20130726-申万宏源-开尔新材-300234.SZ-脱硝产品订单爆发增长_轨交投资加速助推业绩_上调评级至_买入__20页_456kb

开尔新材（300234）投资评级调整报告总结

核心内容

本报告发布于2013年7月26日，分析了开尔新材在脱硝产业链和轨交投资加速背景下，业绩和盈利预期的显著提升，并上调其投资评级至“买入”。报告指出，公司未来业绩增长主要来源于两大因素：脱硝产业链订单高峰和轨交投资加速，以及幕墙业务的快速拓展。

主要观点

• 脱硝产业链订单爆发式增长：随着国家脱硝政策的深化，公司脱硝预热器业务订单显著增加，预计2013年脱硝订单总额将较2012年增长超过300%，且未来几年仍将保持增长势头。
• 轨交投资加速：2013年预计成为轨交投资高峰，全国规划地铁总长3465公里，较2012年增长77%。公司作为轨交搪瓷钢板市场的主要参与者，市场份额达60%，预计未来搪瓷钢板业务将恢复稳定增长。
• 幕墙业务开拓：公司首次签订幕墙合同，虽然金额较小，但标志着幕墙业务的突破，预计未来将复制脱硝业务的增长模式，成为新的业绩增长点。
• 盈利预测提升：预计2013-2015年公司实现每股收益分别为0.49元、0.82元和1.06元，上调至“买入”评级，2014年目标价为24.6元，对应PE为30倍。

关键信息

市场数据

• 收盘价：19.81元
• 一年内最高/最低：23.87元 / 7.61元
• 上证指数/深证成指：2044 / 7964
• 市净率：6.1
• 息率（分红/股价）：0.13
• 流通A股市值：594百万元

基础数据

• 每股净资产（2013年3月31日）：3.24元
• 资产负债率：13.75%
• 总股本/流通A股：120/30百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测（单位：百万元、元、%、倍）

年份	营业收入	增长率	净利润	增长率	每股收益	毛利率	净资产收益率	市盈率	EV/EBITDA
2012	142	-22%	26	-41%	0.22	42.8%	6.8%	92	43
2013Q1	37	1%	8	-37%	0.06	41.7%	2.0%	-	-
2013E	329	131.9%	59	128.3%	0.49	42.9%	15.6%	38.3	37.1
2014E	598	81.8%	99	67.7%	0.82	40.6%	21.0%	22.8	20.5
2015E	619	3.4%	127	28.1%	1.06	43.3%	21.6%	17.8	16.0

投资要点

1. 脱硝产业链订单高峰显现，预计2013-2014年订单将集中结算。
2. 脱硝预热器收入占比将从24%提升至40%-50%，结算周期缩短，提升ROE。
3. 幕墙业务开拓突破基建单一市场，降低工程延期及回款风险。
4. 上调投资评级至“买入”，预计2013-2015年每股收益分别为0.49元、0.82元、1.06元。

投资案件

• 投资评级与估值：上调至“买入”，预计2014年目标价为24.6元，对应PE为30倍。
• 关键假设点：公司2013-2015年产能释放分别约为10/50/10万吨。

有别于大众的认识

• 市场认为脱硝订单在14年后将快速下滑，但公司预计脱硝订单高峰将在14年出现，且幕墙业务将弥补增速下滑。
• 基建恢复速度较慢，但轨交投资加速，公司订单仍饱满，搪瓷钢板业务增长将维持20%以上。

股价表现的催化剂

• 公司订单增长超预期
• 1000吨工业保护搪瓷材料项目产能投放加速

核心假设风险

• 2013年中报低增速风险，但属于短期市场情绪影响，对全年业绩无实质影响

图表目录（部分）

• 图1：公司股权结构图
• 图2：2012年公司主要产品收入占比
• 图3：2012年公司主要产品毛利占比
• 图4：2010-2015公司各业务收入及其占比预测
• 图5：13-14年或迎来城轨投资高峰
• 图6：地铁交通站客运交通总量比重
• 图7：2011-2020年地铁用立面搪瓷钢板累计新增市场容量情景预测
• 图8：脱硫机组占火电总装机容量的70%以上
• 图9：脱硫行业毛利率企稳回升
• 图10：2011-2020脱硫脱硝市场容量预测
• 图11：2010-2015中国幕墙行业市场容量预测

表格目录（部分）

• 表1：12年审批的城市轨道交通可研项目公里数增长89%
• 表2：2013-2020年全国轨道交通建设规划统计测算
• 表3：近期规划（2013-2014年）搪瓷钢板在地铁普及率、用量、价格情景分析
• 表4：脱硫产业已步入成熟期
• 表5：脱硝政策一览
• 表6：2011-2020年脱硫脱硝新增以及存量更换装机容量预测
• 表7：“十二五”脱硝市场容量预测
• 表8：全球幕墙企业市场份额占比
• 表9：利润表（2009-2015年）

总结

本报告对开尔新材（300234）的业绩增长和投资价值进行了全面分析，认为公司未来业绩增长主要得益于脱硝产业链订单爆发、轨交投资加速以及幕墙业务的快速拓展。报告上调了公司投资评级至“买入”，并给出了2014年24.6元的目标价，对应PE为30倍。同时，报告也指出了一些风险因素，如2013年中报低增速的可能，但认为这些风险为短期市场情绪影响，对公司长期业绩无实质影响。