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神州数码（000034.SZ）云与信创助力腾飞总结

公司概况

神州数码是一家专注于为中国企业提供国内外IT产品、技术解决方案和服务的公司，自2000年成立以来，已发展成为IT分销领域的领先厂商。2016年，公司通过借壳上市成功登陆A股。近年来，公司积极拓展“云+信创”业务，加速战略转型。

公司目前主要包括三大主营业务板块：云计算和数字化转型业务、信息技术应用创新业务、IT分销和增值服务业务。2017-2021年，公司收入复合增长率为18.4%，扣非归母净利润复合增长率为18.8%。

市场需求旺盛，云计算和数字化转型业务加速发展

随着多云/混合云、云原生、大数据等技术的推动，云管理服务市场快速增长。IDC预测，中国第三方云管理服务在2020年到2025年间将保持40.6%的复合增长率，2025年市场规模预计达到37.4亿美元。

2017年，公司通过收购云角切入云服务市场，2019年成立云业务集团，实现云战略的系统性整合。2021年，公司云计算及数字化转型业务实现营业收入38.85亿元，同比增长45.7%。其中，云转售（AGG）业务收入34.38亿元，同比增长44.7%；云管理服务（MSP）收入3.44亿元，同比增长64.5%；数字化转型解决方案（ISV）收入1.03亿元，同比增长26.3%。

背靠华为鲲鹏计算产业，快速布局信创领域

鲲鹏计算产业是信创发展的重要力量，涵盖从底层硬件到上层行业应用的全产业链条。2020年以来，公司围绕“鲲鹏+昇腾”自主品牌展开信创产业布局，成为产业引领者之一。公司先后中标多个政企行业大单，包括“中国移动2021年至2022年人工智能通用计算设备集中采购”、“中国移动2021年至2022年PC服务器集中采购”等。

公司还与合肥签订战略合作协议，项目总投资100亿元，进一步扩大信创业务规模，加大研发力度。

传统分销业务持续增长，运营水平不断提升

公司拥有庞大的经销商、集成商、零售商网络，覆盖全国860多个城市，服务企业用户超100万家。2021年，公司IT分销业务实现营业收入1168.38亿元，同比增长31.79%。公司运营水平持续提升，存货周转率较为稳定，应收账款周转率持续提升。

核心假设与投资建议

核心假设

• 收入端：预计2022-2024年，IT分销业务收入增速分别为5%、15%、15%；云服务、自主品牌业务收入增速分别为35%、30%、30%。
• 毛利率：预计2022-2024年销售毛利率分别为3.64%、3.80%、3.95%。
• 期间费用率：预计2022-2024年销售费用率分别为1.50%、1.60%、1.64%；管理费用率分别为0.22%、0.22%、0.33%；研发费用率分别为0.20%、0.27%、0.30%。

盈利预测与投资建议

公司预计2022-2024年归母净利润分别为10.73亿元、12.74亿元、14.92亿元，EPS分别为1.62元、1.92元、2.25元。当前股价对应PE分别为12.5倍、10.5倍、9.0倍。公司估值低于行业可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 市场竞争加剧风险：IT产品和服务行业竞争激烈，公司面临行业竞争加剧的风险。
• 供应链风险：上游原材料全球性紧缺可能导致价格波动、存货增加及无法及时交付货物。
• 应收账款管理风险：应收账款未能及时收回或部分客户发生信用违约可能影响公司业绩。

财务摘要和估值指标

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	92,060	122,385	131,225	153,841	180,020
YOY(%)	6.1	32.9	7.2	17.2	17.0
净利润(百万元)	624	238	1,073	1,274	1,492
YOY(%)	-11.0	-61.8	350.7	18.8	17.1
毛利率(%)	3.9	3.3	3.6	3.8	4.0
净利率(%)	0.7	0.2	0.8	0.8	0.8
ROE(%)	13.3	3.8	14.8	15.2	15.3
EPS(摊薄/元)	0.94	0.36	1.62	1.92	2.25
P/E(倍)	21.5	56.2	12.5	10.5	9.0
P/B(倍)	2.8	2.2	1.9	1.6	1.4

财务预测摘要

资产负债表（百万元）

资产负债表	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
流动资产	24112	32333	36182	49242	49869
现金	4098	4614	10968	12457	14491
应收票据及应收账款	7756	8675	11058	12076	14995
其他应收款	212	302	315	408	439
预付账款	1769	3480	1910	583	557
存货	9560	14554	11207	19147	16201
其他流动资产	718	708	724	718	718
非流动资产	6577	6621	5996	5600	5110
长期投资	1083	203	-231	-775	-1332
固定资产	199	194	514	741	866
无形资产	2354	2288	2195	2111	2022
其他非流动资产	2941	3936	3518	3523	3554
资产总计	30690	38953	42179	54842	54979

负债和股东权益（百万元）

负债和股东权益	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
流动负债	23379	30495	32860	44680	43741
短期借款	9461	9521	14939	15364	16661
应付票据及应付账款	10117	13532	11758	23477	19749
其他流动负债	3800	7443	6163	5838	7330
非流动负债	2608	1842	1701	1337	976
长期借款	2014	1701	1361	1020	680
其他非流动负债	594	141	341	316	295
负债合计	25987	32337	34562	46016	44716
少数股东权益	3	536	588	651	724
股本	660	661	663	663	663
资本公积	2423	3823	3823	3823	3823
留存收益	1848	1957	2672	3482	4410
归属于母公司股东权益	4700	6081	7029	8175	9539
负债和股东权益总计	30690	38953	42179	54842	54979

利润表（百万元）

利润表	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	92060	122385	131225	153841	180020
营业成本	88466	118287	126451	147989	172904
营业税金及附加	85	117	141	169	203
营业费用	1769	1917	1968	2461	2952
管理费用	239	282	289	338	594
研发费用	182	240	262	415	540
财务费用	196	273	295	298	414
资产减值损失	21	-33	-206	-240	-194
其他收益	39	41	49	59	71
公允价值变动收益	-84	-69	-76	-84	-92
投资净收益	-109	-559	-102	-143	-135
资产处置收益	12	1	1	1	1
营业利润	917	490	1485	1763	2064
营业外收入	15	11	14	17	21
营业外支出	99	-2	-3	-3	-4
利润总额	833	503	1502	1784	2089
所得税	209	253	377	447	524
净利润	624	250	1126	1337	1565
少数股东损益	0	12	53	63	73
归属于母公司净利润	624	238	1073	1274	1492
EBITDA	1482	1143	2187	2627	3023
EPS(元)	0.94	0.36	1.62	1.92	2.25

现金流量表（百万元）

现金流量表	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	1457	-156	2281	1910	1716
净利润	624	250	1126	1337	1565
折旧摊销	66	89	126	237	340
财务费用	196	273	295	298	414
投资损失	109	559	102	143	135
营运资金变动	313	-1509	524	-177	-829
其他经营现金流	149	182	108	73	90
投资活动现金流	-457	-289	386	-56	-171
资本支出	304	366	-37	112	60
长期投资	-216	1	434	527	557
其他投资现金流	-368	78	783	583	445
筹资活动现金流	-710	1027	-1636	-791	-903
短期借款	-230	59	0	0	0
长期借款	-89	-313	-340	-340	-340
普通股增加	5	1	2	0	0
资本公积增加	47	1400	0	0	0
其他筹资现金流	-443	-120	-1297	-451	-563
现金净增加额	263	572	936	1063	737

主要财务比率

财务比率	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
成长能力	-	-	-	-	-
营业收入(%)	6.1	32.9	7.2	17.2	17.0
营业利润(%)	-0.4	-46.6	203.1	18.7	17.0
归属于母公司净利润(%)	-11.0	-61.8	350.7	18.8	17.1
获利能力	-	-	-	-	-
毛利率(%)	3.9	3.3	3.6	3.8	4.0
净利率(%)	0.7	0.2	0.8	0.8	0.8
ROE(%)	13.3	3.8	14.8	15.2	15.3
ROIC(%)	6.2	2.8	6.5	7.1	7.3
偿债能力	-	-	-	-	-
资产负债率(%)	84.7	83.0	81.9	83.9	81.3
净负债比率(%)	179.5	121.8	77.1	50.4	32.7
流动比率	1.0	1.1	1.1	1.1	1.1
速动比率	0.5	0.4	0.7	0.6	0.7
营运能力	-	-	-	-	-
总资产周转率	3.1	3.5	3.2	3.2	3.3
应收账款周转率	12.2	14.9	13.3	13.3	13.3
应付账款周转率	9.1	10.0	10.0	8.4	8.0
每股指标（元）	-	-	-	-	-
每股收益(最新摊薄)	0.94	0.36	1.62	1.92	2.25
每股经营现金流(最新摊薄)	2.20	-0.24	3.44	2.88	2.59
每股净资产(最新摊薄)	7.09	9.18	10.61	12.34	14.40
估值比率	-	-	-	-	-
P/E	21.5	56.2	12.5	10.5	9.0
P/B	2.8	2.2	1.9	1.6	1.4
EV/EBITDA	14.7	19.2	9.1	7.0	5.8