> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 信用债ETF研究系列二：PCF持仓分析总结 ## 核心内容概述 本报告围绕信用债ETF的PCF（申购赎回清单）进行分析，重点从以下几个方面展开： - PCF作为ETF持仓的表征及其与实际持仓的偏差 - 调仓换券情况与主动管理意愿 - 持仓偏好与差异化定位策略 ## 主要观点 ### 1. PCF成份券清单：ETF持仓的表征 - ETF的PCF是日常运作的核心文件，列明当日申购、赎回的一篮子债券构成及替代处理参数。 - PCF成分券清单通常与ETF实际持仓高度重合，可视作ETF持仓的表征，但与实际持仓存在偏差。 - 信用债ETF的底层资产以信用债为主，采用第三方估值全价进行估算，因此通过PCF组合全价增长率与ETF净值增长率的偏离度可衡量PCF与实际持仓的关联性。 ### 2. PCF调仓换券跟踪：主动管理的意愿 - **日减券率**：多数信用债ETF的减券率平均值在1%以内，中位数为0%，表明ETF在多数交易日不会清仓。 - **日加券率**：整体高于减券率，多数ETF的日加券率在1%左右，表明有申购时易新增债券。 - **日减仓率与日加仓率**：两者高度相关，走势相近，平均值在1%上下，中位数在0.5%以内，反映ETF在规模增长过程中同步进行减持与加仓。 - **主动管理意愿**：调仓换券更频繁的产品可能具有更强的主动管理意愿，但其管理能力和效果差异显著。 - **指数增强必要性**：与场外指数基金相比，信用债ETF做指数增强的必要性下降，主动管理可能反而降低投资者收益。 ### 3. PCF持仓偏好跟踪：差异化定位下的错位竞争 - **久期与期限分布**： - 短融ETF久期在1以内（0.3左右），其他ETF久期多在2-4之间。 - 久期定位存在明显差异，如城投债ETF、公司债ETF、科创债ETF等。 - 剩余期限多分布在5年以内，但各产品在期限结构管理上策略不同。 - **信用资质分布**： - 多数信用债ETF以中债隐含AA+及以上的高等级债券为主（占比95%以上）。 - 资质偏好存在差异，包括： - 高等级（25%以内）：短融等7只产品 - 偏高等级（25%-30%）：南方Z等7只产品 - 中等资质（30%-40%）：海富通Z等10只产品 - 适度下沉（40%-60%）：公司债等7只产品 - 资质下沉（60%以上）：城投债等4只产品 - **永续债持仓情况**： - 由于银行自营通常不参与永续债投资，部分信用债ETF会持有永续债。 - 持有较多永续债的ETF包括：南方Z（20%）、海富通Z（20%）、博时Z（15%）、永赢K2（35%）等。 ## 关键信息 ### ETF的PCF成份券数量与基金规模关系 - 信用债ETF的PCF成份券数量通常与基金规模呈正相关。 - 老三只信用债ETF（短融、城投债、公司债）的PCF成份券数量较多，且基金规模较大。 - 做市债ETF的PCF成份券数量较少，但单只规模较大。 - 科创债ETF的PCF成份券数量普遍较多，但内部差异显著。 ### PCF调仓换券指标 - **日减券率**：衡量ETF在T日移出的信用债数量比率。 - **日加券率**：衡量ETF在T日新增买入的信用债数量比率。 - **日减仓率**：衡量ETF对原持仓减持的市值比率。 - **日加仓率**：衡量ETF对原持仓加仓的市值比率。 ### ETF持仓偏好分类 | 类型 | ETF名称 | 跟踪指数 | 久期 | 信用资质 | 永续债持仓 | |------|---------|----------|------|----------|------------| | 短久期 | 短融ETF | 中证短融 | 0.3 | - | - | | 偏短久期 | 城投债ETF | 沪城投 | 2-2.5 | 高等级 | - | | 中等偏短久期 | 泰康K2 | 中证AAA科创债 | 2.5-3 | 中等资质 | - | | 中等久期 | 国泰K2 | 中证AAA科创债 | 3-3.25 | 中等资质 | - | | 中等偏长久期 | 易方达Z | 沪做市 | 3.25-3.4 | 中等资质 | - | | 偏长久期 | 招商K | 中证AAA科创债 | 3.4-4 | 中等资质 | - | ### 主要ETF的PCF成分券数量与基金规模 | 分类 | ETF名称 | 基金规模（亿元） | PCF成份券数量 | 跟踪指数 | |------|---------|------------------|----------------|----------| | 老三只 | 短融ETF | 934 | 184 | 中证短融 | | 老三只 | 城投债ETF | 476 | 753 | 沪城投 | | 老三只 | 公司债ETF | 377 | 1629 | 中高等级公司债利差因子 | | 做市债ETF | 易方达Z | 229 | 138 | 沪做市 | | 做市债ETF | 华夏Z | 151 | 134 | 沪做市 | | 做市债ETF | 南方Z | 187 | 203 | 沪做市 | | 做市债ETF | 广发Z | 116 | 128 | 深做市 | | 做市债ETF | 海富通Z | 99 | 126 | 沪做市 | | 做市债ETF | 博时Z | 87 | 124 | 深做市 | | 做市债ETF | 大成Z | 110 | 105 | 深做市 | | 做市债ETF | 天弘Z | 101 | 129 | 深做市 | | 科创债ETF | 博时K | 74 | 151 | 沪AAA科创债 | | 科创债ETF | 富国K | 141 | 215 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 易方达K | 101 | 249 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 华夏K | 152 | 243 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 南方K | 112 | 317 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 广发K | 93 | 243 | 沪AAA科创债 | | 科创债ETF | 鹏华K | 187 | 287 | 沪AAA科创债 | | 科创债ETF | 招商K | 146 | 200 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 嘉实K | 234 | 305 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 景顺K | 60 | 107 | 深AAA科创债 | | 科创债ETF | 万家K2 | 137 | 81 | 深AAA科创债 | | 科创债ETF | 天弘K2 | 137 | 215 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 银华K2 | 137 | 342 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 大成K2 | 137 | 63 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 华安K2 | 137 | 142 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 工银K2 | 137 | 237 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 华泰柏瑞K2 | 137 | 235 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 汇添富K2 | 137 | 407 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 兴业K2 | 137 | 276 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 泰康K2 | 137 | 186 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 国泰K2 | 137 | 242 | 中证AAA科创债 | | 科创债ETF | 永赢K2 | 137 | 237 | 沪AAA科创债 | | 科创债ETF | 中银K2 | 137 | 171 | 沪AAA科创债 | | 科创债ETF | 摩根K2 | 137 | 188 | 沪AAA科创债 | ## 总结 信用债ETF的PCF作为持仓表征，虽与实际持仓存在偏差，但仍能有效反映ETF的持仓结构和管理策略。调仓换券频率与主动管理意愿相关，但管理能力差异明显。ETF通过差异化定位和错位竞争形成市场竞争力，主要体现在久期、期限分布、信用资质和永续债持仓等方面。不同ETF在资产配置和持仓偏好上各有侧重，反映了其在信用债市场中的独特策略。