20260426-国金证券-固定收益策略报告_自发式_宽松的惯性与伏笔_15页_1mb

固定收益组研究报告总结

核心内容

本报告主要分析近期债券市场资金面宽松的原因及后续走势，同时对政府债发行情况进行了跟踪。报告指出，当前资金面宽松具有“自发式”特征，且可能持续一段时间，但未来两个月存在波动风险。

主要观点

1. 资金宽松的驱动因素

• 央行流动性投放：1-2月央行中长期流动性投放充足，为资金宽松奠定了基础。
• 外部资金回流：资本回流增强，净结汇率明显回升，进一步补充流动性。
• 存强贷弱与信用扩张放缓：年初以来存款增长较快，信贷投放较弱，导致资金需求有限，供需缺口扩大。

2. 资金宽松的延续性分析

• 资金需求修复不足：4月以来基本面数据仍处于回落阶段，经济动能偏弱，实体融资需求短期内难以明显改善，预计二季度社融增速维持在 $8%$ 左右。
• 供给压力回升：5-6月政府债净融资规模预计达2.35-2.77万亿，可能对资金面预期造成扰动。
• 央行态度：央行通过缩量续作等方式回收中长期流动性，显示出对资金价格的下限管理。其操作方式正在向“外汇占款+OMO”模式回归，可能削弱对资金利率的主导性，并增加波动率。

3. 债市走势与策略思考

• 曲线陡峭化：本周不同期限债券收益率走势分化，中短端下行，长端及超长端先下后上，曲线总体陡峭化。
• 交易拥挤度上升：微观交易情绪指数处于高位，市场交易情绪较为集中，行情延续性存在不确定性。
• 策略建议：当前长债行情主要由资金超预期宽松驱动，3M Shibor仍在探底，主逻辑未被破坏。但需警惕后续资金价格波动，可能引发市场预期修正。

关键信息

4月资金面情况

• 资金价格下行：DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行1bp、2bp、1bp至 $1.22%$ 、 $1.33%$ 、 $1.35%$。
• 逆回购余额低位：央行逆回购余额降至极低水平，资金利率仍能快速下行，印证了“自发式”宽松状态。
• 中长期流动性投放：3月以来央行连续回笼中长期流动性，MLF出现净回笼，显示对资金价格的管理意图。

4月政府债发行情况

• 国债发行完成：4月国债发行计划全部完成，合计发行规模为1.38万亿，净融资5394亿，高于去年同期。
• 地方债发行进度：4月地方债实际发行进度为 $78%$，部分省份超额完成计划。
• 地方债发行期限缩短：本周地方债加权平均发行期限为11年，较上周下降4年，较去年同期下降6年。
• 地方债发行利差收窄：本周地方债发行利差加权平均值为-6bp，较上周收窄2bp；今年以来地方债发行利差为-2bp，高于去年同期。

风险提示

• 地缘冲突与油价波动：可能对全球通胀、大类资产表现及国内债券市场造成影响。
• 货币政策节奏：央行对资金利率的引导和流动性投放节奏对市场影响较大。

研究团队信息

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  • 尹睿哲（执业S1130525030009）：yinruizhe@gjzq.com.cn
  • 刘冬（执业S1130525030008）：liu_dong@gjzq.com.cn
  • 魏雪（执业S1130525030011）：wei_xue@gjzq.com.cn

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