20260110-上海证券-政策解读与影响探析_公募费率改革

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 公募费率改革第三阶段落地，行业生产关系迎来变革 ——政策解读与影响探析 报告日期：2026年01月10日 # 上海证券基金评价研究中心 分析师：徐一帆 执业证书编号：S0870525060003 邮箱：xuyifan@shzq.com 电话：021-53686549 分析师：汪璐 执业证书编号：S0870523060005 邮箱：wanglu@shzq.com 电话：021-53686120 研究助理：陈颢元 执业证书编号：S0870124050006 邮箱：chenhaoyuan@shzq.com 电话：021-53686121 # 引言： 中国公募基金行业自1998年面世以来得到快速发展。近30年来，行业的快速发展带来显著的规模效应，大幅降低了单位运营成本，原有的费用结构和费率水平已经不能很好地匹配行业现状，这为实施本轮基金费率改革奠定了现实基础。 规模效应带来的成本优化，为费率改革提供了财务可行性和操作空间。在行业发展初期，保持一定费率是保障机构生存和发展的必要条件。随着管理规模的扩大，分摊到每单位资产上的平均成本加速下降，利润空间加速扩大，规模效应带来了巨大的“超额利润”。 规模扩张下的利益固化，构成了改革的内在动因。改革前，基金行业在发展中享受了规模扩张带来的高利润，形成了“高规模、高费率、高利润”的路径依赖，这种利益分配格局在一定程度上偏离了“以投资者利益为中心”的行业基本原则。随着行业走向成熟，市场已经具备通过规模效应反哺投资者的财务条件。 自2023年以来，三阶段的费率改革体现了鲜明的价值导向和问题意识。在实践层面，改革精准施策解决行业发展痛点：直接降低投资成本，提升投资者获得感；优化激励机制，引导销售机构利益与投资者长期收益绑定；通过差异化政策引导资源优化配置，在服务国家战略的同时帮助投资者更好地参与分享经济增长成果；通过浮动费率和销售环节的差异化激励，引导资源向真正具备投研能力的管理人和能为投资者带来长期回报的产品集中，推动行业回归本源，以专业能力为投资者创造长期可持续回报。 # 目录 # 一、费率改革第三阶段政策解读 1.1 认申购费：降低投资门槛，利好含权类产品 3 1.2赎回费：引导长期持有，提升机构参与交易型基金意愿 5 1.3销售服务费：释放百亿级让利空间，推动渠道向服务驱动转型...8 1.4 客户维护费：重塑销售激励，引导权益基金发展 9 1.5 A/C 类份额：重塑成本平衡点，C 类份额短期优势减弱 9 # 二、费率改革对行业结构带来的机遇及未来的趋势 12 2.1 直接利好投资者：保护投资者利益，机构投资者边际改善 12 2.2销售机构迈向买方财富管理：出清低效主体，优化投顾生态 12 2.3基金管理人加速分化：以投研为基，以产品设计与运营为本 12 2.4券商从承压到转型：公募业务或侧重ETF发力，多元业务并进……14 # 一、费率改革第三阶段政策解读 2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，为时隔十二年后对公募基金销售费用规定的首次重大修订。本次修订是为了适应我国公募基金行业发展到新阶段的必然需求，也是自2023年以来基金费率改革的第三阶段。新规覆盖多项核心销售费用（认申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费等），涉及投资者、代销机构、基金公司等多方利益分配，将对公募基金行业未来增量资金流向和行业生态格局产生重大影响。 表格1中国公募基金行业费率改革梳理 阶段 政策推出时间 政策文件名称 费用类别 规定的费率水平 第一阶段 2023年7月 《公募基金行业费率改革工作方案》 管理费 ≤1.2%（主动权益类基金新注册产品） 托管费 ≤0.2%（主动权益类基金新注册产品） 第二阶段 2023年12月发布意见征求稿2024年4月正式发布 《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》 股票交易佣金 被动股票型基金：≤0.26%，其他类型：≤0.52%；权益类基金管理规模不足10亿元的管理人，佣金分配比例上限30%；超过10亿元的管理人，佣金分配比例上限15%。 认申购费率 主动偏股型基金≤0.8%；其他类型的混合型基金≤0.5%；指数型基金、债券型基金≤0.3% 赎回费 金额计入基金财产一般规定：对于投资者持有期少于7日的，赎回费≥1.5%；满7日、少于30日的，赎回费≥1%；满30日、少于180日的，赎回费≥0.5%指数型、债券型基金：对于个人投资者持有期满7日的以及机构投资者持有期满30日的，基金管理人可另行约定赎回费收取标准。 第三阶段 2025年9月发布征求意见稿2025年12月正式发布 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 销售服务费 股票型和混合型基金≤0.4%/年；指数型和债券型基金≤0.2%/年；货币市场基金≤0.15%/年持有超过一年的份额不收取（除货币市场基金及中国证监会认可的其他基金） 客户维护费（尾 佣） 个人投资者：所有类型基金≤50%的基金管理费；机构投资者：股票型和混合型基金≤30%的基金管理费，其他基金≤15%的基金管理费 信息来源：证监会，上海证券基金研究评价中心 # 1.1 认申赎费：降低投资门槛，利好含权类产品 新规更新并细化了不同类型公募基金的认申购费率上限，且较市场现行费率上限有较大降幅。此前，认申购费率上限 $5\%$ ，该比例最早出自2004年发布的《证券投资基金销售管理办法》，距今已有较长时间且未对不同类型的基金做出分别规定。新规规定：主动偏股型基金的认申购费率上限为 $0.8\%$ ，其他类型的混合型基金为 $0.5\%$ ，主动债券型基金和指数型基金为 $0.3\%$ 。其他基金参照上述费率水平约定收取标准。 认购费率方面，新规将显著降低三类产品的认购费率上限，包括偏股型基金和含权债基 1 ，降低投资高风险收益类、收益增强类等产品的门槛。 其中，指数投资股票基金²的整体最高认购费率预计降幅最突出，由现行加权平均0.81%-0.93%下调至0.3%，降幅高达约63%。近年，指数型基金在我国规模发展迅速，且政策鼓励中长期资金入市，新规降费对指数投资股票基金的利好将进一步促进我国权益和指数型基金市场的发展。 表格2不同基金类型新规前后的最高认购费率与认购费规模变化（测算值） 基金类型 最高认购费率(%) 最高认购费规模(亿元)近3年 目前综合(规模加权) 拟费改后 预计变化幅度 目前 拟降费后 变化值 变化幅度 偏股型 普通股票基金 1.19 0.8 -0.39 1.29 0.87 -0.42 -32.5% 偏股混合基金 1.20 -0.40 19.23 12.83 -6.40 -33.3% 港股通股票基金 1.20 -0.40 0.24 0.16 -0.08 -33.3% 其他混合型 灵活配置混合基金 0.73 0.5 -0.23 1.45 0.97 -0.48 -33.2% 偏债混合基金 0.60 -0.10 0.06 0.05 -0.01 -16.7% 封闭式混合基金 1.20 -0.70 0.62 0.26 -0.36 -58.3% 港股通混合基金 1.20 -0.70 0.45 0.19 -0.26 -58.3% 债券型 短期纯债基金 0.29 0.3 0.33 0.33 0.00 -0.7% 中短期纯债基金 0.28 0.27 0.26 -0.01 -2.9% 长期纯债基金 0.46 -0.16 35.74 22.86 -12.87 -36.0% 封闭式债券基金 0.47 -0.17 15.31 9.59 -5.72 -37.4% 普通债券基金 0.53 -0.23 6.74 3.77 -2.97 -44.1% 指数型 标准指数股票基金 0.81 0.3 -0.51 36.74 13.63 -23.11 -62.9% 增强指数股票基金 0.93 -0.63 6.38 2.06 -4.32 -67.7% 标准指数债券基金 0.38 -0.08 18.57 14.67 -3.90 -21.0% 1. 统计区间：日期截至2025年9月8日，为本次新规征求意见稿发布后的第一个工作日。如无特别说明，下同。 2. 样本：1）分类采用上海证券基金分类；2）“近3年”指基金成立日于2022年9月9日至2025年9月8日且截至统计期末仍存续的基金。受统计期间影响，近3年未发行收取认购费的基金类型未纳入本次统计，包括上海证券三级分类下的可转债基金和增强指数债券基金。 3. 最高认购费：认购费率通常随认购金额增加而梯度递减。由于每只基金的实际认购金额分布未有公开数据，且认购费一般不打折，故统一采用最高档的认购费率进行测算。“最高认购费率-目前综合值”采用各基金最高认购费率的发行规模加权平均值（样本剔除最高认购费率为0的基金，如部分C类份额基金）。 4. 信息来源：中国证监会，WIND，上海证券基金评价研究中心 申购费方面，当前折扣较低的代销机构将有较大让利空间。目前，直销渠道一般不收取申购费，而代销渠道普遍对申购费采取折扣。以三方机构为代表的头部代销平台普遍对申购费打1折、甚至开始尝试0申购费，此类代销机构的申购费让利空间很有限。根据中国基金业协会，截至2025年上半年，非货保有规模前10的代销机构中有3家国有大型银行仍未对申购费采取折扣，三家总保有规模9691亿元，占前100家规模的 $10\%$ 。此类代销机构在新规后将让利更多申购费给投资者。 表格3不同基金类型新规前后的申购费率上限变化 基金类型 最高申购费率 现行 新规后 变化值 变化比例 偏股型 普通股票基金 偏股混合基金 1.50% 0.80% -0.70% -46.67% 港股通股票基金 封闭式股票基金 其他混合型 灵活配置混合基金 2.00% -1.50% -75.00% 偏债混合基金 1.50% 0.50% -1.00% -66.67% 封闭式混合基金 1.50% -1.00% -66.67% 港股通混合基金 1.50% -1.00% -66.67% 债券型 短期纯债基金 0.80% -0.50% -62.50% 中短期纯债基金 0.89% -0.59% -66.29% 长期纯债基金 1.00% 0.30% -0.70% -70.00% 封闭式债券基金 1.00% -0.70% -70.00% 可转债基金 1.10% -0.80% -72.73% 普通债券基金 1.20% -0.90% -75.00% 指数型 标准指数股票基金 1.50% -1.20% -80.00% 增强指数股票基金 1.50% 0.30% -1.20% -80.00% 标准指数债券基金 0.90% -0.60% -66.67% 信息来源：中国证监会，Wind，上海证券基金评价研究中心注：申购费率分前端一次性收费和后端按年收费两种，目前仅约 $1\%$ 的基金采取后端收费模式，故仅统计前端申购费率。本表中的“最高申购费率-现行”取市场上同类型基金中折扣前最高的申购费率。 # 1.2赎回费：引导长期持有，提升机构参与交易型基金意愿 新规调整了赎回费的归属和基金在不同持有期限的赎回费收取规则。 归属方面，明确了赎回费应当全额计入基金财产。而过去对于持有满七日的基金，其部分赎回费可归销售机构。 对于不同持有期限的赎回费收取，新规扩大了惩罚性赎回费覆盖的基金范围，并在收取机制上就不同类型的基金和持有人做了差异化安排。 覆盖范围方面，过去，明文规定的惩罚性赎回费仅适用于股票型和混合型基金，而本次将债券型基金、指数型基金和基金中基金（FOF）也明确纳入赎回费征收范围，体现了政策鼓励全面长期持有基金。 费用收取规则方面，新规基金有几大特点： 1. 提升了多数基金持有不满30日的赎回费成本。过去，持有不满30日的赎回费下限为 $0.5\% - 0.75\%$ （取决于份额是否收取销售服务费）。新规后，除个人投资者持有的债券型和指数型基金外，基金持有不满30日的赎回费下限提升至 $1\%$ 。 2. 个人投资者持有的指数型和债券型基金，以及机构投资者持有的债券型基金，其赎回费惩罚期较其他类型基金更短。个人投资者持有满7日的指数型和债券型基金，以及机构投资者持有满30日的债券型基金，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。而场外主动股票型基金、混合型基金、FOF基金等的赎回费惩罚期至少为180天。机构投资者持有指数型基金180天内的交易成本显著增加，部分有短期交易需求的机构资金或向交易型基金外溢（如ETF、LOF）。 3. 对不同销售服务费的基金份额实施统一的赎回费收取规定。收取销售服务费的份额（通常为 C 类份额）较不收取销售服务费的份额（通常为 A 类份额）不再享有更短的赎回费惩罚期。C 类份额产品对短线投资者的吸引力将下降。未来，选择投资 A/C 类份额的成本平衡点将发生较大变化（具体分析见 1.6）。 表格4 赎回费规定主要变化 新规前 新规后 仅持有7日内的赎回费须全额计入基金财产；持有满7天，部分赎回费可归属销售机构 赎回费全部计入基金财产，与持有期无关 调整赎回费规定覆盖的基金类型 1.规定覆盖：股票型基金（不含ETF）和混合型基金； 2.根据是否收取销售服务费，对不同份额的基金实施差异化的收取规定 1.新增覆盖：债券型基金（不含ETF）、指数型基金、基金中基金（FOF）； 2.不作区分：对不同销售服务费的基金份额实施统一的赎回费收取规定 3.新增区分：对个人投资者持有的指数型和债券型基金以及机构投资者持有的债券型基金，设置较短的赎回费惩罚期。 提高短期的赎回费率 对持有期少于30日的基金，收取不低于0.5%或0.75%的赎回费（取决于是否收取销售服务费） 对持有期少于30日的基金，统一收取不低于1%的赎回费（除个人投资者持有的债券型和指数型基金、ETF、同业存单基金、货币市场基金） 精简赎回费惩罚期限的划分 四档费率（持有7满日、30日、180日、） 三档费率（持有7日，30日，180日） 信息来源：中国证监会，上海证券基金评价研究中心 表格5 赎回费规定具体变化对比 阶段 政策依据 基金类型 条件 不满7日 满7日不满30日 满30日不满180日 满3个月不满6个月 满6个月 新规前 《开放式证券投资基金销售费用管理规定》(2013) 股票型基金混合型基金(不含ETF) 收取销售服务费 费率:≥0.5%归属:全额计入基金资产 /(未作规定) 不收取销售服务费 费率:≥1.5%归属:全额计入基金资产 费率:≥0.75%归属:全额计入基金资产 费率:≥0.5%归属:不低于赎回费总额的75%计入基金资产 费率:≥0.5%归属:不低于赎回费总额的50%计入基金资产 费率:/(未作规定)归属:不低于赎回费总额的25%计入基金资产 新规后 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》(2025) 股票型基金混合型基金基金中基金(FOF)(不含ETF和指数型基金) / 费率:≥1.5% 费率:≥1% 费率:≥0.5% 费率:/(未作规定) 指数型基金 机构投资者个人投资者 债券型基金 个人投资者机构投资者 费率:≥1.5% /(基金管理人可另行约定赎回费收取标准) 费率:≥1.5% 费率:≥1% /(基金管理人可另行约定赎回费收取标准) ETF同业存单基金货币市场基金 / /(基金管理人可另行约定赎回费收取标准) 所有类型的基金 / 归属:全额计入基金资产 信息来源：中国证监会，上海证券基金评价研究中心 经测算，新规实施后，赎回费成本增幅最大的情形集中在两类机构投资者短期卖出行为：一是持有场外指数型基金不满180日，二是持有主动债券型基金不满30日。新规下，机构投资者持有指数型基金的赎回费和持有债券型基金不满30日的赎回费均遵从一般的赎回费收取规定，即持有满7-30日的赎回费下限为 $1\%$ ，持有满30-180日的赎回费下限为 $0.5\%$ 。由于场外指数型基金和主动债券型基金目前持有满7日后的平均赎回费率很低（ $0 - 0.3\%$ )，故新规后机构投资者持有以上两类基金7-30日的赎回费成本将上升近 $1\%$ ，持有场外指数型基金满30-180日的赎回 费成本将上升近 $0.5\%$ 。短期交易成本显著抬升，以指数型基金尤为显著。 在指数型基金领域，新规显著抬高了机构投资者就场外指数型基金的短期交易成本，而同时场内ETF仍可豁免赎回费，二者之间的持有成本差异明显扩大。该差异或将促使有短期交易需求的机构资金向交易型基金外溢（如ETF、LOF)，推动交易型基金成为基金公司未来重要的增长业务。而券商作为唯一可以投资交易型基金的渠道，其未来作为渠道的竞争力将增强。 对于债券型基金，目前以银行、理财公司为代表的机构投资者将其作为流动性管理工具，短期内申赎以应对头寸调整、季末考核等需求。新规既考虑了机构投资者对流动性的需求，同时又限制了大额资金在超短期内出入债市、对债基净值造成波动。短债基金作为流动性管理工具将面临较大压力，部分机构资金或向货币基金、现金管理类理财及债券ETF外溢。 表格6新规后各类基金赎回费率的变化测算（主动股混、FOF） 基金类型/现行平均赎回费率 持有期(日) 新规后赎回费率变化测算持有期(日)[7.30) [30.180) [0,7) [7,30) [30,180) [180,365) 新≥1%(除个人投资者持有的指数型/债券型基金) 新≥0.5%(除债券型基金+个人投资者持有的指数型基金) 主动股票型基金 1.50% 0.63% 0.28% 0.17% 0.37% 0.22% 普通股票基金 1.50% 0.63% 0.28% 0.2% 0.37% 0.22% 港股通股票基金 1.50% 0.65% 0.30% 0.2% 0.35% 0.20% 主动混合型基金 1.50% 0.62% 0.28% 0.15% 0.38% 0.22% 偏股混合基金 1.50% 0.61% 0.28% 0.1% 0.39% 0.22% 灵活配置混合基金 1.50% 0.63% 0.29% 0.2% 0.37% 0.21% 偏债混合基金 1.50% 0.61% 0.25% 0.1% 0.39% 0.25% 港股通混合基金 1.50% 0.61% 0.25% 0.1% 0.39% 0.25% FOF 1.50% 0.62% 0.35% 0.18% 0.38% 0.15% 灵活配置混合FOF 1.50% 0.58% 0.23% 0.10% 0.43% 0.28% 偏债混合FOF 1.50% 0.75% 0.25% 0.00% 0.25% 0.25% 债券FOF 1.50% 0.75% 0.50% 0.50% 0.25% 0.00% 偏股混合FOF 1.50% 0.70% 0.40% 0.20% 0.30% 0.10% 养老目标日期FOF 2035 1.50% 0.50% 0.29% 0.21% 0.50% 0.21% 养老目标日期FOF 2030 1.50% 0.75% 0.50% 0.25% 0.25% 0.00% 养老目标日期FOF 2040 1.50% 0.68% 0.46% 0.32% 0.32% 0.04% 养老目标日期FOF 2050 1.50% 0.45% 0.30% 0.00% 0.55% 0.20% 养老目标日期FOF 2045 1.50% 0.75% 0.50% 0.25% 0.25% 0.00% 样本：截至2025年9月8日已成立且存续的基金产品。采用上海证券基金分类。不含设有封闭期的产品和内地投资者无法购买的投资份额（如H份额）。 信息来源：WIND，上海证券基金评价研究中心 表格7新规后场外指数型基金和债券型基金的赎回费率的变化测算（针对不同类型投资者） 基金类型/现行平均赎回费率 持有期（日） [0,7) [7,30) [30,180) [180,365) 主动债券型基金 1.50% 0.13% 0.03% 0.02% 短期纯债基金 1.50% 0.06% 0.01% 0.00% 中短期纯债基金 1.50% 0.07% 0.00% 0.00% 长期纯债基金 1.50% 0.08% 0.02% 0.01% 普通债券基金 1.50% 0.20% 0.05% 0.03% 可转债基金 1.51% 0.25% 0.11% 0.07% 指数型基金 1.50% 0.15% 0.07% 0.05% 标准指数股票基金 1.50% 0.13% 0.07% 0.06% 增强指数股票基金 1.50% 0.30% 0.12% 0.06% 标准指数债券基金 1.50% 0.03% 0.00% 0.00% 样本：截至2025年9月8日已成立且存续的基金产品。采用上海证券基金分类。不含设有封闭期的产品和内地投资者无法购买的投资份额（如H份额）。 新规后赎回费率变化测算 机构投资者 个人投资者 持有期（日） [7.30) [30.180) [7.30) [30.180) 0.87% 另行规定 另行规定 0.94% 0.93% 0.92% 0.80% 0.75% 0.85% 0.43% 另行规定 0.87% 0.43% 0.70% 0.38% 0.97% 0.50% 信息来源：WIND，上海证券基金评价研究中心 # 1.3 销售服务费：释放百亿级让利空间，推动渠道向服务驱动转型 新规将股票型基金/混合型基金、指数型基金/债券型基金、货币市场基金销售服务费率上限分别调降至 $0.4\%$ 、 $0.2\%$ 、 $0.15\%$ 。对于持续持有期限超过一年的份额（除货币市场基金），不得继续收取销售服务费。 截至2025年9月8日，股票基金、混合基金、债券基金、指数型基金和货币市场基金的加权平均销售服务费率分别为 $0.52\%$ 、 $0.47\%$ 、 $0.20\%$ 、 $0.22\%$ 、 $0.17\%$ 。新规后，各类基金中需要下调官方销售服务费率的基金数量占比为 $46\% - 59\%$ ，相关销售服务费用的让利空间约为104.13亿元。 分基金类型来看，主动投资股票型基金的费率降幅将最大 $(-0.12\%)$ 且需要降费的基金数量占比最高(59. $0\%$ )。货币市场基金的费率降幅空间虽小，但由于自身体量巨大且远高于其他类型的基金，新规后需要下调销售服务费率的货币市场基金规模高达约9.30万亿元，预估相关销售服务费有望下降约87.44亿元。同时，货币市场基金为新规中唯一持有满一年后仍可收取销售服务费的基金类型，一定程度上降低了对基金销售机构的收入的影响。指数型基金中，指数投资股票基金需要下调费率的基金数量占比高达 $61.5\%$ ，相关销售服务费有望下降约2.73亿元。 表格8新规后各类基金销售服务费用变化测算 基金分类 销售服务费率 基金数量（只） 基金规模（万元） 预计服务费下降规 模（万元） 新规前 (规模加权平均) 新规后 上限 费率调降 幅度 费率高 于新规 基金总数 需降费的基金 数量占比 基金总规模 需降费的基金规模 需降费的基金规 模占比 股票基金 0.52% 0.40% -0.12% 272 461 59.0% 9,753,313 5,739,561 58.8% 13,005 混合基金 0.47% 0.40% -0.07% 1896 3881 48.9% 57,095,068 28,327,714 49.6% 63,553 债券基金 0.20% 0.20% 0.00% 1382 2959 46.7% 127,509,243 40,252,617 31.6% 55,690 指数基金 0.22% 0.20% -0.02% 1073 1966 54.6% 50,024,574 21,418,037 42.8% 28,126 指数投资股票基金 0.25% 0.20% -0.05% 1062 1727 61.5% 40,716,386 20,871,478 51.3% 27,286 指数投资债券基金 0.10% 0.20% 0.10% 11 239 4.6% 9,308,189 546,560 5.9% 840 货币市场基金 0.17% 0.15% -0.02% 426 928 47.4% 1,366,290,233 922,845,959 67.5% 874,365 总计 1,034,739 样本：指数型基金并非上海证券的一级分类，但为与新规统一口径故单独筛选出分类。本表中的指数型基金包含上海证券二级分类下的指数投资股票基金和指数投资债券基金。表中销售服务费率均为年费率。 注：基金规模取2025年半年报数据 信息来源：Wind，上海证券基金评价研究中心 值要注意的是，相较9月的意见征求稿，本次正式规定中针对销售服务费新增了一条规定：“基金管理人应当根据基金产品定位和运作特点，合理选择基金销售机构，不得通过在特定基金销售机构设置专属基金产品等形式，实施歧视性、排他性、绑定性销售安排。”我们认为，该条新增规定将促进不同销售渠道的公平竞争，保护投资者享有平等的产品投资权利，并推动基金销售服务行业从“渠道博弈”转向“产品与服务驱动”。 # 1.4 客户维护费：重塑销售激励，引导权益基金发展 新规对客户维护费的计提作出了差异化安排。客户维护费指基金管理人从管理费中按一定比例提取支付给基金销售机构的费用，用于支持客户服务及销售活动。新规对个人投资者的销售保有量维持现行 $50\%$ 的客户维护费比例不变，但对机构投资者的客户维护费进行了差异化调整。对机构销售股票型和混合型基金，客户维护费占基金管理费的比例维持现行 $30\%$ 的上限不变；销售债券型、货币市场基金等其他类型基金，客户维护费比例由原来的 $30\%$ 下调至 $15\%$ ，降幅达 $50\%$ 。对代销机构而言，以向机构投资者销售债券型和货币型基金为主的销售机构收入将下降，推动销售机构将销售资源从固收类产品转向权益类产品，并积极发展个人用户。 表格9 客户维护费相关规定对比 客户类型 基金类型 2025年12月31日《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 2020年8月28日《关于实施〈公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法〉的规定》 调整 个人投资者 所有基金 50% 50% 维持 机构投资者 股票/混合型基金 30% 30% 维持 其他基金 15% 30% 下降50% 信息来源：证监会，上海证券基金评价研究中心 同时，新规针对基金投顾业务“投顾+代销”双重收费问题，明确要求开展基金投顾业务的机构只能收取投顾服务费，不得再收取客户维护费。该规定有助于促使拥有投顾牌照的渠道未来转向依靠服务客户的专业能力盈利，成为真正的买方投顾。 # 1.5 A/C 类份额：重塑成本平衡点，C 类份额短期优势减弱 本次新规通过统一A/C类份额的赎回费和持有满1年后的销售服务费规定，缩小了两者的持有成本差异，使其成本平衡点发生较大变化：新规前，C类份额的短期成本优势明显，A类份额的成本优势需长期持有后体现；而新规后，A/C类份额的成本平衡点将聚焦于持有期1年内。 具体来看，当前，A类份额短期成本高，但长期成本有限：收取一次性的申购费和较高的短期赎回费，但不收取持有期间的销售服务费。C类份额短期成本低，但长期将有持续性的成本：通常豁免申购费和持有满7日后的赎回费，但持有期间持续收取销售服务费。而新规后，两者的费用差异将简化为A类份额的折后申购费与C类份额持有1年内的销售服务费。 表格 10 新规前后 A/C 类份额的销售费用设置对比 新规前 新规后 类型 代表类型 不收取销售服务费 的份额 A份额 收取销售服务费的 份额 C份额 类型 代表类型 不收取销售服务费 的份额 A份额 收取销售服务费的 份额 C份额 申购费 有 (头部代销机构普遍折扣力度大) 无 申购费 有 (头部代销机构普遍折扣力度大) 无 赎回费 有 (一般持有不满6个月都有赎回费) 有 (一般持有满7-30日即不收赎回费) 赎回费 有 (将适用同一套规定) 销售服务费 无 有 (持有即收取) 销售服务费 无 短期有 (除货币基金外,持有满1年后不再收取) 管理费与托管费 有(两类份额费率规定相同) 管理费与托管费 有(两类份额费率规定相同) 信息来源：证监会，上海证券基金评价研究中心 未来，关于两类份额的成本优劣可分“持有期”进行判断：当基金持有期超过1年，主要比较A类份额的折后申购费率与C类份额的1年期销售服务费率；当持有不满1年，则需比较A类份额的折后申购费率与持有期内C类份额销售服务费的累计成本。测算结果显示，费改后份额选择对销售渠道的折扣政策高度敏感。在高折扣渠道中，如三方平台、券商、头部银行，A类份额折后申购费极低，持有期超过约4.8个月，选择A类份额的成本通常更低。在低折扣渠道中，如部分大型国有银行，因A类份额申购费折扣少甚至无折扣，C类份额仍具有成本优势。 总结而言，新规后C份额较A份额的成本优势收窄至两类情形：通过申购费折扣力度较小的代销机构购买；或通过申购费折扣力度较大的代销机构购买、但持有期不足4.8个月的短期情况。 由于新规鼓励销售机构进一步降低认申购费，因此未来若认申购费普遍下降，A/C类份额间的成本差异将进一步缩小，C类份额的短期成本优势将被进一步压缩，削弱其市场吸引力。 表格11 费改后A/C类份额的成本差异测算 费用类型 针对情况 折扣力度较小的代销机构 折扣力度较大的代销机构 股票型 混合型 债券型 股票型 混合型 债券型 (a)折后申购费 0.80% 0.50% 0.30% 0.15% 0.15% 0.08% (b)销售服务费 年化 0.40% 0.40% 0.20% 0.40% 0.40% 0.20% 持有期 持有1年以上 新规后A/C份额成本对比(a-b):A份额折后申购费-C份额1年期销售服务费 0.40% 0.10% 0.10% -0.25% -0.25% -0.12% 份额选择 选择C份额(A份额申购费率>C份额的1年的销售服务费率) 选择A份额(A份额的折后申购费率 持有不满1年 成本对比 各类基金A份额申购费率皆大于C份额的最高销售服务费率,即1年期费率。故1年内无论持有期,C份额的成本都更低。 以折后申购费率/销售服务费(a/b),计算得成本平衡点在0.38-0.4年,即4.5-4.8个月。 份额选择 选择C份额 1)C份额:持有期在4.5-4.8个月2)A份额:持有期超过4.5-4.8个月 注： 1. 以上数据均为模拟值，仅供参考新规后的变化趋势。 2. (a) 折后申购费：当前申购费折扣力度较小的销售机构仍然收取全额申购费，因此假定此类机构费改后仍收取最高申购费率。当前申购费折扣力度较大的销售机构普遍对申购费打1折，且折后申购费率已低于新规后的申购费率上限，因此假定此类机构在费改后维持目前的折后申购费率。 3. (b) 销售服务费：根据本文1.3部分表格8的统计，目前各类基金的加权平均销售服务费率均基本高于新规后的费率上限，故假定新规后销售服务费将收取新规中的政策上限费率。 信息来源：证监会，上海证券基金评价研究中心 # 二、费率改革对行业结构带来的机遇及未来的趋势 总体上，三个阶段的费率改革正在深刻改变行业的竞争格局和未来走向。具体如下： # 2.1 直接利好投资者：保护投资者利益，机构投资者边际改善 投资者是基金费改最直接的受益者。费改优化了费率结构，强化了对全体投资者利益的保护，引导投资者回归长期、价值、理性的投资本源。新规在大幅下调参与费用的同时，保留了尾随佣金机制，引导销售机构通过维持和扩大客户资产“保有量”来获得持续、稳定的收入；同时通过差异化安排，引导销售机构向服务大众投资者倾斜，更好地发挥基金普惠价值。对机构投资者而言，基金行业机构直销服务平台的推出，将显著降低交易与持有成本，削减传统代销渠道的中间费用，边际改善投资回报。 # 2.2销售机构迈向买方财富管理：出清低效主体，优化投顾生态 针对销售机构，第三阶段费改显著优化了基金销售市场环境，行业出清与合规建设将成为常态。随着收费透明化和监管边界的明确，依赖渠道返佣、短期套利的模式将逐步被淘汰，销售渠道和机构投资者之间的资源协同灰色空间被消灭。在此过程中，销售机构的马太效应将愈演愈烈。以第三方销售机构为例，除少数头部机构外，大多数由于缺乏足够的专业服务能力和客户基础，在降费压力带来的收入冲击下或难以生存，基金销售行业整合有望加速。 此外，第三阶段费改明确基金投顾规模不得收取尾随佣金，明确基金投顾的买方立场定位，推动行业的专业化和规模化发展。费率政策通过顶层设计有效规范行业费率结构，推动行业收费清晰透明化，从而强化了投顾的买方定位，有望为投顾行业奠定坚实的信任基础，提升大众客户认同感；基金代销机构将从“卖方导向”向真正的“买方投顾”转型，基金管理人有望依托投顾渠道，以客户需求为核心提供综合化财富管理服务，从而优化行业收入结构，最终催生基金投顾业务的专业化和规模化发展。 # 2.3基金管理人加速分化：以投研为基，以产品设计与运营为本 在降费背景下，基金管理人“马太效应”或加剧，推动公募基金行业加速分化与整合。头部基金管理人凭借庞大规模与品牌优势，具备更强的成本控制和风险抵御能力，也有更强的营销资源推动规模增长；而中小公司尚未形成规模效应便被迫卷入价格竞争，利润空间急剧压缩。行业格局正由“大干快上”的粗放扩张转向“强者恒强”的寡头竞争格局，在这一过程中，中小基金公司若缺乏差异化优势，可能面临被动淘汰或并购整合。尽管费率下行显著压缩利润空间，浮动费率基金的推出将管理人收入与投资业绩深度捆绑，有助于缓解行业长期存在的利益错配。 综合措施正引导基金管理人重塑发展路径：一方面，从“规模竞赛”转向“业绩为王”，依靠强化投研与中长期业绩表现赢得投资者信任与黏性；另一方面，通过优化产品设计与运营，推动“交易型”与“目标型”产品各展所长，以更透明、低成本和差异化的产品吸引并长期留住客户，从而对冲费率下行压力；同时提升产品全生命周期的精细化运营，包括宣传推广、渠道拓展、流动性管理和投后服务等，以真正形成长期竞争优势。 在产品层面，受益资产配置理念的普及，投资者期待风险收益特征更加清晰、投资运作更加透明、类型更加丰富的基金产品以满足日益增长的配置需求。低费率、透明化的指数型基金顺势而起，发展空间广阔，成为股票投资者转向基金的重要承接工具。与此同时，场内外投资成本差距不断扩大，投资者对低成本、流动性更优的场内产品偏好愈发凸显，推动行业迈向“场内化、指数化”。以美国发展为鉴，截至2024年底，美国ETF市场拥有3637只基金，总资产达到10.3万亿美元，占全球ETF总规模14.4万亿美元的 $71\%$ 。投资者旺盛的需求推动基金管理人加快发行节奏，2024年美国ETF净发行规模达到创纪录的1.1万亿美元，远高于2023年的5970亿美元。 表格 12 美国 ETF 市场产品数量与分布 信息来源：美国ICl《2025美国基金业年鉴》 场内基金的快速扩张将带来同质化挑战，大量ETF追踪相同指数，这与场外主题基金通过策略差异化形成多样持仓的情况有所不同。未来，行业将加快提升产品创设能力，Smart Beta、多资产配置指数、结构化与含权产品等创新产品有望加速推出，并结合ESG、绿色金融等长期主题，形成差异化竞争格局。 # 2.4券商从承压到转型：公募业务或侧重ETF发力，多元业务并进 针对券商，第三阶段降费改革虽在短期压缩收入，却为业务转型与格局重塑打开空间。交易佣金与销售费用的下调削弱了传统经纪与代销模式的盈利能力，但也促使券商加快向投顾服务、托管与资管等多元业务拓展，推动从单一佣金依赖向综合化模式演进。在此过程中，交易型基金尤其是ETF将成为关键突破口：其扩容既能提升市场活跃度与佣金收入，又能赋予券商做市、研究、投顾与产品创新的双重价值，形成“投研—销售—服务”的闭环生态。 # 分析师承诺 分析师 徐一帆 汪璐 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 # 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格，是具备协会会员资格的基金评价机构。 # 风险提示 本报告中的信息均来源于已公开的资料与第三方数据，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。报告中对样本数据的抽样方法和结论，本公司保有最终解释权。本报告中的信息仅供参考，不构成任何投资建议和承诺。我公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的损失负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。业绩表现数据仅代表过去的表现，不保证未来结果。评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。 本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发，需注明出处为“上海证券基金评价研究中心”