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扬农化工（600486）深度研究报告总结

核心内容

扬农化工是一家以菊酯为核心产品的农药企业，致力于向全品类农药龙头发展。公司自1999年改制为股份公司，2002年上市，2007年进入除草剂领域，逐步构建了杀虫剂、除草剂和杀菌剂的综合产品结构。2019年公司通过自建优嘉三期和四期，以及收购宝叶化工和中化作物，显著增强了其在杀菌剂和制剂领域的竞争力。

主要观点

• 产品结构优化：扬农化工通过收购和自建项目，增强了其在杀菌剂、除草剂和制剂领域的市场地位，其中拟除虫菊酯、草甘膦、麦草畏、代森锰锌、吡唑醚菌酯和丙环唑是其核心产品。
• 市场格局：农药行业进入存量竞争阶段，市场集中度逐步提升，企业需通过逆势扩张和产业链整合来提升市占率。
• 研发与渠道：公司拥有农药国家工程中心和新农药创制与开发国家重点实验室，强化研发能力；同时依托中化作物的销售网络和先正达的渠道优势，提升市场竞争力。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司归母净利润分别为13亿元、14亿元和16亿元，对应EPS分别为4.15元、4.53元和5.08元/股，目标价为101.60元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

关键信息

• 产能布局：优嘉三期和四期分别新增杀虫剂、除草剂和杀菌剂产能，预计2020年优嘉三期投产，2021年优嘉四期投产。
• 产品优势：拟除虫菊酯在杀虫剂中占据重要地位，草甘膦和麦草畏是除草剂的主力，杀菌剂则以代森锰锌、吡唑醚菌酯和丙环唑为核心。
• 财务表现：2019年公司营收87亿元，归母净利润11.7亿元，毛利率28.8%。预计2020-2022年营收将逐步增长至133.92亿元，归母净利润增长至15.76亿元。

产品结构

产品类别	核心产品	市场地位
杀虫剂	拟除虫菊酯（如功夫菊酯、联苯菊酯）	市占率23%和18%，国内领先
除草剂	草甘膦、麦草畏、硝磺草酮	除草剂主力，硝磺草酮发展潜力大
杀菌剂	代森锰锌、吡唑醚菌酯、丙环唑	国内领先，SDHI类杀菌剂为未来重点

市场与行业分析

• 行业趋势：农药行业进入低速增长阶段，全球近5年销售额复合增速降至1%，国内农药使用量逐年下降，出口在2019年遭遇量价双杀。
• 竞争格局：国内农药企业集中度提升，头部企业通过并购和自建扩大规模，抢占市场份额。
• 产品生命周期：农药产品生命周期延长，新药研发成本上升，行业进入存量竞争。

风险提示

• 原药价格下跌：若原药价格下跌超预期，可能影响公司盈利能力。
• 产能投放不及预期：若优嘉三期和四期产能投放进度不及预期，可能影响盈利增长。

财务指标

指标	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入（百万）	8,701	10,326	11,584	13,392
同比增速（%）	64.5%	18.7%	12.2%	15.6%
归母净利润（百万）	1,170	1,287	1,403	1,576
同比增速（%）	30.6%	10.0%	9.1%	12.3%
每股盈利（元）	3.77	4.15	4.53	5.08
市盈率（倍）	23.6	21.4	19.7	17.5
市净率（倍）	5.5	4.6	3.8	3.2

投资逻辑

• 产能扩张：优嘉三期和四期项目预计带来显著的净利润增量，增强公司盈利能力和市场地位。
• 产业链整合：通过收购中化作物和宝叶化工，公司获得制剂产能和杀菌剂产品，提升产业链完整性。
• 研发能力：公司拥有强大的研发力量，推动新药创制，增强技术壁垒。

附录：财务预测

• 资产负债表：公司资产和负债均呈增长趋势，资产负债率逐步下降，显示财务结构优化。
• 现金流量表：公司现金流状况良好，经营活动现金流持续增长，投资活动现金流受资本支出影响。
• 利润表：公司盈利能力和毛利率保持稳定，净利润逐年增长，显示良好的盈利能力。

总结

扬农化工通过不断优化产品结构、强化研发能力和拓展销售渠道，逐步向全品类农药龙头迈进。在存量竞争的背景下，公司通过逆势扩张和产业链整合，提升市占率和盈利能力。未来，公司将继续在杀菌剂和制剂领域发力，有望实现持续增长和行业领先地位。