> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 股票投资持续增长，重视回调后的保险板块 # 2025年四季度保险行业偿付能力及资金运用点评 # 核心观点 2025年人身险公司偿付能力走弱，资本补充需求或将提速，财产险公司偿付能力稳中略升。人身险行业偿付能力充足率在2025年下半年有所回撤，人身险公司综合/核心偿付能力充足率从25Q1的 $196.6\% / 132.8\%$ 下滑至25Q4的 $169.3\% / 115.0\%$ ，仍显著高于“偿二代”二期监管规定的 $100\%$ 和 $50\%$ 刚性红线，但下半年核心数据下行近20个pct。财产险公司从25Q1的 $239.3\% / 209.5\%$ 小幅抬升至25Q4的 $243.5\% / 212.7\%$ 。我们认为人身险公司偿付能力阶段性下行主要原因为：1）25Q4用于评估寿险准备金的750天移动平均曲线仍呈下行趋势，利率下行会推升准备金负债的评估值，导致实际资本承压；2）2025年人身险公司持续增配权益资产，最低资本消耗有所增加；3）业务扩张与产品结构变动消耗资本：25年保费持续增长，部分人身险公司业务扩张产生的新单带来准备金、费用、风险资本占用等会消耗资本，充足率更易下滑。 2025年保险行业资金运用余额稳步扩容，人身险资金贡献核心增量。保险行业（口径为“人身险公司+财险公司”，下同）资金运用余额由4Q24末的32.2万亿元抬升至4Q25末的37.1万亿元，全年保持较快增长，增速逐步回落。结构上，人身险公司资产端扩张的核心驱动力：4Q25末人身险资金运用余额达34.7万亿元，同比增长 $15.7\%$ ，占据全行业资金体量超 $90\%$ ；财产险公司资金运用余额规模相对小但增速波动更明显。截至4Q25，保险行业债券/股票/基金配置占比分别为 $50.4\% /10.1\% /5.3\%$ ，分别同比 $+0.9\mathrm{pct} / + 2.5\mathrm{pct} / + 0.1\mathrm{pct}$ ，分别环比 $+0.1\mathrm{pct}/$ 持平/-0.2pct。规模方面，4Q25保险行业资金运用余额分别同比 $+17.4\% / + 53.8\% /$ $+17.3\%$ ，分别环比 $+2.9\% / + 3.1\% / - 0.2\%$ ，受益于权益行情及险资中长期资金入市，股票规模实现同比高增，环比继续保持正增。 - 人身险公司资金运用结构：债券配置维持高位，股票仓位持续加码。截至4Q25，人身险公司债券/股票/基金配置占比分别为 $51.1\% / 10.1\% / 5.1\%$ ，分别同比 $+1.8 \mathrm{pct} / +2.6 \mathrm{pct} / -0.2 \mathrm{pct}$ ，分别环比 $-0.9 \mathrm{pct} / +1.3 \mathrm{pct} / +0.7 \mathrm{pct}$ 。人身险公司债券/股票/基金配置规模分别同比 $+17.7\% / +54.7\% / +20.7\%$ ，分别环比 $+3.0\% / +2.8\% / +0.3\%$ 。2025年人身险公司债券配置比例全年在 $51\%$ 以上的高位，25Q4末收于 $51.1\%$ ，较年初提升近1个百分点，公司在利率下行期通过增配长债及超长债拉长久期、对冲再投资风险的刚性需求；股票配置比例在下半年出现明显跃升，由4Q24的 $7.6\%$ 持续攀升至4Q25的 $10.1\%$ ，创近三年新高，非标等其他投资占比则被动压缩，资产结构标准化的趋势持续。 # 投资建议与投资标的 - 保险资金运用规模稳健提升，我们认为有利于险资资产端的配置与久期配置空间的打开，叠加投资组合结构的持续调整，保险投资收益有望保持稳健并夯实业绩表现。近期板块持续回调，板块估值进一步下行，建议重视回调后的保险板块。建议重点关注： - 一是负债端产品结构切换领先、渠道与队伍稳定的头部公司；二是资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司，具备更强的估值修复与业绩弹性。相关标的：中国平安(601318，未评级)、新华保险(601336，未评级)、中国太保(601601，未评级)、中国人寿(601628，未评级)、中国人保(601319，未评级) # 风险提示 政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期 行业评级 看好（维持） 国家/地区 中国 行业 非银行金融行业 报告发布日期 2026年03月06日 # 证券分析师 张凯烽 执业证书编号：S0860526020002 zhangkaifeng@orientsec.com.cn 021-63326320 # 相关报告 # 目录 一、2025年人身险公司偿付能力走弱，资本补充需求或将提速；财产险公司偿付能力稳中略升 二、2025年保险行业资金运用余额稳步扩容，人身险资金贡献核心增量 5 三、人身险公司资金运用结构：债券配置维持高位，股票仓位持续加码 6 四、财产险公司资金运用结构：流动性管理与收益增厚并重，股债配置双轮驱动。 五、投资建议与投资标的 8 六、风险提示 8 # 图表目录 图1：2025Q4保险公司偿付能力充足率有所下降 图2：2025Q4人身险公司偿付能力充足率有所下降 4 图3：2025Q4财产险公司偿付能力充足率保持平稳 4 图4：2025Q4再保险公司偿付能力充足率整体稳健 4 图5：25Q4十年期国债到期收益率有所反弹但750天移动平均曲线仍趋势向下. 5 图6：保险行业（人身险公司 $^+$ 财产险公司）资金运用余额同比高增. 6 图7：25Q4人身险公司资金运用余额保持较高同比增速. 6 图8：25Q4财产险公司资金运用余额同比增速有所放缓. 6 图9：25Q4保险行业（人身险+财产险）资金运用结构中债券、股票占比环比仍小幅提升.6 图10：25Q4人身险公司资金运用结构中股票投资占比环比持平. 7 图11：25Q4财产险公司资金运用结构中股票占比环比继续提升 8 # 一、2025年人身险公司偿付能力走弱，资本补充需求或将提速；财产险公司偿付能力稳中略升 人身险行业偿付能力充足率在2025年下半年出现明显回撤，人身险公司综合/核心偿付能力充足率从25Q1的 $196.6\% / 132.8\%$ 下滑至25Q4的 $169.3\% / 115.0\%$ ，仍高于“偿二代”二期监管规定的 $100\%$ 和 $50\%$ 刚性红线，但下半年核心数据下行近20个pct。财产险公司从25Q1的 $239.3\% / 209.5\%$ 小幅抬升至25Q4的 $243.5\% / 212.7\%$ 。 图1：2025Q4保险公司偿付能力充足率有所下降 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 图2：2025Q4人身险公司偿付能力充足率有所下降 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 图3：2025Q4财产险公司偿付能力充足率保持平稳 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 图4：2025Q4再保险公司偿付能力充足率整体稳健 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 我们认为，25Q4人身险公司偿付能力有所下降的主要原因为：1）利率下行放大“资产负债久期缺口”：虽然25Q4长端利率（10年期国债收益率）有所反弹，中枢较25Q3有所上行，但是用于评估寿险准备金的750天移动平均曲线仍呈下行趋势，利率下行会推升准备金负债的评估值，导致实际资本承压。与此同时，利率错配带来的利率风险上升会推高最低资本要求，从而双向挤压充足率。人身险相比财产险负债久期更长、利率风险权重更高，因此对利率下行更敏感；2）偿二代二期政策逐步落实带来资本质量更严、计量更穿透的系统性下压：监管明确规则II会夯实 资本质量、完善计量方式，行业平均核心与综合充足率在规则切换过程中出现不同程度下降，并因此延长过渡期至2025年底；3）2025年人身险公司持续增配权益资产，最低资本消耗有所增加：2025年下半年股市活跃度提升，部分险企提升权益配置；但股权类资产风险因子通常更高，最低资本亦随之上行，账面偿付能力被动下降；4）业务扩张与产品结构变动消耗资本：25年保费持续增长，部分人身险公司业务扩张产生的新单带来准备金、费用、风险资本占用等会消耗资本，充足率更易下滑。 图5：25Q4十年期国债到期收益率有所反弹但750天移动平均曲线仍趋势向下 数据来源：iFinD，东方证券研究所 # 二、2025年保险行业资金运用余额稳步扩容，人身险资金贡献核心增量 保险行业（口径为“人身险公司+财险公司”，下同）资金运用余额由4Q24末的32.2万亿元抬升至4Q25末的37.1万亿元，全年保持较快增长，增速逐步回落。结构上，人身险公司资产端扩张的核心驱动力：4Q25末人身险资金运用余额达34.7万亿元，同比增长 $15.7\%$ ，占据全行业资金体量超 $90\%$ ；财产险公司资金运用余额规模相对小但增速波动更明显。截至4Q25，保险行业债券/股票/基金配置占比分别为 $50.4\% /10.1\% /5.3\%$ ，分别同比 $+0.9\mathrm{pct} / +2.5\mathrm{pct} / +0.1\mathrm{pct}$ ，分别环比 $+0.1\mathrm{pct}/$ 持平/-0.2pct。规模方面，4Q25保险行业资金运用余额分别同比 $+17.4\% / +53.8\% /$ $+17.3\%$ ，分别环比 $+2.9\% / +3.1\% / -0.2\%$ ，受益于权益行情及险资中长期资金入市，股票规模实现同比高增，环比继续保持正增。 图6：保险行业（人身险公司+财产险公司）资金运用余额同比高增 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 图7：25Q4人身险公司资金运用余额保持较高同比增速 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 图8：25Q4财产险公司资金运用余额同比增速有所放缓 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 图9：25Q4保险行业（人身险+财产险）资金运用结构中债券、股票占比环比仍小幅提升 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 # 三、人身险公司资金运用结构：债券配置维持高位，股票仓位持续加码 截至4Q25，人身险公司债券/股票/基金配置占比分别为 $51.1\% / 10.1\% / 5.1\%$ ，分别同比 $+1.8\mathrm{pct} / +2.6\mathrm{pct} / -0.2\mathrm{pct}$ ，分别环比 $-0.9\mathrm{pct} / +1.3\mathrm{pct} / +0.7\mathrm{pct}$ 。人身险公司债券/股票/基金配置规模分别同比 $+17.7\% / +54.7\% / +20.7\%$ ，分别环比 $+3.0\% / +2.8\% / +0.3\%$ 。2025年人身险公司债券配置比例全年在 $51\%$ 以上的高位，25Q4末收于 $51.1\%$ ，较年初提升近1个百分点，公司在利率下行期通过增配长债及超长债拉长久期、对冲再投资风险的刚性需求；股票配置比例在下半年出现明显跃升，由4Q24的 $7.6\%$ 持续攀升至4Q25的 $10.1\%$ ，创近三年新高，非标等其他投资占比则被动压缩，资产结构标准化的趋势持续。 图10：25Q4人身险公司资金运用结构中股票投资占比环比持平 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 # 四、财产险公司资金运用结构：流动性管理与收益增厚并重，股债配置双轮驱动。 截止4Q25，财产险公司债券/股票/基金配置占比分别为 $40.6\% /9.4\% /7.8\%$ ，分别同比-2.2pct/+1.7pct/-1.7pct，分别环比-1.6pct/+0.3pct/+0.4pct。财产险公司债券/股票/基金配置规模分别同比 $+12.9\% / + 41.6\% / - 7.5\%$ ，分别环比 $+1.2\% / + 8.7\% / - 4.6\%$ 。2025年财产险公司银行存款占比延续下行，由年初的 $17.4\%$ 进一步降至年末的 $16.1\%$ ，释放出的资金主要流向标准化资产：债券配置比例稳步突破 $40\%$ ，成为替代存款的核心资产类型；股票投资占比有所提升，从4Q24末的 $7.2\%$ 提升至4Q25末的 $9.4\%$ ，财产险公司在满足赔付流动性要求的前提下，正积极利用权益市场增厚投资收益。 图11：25Q4财产险公司资金运用结构中股票占比环比继续提升 数据来源：国家金融监督管理总局，东方证券研究所 # 五、投资建议与投资标的 保险资金运用规模稳健提升，我们认为有利于险资资产端的配置与久期配置空间的打开，叠加投资组合结构的持续调整，保险投资收益有望保持稳健并夯实业绩表现。另外，利率下行背景下，各大险企分红险占比有望持续提升，产品结构不断改善，潜在利差损压力有望缓解。整体来看，宏观经济回暖有望推动长端利率回升，资本市场有望迎来反弹，保险板块有望持续演绎“资负共振”逻辑。近期板块持续回调，板块估值进一步下行，建议重视回调后的保险板块。重点关注： 一是负债端产品结构切换领先、渠道与队伍稳定的头部公司；二是资产端权益弹性更足、OCI占比更高且久期匹配更优的公司，具备更强的估值修复与业绩弹性。相关标的：中国平安(601318，未评级)、新华保险(601336，未评级)、中国太保(601601，未评级)、中国人寿(601628，未评级)、中国人保(601319，未评级) # 六、风险提示 1. 政策不及预期：如果宏观经济复苏放缓，影响居民可支配收入和消费预期，部分政策趋紧抑制行业创新，拖累险企负债端表现。 2. 资本市场波动加大：如果资本市场波动加大，则有可能拖累险企投资端表现，造成净利润大幅波动。 3. 居民财富增长不及预期：如果居民财富增长乏力，保险的购买力和需求可能下降，拖累保险负债端表现。 4. 长期利率下行超预期：如果长端利率超预期下行，险资资产负债匹配难度加大，债券投资难度加大，拖累净投资收益率水平，潜在“利差损”风险上升。 5. 公司改革不及预期：在预定利率下调和“报行合一”在各个渠道持续推进的背景下，如果公司个险和银保渠道改革效果下降，渠道人力规模和高质量人力将受到冲击，同时如果产品开发无法匹配客户需求，导致新业务价值表现承压。 # 分析师申明 # 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 # 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； # 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 # 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在 $-5\% \sim +5\%$ 之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在 $-5\%$ 以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 # 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 # 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： www.dfzq.com.cn