> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档内容总结 ## 核心内容概述 本文档为一份由谭逸鸣撰写、发布于天风证券的固收行业研究报告，主要围绕中国5月社融数据、信贷情况、M2-M1剪刀差变化以及债市资金面状况进行分析，旨在为投资者提供市场判断与投资建议。 ## 主要观点 - **5月出口数据强劲**：以美元计价，中国5月出口同比增长19.4%，远超市场预期的15.0%，人民币计价出口增长13.8%，显示外需持续回暖。 - **社融数据表现**：5月社融存量增速小幅回落，企业债券融资边际改善，但政府债和企业债同比增速放缓，信贷投放节奏也有所调整。 - **信贷结构变化**：信贷继续换挡，票据融资高增，显示信贷被其他融资方式替代的趋势，同时贷款余额增速放缓，反映新经济资金周转速度提升。 - **M2-M1剪刀差收窄**：5月M2-M1差值收窄，M2增速持平前月，显示金融体系活性有所改善，但经济修复动能仍需观察。 - **资金面分析**：当前债市更多受资金面收敛影响，而非基本面信号。资金收敛主要源于央行缩量操作和流动性消耗。随着6/12日资金转松，配置盘有望入场缓解赎回压力。 - **流动性展望**：长期来看，前期流动性充裕源于信贷放缓与直接融资培育周期错位，但这一趋势未改变。短期扰动因素包括税期走款、政府债发行及季末信贷冲量，资金面大幅转松概率较低。 ## 关键信息 ### 1. 5月企业债券同比继续改善 - 社融结构持续转型，直接融资占比上升。 - 企业债券融资边际改善，但政府债和信贷同比增速放缓，对社融形成拖累。 ### 2. 信贷情况 - 信贷继续换挡，反映经济结构变化。 - 票据融资高增，显示贷款滚动续贷趋势。 - 居民加杠杆意愿尚未恢复，购房和消费需求受到抑制。 ### 3. M2-M1剪刀差收窄 - M2增速持平前月，M1增速上行，显示企业活期存款增加。 - 非银存款和财政存款对M2的拉动作用边际减弱。 - 经济修复动能仍需观察，企业中长贷和居民信贷是否能够企稳回升。 ### 4. 资金面分析 - 当前债市定价更多受资金面影响，而非基本面。 - 赎回压力集中释放，资金面转松迹象显现。 - 配置盘（如保险、银行）可能入场承接，缓解赎回压力。 ### 5. 风险提示 - 政策不确定性 - 基本面变化超预期 - 海外地缘政治风险 ## 评级说明 - **股票投资评级**： - “买入”：预期股价相对基准指数收益20%以上 - “增持”：预期收益10%~20% - “持有”：预期收益-10%~10% - “卖出”：预期收益-10%以下 - **行业投资评级**： - “强于大市”：预期行业指数涨幅5%以上 - “中性”：预期涨幅-5%~5% - “弱于大市”：预期涨幅-5%以下 ## 免责声明 - 本报告所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点，可能随时更改。 - 报告不构成投资建议，投资者需自行判断。 - 天风证券及其相关人员可能持有相关证券或提供金融服务，存在潜在利益冲突。 ## 联系信息 如需获取更多研究报告或服务，欢迎联系天风机构销售。以下是部分销售联系方式： | 职务 | 姓名 | 电话 | 邮箱 | |----------|--------|--------------|------------------------| | 全国销售 | 朱量 | 15021020969 | zhuliang@tfzq.com | | 北京销售 | 李靓一 | 13910172084 | liliangyi@tfzq.com | | 北京销售 | 张竹筠 | 18602642351 | zhangzhuyun@tfzq.com | | 北京销售 | 邹烨 | 15101156610 | zouye@tfzq.com | | 北京销售 | 金羽豪 | 13811335970 | jinyuhao@tfzq.com | | 北京销售 | 陆聪 | 18813021537 | lucong@tfzq.com | | 北京销售 | 阎小丝 | 18610828797 | yanxiaosi@tfzq.com | | 北京销售 | 王楠茜 | 13860473487 | wangnanqian@tfzq.com | | 北京销售 | 赵明宇 | 13201415528 | zhaomingyu@tfzq.com |