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申万宏源策略：如何测算PPI上行对A股盈利的影响

核心内容

本文探讨了PPI（工业生产者价格指数）同比回升对A股盈利的影响机制，并基于盈利预测模型进行分析，为2026年的盈利预期提供参考。

主要观点

1. PPI对盈利的双重影响：

   • 正向影响：PPI回升反映价格上升，可能带动企业收入增长，体现为“价”的效应。
   • 负向影响：PPI回升意味着原材料成本上升，对盈利能力形成压力，尤其在制造业占比较高的A股市场。

2. 盈利影响的主导因素：

   • PPI与全A两非（全部A股非金融类）毛利-三费同比呈现弱正相关，表明需求对盈利的影响是主要矛盾。
   • 成本压力的影响相对次要，但在特定阶段（如滞胀压力较高）可能对盈利产生显著负面影响。

3. 盈利额外修复程度指标：

   • 该指标用于衡量盈利变化中除收入效应外的其他因素，如成本、供需、产品结构优化等。
   • 在PPI同比回升期间，该指标通常呈现负相关，反映成本压力对盈利的抑制作用。

4. 盈利预测模型与情景分析：

   • 中性假设：名义GDP增速约5%，油价温和上升后回落，预计PPI同比全年中枢为0.1%，CPI为0.8%。此情景下，全A两非收入增速为7.8%，归母净利润增速为11.4%，盈利能力持续改善。
   • 悲观假设：油价维持高位，PPI同比中枢为0.4%，CPI为0.9%。此情景下，全A两非收入增速为8.6%，但归母净利润增速回落至6.2%，盈利增长不及中性情景。

5. 中游制造供需格局改善：

   • 2026年中游制造将经历历史级别的供给出清，产能增速预计回落至5%以下，低于收入增速，从而对盈利形成额外正向修复。

6. 风险提示：

   • 海外经济衰退超预期
   • 国内经济复苏不及预期

关键信息

• A股盈利结构：2010年以来，A股中游制造、中游周期和商品消费行业占全A两非收入比重中枢为67%。
• 盈利修复指标：盈利额外修复程度 = 实际毛利-三费同比 - 线性回归拟合值。
• PPI与盈利关系：
  • 弱负相关，体现成本压力影响。
  • 当PPI同比超过5%且收入增速回落时，可能触发滞胀压力，对盈利造成额外冲击。
• 2026年盈利预测：
  • 中性情景：收入增速7.8%，归母净利润增速11.4%。
  • 悲观情景：收入增速8.6%，归母净利润增速6.2%。
• 中游制造产能增速：预计下半年产能增速回落至5%以下，低于收入增速，有利于盈利修复。

图表说明

• 图1：A股盈利预测框架，展示PPI对盈利的双重影响路径。
• 图2：PPI同比与全A两非毛利-三费同比的散点图，体现弱正相关。
• 图3：剪刀差（全A两非收入增速－名义GDP增速）作为顺周期变量。
• 图4：全A两非收入同比与毛利-三费同比的散点图，显示正相关。
• 图5：盈利额外修复程度指标的定义与计算方式。
• 图6：盈利额外修复程度与PPI同比的散点图，体现成本压力影响。
• 图7：分情景PPI同比、CPI同比预测，展示油价对PPI的影响。
• 图8：全A两非盈利预测结果，对比中性与悲观情景下的收入与净利润增速。

结论

PPI同比回升对A股盈利的影响存在正负两面，但需求是主导因素。2026年盈利预测显示，即使在悲观情景下，A股盈利能力仍有望维持正增长，且国内政策可能有效缓释成本压力。中游制造供需格局改善是推动盈利额外修复的关键因素。