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黄金牛市的鼓点 - 2026年黄金走势分析总结

核心内容

本报告由中邮证券研究所分析师黄子鉴撰写，分析了2026年黄金市场可能面临的牛市机会，并探讨了黄金价格上涨的主要驱动因素。报告指出，黄金市场在2025年经历了显著上涨，但主要驱动力并非来自央行购金行为，而是来自私人部门的刚性配置需求。

主要观点

1. 当下美元交易的主流叙事

• 去美元化：各国央行作为黄金的主要买家，在长期维度上对金价有支撑作用，但2025年8-10月黄金上涨期间，央行并未大量购金，反而出现储备下降。
• 美联储降息预期：黄金价格与美联储降息预期存在紧密的时间节点对应关系，但2025年8-10月和2-4月的黄金上涨并未伴随显著的降息预期，说明其他因素在起作用。
• 金价是否过度表达预期：黄金作为最难定量分析的大类资产，其价格受多种因素影响，需关注其定价逻辑是否已充分反映市场预期。

2. 谁在敲响黄金牛市的鼓点？

• 私人部门配置需求：黄金ETF持仓的持续增长表明私人部门资金对黄金的配置需求增加，这可能源于美债供给过剩导致其“无风险”属性受损。
• 美债供给冲击：一级交易商库存压力上升，尤其是长端国债发行额增加，导致投资者对美债的信用风险担忧，从而转向黄金作为替代资产。
• 黄金作为“无主权货币”：全球保险资金和各国央行外汇储备等长钱投资者，可能因美债不可靠而将黄金视为唯一替代品。
• 2026年黄金机会展望：预计2026年2月是黄金行情的重要节点，主要因美国临时拨款法案可能在年初耗尽，以及2月为美国财政部传统发债高峰，二者叠加将推动长端美债供给增加，从而可能再次引发黄金上涨。

3. 风险提示

• 美联储政策超预期紧缩：若美联储提前加息或维持紧缩政策，可能对黄金形成压制。
• 美国经济超预期强势：经济强劲可能降低避险需求，对金价不利。

关键信息

• 黄金ETF持仓：SPDR和全球黄金ETF持有量持续增长，表明私人部门对黄金的配置需求增加。
• 一级交易商库存：库存比例上升反映了美债供给过剩，影响了投资者对美债的信用预期。
• 黄金与利率的负相关性：历史上黄金价格与美债收益率呈负相关，但2025年黄金上涨并非完全由利率因素驱动。
• 2025年黄金涨幅：全年涨幅达60%，表明市场对黄金的需求在增强。
• 2026年黄金机会点：2月可能是黄金行情的重要节点，因美国财政政策和美债发行高峰可能引发长端美债供给增加，从而推动黄金上涨。

图表目录

• 图表1：全球及中国央行黄金储备（吨）
• 图表2：全球及中国央行黄金变动（吨）
• 图表3：联邦基金目标利率与预期联邦基金利率（%）
• 图表4：伦敦金价(美元/盎司)与预期联邦基金利率（%）
• 图表5：伦敦金现价(美元/盎司)与预期联邦基金利率（%）的长期关系
• 图表6：SPDR黄金ETF持有量（吨）
• 图表7：全球黄金ETF持有量（吨）
• 图表8：美债一级交易商交易商/长端国债发行额
• 图表9：一级交易商库存比例与伦敦金价(美元/盎司)

投资建议

• 投资评级说明：报告采用相对市场表现作为投资建议的依据，评级标准包括股票、行业、可转债等不同类别。
• 分析师声明：分析师承诺与所评价或推荐的证券无利害关系，报告内容基于独立判断，不受其他部门或利益相关方影响。
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