20160819-美银美林-中车时代电气-03898.HK-Demand_from_MU__RTV_growing_RD_expense_higher_for_new_products_17页_1mb

Zhuzhou CRRC 1H16 行业研究报告总结

核心内容

Zhuzhou CRRC（中车株洲电力机车）在2016年上半年实现了净收入增长5.5%（年同比），高于预期，主要得益于牵引系统在多单元列车（MU）和城市轨道交通车辆（RTV）的销售增长。然而，毛利率下降1.6个百分点至37.6%，主要由于产品结构变化，牵引系统销售占比下降，而毛利率较低的RTV牵引系统销售占比上升。研发支出高于预期，但预计将在2017年起推动公司增长。

主要观点

• 业务增长：牵引系统销售在MU和RTV领域增长显著，其中RTV销售增长39%。同时，由于中国标准动车组（CRS）和高速列车的牵引系统订单增加，公司有望在2017年实现更高的收入增长。
• 盈利能力：尽管收入增长，但毛利率下降，主要是由于产品结构变化。公司预计未来盈利能力将有所改善，尤其是在海外业务拓展和IGBT销售增长方面。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为公司未来增长潜力较大，尤其是通过替代第三方供应商和海外扩张。
• 估值分析：当前股价被视作有吸引力，预计未来两年将实现收入增长，并通过SOTP（分部估值）方法得出目标价为60.6港元/股。

关键信息

财务表现

• 2016年上半年净收入：128.6亿人民币，同比增长5.5%。
• 2016年上半年毛利率：37.6%，同比下降1.6个百分点。
• 2016年上半年每股收益（EPS）：2.57亿人民币，略低于预期。
• 2016年上半年每股股息（DPS）：0.51元，同比增长13%。

预测数据

业务板块表现

财务指标

估值指标

投资风险

• 铁路货运需求疲软：预计2016年下半年铁路货运需求将继续疲软，影响公司业绩。
• 高铁乘客运输量增长不及预期：如果高铁乘客运输量增长低于预期，可能会影响公司未来增长。

估值分析

• 目标价：60.6港元/股，基于SOTP方法，假设2017年EV/EBITDA为13.5倍。
• 估值逻辑：若公司收购CNRC的牵引控制系统业务，将提升其在2018年的收入和利润，带来10%-15%的收入增长。同时，若CRRC锁定海外订单，也将带来收入增长。

投资理由

• 替代第三方供应商：公司有望替代CNRC的第三方供应商，提升市场份额。
• 海外扩张：公司受益于CRRC的海外扩张计划，成为牵引系统供应商。
• IGBT销售增长：公司未来有望在IGBT领域实现更快的市场和利润增长。

其他信息

• 分析师：Jacqueline Li & Chloe Wang
• 公司简介：中车株洲电力机车是中国铁路行业领先的列车电气系统提供商和集成商，主要业务包括列车电力转换器、辅助电源设备和控制系统。
• 行业：铁路设备
• 股票代码：3898 HK / 3898.HK
• 主要风险：铁路货运需求疲软、高铁乘客运输量增长不及预期

总结

Zhuzhou CRRC在2016年上半年表现稳健，收入增长高于预期，毛利率下降主要由于产品结构变化。公司预计将在2017年起实现更高的收入增长，主要得益于牵引系统业务的扩展和海外订单的增加。尽管面临铁路货运需求疲软和高铁乘客运输量增长不及预期的风险，但公司仍被维持“买入”评级，目标价为60.6港元/股。