20150804-招商证券_香港_-Red_Star_Macalline_Group_Steady_earnings_growth_driven_by_dual_mall_model_52页_1mb

详细总结：红星美凯龙投资分析

核心内容概述

红星美凯龙是中国最大的家居改善与家具零售购物中心运营商，2014年其零售销售额占整个家居改善连锁市场的10.8%。截至2014年底，公司运营面积超过1000万平方米，覆盖115个城市，并计划在未来三年内通过现有项目完成，使运营面积翻倍。2014年公司总收入为79.4亿元人民币，其中61.5%来自自营购物中心，35.1%来自管理购物中心。

主要观点

• 商业模式：公司采用准百货模式，作为第三方平台为商户提供选址、培训、营销支持、大数据分析等服务，以提升品牌影响力并降低商户的渠道建设成本。
• 竞争优势：
  • 品牌影响力强，是中国家居改善与家具零售行业的领先者。
  • 规模优势显著，自营购物中心数量和面积均超过行业第二至第四名的总和。
  • 深刻理解中国市场，采用DIFM（Do It For Me）模式，提供专业购物中心运营经验。
  • 管理团队经验丰富，创始人陈杰星拥有20年以上的全国扩张经验。
  • 对上游品牌具有较强的议价能力，不提供租金折扣。
  • 高利润模式，2012-2014年毛利率为71.9%-74.1%，核心净利率为24.7%-27.8%。

关键信息

收入与利润增长驱动

• 双轮驱动增长：公司通过自营购物中心（Portfolio Malls）和管理购物中心（Managed Malls）双模式推动收入与利润增长。
• 自营购物中心增长：截至2014年底，公司拥有52个自营购物中心，预计2015-2017年将新增23个自营购物中心，年均复合增长率（CAGR）为18.1%。
• 管理购物中心增长：预计2015-2017年新增146个管理购物中心，年均CAGR为21.3%。管理购物中心主要布局在三四线城市，以降低运营风险。
• 核心净利率增长：预计2015-2017年核心净利率年均复合增长率（CAGR）为24.3%。

渠道渗透潜力

• 市场渗透率低：三四线城市家具零售市场渗透率仅为15.7%，存在较大增长空间。
• 管理购物中心优势：通过管理购物中心模式，公司可以快速扩张至三四线城市，且运营风险较低。
• 预期市场覆盖：公司预计可在约2500个城市设立现代品牌购物中心。

估值分析

• P/E估值：基于港股平均15.1倍2015年预期市盈率，公司估值为13.7港元/股。
• SOTP估值：通过重新评估投资物业和轻资产，公司估值为15.6港元/股。
• 目标价：综合考虑后，目标价为14.7港元/股，对应0.94倍市净率（PB）、13.4倍EV/EBITDA、0.84倍PEG、16.2倍市盈率（P/E）。

管理购物中心盈利模式

• 收入构成：包括启动费、管理费和建设咨询费。
• 启动费：包括土地咨询费、开业咨询费和商户引入费，公司可在签约和开业后分阶段收取。
• 管理费：每年收取约1.5-600万元人民币，期限为10-20年。
• 建设咨询费：如公司提供建设咨询服务，可获得一次性收入。
• 预期增长：预计管理购物中心数量从2014年的106个增长至2017年的252个，管理费占比将从39%提升至49%。

多品牌与多元化战略

• 多品牌策略：推出“红星奥古丽”面向年轻消费者，预计2016年底开业。
• 子公司品牌：与“JiSheng Wellborn”合作，获得30年品牌授权，每年需支付特许经营费。
• 多元化布局：在中大型发展城市设立综合购物中心，在人口稀少地区设立面积较小的购物中心以建立市场存在感。

品牌影响力与市场定位

• 品牌知名度：根据中国品牌研究中心，红星美凯龙在中国家居改善与家具零售市场品牌知名度排名第一。
• 营销策略：通过电视广告（如央视）、报纸、户外广告、互联网、微信等多渠道进行品牌推广。
• 文化活动：举办“鲁班文化节”、“家庭日”等活动，强化品牌影响力。

与国际品牌对比

• 国际品牌局限：Home Depot、B&Q等国际品牌在中国市场表现不佳，因DIY模式不适应中国消费者需求。
• IKEA对比：虽然IKEA提供物流和安装服务，但其在中国市场仅有18个门店，主要位于一线和二线城市，品牌影响力不及红星美凯龙。

总结

红星美凯龙凭借其独特的双购物中心模式、强大的品牌影响力、标准化运营流程以及对市场的深刻理解，在中国家居改善与家具零售市场占据领先地位。其自营购物中心主要位于一线和二线城市，享受土地增值和稳定的客流量；管理购物中心则快速扩展至三四线城市，降低运营风险。公司预计在未来三年内实现收入和利润的双增长，其核心净利率和管理费占比均有望提升。通过多品牌策略和多元化布局，公司将进一步巩固市场地位，提升整体盈利能力。