深度报告-20260115-浙商证券-游戏板块数据深度报告_

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 产品大年持续，“二游”发展领先 ——游戏板块数据深度报告 行业评级：看好 2026年1月15日 分析师 冯翠婷 邮箱 fengcuiting@stocke.com.cn 证书编号 S1230525010001 分析师 陈磊 邮箱 chenlei01@stocke.com.cn 证书编号 S1230521090002 # 游戏板块行情回顾 □2025年是游戏板块大年，我们总结2025年游戏板块的特征是：1）产品线驱动；2）口红效应明显；3）A股游戏公司崛起。 □回顾2025年的游戏板块，我们看到自2025年4月的产品线低估后，各大游戏选择二季度开始上线重点新品，流水开始起量，带动板块收益率提升。我们认为当前时间点，市场更愿意选择产品线已经成熟的公司进行持仓，即更加愿意“右侧”交易。 □因此，2025年的游戏板块是在《无尽冬日》《超自然行动组》《三角洲行动》《英雄没有闪》《逃离鸭科夫》《杖剑传说》这些游戏的催化下逐步上涨的。 □在整体市场风险偏好进一步上涨前，我们认为这样的“右侧”交易思路将在2026年持续。 2025年游戏板块行情回顾 (中信游戏指数收益率) # 2026年市场规模预测 我们认为2026年游戏板块市场规模将同比继续上升，主要原因源自：1）供给端的持续宽松；2）消费端口红效应长期存在；3）各大游戏公司仍处产品周期高峰。 # 供给端来看 2025年全年，国家新闻出版总署（下简称版署）共下发新游戏版号数为1771个，其中，国产游戏版号1676个，进口游戏版号95个。版号发放总数同比2024年增长 $25\%$ ，是2022年总量低谷期的3.46倍，已经超越了2020年的版号发放量水平。 手机游戏：2025年共计有1729款移动游戏获得版号，其中国产游戏1648款、进口游戏81款，相较于2024年1368款整体增加了 $26.39\%$ 。不出意外，手游仍是过审游戏中最高的类型，在1771个过审游戏中有1729款是手游、或者有手游版，占比超过 $97\%$ PC客户端游戏：2025年共计有159款PC客户端游戏获得版号，其中国产游戏127款、进口游戏32款，相较于2024年135款PC游戏获得版号、同比增加了 $17.78\%$ ，大增主要原因是过审多平台游戏中很多有PC客户端版本。 # 可选消费来看 2026年国内宏观经济增速或维持在中等水平。根据浙商证券宏观组《直挂云帆济沧海---2026年宏观年度展望》的预测，2026年GDP增速约为4.8%，社零增速约为4.1%，这样的经济增速仍然属于口红效应较为明显的地带，我们继续看好游戏板块的消费热情。 # 整体市场规模判断 综上我们认为，2026年各季度游戏板块市场规模仍有高个位数的同比增速，26Q3，即暑假期间有望获得更快增速。这样的假设下，我们预计26Q3游戏板块市场规模有望单季突破900亿元，全年有望达到3570亿元，维持“看好”评级。 2025年版号发放数量超2019年水平 2026年游戏板块市场规模分季度预测 （单位：亿元） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4E 26Q1E 26Q2E 26Q3E 26Q4E 实际销售收入 795 683 615 567 726 746 918 868 857 823 880 875 870 860 950 890 YoY (%) -8.6% 9.2% 49.3% 53.1% 18.0% 10.3% -4.1% 0.9% 1.5% 4.5% 7.9% 1.7% # 全球市场：收入TOP50榜单中，国内公司产品占据TOP50中的24席 2025年预估收入TOP 50榜单中，国内公司产品占据TOP 50中的24席，腾讯占据其中12个席位，《王者荣耀》与《和平精英》分别位居榜首和第四位。米哈游则有3款产品上榜，《崩坏：星穹铁道》和《原神》均进入TOP 20。世纪华通有2款产品上榜，《无尽冬日》稳坐收入榜TOP 2，2025年初上线的新游《Kingshot》位居第24位。此外，Playrix有3款产品进入TOP 50，Flore Game、万代南梦宫、Dream Games和Moon Active各自有两款产品。 □ 最头部的产品中，2025年预估收入超过百亿的有三款产品，分别为腾讯《王者荣耀》、世纪华通《无尽冬日》和First Fun《Last War》。 # 中国厂商出海：腾讯卫冕，点点高增 2025年TOP30中国手游发行商全球吸金233亿美元，与2024年基本持平，达到全球TOP100手游发行商收入的 $35\%$ □腾讯凭借旗下《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》和《PUBG：MOBILE》等王牌手游的稳定表现，蝉联全球手游发行商收入榜冠军。 □ 点点互动在2025年实现多品类爆发式增长，全球收入激增87%，跃居收入榜亚军。策略手游《Whiteout Survival》2025年收入同比上涨45%达21亿美元，连续24个月稳坐出海手游收入冠军宝座，累计吸金40亿美元。 □柠檬微趣2025年收入激增165%，稳坐合成赛道收入冠军宝座，排名跃升4位至发行商收入榜第4名，彰显“爆款复制+差异化创新”的产品策略和成熟商业化运营实力。 2025年重度策略游戏正在通过“SLG+X”的融合玩法，打破用户圈层，成为驱动市场增长的关键力量。 SensorTower数据显示，2025年全球策略手游收入同比劲增 $20\%$ ，超过200亿美元。海外市场增长更为突出美国、日本和韩国等头部市场分别同比增长 $24\%$ 、 $33\%$ 和 $20\%$ 全球手游收入榜与增长榜 排名 产品 厂商 预估收入(万元) 1 王者荣耀 腾讯游戏 1266015 2 无尽冬日 世纪华通 1062449 3 Last War First Fun 1042479 4 和平精英 腾讯游戏 916339 5 Royal Match Dream Games 773361 6 MONOPOLY GO! Scopely 669412 7 Coin Master Moon Active 644090 8 Candy Crush Saga King 636893 9 Pokémon TCG Pocket 宝可梦公司 484192 10 Pokémon GO Niantic 456415 排名 产品 厂商 预估收入增幅 1 Last Z Florere Game ↑8640.14% 2 三角洲行动 腾讯游戏 ↑2504.01% 3 Royal Kingdom Dream Games ↑1396.71% 4 Dark War Florere Game ↑758.88% 5 浪漫餐厅 柠檬微趣 ↑179.64% 6 Top Heroes 江娱互动 ↑152.35% 7 Pokémon TCG Pocket 宝可梦公司 ↑127.77% 8 部落冲突:皇室战争 腾讯游戏 ↑90.06% 9 鸣潮 库洛游戏 ↑70.87% 10 无尽冬日 世纪华通 ↑39.04% 中国手游发行商收入榜 手游及发行商 1 Whiteout Survival - 16 鸣潮 点点互动 库洛游戏 2 Gossip Harbor: Merge & Story ▲ 17 Archero 2 行隆微趣 海彼 3 Kingshot ★ 18 万国觉醒 点点互动 莉莉丝游戏 4 PUBG MOBILE ▼ 19 绝区零 腾讯 米诺游 5 使命召唤手游 ▼ 20 Project Makeover 动视暴雪&微讯 Magic Tavern 6 Last Z: Survival Shooter ★ 21 荒野行动 Florence Game 网银 7 崩坏:星穹铁道 ▼ 22 Capybara Go! 米哈游 海彼 8 Dark War Survival ★ 23 明日方舟 Florence Game 鹰网网络&悠星网络&心动网络 9 原神 ▼ 24 Merge Cooking 米哈游 Happibits 10 Top Heroes ▲ 25 口袋奇兵 江娱互动 江娱互动 11 Mobile Legends: Bang Bang ▼ 26 王国纪元 冰球科技 IGG 12 Seaside Escape: Merge & Story ▲ 27 Tasty Travels: Merge Game 行隆微趣 点点互动 13 恋与深空 ▲ 28 菇勇者传说 叠纸网络 Joy Net Games 14 Age of Origins ▼ 29 Lands of Jail Camel Games 益世界 15 Puzzles & Survival ▼ 30 偶像梦幻祭!! Music 三七互娱 乐元素 # 二次元游戏市场规模持续攀升，2030年有望超800亿元 2025年中国二次元游戏市场呈现“规模分化、质效提升”的特征。根据游戏工委数据，二次元移动游戏收入继2024年下降7.44%后，2025年上半年再降8%，主要受头部产品流水放缓与新品供给不足影响。另一方面，用户规模持续扩容但付费结构升级，00后用户年均ARPU值超200元，对角色皮肤、剧情DLC等虚拟商品的付费率达65%。这一趋势促使厂商在内容更新与IP衍生品开发上投入更多资源。 虽然目前出现了结构性调整，但是我们看到原因之一是供给不足，传媒行业是典型的供给创造需求行业，我们认为在经历了一段时间的产品周期底部后，市场规模有望快速复苏。定量来看，根据美鑫可研数据，2026年中国二次元游戏市场规模预计达505亿元，2030年有望达到845亿元左右。同时可以看出，2026-2030年二次元游戏市场规模虽告别高速增长阶段，但在技术赋能、内容升级与全球化战略驱动下，仍将保持稳健扩张态势。 # 中国“二游”全球吸金 1月3日，GamingonPhone公布了2025年收入最高的10款二次元手游，其中有5款来自中国厂商，4款来自日本厂商，另一款为韩国厂商研发，但也有中国厂商参与操盘。 □具体来说，2025年全球收入最高的10款二次元手游依次是：《崩坏：星穹铁道》、《恋与深空》、《原神》、《F/GO》、《赛马娘》、《SD高达G世纪永恒》、《胜利女神：妮姬》、《鸣潮》、《龙珠Z激斗》和《绝区零》。 □ 榜单当中最大的赢家当属米哈游，此次有三款游戏位列前十，分别是排名第一的《崩坏：星穹铁道》（4.2亿美元）、排名第三的《原神》（3.29亿美元）和排名第10的《绝区零》（1.67亿美元）。值得注意的是，就在双旦期间，《绝区零》凭借版本更新拿下了国区iOS游戏畅销榜的冠军，帮助米哈游在2025年“圆满收官”。 □《崩坏：星穹铁道》成为了米哈游的另一个“扛鼎之作”，进入2025年，该游戏表现依旧强势，与2020年上线的《原神》在二次元手游收入榜Top3会师。 □叠纸的《恋与深空》上线两年来持续保持在收入高位，并且从2024年下半年开始，多次登顶国区iOS畅销榜总榜，其收入表现纵观整个国内手游市场都位列前排。 二次元游戏市场规模及发展趋势 2025年全球“二游”收入榜 # "SLG+X" 品类发展迅猛，成为新时代SLG的主要特征 当前时间点，SLG手游面临用户群体固化和同质化严重的问题，“SLG+X”模式应运而生。“X”即“缝合”进其他各类玩法可以大幅提高获客面，平缓的学习曲线，提高留存，中后期再通过SLG玩法提炼用户价值，实现长期付费。 根据点金石游戏出海数据，近年来较为火爆的SLG游戏大多为“SLG+X”模式，例如：三七互娱的《Puzzles & Survival》开创性地将三消玩法与SLG结合；《Last War: Survival》《Whiteout Survival》等将模拟经营等玩法与SLG结合。 # SLG品类为中国游戏出海最重要的品类 2025年SLG依然是出海主力。近五成出海收入主要由SLG产品贡献。这其中最具代表性的厂商就是世纪华通旗下的点点互动。 据12月发布的《2025年中国游戏产业报告》统计，2025年海外市场收入前100的中国自研移动游戏中策略类（含SLG）收入占比49.96%，同比上升8.6%，已经连续五年居首位。然而，在国内市场，排名前100的移动游戏中，策略游戏数量（含SLG）占比11%，较去年上升一位，但收入占比9.77%，仅排第四位。 世纪华通的点点互动无疑是2025年SLG赛道一道亮眼的存在，核心产品《无尽冬日》上线两年多依然保持着强劲的营收能力。自上线以来，游戏曾连续十个月蝉联SensorTower中国手游出海收入榜第一的位置；2025年3月，游戏两周年庆一度登顶全球手游收入榜；截止7月，游戏全球累计流水已经超过28亿美元。 除了《无尽冬日》持续发力，点点互动在2025年还跑出了另一款黑马产品Kingshot（国服名《奔奔王国》）。Kingshot同样采用了SLG+X的研发思路，只不过将X从模拟经营换为塔防类玩法。根据36氪数据，游戏自2024年上线海外测试之后就展现出强劲的上升势头，2025年3月收入破千万美元，5月即打入美国iOS畅销榜TOP10，9月营收破1亿美元，全球累计收入超4亿美元。 SLG+X品类获客逻辑 2025年全球中国游戏出海以SLG为主 2025年，混合休闲（Hybridcasual）赛道持续升温——它将超休闲游戏的核心循环与休闲游戏的深层系统、变现手段相结合，形成了一条日益成熟的增长路径。 根据AppMagic数据，从收入榜中过滤出“超休闲”标签的高收入游戏，更清晰地捕捉到那些通过IAP实现营收、真正跨入混合领域的产品，可以看到： 25Q2 Top 10的混合休闲游戏收入同比2024年就已翻倍，到了25Q3，这一势头进一步增强，季度同比增长高达 $114\%$ 。值得注意的是，这一增长依旧主要来自老面孔——头部产品继续保持稳定扩张，新入榜的作品反而比上季度更少。 可以看出，混合变现模型具有稳定性与可扩展性。通过在「易上手的玩法」与「深度留存机制」之间取得平衡，这类游戏在节奏快速、潮流瞬息的手游市场中依然能保持较长生命周期。我们认为这样的「易上手的玩法」与「深度留存机制」同样类似“SLG+X”的获客机制。 混合类休闲游戏收入持续攀升 单位：美元 主要混合类休闲游戏收入榜单 # 上文所述2026年仍处各大游戏公司产品周期高峰，具体来说，较为重点的新游有： - 大IP新品《饥困荒野》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《异环》等； - 搜打撤的《代号：SN》《ARCRAider》（已上线，2026年有望放量）等； - 已有成熟产品，海外版值得期待的《超自然行动组》《燕云十六声》等； - 大厂尝试SLG品类的《五千年》《奇谋三国》等。 主要游戏公司2026可能上线的新游展望 002602.SZ 世纪华通 《传奇世界重制版》11月27日正式公测；《彩虹岛：冒险》计划年内开启首测；多端互通新游《大航海时代：起源》《海滨美食乐》《饥困荒野》众多新品即将上线 300002.SZ 神州泰岳 《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已经获得国产游戏版号；3款SLG新游《代号：XCT》《代号：Aoo2》《代号：MN》计划于2026年中以前陆续开启商业化测试。 002558.SZ 巨人网络 《超自然行动组》海外版；卡牌策略游戏《名将杀》已获版号，10月结束付费删档测试；SLG产品《五千年》10.17开启计费删档测试，进展顺利。 002555.SZ 三七互娱 日式Q版MMORPG《代号MLK》；写实三国SLG《奇谋三国》；美式卡通生存SLG《代号XSSLG》；东方玄幻SLG《代号GMSLG》；古风水墨模拟经营《赘婿》；东方玄幻RPG《代号斗破》；东方玄幻RPG《斗罗大陆：零》等。 002517.SZ 恺英网络 《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《纳萨力克：崛起》等多款正版授权IP改编游戏，以及《BLEACH千年血战篇》、《奥特曼》、“拳皇”“射雕三部曲”“古龙武侠系列小说”“红月”等多款知名IP授权手游。 603444.SH 吉比特 三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》10月已开启线下试玩；推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，其中，《问剑长生》2025年四季度在中国港澳台、韩国等地区上线。 002624.SZ 完美世界 超自然都市开放世界RPG游戏《异环》将全平台登陆全球市场。 0700.HK 腾讯控股 射击类游戏《穿越火线：虹》2025年6月底获得版号；《Exoborne》正式发行时间即将确认；《逆战：未来》类魂ARPG游戏；IP漫改格斗游戏《异人之下》，三端互通，现已超过两千万预约；武侠ACT搜打撒手游代号：SN；虚拟偶像题材《虚环》；三国题材Q版回合制游戏《三国志异闻录》；《王者荣耀世界》：《王者荣耀》IP衍生的世界动作游戏；《失控进化》2025年8月8日开启首测招募等超58款储备游戏。 9999.HK 网易 原创海洋冒险RPG《遗忘之海》，叙事向动作冒险游戏《归唐》；筹备《逆水寒》手游和《燕云十六声》全球化推广。 603258.SH 电魂网络 《修仙时代》、《爆爆军团》、《旅人日记》、《野蛮人大作战2（海外版）》，还储备多款代理游戏 300043.SZ 星辉娱乐 放置ARPG《仙境传说：破晓》以及放置卡牌游戏《冒险岛：联盟的意志》已在国内及部分海外已发行、策略RPG《三国群英传：策定九州》、卡牌RPG《盗墓笔记》以及放置卡牌《山海传说》已在中国大陆发行，均将在未来进一步推进全球化发行；动作卡牌《斗破苍穹》处于研发阶段，产品矩阵覆盖多品类，储备丰富且推进有序。 # 投资建议 # 游戏板块整体2026年有望达20倍P/E估值，当前时间点对应2026年平均估值约18倍P/E，建议重点关注： - 当前时间点产品线优秀的右侧标的：世纪华通、巨人网络、三七互娱、吉比特，以及港股的腾讯控股、心动公司； - 产品线新游可期的左侧标的：神州泰岳、恺英网络、完美世界、电魂网络、星辉娱乐、冰川网络； - 新技术/新方向积极布局的：盛天网络、掌趣科技、姚记科技、网龙等。 主要游戏公司估值表(数据截至2026.1.15,单位:亿元) 证券代码 证券简称 市值 归母净利润(25E) 归母净利润(26E) 同比增长 P/E (25E) P/E (26E) 0700.HK 腾讯控股* 51,002 2589 2918 12.7% 19.7 17.5 9999.HK 网易* 6,076 397 421 6.0% 15.3 14.4 002602.SZ 世纪华通 1,462 60.6 102 68.3% 24.1 14.3 002558.SZ 巨人网络 891 23.4 39.9 70.5% 38.1 22.3 002555.SZ 三七互娱 647 30.5 33.5 9.8% 21.2 19.3 002517.SZ 恺英网络 588 23.0 28.7 24.8% 25.6 20.5 2400.HK 心动公司* 378 16.2 18.6 14.8% 23.3 20.3 603444.SH 吉比特 340 16.1 19.7 22.1% 21.1 17.3 002624.SZ 完美世界 357 8.20 18.3 123% 43.5 19.5 300002.SZ 神州泰岳 258 12.9 19.6 52.2% 20.1 13.2 002605.SZ 电魂网络** 122 3.11 4.01 28.9% 39.1 30.3 300533.SZ 冰川网络 94 - - - - - 300043.SZ 星辉娱乐 85 - - - - - 300494.SZ 盛天网络 69 1.78 1.97 10.7% 38.9 35.2 0777.HK 网龙 52 4.15 6.50 56.6% 12.6 8.1 603258.SH 姚记科技** 50 5.98 6.57 9.9% 8.3 7.5 数据来源：Wind，Bloomberg，浙商证券研究所；*为Bloomberg一致预期，**为Wind一致预期；冰川网络、星牌娱乐暂无盈利预测更新 # 风险提示 内容供给不及预期的风险：传媒行业内容生产具备周期性与爆款依赖特征，若优质剧集、综艺、短剧等供给不足，或内容创新乏力，可能导致用户活跃度及广告变现低于预期； 监管政策变化风险：传媒行业政策敏感度高，若监管趋严、内容审核标准进一步收紧，或短剧、直播、广告投放等细分领域出台新规，可能对行业发展节奏产生扰动； 行业竞争加剧：平台间用户与内容竞争加剧，短视频、团播等新业态持续分流流量，传统视频平台及内容厂商存在用户留存与盈利压力； AI技术落地不及预期风险：AI在内容创作、分发及营销环节的商业化进度若不及预期，或算法模型应用受限，可能削弱传媒行业AI赋能带来的提效与增长预期。 # 行业的投资评级 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真: (8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn