20260517-国信证券-三峡能源-600905.SH-发电量稳步增长_电价下行及资产减值致利润承压_7页_385kb
报告摘要
三峡能源（600905.SH）总结
核心内容
三峡能源（600905.SH）在2025年实现了营业收入283.99亿元，同比下降4.43%；归属于上市公司股东的净利润为37.14亿元，同比大幅下降39.20%。2026Q1公司收入和归母净利分别为69.48亿元和10.4亿元，同比分别下降8.92%和57.49%。公司业绩承压主要由以下因素导致：
- 发电量不及预期：部分区域消纳形势变化影响发电量；
- 电价下行：市场化交易比例提升拉低平均上网电价；
- 减值计提增加：基于谨慎性原则，对参股股权投资、固定资产、商誉等长期资产计提减值准备。
主要观点
装机规模稳步增长
- 2025年新增并网装机461.53万千瓦，年末累计装机容量达5237.41万千瓦；
- 全年发电量为762.61亿千瓦时，同比增长5.99%；
- 分类型看，风电发电量479.21亿千瓦时，同比增长6.08%；太阳能发电量276.54亿千瓦时，同比增长8.87%。
利用效率下降
- 风电平均利用小时数为2128小时，同比减少215小时；
- 太阳能发电平均利用小时数为1139小时，同比减少191小时。
电价及成本影响
- 2025年平均上网电价为0.3767元/千瓦时，同比下降10.74%；
- 市场化交易电量占比提升至65.80%，对电价形成下行压力；
- 营业成本同比增长17.36%至165.25亿元，主要由于新投产项目带来的折旧及运营成本增加；
- 财务费用同比减少3.85%至41.45亿元，显示公司成本管控能力较强。
关键信息
分红政策
- 2025年度利润分配预案：每10股派发现金红利0.41元（含税），合计派发现金股利11.72亿元；
- 现金分红占归母净利润的比例为31.56%；
- 对应2026.5.14收盘价的股息率为0.99%。
投资建议
- 维持“优于大市”评级；
- 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为37.64/43.59/46.88亿元，同比增速分别为1.3%、15.8%、7.5%；
- 当前股价对应PE为31/27/25x。
风险提示
- 电量下降；
- 电价下滑；
- 新能源项目投运不及预期；
- 行业政策变化风险。
财务预测与估值
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(亿元) | 297.17 | 283.99 | 293.76 | 311.80 | 329.18 |
| 营业成本(亿元) | 140.78 | 165.25 | 163.97 | 175.64 | 187.05 |
| 净利润(亿元) | 61.11 | 37.14 | 37.64 | 43.59 | 46.88 |
| 每股收益(元) | 0.21 | 0.13 | 0.13 | 0.15 | 0.16 |
| P/E | 19.5 | 32.0 | 31.6 | 27.3 | 25.4 |
| P/B | 1.4 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.2 |
| EV/EBITDA | 14.7 | 16.9 | 15.8 | 15.4 | 14.8 |
可比公司估值表
| 公司简称 | 代码 | 股价(元) | 总市值(亿元) | EPS 25A(元) | EPS 26E(元) | EPS 27E(元) | EPS 28E(元) | P/E 25A | P/E 26E | P/E 27E | P/E 28E | ROE 25A | PEG 26E | 投资评级 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 三峡能源 | 600905.SH | 4.16 | 1189 | 0.13 | 0.13 | 0.15 | 0.16 | 32.05 | 32.00 | 27.73 | 26.00 | 4.24 | 24.62 | 优于大市 |
| 龙源电力 | 001289.SZ | 17.71 | 1481 | 0.54 | 0.56 | 0.63 | 0.71 | 32.71 | 31.48 | 27.95 | 25.02 | 6.11 | 8.06 | 优于大市 |
| 华电新能 | 600930.SH | 6.44 | 2686 | 0.18 | 0.16 | 0.17 | 0.18 | 35.78 | 39.46 | 37.01 | 35.96 | 5.99 | -6.29 | 无 |
| 华能国际 | 600011.SH | 7.53 | 1182 | 0.74 | 0.84 | 0.89 | 0.95 | 10.18 | 8.94 | 8.44 | 7.89 | 10.30 | -1.08 | 优于大市 |
分红历史与股利支付率
| 年份 | 现金分红金额(亿元) | 股利支付率(%) |
|---|---|---|
| 2021 | 6.0 | 30.0 |
| 2022 | 21.8 | 30.4 |
| 2023 | 22.4 | 31.1 |
| 2024 | 19.2 | 31.3 |
| 2025 | 11.7 | 31.5 |
分析师信息
- 黄秀杰：021-61761029，huangxiujie@guosen.com.cn，S0980521060002
- 刘汉轩：010-88005198，liuhanxuan@guosen.com.cn，S0980524120001
- 崔佳诚：021-60375416，cui jiacheng@guosen.com.cn，S0980525070002
财务指标与现金流
| 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股净资产(元) | 3.03 | 3.10 | 3.19 | 3.30 | 3.41 |
| ROE(%) | 7.0 | 4.2 | 4.1 | 4.6 | 4.8 |
| EBIT Margin(%) | 45.8 | 34.3 | 36.7 | 36.1 | 35.6 |
| 毛利率(%) | 53.0 | 42.0 | 44.0 | 44.0 | 43.0 |
| 营业收入增长率(%) | 12.2 | -4.4 | 3.4 | 6.1 | 5.6 |
| 净利润增长率(%) | -14.9 | -39.2 | 1.3 | 15.8 | 7.5 |
| 资产负债率(%) | 76.0 | 77.0 | 77.0 | 78.0 | 77.0 |
| 息率(%) | 1.6 | 1.0 | 0.9 | 1.1 | 1.2 |
| 经营活动现金流(亿元) | 188.97 | 209.38 | 209.51 | 220.71 | 233.95 |
| 投资活动现金流(亿元) | -316.68 | -305.33 | -314.14 | -285.80 | -245.07 |
| 融资活动现金流(亿元) | 131.29 | 79.35 | 104.62 | 64.65 | 4.13 |
| 现金净变动(亿元) | 33.1 | -165.5 | 0.0 | -45.0 | -699.0 |
结论
尽管三峡能源在2025年装机规模持续扩张，但受电价下行及资产减值影响，公司利润承压。公司分红政策稳健，且维持“优于大市”评级。未来三年盈利预测有所下调，但公司仍具备一定的增长潜力。投资者需关注电量、电价及政策变化等风险因素。
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