到创新驱动”的底层逻辑。这种行业轮动并非偶然，而是经济发展水平、技术成熟度与市场需求演进的必然结果，而其中从“体力型”增长向“脑力型”增长的转型，正是跨越中等收入陷阱的关键，也是最难突破的瓶颈。 美国的发展历程堪称这一规律的典型范本：19世纪至20世纪初，美国处于经济“青年期”，依托丰富的自然资源与劳动力，铁路、钢铁等资本密集型、劳动密集型产业成为主导——铁路网络的铺设打通了全国市场，钢铁产业为工业扩张提供基础材料，这一阶段如同人年轻时靠体力与时间积累原始资本，核心竞争力源于规模效应与要素投入。 20世纪中期，随着工业化推进，美国经济步入“壮年期”，汽车、房地产行业崛起，成为新的增长引擎：汽车工业带动上下游产业链协同发展，房地产市场的繁荣激活消费与投资双重需求，此时的增长开始依赖资本深化与产业协同，如同人中年初期靠经验与资源整合提升效率。 20世纪末至今，美国进入“成熟期”，科技产业成为绝对主导，从计算机、互联网到如今的AI、算力领域，微软、苹果、英伟达等企业引领全球，增长动力彻底转向技术创新与数据驱动，恰似人中年后期靠核心能力与智慧创造价值，竞争力源于不可复制的技术壁垒与创新生态。 这种从“铁路 $\rightarrow$ 钢铁 $\rightarrow$ 汽车 $\rightarrow$ 科技”的主导行业更替，完美印证了罗斯托经济成长阶段理论中“起飞阶段 $\rightarrow$ 向成熟推进阶段 $\rightarrow$ 追求生活质量阶段”的演进逻辑。 这一规律在全球其他国家同样适用。德国、日本等国在工业化进程中，也曾经历从纺织、钢铁等轻工业、重工业主导，到汽车、电子等制造业升级，再到高端制造与服务业协同发展的阶段，其第二产业长期保持 $30\%$ 左右的GDP占比，形成坚实的产业升级底座。而对于后发国家而言，经济“青年期”的增长往往更具优势——依托劳动力成本低、技术引进便捷等后发红利，劳动密集型产业与资本密集型产业能快速扩张，实现经济快速增长，如同年轻人凭借体力快速积累财富。但当经济发展到中等收入水平，“青年期”的增长模式便难以为继：劳动力成本上升导致要素驱动优势消失，技术引进的天花板显现，此时必须向“中年期”的创新驱动转型，让科技、高端制造等依赖技术与经验的行业成为新主导。 然而，这场“青年到中年”的转型，正是中等收入陷阱的核心症结所在。联合国报告显示，自1990年以来，仅34个国家成功跨越中等收入阶段，多数国家卡在转型关口。其难点在于，转型需要彻底重构经济增长的底层逻辑：从依赖“汗水”（劳动力、资源投入）转向依赖“智慧”（技术创新、人力资本），不仅需要长期的研发投入、完善的知识产权保护体系，还需要解决教育与技能错配、人力资本积累不足、财富分配逻辑重塑、政府功能调整等结构性问题。就像一个习惯了靠体力谋生的人，要转型为靠技术与经验立足，需要重新学习、打破路径依赖，过程充满阵痛与不确定性。许多国家正是因未能完成这种转型，既无法与低收入国家在劳动密集型产业上竞争，又难以与高收入国家在科技与高端制造领域抗衡，最终陷入增长停滞。 产业追赶正是政策引导与产业生命周期规律共同作用的结果，全球科技产业发展已充分验证这一结论。美日科技崛起中，政策扶持是关键推力；当前中国科技与美国科技的盈利差距，是产业生命周期与经济发展阶段的客观体现——美国当前市值最高的科技行业，在二十年前、甚至在十年前，大多还上不了榜（表1）。 图表 1-1. 美国股票市值排名 (十亿美元) <table><tr><td>7/23/2004</td><td>(USDbn)</td><td>7/23/2014</td><td></td><td>7/23/2024</td><td></td><td>11/28/2025</td><td></td></tr><tr><td>证券简称</td><td>总市值</td><td>证券简称</td><td>总市值</td><td>证券简称</td><td>总市值</td><td>证券简称</td><td>总市值</td></tr><tr><td>通用电气航空航天(GE AEROSPACE)</td><td>343</td><td>苹果(APPLE)</td><td>582</td><td>苹果(APPLE)</td><td>3,450</td><td>英伟达(NVIDIA)</td><td>4,301</td></tr><tr><td>微软(MICROSOFT)</td><td>304</td><td>埃克森美孚(EXXON MOBIL)</td><td>445</td><td>微软(MICROSOFT)</td><td>3,306</td><td>苹果(APPLE)</td><td>4,120</td></tr><tr><td>埃克森美孚(EXXON MOBIL)</td><td>295</td><td>谷歌(ALPHABET)-C</td><td>406</td><td>英伟达(NVIDIA)</td><td>3,016</td><td>谷歌(ALPHABET)-C</td><td>3,866</td></tr><tr><td>辉瑞制药(PFIZER)</td><td>246</td><td>微软(MICROSOFT)</td><td>370</td><td>谷歌(ALPHABET)-C</td><td>2,257</td><td>谷歌(ALPHABET)-A</td><td>3,866</td></tr><tr><td>沃尔玛(WALMART)</td><td>227</td><td>NATWEST银行</td><td>316</td><td>亚马逊(AZAMAN)</td><td>1,940</td><td>微软(MICROSOFT)</td><td>3,657</td></tr><tr><td>美国银行(BANK OF AMERICA)</td><td>172</td><td>伯克希尔(BERKSHIRE)-B</td><td>316</td><td>脸书(META PLATFORMS)</td><td>1,240</td><td>亚马逊(AZAMON)</td><td>2,493</td></tr><tr><td>强生公司(JOHNSON & JOHNSON)</td><td>165</td><td>强生公司(JOHNSON & JOHNSON)</td><td>288</td><td>伯克希尔(BERKSHIRE)-B</td><td>936</td><td>博通(BROADCOM)</td><td>1,903</td></tr><tr><td>汇丰控股</td><td>164</td><td>富国银行(WELLS FARGO)</td><td>269</td><td>台积电</td><td>881</td><td>脸书(META PLATFORMS)</td><td>1,633</td></tr><tr><td>英特尔(INTEL)</td><td>145</td><td>通用电气航空航天(GE AEROSPACE)</td><td>260</td><td>礼来(ELI LILLY)</td><td>835</td><td>台积电</td><td>1,512</td></tr><tr><td>IBM</td><td>142</td><td>雪佛龙(CHYRON)</td><td>254</td><td>特斯拉(TESLA)</td><td>786</td><td>特斯拉(TESLA)</td><td>1,431</td></tr><tr><td>宝洁公司(PROCTER & GAMBLE)</td><td>134</td><td>沃尔玛(WALMART)</td><td>248</td><td>博通(BROADCOM)</td><td>762</td><td>伯克希尔(BERKSHIRE)-B</td><td>1,108</td></tr><tr><td>可口可乐(COCACOLA)</td><td>110</td><td>摩根大通(JPMORGAN CHASE)</td><td>222</td><td>摩根大通(JPMORGAN CHASE)</td><td>604</td><td>伯克希尔(BERKSHIRE)-A</td><td>1,108</td></tr><tr><td>奥驰亚(ATRIA)</td><td>97</td><td>诺华制药</td><td>217</td><td>诺和诺德</td><td>601</td><td>礼来(ELI LILLY)</td><td>1,017</td></tr><tr><td>富国银行(WELLS FARGO)</td><td>96</td><td>宝洁公司(PROCTER & GAMBLE)</td><td>217</td><td>沃尔玛(WALMART)</td><td>568</td><td>沃尔玛(WALMART)</td><td>881</td></tr><tr><td>百事(PEPSICO)</td><td>86</td><td>威瑞森电信(VERIZON)</td><td>211</td><td>联合健康集团(UNITEDHEALTH)</td><td>511</td><td>摩根大通(JPMORGAN CHASE)</td><td>852</td></tr><tr><td>联合包裹服务(UNITED PARCEL)</td><td>80</td><td>丰田汽车</td><td>206</td><td>诺华制药</td><td>485</td><td>VISA</td><td>609</td></tr><tr><td>摩根大通(JPMORGAN CHASE)</td><td>76</td><td>汇丰控股</td><td>197</td><td>VISA</td><td>484</td><td>甲骨文(ORACLE)</td><td>576</td></tr><tr><td>礼来(ELI LILLY)</td><td>71</td><td>辉瑞制药(PFIZER)</td><td>194</td><td>埃克森美孚(EXXON MOBIL)</td><td>447</td><td>强生公司(JOHNSON & JOHNSON)</td><td>499</td></tr><tr><td>默克(MERCK)</td><td>66</td><td>IBM</td><td>193</td><td>万事达卡(MASTERCARD)</td><td>411</td><td>万事达卡(MASTERCARD)</td><td>494</td></tr><tr><td>3M公司(3M)</td><td>65</td><td>美国电话电报(AT&T)</td><td>186</td><td>甲骨文(ORACLE)</td><td>394</td><td>埃克森美孚(EXXON MOBIL)</td><td>489</td></tr><tr><td>唐卡斯特(COMCAST)</td><td>63</td><td>脸书(META PLATFORMS)</td><td>185</td><td>宝洁公司(PROCTER & GAMBLE)</td><td>393</td><td>泰飞(NETFLIX)</td><td>456</td></tr><tr><td>美国运通(AMERICAN EXPRESS)</td><td>62</td><td>百威英博</td><td>181</td><td>开市客(COSTCO)</td><td>378</td><td>阿斯麦</td><td>417</td></tr><tr><td>雅培(ABBOTT)</td><td>60</td><td>甲骨文(ORACLE)</td><td>180</td><td>阿斯麦</td><td>368</td><td>开市客(COSTCO)</td><td>405</td></tr><tr><td>惠普(HP)</td><td>60</td><td>可口可乐(COCACOLA)</td><td>179</td><td>强生公司(JOHNSON & JOHNSON)</td><td>367</td><td>艾伯维(ABBVE)</td><td>402</td></tr><tr><td>巴克莱银行</td><td>54</td><td>英国石油(BP)</td><td>175</td><td>帝亚吉欧</td><td>357</td><td>PALANTIR TECHNOLOGIES</td><td>401</td></tr><tr><td>康菲石油(CONOCOPHILLIPS)</td><td>53</td><td>英特尔(INTEL)</td><td>171</td><td>家得宝(HOME DEPORT)</td><td>357</td><td>美国银行(BANK OF AMERICA)</td><td>392</td></tr><tr><td>雪佛龙(CHYRON)</td><td>50</td><td>VISA</td><td>169</td><td>美国银行(BANK OF AMERICA)</td><td>332</td><td>阿里巴巴</td><td>372</td></tr><tr><td>雷神技术(RTX)</td><td>47</td><td>默克(MERCK)</td><td>169</td><td>道达尔</td><td>319</td><td>家得宝(HOME DEPORT)</td><td>355</td></tr><tr><td>迪士尼(WALT DISNEY)</td><td>46</td><td>亚马逊(AZAMON)</td><td>165</td><td>默克(MERCK)</td><td>315</td><td>超威半导体(AMD)</td><td>354</td></tr><tr><td>百时美施贵宝(BRISTOL-MYERS SQUEBB)</td><td>46</td><td>美国银行(BANK OF AMERICA)</td><td>163</td><td>丰田汽车</td><td>315</td><td>宝洁公司(PROCTER & GAMBLE)</td><td>346</td></tr><tr><td>本田汽车</td><td>45</td><td>道达尔</td><td>157</td><td>艾伯维生物技术</td><td>306</td><td>丰田汽车</td><td>317</td></tr><tr><td>塔吉特(TARGET)</td><td>40</td><td>花旗集团(CITIGROUP)</td><td>152</td><td>雪佛龙(CHYRON)</td><td>285</td><td>通用电气航空航天(GE AEROSPACE)</td><td>315</td></tr><tr><td>波音(BOEING)</td><td>40</td><td>迪士尼(WALT DISNEY)</td><td>146</td><td>可口可乐(COCACOLA)</td><td>280</td><td>可口可乐(COCACOLA)</td><td>315</td></tr><tr><td>联合健康集团(UNITEDHEALTH)</td><td>39</td><td>斯伦贝谢(SCHLUMBERG)</td><td>145</td><td>奈飞(NETFLIX)</td><td>276</td><td>雪佛龙(CHYRON)</td><td>304</td></tr><tr><td>沃尔格林联合博姿</td><td>37</td><td>康卡斯特(COMCAST)</td><td>142</td><td>思爱普</td><td>264</td><td>思科(CISCO)</td><td>304</td></tr><tr><td>斯伦贝谢(SCHLUMBERGER)</td><td>37</td><td>吉利德科学(GILEAD SCIENCES)</td><td>138</td><td>HDFC银行</td><td>260</td><td>联合健康集团(UNITEDHEALTH)</td><td>299</td></tr><tr><td>摩托罗拉解决方案(MOTOROLA SOLUTION)</td><td>36</td><td>百事(PEPSICO)</td><td>137</td><td>超威半导体(AMD)</td><td>249</td><td>国际商业机器(IBM)</td><td>288</td></tr><tr><td>德州仪器(TEXAS INSTRUMENTS)</td><td>36</td><td>高通(QUALCOMM)</td><td>137</td><td>赛富时(SALESFORCE)</td><td>248</td><td>阿斯利康</td><td>287</td></tr><tr><td>金佰利(KIMBERLY CLARK)</td><td>32</td><td>葛兰素史克</td><td>135</td><td>阿斯利康(ASTRA ZENECA)</td><td>246</td><td>思爱普</td><td>282</td></tr><tr><td>高露洁(COLGATE)</td><td>28</td><td>菲利普莫里斯国际(PHILIP MORRIS)</td><td>133</td><td>奥多比(ADOBE)</td><td>242</td><td>诺华制药</td><td>274</td></tr><tr><td>应用材料(APPLIED MATERIAL)</td><td>28</td><td>思科(CISCO)</td><td>132</td><td>百事(PEPSICO)</td><td>228</td><td>摩根士丹利(MORGAN STANLEY)</td><td>270</td></tr><tr><td>伊利诺伊工具</td><td>27</td><td>诺和诺德</td><td>127</td><td>壳牌</td><td>226</td><td>富国银行(WELLS FARGO)</td><td>269</td></tr><tr><td>福特汽车(FORD MOTOR)</td><td>27</td><td>安贝夫</td><td>116</td><td>埃森哲(ACCENTURE)</td><td>222</td><td>卡特彼勒(CATERPILLAR)</td><td>269</td></tr><tr><td>卡特彼勒(CATERPILLAR)</td><td>25</td><td>英美烟草</td><td>114</td><td>高通(QUALCOMM)</td><td>216</td><td>美光科技(MICRON TECHNOLOGY)</td><td>266</td></tr><tr><td>艾默生电气(EMERSON ELECTRIC)</td><td>25</td><td>家得宝(HOME DEPORT)</td><td>111</td><td>LINDE</td><td>215</td><td>默克(MERCK)</td><td>260</td></tr><tr><td>联邦快递(FEDEX)</td><td>24</td><td>台积电</td><td>107</td><td>赛默飞世尔科技</td><td>211</td><td>美国运通(AMERICAN EXPRESS)</td><td>252</td></tr><tr><td>自动数据处理</td><td>23</td><td>康菲石油(CONOCOPHILLIPS)</td><td>107</td><td>富国银行(WELLS FARGO)</td><td>208</td><td>高盛集团(GOLDMAN SACHS)</td><td>248</td></tr><tr><td>威达信(MARSH & MCLENNAN)</td><td>23</td><td>加拿大皇家银行</td><td>106</td><td>T-MOBILE US</td><td>207</td><td>菲利普莫里斯国际(PHILIP MORRIS)</td><td>245</td></tr><tr><td>TEGNIA</td><td>23</td><td>雷神技术(RTX)</td><td>100</td><td>丹纳赫(DANAHER)</td><td>191</td><td>汇丰控股</td><td>241</td></tr><tr><td>西斯科(SYSCO)</td><td>22</td><td>EQUINOR ASA</td><td>98</td><td>思科(CISCO)</td><td>187</td><td>雷神技术(RTX)</td><td>235</td></tr><tr><td>南方电力(SOUTHERN)</td><td>22</td><td>美国运通(AMERICAN EXPRESS)</td><td>97.624</td><td>通用电气航空航天(GE AEROSPACE)</td><td>186.5015</td><td>T-MOBILE US</td><td>233.7791</td></tr><tr><td></td><td></td><td>沃达丰</td><td>97.012</td><td>拼多多</td><td>184.8176</td><td>雅培(ABBOTT)</td><td>224.1406</td></tr><tr><td></td><td></td><td>埃尼石油</td><td>96.765</td><td>阿里巴巴</td><td>183.6277</td><td>麦当劳(MCDONALDS)</td><td>222.064</td></tr><tr><td></td><td></td><td>道明银行</td><td>95.526</td><td>麦当劳(MCDONALDS)</td><td>183.0892</td><td>赛默飞世尔科技</td><td>221.9796</td></tr><tr><td></td><td></td><td>联合包裹服务(UNITED PARCEL)</td><td>95.367</td><td>应用材料(APPLIED MATERIAL)</td><td>181.8647</td><td>赛富时(SALESFORCE)</td><td>220.3962</td></tr><tr><td></td><td></td><td>阿斯利康(ASTRA ZENECA)</td><td>94.995</td><td>雅培(ABBOTT)</td><td>180.7827</td><td>加拿大皇家银行</td><td>217.9157</td></tr><tr><td></td><td></td><td>3M公司(3M)</td><td>93.748</td><td>德州仪器(TEXAS INSTRUMENTS)</td><td>180.5395</td><td>壳牌</td><td>212.9391</td></tr><tr><td></td><td></td><td>麦当劳(MCDONALDS)</td><td>93.627</td><td>安进(AMGEN)</td><td>178.7615</td><td>SHOPIFY</td><td>206.5244</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>百事(PEPSICO)</td><td>203.3782</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>直觉外科(INTUITIVE)</td><td>203.2964</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>APPROVIN</td><td>202.5973</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>应用材料(APPLIED MATERIAL)</td><td>200.9531</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>拉姆研究(LAM RESEARCH)</td><td>195.9407</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>英特尔(INTEL)</td><td>193.4712</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>德国林德</td><td>191.5985</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>迪士尼(WALT DISNEY)</td><td>186.5091</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>安进(AMGEN)</td><td>186.0235</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>花旗集团(CITIGROUP)</td><td>185.368</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>美国电话电报(AT&T)</td><td>184.4675</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>三菱日联金融</td><td>184.0244</td></tr></table> 数据来源：万得资讯、彭博、中银国际研究 图表 1-2. 中国股票市值排名 (十亿美元) <table><tr><td>7/23/2004</td><td></td><td>7/23/2014</td><td></td><td>7/23/2024</td><td></td><td>11/28/2025</td><td></td><td></td></tr><tr><td>证券简称</td><td>总市值</td><td>证券简称</td><td>总市值</td><td>证券简称</td><td>总市值</td><td>证券简称</td><td>总市值</td><td>Check</td></tr><tr><td>中国石油</td><td>87</td><td>中国石油</td><td>228</td><td>腾讯控股</td><td>437</td><td>腾讯控股</td><td>719</td><td>333.2</td></tr><tr><td>中国石化</td><td>73</td><td>中国移动</td><td>220</td><td>工商银行</td><td>275</td><td>农业银行</td><td>386</td><td>4.9</td></tr><tr><td>中国移动</td><td>59</td><td>工商银行</td><td>205</td><td>贵州茅台</td><td>256</td><td>工商银行</td><td>381</td><td>9.0</td></tr><tr><td>中国电信</td><td>27</td><td>建设银行</td><td>184</td><td>中国石油</td><td>235</td><td>阿里巴巴</td><td>372</td><td>90.3</td></tr><tr><td>中国海油</td><td>19</td><td>腾讯控股</td><td>150</td><td>农业银行</td><td>226</td><td>建设银行</td><td>281</td><td>24.8</td></tr><tr><td>华能国际</td><td>19</td><td>农业银行</td><td>127</td><td>中国移动</td><td>213</td><td>贵州茅台</td><td>257</td><td>1.7</td></tr><tr><td>中银香港</td><td>18</td><td>中国银行</td><td>120</td><td>拼多多</td><td>185</td><td>中国银行</td><td>255</td><td>8.3</td></tr><tr><td>中国人寿</td><td>15</td><td>中国石化</td><td>100</td><td>阿里巴巴</td><td>184</td><td>中国石油</td><td>247</td><td>0.2</td></tr><tr><td>香港中华煤气</td><td>10</td><td>中国海油</td><td>80</td><td>建设银行</td><td>179</td><td>中国移动</td><td>246</td><td>4.5</td></tr><tr><td>中国联通</td><td>10</td><td>百度</td><td>70</td><td>中国银行</td><td>178</td><td>宁德时代</td><td>242</td><td>0.5</td></tr><tr><td>宝钢股份</td><td>10</td><td>中国人寿</td><td>68</td><td>中国海油</td><td>129</td><td>汇丰控股</td><td>241</td><td>71.0</td></tr><tr><td>长江电力</td><td>9</td><td>中国平安</td><td>57</td><td>招商银行</td><td>116</td><td>工业富联</td><td>170</td><td>5.5</td></tr><tr><td>中国平安</td><td>8</td><td>交通银行</td><td>48</td><td>宁德时代</td><td>115</td><td>拼多多</td><td>165</td><td>8.8</td></tr><tr><td>九龙仓集团</td><td>8</td><td>中国神华</td><td>47</td><td>中国神华</td><td>109</td><td>招商银行</td><td>156</td><td>2.3</td></tr><tr><td>招商银行</td><td>7</td><td>中国电信</td><td>43</td><td>长江电力</td><td>105</td><td>中国人寿</td><td>154</td><td>10.6</td></tr><tr><td>兖矿能源</td><td>7</td><td>招商银行</td><td>43</td><td>中国石化</td><td>103</td><td>中国平安</td><td>143</td><td>5.8</td></tr><tr><td>太古股份公司A</td><td>6</td><td>中国联通</td><td>39</td><td>中国人寿</td><td>101</td><td>小米集团-W</td><td>137</td><td>4.3</td></tr><tr><td>国泰航空</td><td>6</td><td>京东</td><td>38</td><td>比亚迪</td><td>98</td><td>中国海油</td><td>133</td><td>13.8</td></tr><tr><td>上海石化</td><td>6</td><td>民生银行</td><td>33</td><td>中国平安</td><td>97</td><td>比亚迪</td><td>119</td><td>2.9</td></tr><tr><td>中国铝业</td><td>6</td><td>中银香港</td><td>32</td><td>美团-W</td><td>94</td><td>迅销-DRS</td><td>116</td><td>3.2</td></tr><tr><td>中信股份</td><td>5</td><td>中信银行</td><td>31</td><td>中国电信</td><td>77</td><td>中国神华</td><td>113</td><td>4.3</td></tr><tr><td>宁沪高速</td><td>5</td><td>贵州茅台</td><td>30</td><td>五粮液</td><td>69</td><td>友邦保险</td><td>109</td><td>2.1</td></tr><tr><td>恒隆地产</td><td>5</td><td>中国太保</td><td>30</td><td>工业富联</td><td>68</td><td>紫金矿业</td><td>107</td><td>10.0</td></tr><tr><td>马钢股份</td><td>4</td><td>兴业银行</td><td>30</td><td>交通银行</td><td>68</td><td>长江电力</td><td>97</td><td>2.2</td></tr><tr><td>浦发银行</td><td>4</td><td>上汽集团</td><td>30</td><td>邮储银行</td><td>66</td><td>邮储银行</td><td>94</td><td>1.6</td></tr><tr><td>中远海能</td><td>4</td><td>浦发银行</td><td>28</td><td>美的集团</td><td>61</td><td>中国石化</td><td>93</td><td>3.6</td></tr><tr><td>大唐发电</td><td>4</td><td>中国海外发展</td><td>24</td><td>紫金矿业</td><td>60</td><td>交通银行</td><td>89</td><td>2.2</td></tr><tr><td>民生银行</td><td>4</td><td>九龙仓集团</td><td>23</td><td>网易</td><td>59</td><td>网易</td><td>87</td><td>0.3</td></tr><tr><td>中国财险</td><td>4</td><td>香港中华煤气</td><td>23</td><td>小米集团-W</td><td>54</td><td>美的集团</td><td>87</td><td>1.0</td></tr><tr><td>裕元集团</td><td>4</td><td>中信证券</td><td>22</td><td>兴业银行</td><td>49</td><td>中国电信</td><td>86</td><td>0.7</td></tr><tr><td>中芯国际</td><td>4</td><td>中国财险</td><td>22</td><td>农夫山泉</td><td>48</td><td>中芯国际</td><td>85</td><td>4.4</td></tr><tr><td>浙江沪杭甬</td><td>3</td><td>中国信达</td><td>20</td><td>迈瑞医疗</td><td>47</td><td>中际旭创</td><td>81</td><td>0.2</td></tr><tr><td>中远海运港口</td><td>3</td><td>光大银行</td><td>19</td><td>中信银行</td><td>43</td><td>美团-W</td><td>81</td><td>1.2</td></tr><tr><td>上汽集团</td><td>3</td><td>平安银行</td><td>18</td><td>京东</td><td>42</td><td>寒武纪-U</td><td>79</td><td>7.9</td></tr><tr><td>南方航空</td><td>3</td><td>中国旺旺</td><td>18</td><td>京沪高铁</td><td>40</td><td>海光信息</td><td>71</td><td>0.8</td></tr><tr><td>招商局港口</td><td>3</td><td>比亚迪</td><td>18</td><td>立讯精密</td><td>39</td><td>农夫山泉</td><td>71</td><td>3.6</td></tr><tr><td>上海机场</td><td>3</td><td>中国人民保险集团</td><td>18</td><td>海康威视</td><td>39</td><td>香港交易所</td><td>67</td><td>2.4</td></tr><tr><td>中国东航</td><td>3</td><td>万科A</td><td>18</td><td>恒瑞医药</td><td>37</td><td>五粮液</td><td>65</td><td>1.5</td></tr><tr><td>华夏银行</td><td>3</td><td>长江电力</td><td>17</td><td>中信证券</td><td>37</td><td>兴业银行</td><td>63</td><td>3.7</td></tr><tr><td>华润啤酒</td><td>3</td><td>大秦铁路</td><td>17</td><td>浦发银行</td><td>35</td><td>立讯精密</td><td>59</td><td>0.7</td></tr><tr><td>江西铜业</td><td>3</td><td>海螺水泥</td><td>16</td><td>万华化学</td><td>35</td><td>宏利金融-S</td><td>59</td><td>0.3</td></tr><tr><td>粤电力A</td><td>2</td><td>上港集团</td><td>16</td><td>中国太保</td><td>35</td><td>中信银行</td><td>58</td><td>0.0</td></tr><tr><td>海螺水泥</td><td>2</td><td>康师傅控股</td><td>16</td><td>牧原股份</td><td>34</td><td>恒瑞医药</td><td>58</td><td>1.8</td></tr><tr><td>石化油服</td><td>2</td><td>东风集团股份</td><td>15</td><td>陕西煤业</td><td>32</td><td>中信证券</td><td>57</td><td>2.5</td></tr><tr><td>中兴通讯</td><td>2</td><td>华能国际</td><td>15</td><td>中国广核</td><td>32</td><td>浦发银行</td><td>54</td><td>0.4</td></tr><tr><td>申能股份</td><td>2</td><td>中国建筑</td><td>15</td><td>中国建筑</td><td>32</td><td>阳光电源</td><td>54</td><td>1.3</td></tr><tr><td>五粮液</td><td>2</td><td>海通证券</td><td>15</td><td>百度</td><td>32</td><td>东方财富</td><td>52</td><td>0.9</td></tr><tr><td>中远海发</td><td>2</td><td>周大福</td><td>15</td><td>山西汾酒</td><td>32</td><td>中国人保</td><td>51</td><td>0.4</td></tr><tr><td>TCL科技</td><td>2</td><td>联想集团</td><td>14</td><td>携程集团</td><td>32</td><td>中银香港</td><td>51</td><td>0.4</td></tr><tr><td>中信证券</td><td>2</td><td>格力电器</td><td>14</td><td>中银香港</td><td>32</td><td>中国财险</td><td>50</td><td>0.6</td></tr><tr><td>新创建集团</td><td>2</td><td>华润电力</td><td>14</td><td>海尔智家</td><td>31</td><td>渣打集团</td><td>50</td><td>0.8</td></tr><tr><td>华润电力</td><td>2.0375</td><td>长城汽车</td><td>13.8314</td><td>中国核电</td><td>31.0248</td><td>携程集团</td><td>49</td><td>0.2</td></tr><tr><td>联想集团</td><td>2.0119</td><td>恒隆地产</td><td>13.7712</td><td>中国人保</td><td>30.2311</td><td>新易盛</td><td>49</td><td>0.6</td></tr><tr><td>创科实业</td><td>1.9785</td><td>中国重工</td><td>13.6384</td><td>格力电器</td><td>30.0777</td><td>洛阳钼业</td><td>48</td><td>0.3</td></tr><tr><td>嘉里建设</td><td>1.9759</td><td>昆仑能源</td><td>13.6006</td><td>华能水电</td><td>30.0278</td><td>紫金黄金国际</td><td>48</td><td>0.2</td></tr><tr><td>恒隆集团</td><td>1.965</td><td>美高梅中国</td><td>13.5302</td><td>中国中车</td><td>29.356</td><td>京东集团</td><td>48</td><td>2.2</td></tr><tr><td>载通</td><td>1.9347</td><td>恒安国际</td><td>13.2705</td><td>中国联通</td><td>29.279</td><td>中信股份</td><td>46</td><td>0.3</td></tr><tr><td>平安银行</td><td>1.9137</td><td>美的集团</td><td>13.2557</td><td>泸州老窖</td><td>27.9482</td><td>国泰海通</td><td>45</td><td>0.6</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>中国太保</td><td>45</td><td>0.8</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>北方华创</td><td>44</td><td>4.6</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>牧原股份</td><td>39</td><td>0.3</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>海康威视</td><td>39</td><td>38.9</td></tr></table> 数据来源：万得资讯、彭博、中银国际研究 电信、互联网、银行、消费等具备本土市场独立性的行业，虽起步滞后美国十几二十年、初期总市值仅为美国的几个百分点，却能在10-15年内追赶至相当甚至超越（表2-5）。当下中国头部半导体芯片行业体量仅为美国的十分之一（表6），成长空间巨大，下文将从市值维度，结合各行业追赶时间与关键节点展开分析： 图表2.中美通信市值 数据来源：万得资讯、彭博、中银国际研究 备注：美股包括AT&T、Verizon、T-Mobile、Sprint、Nextel；中概股包括三大运营商 图表3.中美互联网巨头市值 数据来源：万得资讯、彭博、中银国际研究 图表4.中美银行业市值 数据来源：万得资讯、彭博、中银国际研究 备注：美股包括JPMorgan、Bank of America、Citibank、Wells Fargo、U.S. Bank、Capital One、Goldman Sachs、PNC、Truist、Bank of NY Mellon；A股包括工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、招商银行、邮储银行、交通银行、中信银行、兴业银行、浦发银行 图表5.中美消费龙头市值 数据来源：万得资讯、彭博、中银国际研究 备注：美股包括Walmart,Costco,Procter&Gamble,Colgate-Palmolive,Target,Kimberly-Clark,EsteeLauder,Church &Dwight, Clorox,Hims&HersHealth,e.l.f.Beauty,BJ'sWholesaleClub,InternationalFlavors&Fragrances(IFF),Coty,PriceSmart,BBBFoods, NewellBrands,SpectrumBrands,EdgewellPersonalCare,HelenofTroy；中国总市值包括贵州茅台，拼多多，美团，农夫山泉，五粮液，京东，牧原股份，山西汾酒，海天味业，泸州老窖，伊利股份，东鹏饮料，中国中免，温氏股份，洋河股份，双汇发展，海大集团，青岛啤酒，古井贡酒，今世缘。 图表6.中美半导体市值 数据来源：万得资讯、彭博、中银国际研究 备注：A+H股包括中芯国际,寒武纪,中际旭创,海光信息,新易盛,北方华创,中微公司,澜起科技,豪威集团,华虹公司,兆易创新,天孚通信,江波龙+摩尔线程、沐曦、璧仞、昆仑芯、燧原：假设每个 3000 亿市值。美股包括 NVIDIA、AVGO、TSMC、AMD、MU、Intel、AMAT、ARM、TI、ADI、MRVL。 # 一、政策赋能与产业生命周期的协同逻辑 政策赋能的核心是为成长期战略性产业提供“容错空间”与“发展动能”，助力跨越初期研发高投入、市场拓展高风险阶段，契合产业生命周期“初创期—成长期—成熟期—衰退期”的演进规律。美国通过《国家科学基金会法案》和《芯片与科学法案》，从研发资金、税收优惠、市场培育等维度为半导体、AI等产业护航；日本依托“通产省”产业规划，快速实现消费电子、汽车制造的技术突破与全球竞争力提升。中国在科技产业追赶中，政策同样发挥关键作用，通过专项基金、园区建设、税收优惠等协同发力，推动产业沿“政策赋能—技术突破—市场放量—盈利提升—市值增长”路径前行。 中国的政策赋能还需要重视对需求的拉动。由于收入水平偏低、国企采购决策占比高、消费降级趋势依然存在等原因，国内对高科技的需求可能会滞后，需要政府资金率先发挥撬动作用。 # 二、分行业市值追赶路径与关键数据（10-15年核心周期） # （一）电信行业：30年完成从“跟跑”到“领跑”的市值跨越 起步时间差（约18年）：美国1982年商用1G，1984年AT&T拆分，开启电信市场化规模化；中国1992年1G商用，2002年电信南北拆分、移动独立运营，规模化商业化启动，滞后约18年。 初期市值比率（不足 $3\%$ ）：2002-2005年中国电信、移动等总市值约200亿美元；美国AT&T、Verizon等同期约7,000亿美元，比值 $\approx 2.8\%$ 。核心技术与设备完全依赖进口。 追赶周期（12年）：1995年2G商用，2008年3G突破（TD-SCDMA成为全球标准），2013年4G同步，2014年中国移动总市值超2,000亿美元，与美国龙头基本持平，历时12年。2019年5G商用实现领跑。 当前对标水平：2020年，中国移动市值突破2万亿元，超越美国AT&T成为全球市值最高电信运营商；华为、中兴等设备商5G专利全球领先，带动产业链市值提升，30年完成从“1G落后、2G追随、3G突破、4G同步、5G领跑”的市值跨越。只是在近几年，美国的运营商在互联网及AI领域有深入参与，其市值与中国运营商又有所拉开——我们期待并有信心其差距会再次缩小。 # （二）互联网行业：20余年市值追赶与阶段性反超 起步时间差（约10年）：美国1995年亚马逊成立，电商规模化启动；中国2003年成立淘宝，2010年淘宝/京东等完成生态闭环、进入规模化扩张，滞后约10年。 初期市值比率（不足 $5\%$ ）：2010-2013年阿里、京东总市值约300亿美元；美国亚马逊、eBay等同期约6,500亿美元，比值 $\approx 4.6\%$ # 追赶周期（10年）： i) 2014年9月，阿里巴巴上市当日市值超2,300亿美元，同期亚马逊约1,500亿美元，实现首次市值超越。 ii) 2016年，微博市值首次反超Twitter。 iii) 2017年10月，阿里盘中市值达4,721亿美元，短暂超越亚马逊的4,719亿美元。 iv) 2020年前后，腾讯市值接近1万亿美元，为Facebook的1.35倍；阿里市值巅峰达8,800亿美元，为亚马逊的约1.5倍。 当前对标水平：移动互联网曾领先带动中国互联网企业市值反超。但2021年后，美国互联网企业从2015年开始布局的CSP+AI业务开始发力，导致两国互联网龙头的市值差距重新拉大——我们期待并有信心其差距会再次缩小。 # （三）银行业：10年市值“凤凰涅槃”式赶超 起步时间差（约20年）：美国1970年代信用卡普及、零售金融规模化；中国1990年代末四大行改制上市，零售金融规模化启动，滞后约20年。2002年前后，中国银行业不良贷款率达 $21\%$ ，被质疑“技术性破产”，而美国商业银行已形成成熟风险管控体系。 初期市值比率（不足 $4\%$ ）：1999-2002年工行、建行等总市值约300亿美元；美国摩根大通、富国银行等同期约8,000亿美元，比值 $\approx 3.7\%$ 追赶周期（10年）：2012年，六大国有银行集体跻身世界500强；2014年工行成为全球最赚钱银行，总市值超3,000亿美元，超越美国银行、摩根大通等同行，成为全球市值最大银行，历时15年。 当前对标水平：零售金融总市值基本持平，本土存款规模与网点密度领先。 # （四）消费行业：15年市值与品牌竞争力双赶超 起步时间差（约16年）：美国1980年代可口可乐、宝洁等全球化规模化；中国2006年茅台、美的等完成品牌化与渠道扩张，规模化启动，滞后约16年。 初期市值比率（不足 $2\%$ ）：2006-2009年茅台、美的等总市值约150亿美元；美国可口可乐、宝洁等同期约8,000亿美元，比值 $\approx 1.9\%$ 追赶周期（11年）：依托内需市场支撑与消费升级政策引导，本土企业快速成长；2010年后，在家电、服装等传统品类完成国产化替代，美妆、零食等新消费赛道实现创新突破，行业总市值逐步追平美国。2017年茅台总市值超1,000亿美元，家电龙头进入全球前列，历时11年。 当前对标水平：白酒、家电等本土优势赛道市值与盈利能力局部超越，全球化仍在推进。 # 三、半导体芯片行业：市值追赶潜力与路径展望 起步时间差（约22年）：美国1970年代英特尔、AMD等商业化规模化；中国2002年中芯国际成立，开启芯片制造规模化，滞后约22年。 当前中国头部半导体芯片企业整体规模仅为美国的十分之一，市值差距显著，但其正处于成长期关键阶段，具备复刻上述行业追赶奇迹的潜力。 政策赋能：国家集成电路产业投资基金（大基金）多轮注资、各地半导体产业园区规划建设、研发税收优惠等政策协同发力，为产业提供资金与政策保障。 市场支撑：新能源汽车、消费电子、AI等下游应用场景爆发式增长，形成庞大稳定需求支撑，推动芯片企业营收与市值增长。 技术突破：国内企业在成熟制程、特色工艺等领域持续突破，产业链上下游配套能力不断完善，助力企业提升盈利能力与市值空间。 ■ 追赶路径：预计沿“政策赋能—技术突破—市场放量—盈利提升—市值增长”路径前行。 参考电信、互联网等行业的市值追赶周期，半导体芯片行业10年涨10倍的可能性是很大的，问题是要找到对的标的；行业内的竞争依然严峻激烈，今天的龙头未必是明天的强者。 # 第四章、外部环境：战略性缓和与未释放全球潜力 中美关系进入战略性缓和期，双方均致力于培育内生动能。与此同时，全球潜在增长率还很低，意味着巨大的增量空间有待发掘。修昔底德陷阱并非宿命，可以通过理性的战略选择予以规避。全球宏观呈现“中美战略缓和”与“全球增长潜力未充分释放”两大主线，整体环境在不确定性中兼具稳定性与增量空间。 # 一、中美战略缓和：现实利益驱动的理性均衡 中美关系从高强度对抗转向战略性缓和与动态均衡，是双方基于核心利益的理性选择。2025年10月，中美元首在韩国釜山峰会实现新任期首次线下会晤，明确了缓和贸易分歧的共识；同年12月，美国将178项对华关税豁免延长至2026年11月，中方同步扩大美国农产品采购，务实合作得以落地。2026年4月特朗普总统访华计划已明确，叠加峰会共识，预计全年两国领导人将有两次会晤，有助于搭建常态化对话渠道。 # （一）中美关系缓和具有双重逻辑 第一重逻辑是长期竞争不变。中美双方仍在加速构建自主可控的产业链，以筑牢发展安全屏障，美国在科技、安全等关键领域的结构性布局并未松动。 第二重逻辑是短期冲突得不偿失：美国国内抗通胀诉求迫切，持续加码贸易壁垒会推高其国内商品成本，这与通胀管控的核心目标相悖；尤其是在中期选举前。 # （二）历史镜鉴：1812年英美贸易冲突与战后合作 1807年到1814到，英美贸易关系进入限制阶段。英国为遏制美国发展，实施贸易封锁与技术禁运，禁止工匠移民美国、严控纺织机械出口；美国则对英国实施贸易禁运，1812年战争爆发后还将进口关税翻番并加征附加税。 期间，美国产业链崛起，英国出现通胀压力：英国商品断供倒逼美国本土制造业快速发展，纺织厂、炼铁厂激增。至1814年《根特条约》签订时，美国已初步建成自主工业体系，摆脱了对英国制造品的依赖。同时，失去美国的廉价原料与市场，英国工业成本大幅上升，曼彻斯特纺织业和伯明翰冶铁业的成本高企，叠加欧洲市场竞争加剧，英国物价上行压力显著。在1815-19年间，英国物价波动加大，通胀预期升温。 1814年后，英美恢复贸易，美国向英国出口农产品与原料，英国则重新获得低成本供给，双方共同缓解了成本端的通胀压力。这一案例印证了“对抗推高成本、合作缓解通胀”的现实逻辑。 这一历史经验表明，贸易限制容易反噬自身，合作才是缓解通胀、实现共赢的关键。基于此，可以判断中美战略性缓和的确定性较强，大规模冲突风险降低，务实合作成为阶段性主线。 # 二、全球增长潜力：多元市场增量空间亟待激活 全球经济增长远未触及天花板，“零和博弈”思维缺乏坚实支撑。首先，从人口与经济规模基础看，全球总人口约83亿，中美两国合计不足18亿（占比约 $21.7\%$ ）；而非洲、东南亚、南美等新兴市场承载着近65亿人口，是全球最大的潜在消费群体。 其次，从经济增速潜力看，根据世界银行2025年12月的预测，2025年撒哈拉以南非洲经济增速为 $3.8\%$ ，2026-27年有望升至 $4.4\%$ ；南亚地区增速达 $6.6\%$ ；东亚及太平洋地区为 $2.3\%$ ，显示出巨大的供需提升空间。 最后，从多元增长格局看，除了新兴市场，欧洲的高端制造、南美的资源禀赋等也蕴含着结构性潜力。这意味着，无论是中美协同发力共同激活新兴市场，还是各大经济体立足自身优势开辟新赛道，全球都有充足的发展空间。全球增长完全可以实现“水涨船高”的共赢局面，而无需陷入“此消彼长”的恶性竞争。 # 第五章、全球格局：东升西不落，智启新程 双轨并行并非零和博弈——中国以AI为核心引擎跨越中等收入陷阱，驱动科创与资产价值稳步提升；美国以AI为核心催化剂拉动制造业回流，维持科技与估值韧性，AI商业化起步期下双方均具备确定性增长机会。 # 一、东升：AI是中国跨越中等收入陷阱的核心引擎 中国经济正处于向高质量发展转型的关键时期，产业发展持续向全球价值链中高端迈进。同时，产业升级也面临着关键核心技术自主可控能力有待提升的挑战，部分核心零部件与高端技术对外依存度仍需优化。传统依赖要素投入和技术引进的增长模式，已难以适应新阶段发展需求，要实现发展能级的跃升、迈向高收入经济体行列，AI是不可替代的核心引擎。 从全球产业升级与经济转型的历史经验来看，政府的前瞻性规划与强力扶持，是后发国家突破技术壁垒、实现跨越式发展的关键前提。复盘美国、日本及亚洲四小龙的转型路径，政府在战略布局、政策支持、资源倾斜等方面的主动作为，均为其核心产业崛起筑牢了根基。 美国半导体产业的崛起：20世纪80年代，面对日本半导体企业的冲击，美国政府出台《半导体芯片保护法》，牵头成立半导体制造技术联盟（SEMATECH），整合企业、高校与科研机构的资源，同时通过国防采购为本土企业提供稳定市场需求，最终推动英特尔、高通等企业重回全球领先地位，奠定美国在半导体领域的长期霸权。 日本精密制造的突破：二战后，日本政府将汽车、电子产业列为战略产业，通过政策性金融机构提供低息贷款，实施税收减免与研发补贴，推动企业开展技术联合攻关。以丰田为代表的车企，在政府扶持下完成从技术引进到自主创新的蜕变，打造出精益生产模式，最终跻身全球汽车产业第一梯队。 ■韩国半导体与面板产业的逆袭：20世纪90年代，韩国政府将半导体产业定为“国家战略产业”，为三星、LG等企业提供长期税收优惠与资金支持，甚至在企业面临技术瓶颈时协调科研院所定向攻关。在政府推动下，三星率先实现存储芯片技术突破，打破美日垄断，如今已占据全球存储芯片市场超 $40\%$ 的份额；京东方等企业的崛起，同样离不开政府在产业规划、园区建设、资金扶持等方面的持续投入。 中国台湾地区电子产业的腾飞：中国台湾地区通过出台《科学工业园区设置管理条例》，打造新竹科学园区，为入驻企业提供土地、税收、人才等全方位优惠政策，吸引台积电、联发科等企业集聚。政府牵头搭建产学研协同创新平台，推动技术成果快速转化，最终形成全球领先的电子信息产业集群，成为亚洲四小龙转型的典型样本。 借鉴全球成功经验，中国推动AI产业发展、实现跨越发展阶段的目标，同样需要政府的战略引领与强力扶持。当前，从顶层设计的人工智能发展规划，到地方层面的产业园区建设、研发补贴、人才引育政策，再到政府采购对国产AI技术的应用支持，一套全方位的政策扶持体系正在逐步落地，为AI产业的快速崛起提供了坚实保障。 # 中国资产重估的基本面支撑 中国GDP占全球比重超 $18\%$ ，对全球经济增长的贡献率长期稳定在 $30\%$ 左右，但A股及港股在MSCI全球指数中的合计权重不足 $3\%$ ，经济地位与资产定价存在显著提升空间。而AI驱动的科创产业正成为盈利增量核心来源，随着技术落地渗透，将持续推动资产估值与经济地位的适配性提升，为中国资产重估提供坚实支撑。 # 二、西不落：AI是美国制造业回流的核心催化剂 美国推动制造业回流的进程中，面临劳动力短缺、生产效率不足、供应链适配性差等多重挑战，而AI凭借全链条赋能能力，成为破解这些难题、推动“再工业化”的关键抓手，没有AI的技术支撑，制造业回流将难以实现规模化落地与可持续发展。 # （一）估值合理性：盈利驱动下无泡沫 市场对“美国估值高企、AI虚假繁荣”的担忧缺乏依据。对比2000年互联网泡沫时期纳斯达克300-400倍的峰值P/E，当前纳斯达克P/E仅40-45倍，且以Magnificent Seven为代表的科技巨头，自有现金流完全覆盖资本开支，估值由盈利驱动、与业绩增速匹配（表7）。 图表7.美股科技巨头资本开支、盈利和估值表现 <table><tr><td>资本开支</td><td>2017</td><td>2018</td><td>2019</td><td>2020</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>Amazon</td><td>11,955</td><td>13,427</td><td>16,861</td><td>40,140</td><td>61,053</td><td>63,645</td><td>52,729</td><td>82,999</td><td>125,012</td><td>146,023</td><td>169,250</td></tr><tr><td>Microsoft</td><td>8,129</td><td>11,632</td><td>13,925</td><td>15,441</td><td>20,622</td><td>23,886</td><td>28,107</td><td>44,477</td><td>65,243</td><td>97,321</td><td>113,651</td></tr><tr><td>Alphabet</td><td>13,184</td><td>25,139</td><td>23,548</td><td>22,281</td><td>24,640</td><td>31,485</td><td>32,251</td><td>52,535</td><td>91,415</td><td>114,632</td><td>127,584</td></tr><tr><td>Meta</td><td>6,733</td><td>13,915</td><td>15,102</td><td>15,163</td><td>18,690</td><td>31,431</td><td>27,266</td><td>37,256</td><td>69,149</td><td>108,900</td><td>121,072</td></tr><tr><td>Oracle</td><td>2,021</td><td>1,736</td><td>1,660</td><td>1,564</td><td>2,135</td><td>4,511</td><td>8,695</td><td>6,866</td><td>21,215</td><td>35,462</td><td>49,988</td></tr><tr><td>自由现金流</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Amazon</td><td>6,410</td><td>17,296</td><td>21,653</td><td>25,924</td><td>(14,726)</td><td>(16,893)</td><td>32,217</td><td>32,878</td><td>17,340</td><td>41,083</td><td>62,165</td></tr><tr><td>Microsoft</td><td>31,378</td><td>32,252</td><td>38,260</td><td>45,234</td><td>56,118</td><td>65,149</td><td>59,475</td><td>74,071</td><td>71,611</td><td>77,751</td><td>90,148</td></tr><tr><td>Alphabet</td><td>23,907</td><td>22,832</td><td>30,972</td><td>42,843</td><td>67,012</td><td>60,010</td><td>69,495</td><td>72,764</td><td>62,862</td><td>65,433</td><td>90,401</td></tr><tr><td>Meta</td><td>12,105</td><td>13,650</td><td>12,891</td><td>11,575</td><td>13,752</td><td>5,028</td><td>8,470</td><td>11,807</td><td>(394)</td><td>(9,892)</td><td>(15,689)</td></tr><tr><td>Oracle</td><td>17,483</td><td>15,359</td><td>21,212</td><td>23,584</td><td>38,993</td><td>19,044</td><td>43,847</td><td>54,072</td><td>41,558</td><td>16,690</td><td>26,927</td></tr><tr><td>PE (倍)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Amazon</td><td>189</td><td>74</td><td>80</td><td>78</td><td>51</td><td>-311</td><td>52</td><td>40</td><td>32</td><td>29</td><td>23</td></tr><tr><td>Microsoft</td><td>21</td><td>46</td><td>26</td><td>35</td><td>34</td><td>27</td><td>35</td><td>38</td><td>33</td><td>30</td><td>25</td></tr><tr><td>Alphabet</td><td>59</td><td>24</td><td>27</td><td>30</td><td>26</td><td>19</td><td>24</td><td>24</td><td>30</td><td>29</td><td>24</td></tr><tr><td>Meta</td><td>33</td><td>17</td><td>32</td><td>27</td><td>24</td><td>14</td><td>24</td><td>25</td><td>29</td><td>23</td><td>30</td></tr><tr><td>Oracle</td><td>21</td><td>55</td><td>17</td><td>17</td><td>17</td><td>30</td><td>35</td><td>32</td><td>35</td><td>32</td><td>27</td></tr></table> 数据来源：万得资讯、彭博、中银国际研究 # （二）AI拉动制造业回流的核心机制 1. 弥补劳动力缺口：美国制造业面临严重技能缺口，50%的技术岗位空缺，AI驱动的协作机器人、数字劳动力可替代重复性、高风险任务，同时通过AI培训工具提升现有员工技能，破解用工难题。 2. 提升生产竞争力：数字孪生、机器学习等AI技术让生产流程更灵活高效，降低换产成本，使美国本土制造能与低成本国家竞争。 3. 完善产业链协同：AI产业链贯穿“软件算法—硬件芯片—基础设施”全链条，拉动芯片、电力、数据中心等配套产业复苏，形成“技术突破—产能扩张—就业增加”的良性循环，强化本土产业生态。 # （三）标杆案例：Meta验证AI商业化硬实力 冲击：2021年4月iOS14.5上线苹果ATT框架， $68\%$ 用户拒绝跨应用追踪，导致Meta精准定向能力骤降，2022年预告收入损失约100亿美元，股价单日暴跌 $26\%$ 市值蒸发超2,300亿美元。 破局：推出 Advantage Plus、Andromeda、Lattice 等 AI 模型，强化第一方数据挖掘与行为信号解析，实现“广告找人”精准匹配。 结果：2025年Instagram和Facebook广告转化率分别提升约 $5\%$ 和 $3\%$ ，广告主ROI显著改善；2025年二季度收入同比增长 $19\%$ 至405.9亿美元，股价突破700美元创历史新高，印证了AI在降本增效、修复收入中的确定性价值，也为制造业AI转型提供了参考范式。 # 二、智启新程：双轨共赢，共享AI红利 全球AI正处于技术突破向商业化落地的初期阶段，长产业链特性让中美能在各自赛道实现差异化突破：中国以AI助力跨越发展阶段，走创新驱动转型之路；美国以AI巩固科技优势，推动制造业回流。 需要明确的是，美国作为全球流动性的核心水龙头与资产定价的终极锚，其资本市场的稳定对全球资产估值体系具有不可替代的基石作用。若美国资本市场出现大幅波动，全球风险偏好将急剧收缩，资本避险情绪升温，不仅会冲击美股自身的科技与制造产业融资环境，也会通过跨境资本流动、汇率波动、产业链传导等渠道，对包括中国在内的全球新兴市场资产价格形成显著影响。从这个角度看，零和博弈的思维既不符合全球经济深度联动的现实，也不利于各国依托AI技术实现产业升级与经济增长的共同目标。 市场应摒弃“非此即彼”的对立思维，聚焦“东升西不落”的结构性机会——中国资产价值提升与美国科技韧性增强，共同构成全球资本的核心主线，双方将在AI浪潮中共享长期增长红利。 # 第六章、2026年股市展望：数据透视下的“马年牛腾” 我们预测2026年中国股市核心宽基指数整体涨幅有望超过 $40\%$ ，驱动力来自接近 $20\%$ 的盈利增长和 $20\%$ 的估值扩张。市场将呈现轮动格局：科技制造、生物医药、国防军工、品牌文娱、有色等板块有望领涨；而通讯、互联网、券商保险、大消费、工程机械、地产及黑色系板块等则具备补涨潜力。 # 一、整体A股市场展望：盈利与估值双轮驱动“腾跃” 我们维持在2025年1月1日提出的“龙转-蛇盘-马腾”框架。2024年“龙转”完成了市场信心的扭转与根基重塑，2025年“蛇盘”以震荡与结构分化实现了热点的孕育与能量的蓄积。步入2026年，我们认为市场将正式进入“马腾”阶段，整体市值有望实现显著增长。其核心驱动力源于扎实的盈利基础与健康的估值扩张的共振。需要强调的是，行业内的选股将变得尤为关键，在行业整体机会下，内部此消彼长的竞争与强弱分化将会加快；行业表现大涨但选错标的依然亏损的可能性在增大。 从整体数据预测来看，全部A股的TTM净利润预计将从2025年的约4.91万亿元，增长至2026年的约5.85万亿元，增速达到 $19.2\%$ 。这构成了市场上涨最坚实的基石，标志着行情进入盈利驱动阶段。 与此同时，市场整体估值（P/E）将从2025年的22倍，温和上升至2026年的26倍，扩张幅度约为 $18.8\%$ 。这一扩张并非脱离基本面的炒作，而是建立在企业盈利持续改善的预期之上，为指数上行打开了空间。 需要强调的是，从这里还可以看出政府如果补贴扶持某些产业的杠杆效果有多大。例如，连续3-5年补贴科技相关行业带来100亿、200亿、400亿、800亿元的利润，这总共仅仅1,500亿元的补贴能带来的市值增长不会低于5万亿元。 在上述盈利增长与估值提升的双重作用下，2026年A股总市值预计涨超 $40\%$ （表8）。 表 8. A 股行业净利润和市值预期 <table><tr><td rowspan="2">行业</td><td colspan="3">2024-3-31</td><td colspan="3">2025-3-31</td><td colspan="4">2025-12-13</td><td colspan="4">2026-12-30</td><td></td><td></td></tr><tr><td>A股总市值(亿元)</td><td>TTM净利润(亿元)</td><td>P/E(倍)</td><td>A股总市值(亿元)</td><td>TTM净利润(亿元)</td><td>利润年化增长率(%)</td><td>P/E(倍)</td><td>A股总市值(亿元)</td><td>TTM净利润(亿元)</td><td>利润年化增长率(%)</td><td>P/E(倍)</td><td>A股总市值(亿元)</td><td>TTM净利润(亿元)</td><td>利润年化增长率(%)</td><td>P/E(倍)</td><td></td></tr><tr><td colspan="15">A股科技相关度稍高的行业</td><td></td><td></td></tr><tr><td>电子</td><td>64,658</td><td>1,076</td><td>60</td><td>90,058</td><td>1,389</td><td>29</td><td>65</td