> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 茅台业绩双降：迟来的周期清算总结 ## 核心内容 贵州茅台（600519.SH）在2025年交出了上市以来首份营收与净利润“双降”的年度报告，标志着高端白酒行业周期调整的开始。这是在2020年以来行业持续下行背景下，由“逆周期压货”策略延缓的必然结果。 ## 主要观点 - **行业周期下行**：自2020年疫情后，中国高端白酒行业进入收缩通道，2025年1-10月规模以上白酒产量同比下降11.5%，消费复苏动能不足。 - **终端消费疲软**：2025年飞天茅台散瓶批价从2300元/瓶跌至1580元/瓶，跌幅超18%；茅台1935、五粮液、国窖1573等产品价格也出现明显回调。 - **逆周期压货策略**：2021—2023年，茅台、五粮液、泸州老窖等头部企业通过向渠道压货，维持了较高的营收增速，但掩盖了真实需求的萎缩。 - **压货策略的代价**：2024年起压货边际效应减弱，2025年第四季度茅台批发代理渠道收入同比暴跌58.19%，系列酒营收同比下滑9.8%，毛利率下降，反映出调整压力开始显现。 - **调整周期拉长**：压货策略虽延缓了调整，但并未消除行业下行压力，反而使调整从生产端演变为生产与渠道双重“去库存”的漫长过程。 - **投资者关注重点**：未来需关注真实动销、渠道库存及价格体系的修复，行业出清仍在继续，唯有完成战略转型的企业才能穿越周期。 ## 关键信息 ### 2025年财务数据概览 | 主要会计数据 | 2025年（元） | 2024年（元） | 同比变化（%） | 2023年（元） | |----------------------|----------------------|----------------------|---------------|----------------------| | 营业收入 | 168,838,102,514.79 | 170,899,152,276.34 | -1.21 | 147,693,604,994.14 | | 归属于上市公司股东的净利润 | 82,320,067,101.68 | 86,228,146,421.62 | -4.53 | 74,734,071,550.75 | ### 销售模式表现 | 销售模式 | 营业收入（元） | 营业成本（元） | 毛利率（%） | 营收同比变化（%） | |--------------|------------------------|------------------------|-------------|------------------| | 批发代理 | 84,231,553,333.02 | 10,226,331,441.18 | 87.86 | -12.05 | | 直销 | 84,543,031,854.63 | 4,579,568,698.41 | 94.58 | 12.96 | ### 行业趋势与政策影响 - 2020年以来，白酒行业进入明显收缩周期，规模以上白酒产量从2016年的1358万千升降至2025年1-10月的约300万千升，累计降幅超70%。 - 2023年、2024年、2025年1-10月，社会消费品零售总额增速分别从12.5%降至2.5%，再预计至3.7%，消费复苏乏力。 - 长期结构性约束包括：理性饮酒观念普及、适龄消费人口减少、部分地区公务接待禁酒政策扩大化执行。 ### 压货策略的后果 - 2021—2023年，茅台营收增速从11.7%升至18%，净利润增速稳定在19%以上，但核心产品价格持续下跌，表明压货策略掩盖了真实需求萎缩。 - 2024年茅台净利润增速回落至15%，2025年第四季度批发代理收入同比暴跌58.19%，系列酒营收同比下滑9.8%，毛利率下降，反映出调整的开始。 ## 结论 茅台2025年的“双降”是高端白酒行业“逆周期压货”策略走到尽头后的必然清算，标志着行业调整周期的开始。投资者应关注真实市场需求、渠道库存与价格体系的修复，而非仅依赖财报数字。行业出清仍在继续，企业需完成战略转型，以应对更长周期的调整。