> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 玖龙纸业（02689.HK）总结 ## 核心内容 玖龙纸业成立于1995年，2006年于香港联交所主板上市，现已成为全球产能第一的造纸集团和浆纸一体化的龙头企业。公司主要产品包括各类环保包装纸、文化纸、高档全木浆纸及其上下游产业链，产品结构多元，覆盖包装、白卡纸、文化纸、特种纸等。 ## 主要观点 - **三十而立，跨越周期**：公司已从规模扩张驱动成长的第一阶段，进入依托浆纸一体化夯实盈利中枢的第二阶段。 - **浆纸一体化优势**：通过在北海、重庆、天津等地大规模建设木浆产能，公司显著降低对外部商品浆的依赖，提升了原料自给率和成本控制能力。 - **行业供需再平衡**：箱板瓦楞纸行业正从过剩走向温和偏松，供给端扩产周期接近尾声，进口冲击边际减弱，库存去化完成，行业盈利有望逐步修复。 - **盈利修复与成本控制**：随着浆纸一体化项目的逐步投产，公司毛利率和吨净利持续提升，盈利中枢有望抬升。公司资本开支高峰已过，未来有望通过成本优化和产能释放改善财务报表。 - **投资建议**：首次覆盖给予“买入”评级，公司FY2026的PE为7.8x，显著低于可比公司平均24.5x，估值优势明显。 ## 关键信息 ### 产能与布局 - 截至2025财年，公司造纸产能约2350万吨，纸浆及纤维原料产能约750万吨。 - 公司在中国设有10个造纸基地和8个包装基地，在越南、马来西亚、美国等地也有布局。 - FY2025公司收入为632.41亿元，同比增长6%。 ### 产品结构 - 包装纸是公司主要收入来源，占比约90%。 - 文化纸和白卡纸产能逐步释放，成为高附加值产品，有助于提升盈利水平。 ### 成本控制 - 公司通过浆纸一体化，降低原料成本，提升毛利率。 - 自有码头和物流体系有效压缩运输成本，形成运输成本优势。 - 广西木浆产量占全国的16.4%，木片采购均价较低，形成成本护城河。 ### 财务表现 - FY2025公司经营现金流净额转正，达到49.85亿元。 - FY2025公司资产负债率约66%，处于历史偏高区间，但资本开支已见顶。 - FY2025公司ROE为3.6%，预计未来将逐步修复。 ### 盈利预测 - FY2026-2028年收入增速分别为15.7%、10.2%、5.6%。 - 归母净利润增速分别为106%、15%、10%。 - EPS分别为0.77元、0.89元、0.98元。 ### 风险提示 - 原料及燃料价格大幅波动 - 市场竞争加剧 - 利率与汇率波动 - 产能建设不及预期 ## 投资建议 - **短期**：在需求温和复苏背景下，供给端收缩将有效支撑纸价，提升盈利弹性。 - **长期**：浆纸一体化构筑成本护城河，木浆自给率持续提升，盈利中枢有望系统性抬升。 - **评级**：首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 可比公司估值 | 证券代码 | 公司名称 | 股价（港元） | FY2025 EPS | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | FY2025 PE | FY2026E PE | FY2027E PE | FY2028E PE | |----------|----------|--------------|------------|-------------|-------------|-------------|-----------|------------|------------|------------| | 002078.SZ | 太阳纸业 | 14.48 | 1.20 | 1.37 | 1.54 | - | 12.09 | 10.60 | 9.40 | - | | 600567.SH | 山鹰国际 | 1.51 | -0.05 | 0.04 | 0.08 | - | -30.20 | 41.14 | 18.13 | - | | 600966.SH | 博汇纸业 | 6.49 | 0.15 | 0.30 | 0.43 | - | 44.00 | 21.82 | 15.22 | - | | 2689.HK | 玖龙纸业 | 6.82 | 0.38 | 0.77 | 0.89 | 0.98 | 16.0 | 7.8 | 6.7 | 6.1 | ## 行业分析 ### 供给端 - 箱板纸和瓦楞纸新增产能显著放缓，2026-2030年拟新建产能有限（合计335/187万吨）。 - 行业产能利用率逐步回升，供需剪刀差缩小。 ### 需求端 - 国内需求温和复苏，叠加进口纸冲击边际减弱，行业盈利有望修复。 - 玉龙纸业在箱板纸CR4中处于首位，具备成本优势。 ### 成本端 - 通过浆纸一体化和广西木浆产能建设，公司原料自给率持续提升，成本优势明显。 - 运输成本控制良好，单吨运输成本较低。 ## 结论 玖龙纸业凭借浆纸一体化战略，实现了从规模扩张到成本控制的转变，具备较强的盈利修复能力和行业竞争优势。随着产能释放和成本优化，公司未来有望实现盈利中枢的系统性抬升，具有长期投资价值。