20260223-中国银河-春节海内外几大关注点_15页_25mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 春节海内外几大关注点 2026年2月23日 - 核心观点：春节期间，海内外发生了五件大事值得关注：其一，国内春节假期的延长带来春运、旅游与消费放量。春运人流量将创历史新高，假期变长也直接拉高人均出游天数，带动出游半径变大，旅游相关服务消费或偏强，而电影票房在出游和线下活动分流影响下不及往年同期，商品消费受到政策拉动。其二，2026年有望成为AI消费终端大规模普及的关键年份。2026年春晚机器人节目强化“具身智能”的大众认知，春节期间各大AI应用红包大战或标志着2026年为AI应用竞争元年。其三，特朗普关税被推翻，人民币有望温和升值，2026关税或成为“宏观慢变量”。美国最高法院裁定IEEPA关税违法，特朗普转而依122条款允许的最高幅度加征 $15\%$ 关税，对华关税税率降至 $28.93\%$ ，此举短期内缓和了全球贸易紧张形势，有望支撑我国出口增长高韧性，但政策不确定性犹存。其四，美日通胀及美国25年Q4经济数据低于预期。开年非中国经济体的通胀压力似乎较为有限，美国GDP数据的下滑主要反映了政府停摆的影响以及周期性部门的疲弱，K型经济的格局也没有明显变化，投资和支出增长依然主要依靠AI而非传统部门。26年通胀和就业下行的风险更高，因此需要进一步降低政策利率。其五，地缘政治方面中东局势升温，俄乌谈判进展有限。美伊虽有谈判但核心分歧严重，特朗普发出最后通牒，双方军事对峙升级。俄乌方面，日内瓦三方会谈无实质突破，双方军事行动仍频繁升级。 # 国内宏观：最长春节假期带来需求放量，AI应用元年开启 春节假期的延长带来春运、旅游与消费放量。9天“最长春节假期”让今年春节的出行、旅游、消费呈现出“量”的全面提高。出行方面，春运人流量将创历史新高，自驾仍占主导地位，铁路平稳，民航偏强；除夕后人流显著偏强，说明除了返乡回流，还有更强的旅游出行需求得到释放。假期变长直接拉高春节人均出游天数，带动出游半径变大，周边游之外，长线游和出境游的需求更容易被释放。而假期延长对消费具有明显“放大器”效应，商品消费受到政策拉动，以旧换新和智能新品带动较明显，服务消费中旅游相关消费强于春节档电影，观影需求在节中或被出游和线下活动分流。春节消费表现对政策也有一定启示，促消费不必只依赖短期刺激，更值得把重点放在休假制度的优化，在减少不必要调休、提高假期可预期性的同时，推动带薪年休假更充分落实并配套错峰休假机制，把服务消费从节假日“脉冲式释放”转向全年更均匀的“常态化释放”，既能做大消费总量、也能改善出行体验与供给端承载效率。 春晚机器人强化“具身智能”的大众认知，2026或为AI应用竞争元年。2026年春晚人形机器人节目较往年更流畅，呈现跑酷与武术招式等更复杂动作，松延动力、宇树科技、魔法原子、银河通用4家国产机器人厂商在武术、小品、歌舞等节目中密集亮相。其意义不在于一场表演本身，而在于把技术进步转化为大众可感知的体验，显著提升技术的可见度与接受度。2026年有望成为AI消费终端大规模普及的关键年份，春节期间阿里千问、腾讯元宝、百度均加入红包大战，平台通过红包、免单、补贴等手段显著降低试用门槛，标志着竞争重心正在由“模型能力展示”转向“用户入口与生态竞争”。 # 分析师 # 张迪 ：010-8092-7737 $\boxtimes$ : zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 # 詹璐 ：0755-8345-3719 : zhanlu @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 吕雷 ：010-8092-7780 $\boxed{\text{：lvlei_yj@chinastock.com.cn}}$ 分析师登记编码：S0130524080002 # 于金潼 ：186-5320-7096 : yujintong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080003 # 赵红蕾 ：010-8092-7606 $\boxtimes$ : zhaohonglei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060005 # 铁伟奥 ：136-8324-0373 tieweiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525060002 春节商品房销售同比实现正增长。2026年春节五日（大年初一至初五），30大中城市商品房成交面积为5.2万平方米，同比增长 $24.9\%$ 。2026大年初一之前的十日，30大中城市商品房成交面积总计为133万平方米，同比增长 $-33\%$ 。其中，春节五日，30大中城市商品成交主要集中在二线城市，成交面积总计为4.0万平方米，同比增长 $12.2\%$ # - 美国关税：特朗普关税被推翻，人民币有望温和升值，关税在26年或成为“宏观慢变量” 特朗普此前IEEPA关税被推翻，同时按122条款允许的最高幅度加征 $15\%$ 关税。当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。最高法院以6票对3票的投票结果裁定，1977年出台的IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。20日特朗普签署行政令，依据美国《1974年贸易法》第122条，宣布对全球商品加征 $10\%$ 的进口关税，为期150天，2月24日生效，以取代稍早前被美国最高法院认定违法的一些紧急关税。当地时间2月21日，美国总统特朗普在其社交平台“真实社交”上发文称，将把对全球商品加征 $10\%$ 的进口关税的税率水平提高至 $15\%$ 。我们认为（1）当前美国对华的最新关税税率为 $28.93\%$ ，较2025年末约降低2.3个百分点；（2）全球贸易紧张形势缓和以及出口份额的提升，有望支撑我国出口增速的高韧性。 如果美国对中国进口商品的关税税率下降2.3个百分点，我们测算只此项因素影响将会推动人民币汇率进一步升值到6.79左右。11月底以来人民币汇率加速升值主要受到两个因素的推动：其一，市场进入“弱美元”交易，美元指数走弱，非美货币普遍呈现升值。其二，期间人民币在亚洲货币中表现较好，主要由于季节性的结汇需求支持人民币强于多数亚洲货币。但是我们观察到央行已释放逆周期调节的政策信号，从技术层面来看，人民币汇率下一个比较重要的点位可能在6.85。全年来看，人民币汇率依然是双向波动，不会呈现单边的升值走势。展望2026年，目前人民币汇率正向着我们前期报告《人民币升值逻辑再审视》中的乐观情形演绎。如果美国对中国进口商品的关税税率进一步下调，中国名义经济增速相较美国表现更为出色，美联储实施更为激进的降息，中国出口保持强劲增长，将有望进入我们的乐观情形假设，美元兑人民币汇率年末将升至6.5。 从市场目前有限的波动率来看，我们认为关税在26年或已经成为“宏观慢变量”，即其对经济和通胀的边际影响仍然持续，但可能难以复制25年主导市场交易的状态；当然从全球的风险偏好角度来看，司法体系对于特朗普行政权力的控制似乎在降低贸易相关的不确定性，这是有利的宏观因素。 # - 海外经济数据：美、日通胀均弱于预期，美国四季度GDP反映政府停摆的暂时性影响 美、日通胀均弱于预期，整体处于回落道路上。美国1月CPI非季调同比增速为 $2.4\%$ ，略低于预期主要是由于能源商品价格同比跌幅扩大以及商品中的二手车价格继续放缓；核心服务环比的小幅加速是部分运输服务、网络服务和其他个人服务所导致，居住成本进一步放缓，印证了核心通胀26年会进一步向 $2\%$ 的通胀目标靠拢，也不会阻碍联邦基金利率向 $3\%$ 左右的中性利率水平靠拢。日本方面，其1月CPI降低至 $1.5\%$ 并低于 $1.6\%$ 的预期，仅从开年的情况来看，2026年非中国经济体的再通胀压力似乎较为有限。 美国2025Q4的GDP弱于预期主要反映了政府停摆的暂时性影响。美国2025年四季度GDP初值公布，环比折年率为 $1.4\%$ （前值上修至 $4.4\%$ ），低于 $3.0\%$ 的市场预期；名义环比折年增速 $5.1\%$ （前值 $8.3\%$ ）。GDP数据的下滑主要反映了政府停摆的影响以及周期性部门的疲弱，消费仍保持相对稳定，K型经 济的格局也没有明显变化。虽然宏观经济数据整体稳定，但中低收入人群体感不佳，投资和支出增长依然主要依靠AI而非传统部门。 美国其他数据有强有弱，经济整体仍平稳。地产数据方面，虽然12月的新屋开工年化总数及营建许可数均好于预期，但1月成屋销售年化总户仅391万户，显著低于418万户的预期，整体仍反映地产市场的疲弱和成交活跃度低。劳动市场方面，至2月14日当周的失业金初请人数20.6万，低于22.5万的预期，失业率在供给端受控的情况下上行风险仍较为有限。2月美国标普全球制造业PMI初值为 $51.2\%$ ，略弱于 $52.6\%$ 的预期，服务业为 $52.3\%$ ；2月密歇根大学消费者信心指数从前之57.3降至56.6。 美联储1月FOMC会议纪要内容显示其内部更加分裂，甚至出现了关于加息的讨论。小部分官员的鹰派立场并不意味着26年降息空间会受到明显压缩，但是在内部分歧大的情况下，除非数据显著弱于预期，否则在6月FOMC会议前降息的概率并不高。 # 地缘变局：中东局势升温明显，俄乌谈判进展有限。能源和避险资产价格波动向上 中东方面，美伊虽有谈判但局势依然紧张。2月17日，美伊在日内瓦举行第二轮间接谈判。伊朗外长表示双方在“指导性原则”上达成一定共识，但核心分歧仍存；美方称谈判“部分进展顺利”，但伊朗尚未接受特朗普提出的“红线”，包括限制弹道导弹能力及停止支持地区代理人势力。19日特朗普发出“10—15天”最后通牒，20日多国启动在伊公民撤离准备；21日伊朗总统强调不会在压力下让步，伊外交部亦对欧洲国家作出强硬表态。军事层面，美军在中东集结双航母打击群及大规模空中力量，为2003年以来最大规模部署；伊朗革命卫队则在霍尔木兹海峡举行军演并短暂封锁航道。 俄乌方面，谈判艰难，突破有限。2月18日，俄罗斯、乌克兰和美国代表当地时间在瑞士日内瓦结束新一轮三方会谈，谈判尝试展开但收效甚微、双方军事行动仍频繁升级。俄罗斯代表团团长梅金斯基表示“谈判艰难，但很务实”。乌克兰总统办公室主任布达诺夫在社交媒体上发文说，“讨论艰难，但重要”。谈判并未产生实质性突破。乌克兰总统泽连斯基此前表示“美国经常要求乌克兰、而不是俄罗斯作出让步。”战场方面，俄乌冲突在春节期间并未出现明显降温。俄军对多个前线区域进行了大规模军事攻击，包括在扎波罗热和赫尔松地区发动数百次无人机、导弹与炮击打击。乌克兰也持续对俄境内目标展开反击行动。 年后将迎访华潮。美国总统特朗普计划于2026年3月31日至4月2日对中国进行国事访问。德国总理默茨预计于2月底至3月初左右对中国进行正式访问。克里姆林宫官网发布消息称，总统助理尤里·乌沙科夫表示，俄罗斯总统普京将于2026年上半年访问中国。 - 风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 # 一、最长春节假期释放需求，AI应用元年开启 9天的最长春节假期或使2026年春运创下“五个新高”。2026年春节假期为2月15日至23日共9天，较2025年春节8天再增1天，且通知明确鼓励结合落实带薪年休假推动错峰出行，这为出行强度提供了支撑。交通运输部用“五个新高”刻画今年春运的出行强度：一是春运40天全社会跨区域人员流动总量将创历史同期新高，预计有望达到95亿人次；二是日均人员流动量或创春节假期新高，预计将达到2.99亿人次；三是单日峰值或创历史新高，预计峰值将出现在正月初六，也就是春节假期倒数第二天，预计全社会跨区域人员流动量将达3.4亿人次；四是单日自驾出行和高速公路车流量有望创历史新高，高速公路车流量单日峰值预计达7100万辆次；五是新能源车出行总量将创历史同期新高，达3.8亿辆次。春运首日至正月初四，全社会跨区域人员流动量达到47.2亿人次，同比增长 $5.1\%$ 。百度迁徙指数整体高于往年同期，与春运实际表现基本相符。出行方式来看，自驾占主导地位，铁路平稳、民航偏强。春运开始至正月初四，公路客运量累计44.2亿人次，其中非营业性小客车人员出行量约38.2亿人次，较去年同期增长 $4.9\%$ ，自驾出行占全社会跨区域人员流动量比例为 $81\%$ 。铁路、民航客运量分别较去年同期增长 $4.1\%$ 、 $5.3\%$ 。年后人流出行强度显著高于年前，或指向假期旅游出行需求强劲。 图1：全社会跨区域人员流动量（万人次） 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院 图2：百度迁徙指数 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 图3：铁路客运量（万人次） 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院 图4：自驾出行客运量（万人次） 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院 春节假期的延长也让游客深度游需求进一步释放。中国旅行社协会联合途牛发布报告称，受9天假期拉动，途牛用户春节人均出游天数达5.9天，较上年增加1.1天。其中，境内周边游及长线游人均出游人次分别为2.9天和5.6天，出境短线游和出境长线游人均出游天数为5.7天和9.8天，较2025年春节假期均增长明显。春运开始至正月初四，国内执行航班数平均为14600.4架次，较25年同比增长 $4.2\%$ ，国际执行航班数平均为1936.2架次，较25年同比增长 $3.4\%$ 。年俗文化、冰雪旅游与避寒康养是今年春节假期旅游市场热门的三大出游主题。传统文化游方面，北京、广州、成都、西安、长沙、南京、杭州、泉州、太原、苏州等历史文化名城更吸睛。逛庙会、赶大集、赏灯会等年俗活动，以及亲手制作非遗手工或文创等深度体验备受游客青睐。冰雪季以来，冰雪旅游热度持续飙升，东北方向的哈尔滨、长春、沈阳、牡丹江、延边、白山等，以及新疆、内蒙古等冰雪旅游目的地也在春节假期迎来出游高峰。海南、广东、云南以及广西等南方目的地成为北方游客避寒游的优选，海岛休闲、温泉度假、旅居康养等玩法热度高涨。其中，广州、三亚、昆明、西双版纳、大理、丽江、珠海、深圳、海口、北海等目的地的避寒游产品预订热度排名靠前。出境游方面，小团、小众化趋势同样显著。马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚、泰国、韩国、新加坡、意大利、法国、瑞士、新西兰等传统热门目的地热度不减。 图5：春节出游人均天数（天） 资料来源：中国旅行社协会，中国银河证券研究院 图6：春节人均出游天数分布（天） 资料来源：中国旅行社协会，中国银河证券研究院 图7：国内执行航班数（架次） 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院 图8：国际执行航班数（架次） 资料来源：交通运输部，中国银河证券研究院 # 宏观动态报告 假期延长对消费具有明显“放大器”效应，政策带动商品消费，旅游强于文娱。商务大数据显示，假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长 $8.6\%$ 。假期前三天，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额比去年假期前三天分别增长 $4.5\%$ 和 $4.8\%$ 。商品消费方面，以旧换新持续释放消费需求。截至2月18日，2026年消费品以旧换新惠及2843.9万人次，带动销售额1963.9亿元。其中，汽车以旧换新61.1万辆，带动新车销售额1002.3亿元。智能产品需求旺盛，假期前三天，重点平台智能穿戴设备销售额增长 $19.7\%$ ，其中智能眼镜增长2.5倍，智能血糖仪增长 $48.6\%$ 。海南离岛免税销售较快增长，假期前四天，海南离岛免税销售额达9.7亿元，增长 $15.8\%$ 。服务消费方面，假期前三天，重点平台国内游消费增长 $4.5\%$ 。重点平台租车出行订单量增长 $26\%$ ，南北互跨订单量增长 $196\%$ ，而春节档电影票房偏弱，不及过去几年同期，下沉特征明显，三至五线城市合计占比超过六成，反映居民娱乐消费更注重性价比与内容吸引力，且节中更多时间可能被出行与线下活动分流。假期延长对消费具有明显“放大器”效应，从我国历史数据来看，假期日均出游花费显著高于非假期日均花费，说明当居民拥有连续可支配时间时，消费需求更容易得到释放；而国际对比显示，我国最低带薪年休假天数仍偏低，制度层面的“有闲”供给与可兑现性仍有提升空间。因此，促消费不必只依赖短期刺激，更值得把重点放在休假制度的优化：在减少不必要调休、提高假期可预期性的同时，推动带薪年休假更充分落实并配套错峰休假机制，把服务消费从节假日“脉冲式释放”转向全年更均匀的“常态化释放”，既能做大消费总量、也能改善出行体验与供给端承载效率。 图9：春节档单日票房（亿元） 资料来源：猫眼，中国银河证券研究院 图10：春节票房地域分布 资料来源：艺恩数娱，中国银河证券研究院 图11：最低带薪休假天数及法定节假日天数国际对比 资料来源：OECD，中国银河证券研究院 图12：假期与非假期日均出游花费 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 # 宏观动态报告 春晚机器人强化“具身智能”的大众认知，2026或为AI应用竞争元年。2026年春晚人形机器人节目较往年更流畅，呈现跑酷与武术招式等更复杂动作，松延动力、宇树科技、魔法原子、银河通用4家国产机器人厂商在武术、小品、歌舞等节目中密集亮相。其意义不在于一场表演本身，而在于把技术进步转化为大众可感知的体验，显著提升技术的可见度与接受度。对后续产业发展而言，这类高曝光事件会大幅抬升市场对具身智能从研发走向应用的关注度。更具商业化信号意义的，是AI应用在春节场景的高频触达与真金白银获客：2月2日阿里巴巴旗下的千问App宣布投入30亿元启动“春节请客计划”，发放现金红包、提供免单机会；腾讯元宝推出10亿元红包活动，百度亦设置大额红包激励。豆包方面披露，除夕当天豆包AI互动总数达19亿，“豆包过年”活动在除夕帮助用户生成超过5000万张新春主题头像、生成超过1亿条新春祝福。2026年有望成为AI消费终端大规模普及的关键年份，平台通过红包、免单、补贴等手段显著降低试用门槛，标志着竞争重心正在由“模型能力展示”转向“用户入口与生态竞争”。 春节商品房销售同比实现正增长。2026年春节五日（大年初一至初五），30大中城市商品房成交面积为5.2万平方米，同比增长 $24.9\%$ 。2026大年初一之前的十日，30大中城市商品房成交面积总计为133万平方米，同比增长 $-33\%$ 。其中，春节五日，30大中城市商品成交主要集中在二线城市，成交面积总计为4.0万平方米，同比增长 $12.2\%$ ；一线城市成交面积总计0.87万平方米，同比增长 $184.2\%$ ，增速最高；三线城市成交面积总计0.32万平方米，同比增长 $13.1\%$ 。 图13：30大中城市商品房成交面积（万平方米） (T=大年初一) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图14：30城商品房成交面积：一线城市（万平方米） （T=大年初一） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图15：30城商品房成交面积：二线城市（万平方米） (T=大年初一) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图16：30城商品房成交面积：三线城市（万平方米） （T=大年初一） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 二、特朗普关税被推翻影响几何？ 特朗普此前IEEPA关税被推翻，同时按122条款允许的最高幅度加征 $15\%$ 关税。当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。最高法院以6票对3票的投票结果裁定，1977年出台的IEEPA并未赋予总统在未经国会批准时征收关税的权力。20日特朗普签署行政令，依据美国《1974年贸易法》第122条，宣布对全球商品加征 $10\%$ 的进口关税，为期150天，2月24日生效，以取代稍早前被美国最高法院认定违法的一些紧急关税。当地时间2月21日，美国总统特朗普在其社交平台“真实社交”上发文称，将把对全球商品加征 $10\%$ 的进口关税的税率水平提高至 $15\%$ 。 此外，在被现场记者问到此前征收的大约1750亿美元关税收入是否要退还时，特朗普暗示违法征收的关税不退了，其称，最高法院的裁决有缺陷，没有提及“保留这笔钱”或“不保留这笔钱”——他猜“接下来两年，甚至是五年，这事都得打官司”。 从市场目前有限的波动率来看，我们认为关税在26年或已经成为“宏观慢变量”，即其对经济和通胀的边际影响仍然持续，但可能难以复制25年主导市场交易的状态；当然从全球的风险偏好角度来看，司法体系对于特朗普行政权力的控制似乎在降低贸易相关的不确定性，这是有利的宏观因素。 当前美国对华的最新关税税率为 $28.93\%$ ，较2025年末约降低2.3个百分点。特朗普政府此前依据IEEPA征收的关税包括对所有国家征收的 $10\%$ 基线关税、在 $10\%$ 以上对各国征收的“对等关税”、对中国、加拿大和墨西哥等征收的“芬太尼”关税等。截止2025年11月10日美国将芬太尼关税从 $20\%$ 降至 $10\%$ ，我们测算美国对华的关税税率为 $31.24\%$ 。此次IEEPA关税被推翻后，我们测算美国对华关税率为 $13.93\%$ ，若考虑122条款对全球商品加征 $15\%$ 的进口关税，对华的最新关税税率则为 $28.93\%$ ，较2025年末约降低2.3个百分点。IEEPA关税违宪失效、 $15\%$ 的122关税生效后，美国对全球的实际平均综合关税水平约升至 $9.5\% -10.5\%$ 左右。 图17：美国对华加权平均关税测算（%） 资料来源：中国银河证券研究院 新关税对美国经济和财政的影响：通胀大致持平，就业和经济面临的下行压力减弱，但财政赤字问题可能更明显。耶鲁预算实验室的估算显示，如果122关税可以延期或其他关税以类似规模接续： $15\%$ 的关税涨价如果完全转嫁到美国消费者则可能使通胀上升1个百分点左右，这与IEEPA和其他关税叠加造成的额外通胀规模大致相同，也就是没有造成明显的额外通胀压力。失业率方面，如果122关税150天后停止可能使失业率上行0.3个百分点，如果延期则可能更高，但仍会低于IEEPA关税下抬升0.6个百分点左右的水平，也即劳动市场面临的冲击减弱。经济增长方面，122关税可能在26年对实际GDP造成0.1-0.2个百分点的拖累，这也同样也低于IEEPA关税下大约0.4个百分点的拖累。财政方面，静态估算显示122关税或类似水平关税如果在26年维持，10年内财政收入约2.2万亿美元，即平均每年2200亿美元；IEEPA关税此前的平均每年预期收入约2700亿美元，与IEEPA关税对比下财政收入平均每年可能减少500亿，这对于25财年回落到 $6\%$ 下方的赤字率来说并不是好消息。 图18：美国有效关税税率水平在25年平均为 $8 - 9\%$ 左右（%） 资料来源：Yale Budget Lab，中国银河证券研究院 图19：122关税对美国GDP的潜在拖累（%） 资料来源：Yale Budget Lab，中国银河证券研究院 全球贸易紧张形势缓和以及出口份额的提升，有望支撑我国出口增速的高韧性。2025年4月特朗普实施全球“对等关税”，中国企业通过提升产品附加值、优化供应链布局、拓展新兴市场等方式增强竞争力，降低了美国关税政策的影响。2025年我国出口同比增长 $5.5\%$ （2024年增速 $5.8\%$ ），保持较强韧性。在此前《十六张图看2026年出口》报告中，我们指出，从外部需求来看，全球经济复苏前景在地缘经济对抗等影响下依旧脆弱，全球贸易限制措施不断增加，其中中美经贸关系或迎来边际缓和，领先指标指向上半年我国出口仍强。从全球出口份额来看，我国出口产品竞争力和出口多元化等有利条件仍在强化。综合来看，我们认为2026年我国出口仍有望维持较强韧性，全年出口增速预计为 $5.4\%$ 。此次最高法裁定IEEPA关税失效，一方面短期内将削弱总统在贸易谈判中的即时威慑力，未来关税政策的覆盖面和灵活性将大不如前，这将在一定程度上缓和全球贸易环境的紧张程度。另一方面，对“芬太尼”关税的取消以及对全球商品统一加征 $15\%$ 的关税，或意味着我国有望凭借强大的供应链和产品竞争力进一步提升我国占全球的出口份额。 图20：中国出口和制造业占全球比重 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图21：中国出口目的地市场份额占比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 美国关税变动的短期波动和长期不确定性的挑战仍存。最高法院裁决后，特朗普政府迅速改用《贸易法》第122条作为过渡方案，但其关税工具箱并未收缩，后续仍可援引《1962年贸易扩展法》第232条（国家安全）、《1974年贸易法》第301条（反制不公平贸易）、第201条（保障措施）以及《1930年关税法》第338条等路径继续加征或延续关税。与“税率本身”相比，更值得警惕的是制度性不确定性上升：122条款仅有约150天期限，客观上迫使企业以“滚动五个月”为单位反复评估供应链与定价策略；同时，232/301/201等调查与程序往往耗时数月乃至更久，使投资与订单决策更难规划。由此，较可能的情形是以122条款先行施压、再通过232/301/201等调查结果实现更“合规”的接力延续；在更极端的情形下，尽管338条款历史上鲜有实际使用，但考虑到IEEPA在此前同样缺乏关税先例仍被启用，338作为替代性延伸工具并非完全不可忽视。最后，由于关税退款相关诉讼链条冗长复杂，2026年出现大规模关税退款并对财政形成明显额外压力的概率较低，短期内可暂不作为主线讨论。由于关税退款的诉讼冗长且复杂，26年由财政进行大规模关税退款的概率较低，因此我们暂不关注财政在26年因为退款问题进一步承压的可能性。 如果美国对中国进口商品的关税税率下降2.3个百分点，我们测算只此项因素影响将会推动人民币汇率进一步升值到6.79左右。11月底以来人民币汇率加速升值主要受到两个因素的推动：其一，市场进入“弱美元”交易，美元指数走弱，非美货币普遍呈现升值。其二，期间人民币在亚洲货币中表现较好，主要由于季节性的因素支持人民币强于多数亚洲货币。年末人民币结汇需求通常季节性走强，叠加较强的升值预期，2025年年末的结汇需求显著强于季节性，12月银行代客结售汇顺差达999亿美元创历史新高，外汇供求关系有利于人民币走强。但是我们观察到央行已释放逆周期调节的政策信号，目前处于人民币点阵图的第一象限，我们认为人民币汇率将呈现稳健的升值状态，而非“急涨”。观察历史数据，1月份人民币季节性结汇需求也相对较强，但2月、3月通常会季节性走弱，升值速率也会放缓。从技术层面来看，人民币汇率下一个比较重要的点位可能在6.85。全年来看，人民币汇率依然是双向波动，不会呈现单边的升值走势。 展望2026年，基准情形之下，中国名义经济增速呈现回升、美联储降息幅度高于人民银行，中国出口增速保持韧性，人民银行汇率政策为保持汇率基本稳定，人民币将呈现稳健的温和升值，美元兑人民币汇率年末将升至6.7。如果美国对中国进口商品的关税税率进一步下调，中国名义经济增速相较美国表现更为出色，美联储实施更为激进的降息，中国出口保持强劲增长，将有望进入我们的乐观情形假设，美元兑人民币汇率年末将升至6.5。 图22：美元指数与美元兑人民币汇率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 三、海外主要经济数据 美、日通胀均弱于预期，整体处于回落道路上。美国1月CPI非季调同比增速为 $2.4\%$ ，略低于 $2.5\%$ 的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比降至 $2.5\%$ ，符合预期。季调环比方面，CPI增速从前值 $0.298\%$ 放缓至 $0.171\%$ ，核心CPI环比从 $0.233\%$ 上行至 $0.295\%$ ，主要由于部分非居住成本的服务项目涨价。1月名义CPI略低于预期主要是由于能源商品价格同比跌幅扩大以及商品中的二手车价格继续放缓；核心服务环比的小幅加速并不反映关税导致明显的商品涨价，而是部分运输服务、网络服务和其他个人服务所导致，而影响最明显的居住成本进一步放缓，这也进一步印证了核心通胀26年会进一步向 $2\%$ 的通胀目标靠拢，也不会阻碍联邦基金利率向 $3\%$ 左右的中性利率水平靠拢。日本方面，其1月CPI降低至 $1.5\%$ 并低于 $1.6\%$ 的预期，核心CPI（未剔除能源）降低至 $2\%$ ；日本CPI的回落主要反映食品价格同比开始放缓，电力、天然气和教育的持续负增长，以及医疗护理、家具和交通与通信的增速进一步放缓。仅从开年的情况来看，2026年非中国经济体的再通胀压力似乎较为有限。 美国2025Q4的GDP弱于预期主要反映了政府停摆的暂时性影响。美国2025年四季度GDP初值公布，环比折年率为 $1.4\%$ （前值上修至 $4.4\%$ ），低于 $3.0\%$ 的市场预期；名义环比折年增速 $5.1\%$ （前值 $8.3\%$ ）。2025全年来看，美国实际GDP增长 $2.2\%$ （24年为 $2.8\%$ ），名义增长 $5.1\%$ （24年为 $5.3\%$ ）。GDP数据的下滑主要反映了政府停摆的影响以及周期性部门的疲弱，消费仍保持相对稳定，K型经济的格局也没有明显变化。虽然宏观经济数据整体稳定，但中低收入人群体感不佳，投资和支出增长依然主要依靠AI而非传统部门。经济数据也持支美国26年通胀和就业下行的风险更高，因此需要进一步降低政策利率。 美国其他数据有强有弱，经济整体仍平稳。地产数据方面，虽然12月140.4万户的新屋开工年化总数好于131万的预期，144.8万户的营建许可数同样好预期，但1月成屋销售年化总户仅391万户，显著低于418万户的预期，整体仍反映地产市场的疲弱和成交活跃度低。劳动市场方面，至2月14日当周的失业金初请人数20.6万，低于22.5万的预期，失业率在供给端受 控的情况下上行风险仍较为有限。2月美国标普全球制造业PMI初值为 $51.2\%$ ，略弱于 $52.6\%$ 的预期，服务业为 $52.3\%$ ；2月密歇根大学消费者信心指数从前之57.3降至56.6。 美联储1月FOMC会议纪要内容显示其内部更加分裂，甚至出现了关于加息的讨论。偏鸽派言论认为“在评估货币政策前景时，如果通胀如预期般回落，进一步下调联邦基金利率目标区间可能是合适的。”另外一些官员则认为“在通胀回落趋势明确之前，进一步宽松并不合适。”个别鹰派意见认为“不应排除重新加息的可能性，并希望会后声明能更明确体现“利率决策具有双向可能”。小部分官员的鹰派立场并不意味着26年降息空间会受到明显压缩，但是在内部分歧大的情况下，除非数据显著弱于预期，否则在6月FOMC会议前降息的概率并不高。 图23：美国CPI增速预测 $(\%)$ 资料来源：BLS、Wind，中国银河证券研究院 图24：结合房价增速和其他租金指标考虑，居住成本仍将放缓（%） 资料来源：BLS、Wind，中国银河证券研究院 图25：美国2025年四季度GDP环比折年率初值（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图26：实际最终销售表明私人需求仍相对平稳 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 # 四、中东局势升温，俄乌谈判进展有限 # （一）中东方面：美伊虽有谈判但局势仍然紧张 双方尝试接触谈判，但核心问题仍有分歧。2月17日，美伊在瑞士日内瓦举行第二轮间接谈判，阿曼居中协调。谈判后伊朗外长阿拉格奇称目前双方立场仍存在差距，需要进一步沟通，但谈判前景较此前“更加清晰”。阿拉格齐还宣布了本次谈判双方就一系列“指导性原则”达成总体共识。然而美国副总统万斯则表示，美伊谈判“在某些方面进展顺利”，但伊朗方面尚未愿意承认特朗普提出的部分“红线”。万斯称，特朗普希望找到解决方案，“无论是外交途径还是其他选项”。美方提到的“红线”或为限制伊朗弹道导弹能力以及停止支持地区代理人势力，然而伊朗最高领袖哈梅内伊表示该问题“与美国无关”。 2月19日，美国总统特朗普发出最后通牒，给伊朗“10-15天时间”达成核协议，否则将面临严重后果；2月20日，美国多国政府敦促撤离在伊朗的本国公民。2月21日，伊朗总统强调伊朗不会在压力下屈服，坚定维护国家立场，反对被迫做出实质性让步，同日伊朗外交部表示欧洲各国政府公然违反国际法，将所有欧盟国家海军和空军列为“恐怖组织”。 军事方面，美国已将两个航母打击群集中到中东方向，分别是已经部署在波斯湾附近的林肯号以及正在从大西洋经过直布罗陀驶向中东海域的福特号。同时据《华尔街日报》报道，美国正在向中东派遣大量战斗机和作战支援飞机，包括18架F-35A“战斗机，该地区目前集结了自2003年入侵伊拉克以来最大规模的空中力量。伊朗伊斯兰革命卫队海军也在16日开启了在霍尔木兹海峡的军事演习，并封锁霍尔木兹海峡数小时以进行实弹射击训练。 图27：美国海军部署动态图（2026年2月17日） 资料来源：USNI，中国银河证券研究院 # （二）俄乌方面：日内瓦谈判艰难，突破有限 2月18日，俄罗斯、乌克兰和美国代表当地时间在瑞士日内瓦结束新一轮三方会谈，谈判尝试展开但收效甚微、双方军事行动仍频繁升级。双方均表示谈判艰难，俄罗斯代表团团长梅金斯基表示“谈判艰难，但很务实”。乌克兰总统办公室主任布达诺夫在社交媒体上发文说，“讨 论艰难，但重要”。谈判并未产生实质性突破。乌克兰总统泽连斯基此前表示“美国经常要求乌克兰、而不是俄罗斯作出让步。” 战场方面，俄乌冲突在春节期间并未出现明显降温。俄军对多个前线区域进行了大规模军事攻击，包括在扎波罗热和赫尔松地区发动数百次无人机、导弹与炮击打击。乌克兰也持续对俄境内目标展开反击行动。 # （三）2026上半年将有“访华”潮 美国总统特朗普计划于2026年3月31日至4月2日对中国进行国事访问。德国总理默茨预计于2月底至3月初左右对中国进行正式访问。克里姆林宫官网发布消息称，总统助理尤里·乌沙科夫表示，俄罗斯总统普京将于2026年上半年访问中国。 # 五、风险提示 国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 张迪：宏观经济分析师。詹璐：宏观经济分析师。吕雷：宏观经济分析师。于金潼：宏观经济分析师。赵红蕾：宏观经济分析师。铁伟奥：宏观经济分析师。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 # 联系 中国银河证券股份有限公司研究院 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 深广地区： 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海地区： 林程 021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 北京地区： 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn