> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 债市策略分析：10年2.1%+值得买吗？ ## 核心内容 当前债市处于低波动与高分歧阶段，投资者关注重点从判断趋势转向配置策略的调整。主要围绕两个核心议题展开：**下半年继续进攻还是守住上半年成果**，以及**评级变化对票息策略的影响**。同时，票息增厚路径面临约束，市场对高票息资产的配置需求与交易空间受限。 ## 主要观点 ### 1. 下半年策略选择：进攻还是防守 - **上半年债牛已压缩资本利得空间**：长久期信用债半年收益接近部分债牛年份的全年水平，但下半年收益率进一步下行空间有限，资本利得效率下降。 - **绩优产品仍倾向于保持进攻性**：历史数据显示，上半年排名靠前的产品在下半年往往维持较高的久期和杠杆，以应对排名竞争和规模增长带来的压力。 - **策略调整难度加大**：下半年产品业绩差距拉开难度增加，尤其在市场震荡或调整时，前期久期和杠杆暴露的组合更易回吐收益。 - **投资者需权衡收益与风险**：虽然继续进攻可能带来更高收益，但风险也随之上升，尤其是若市场转向调整。 ### 2. 评级变化对票息策略的影响 - **评级调整冲击信用下沉策略**：6月至7月是评级集中跟踪期，评级下调或终止评级的事件增多，对城投债等资产造成扰动。 - **高票息资产面临流动性风险**：基金已开始减持部分低资质城投债，部分终止评级的债券出现高估值成交，但卖盘未形成持续抛售。 - **信用利差不足以覆盖波动风险**：评级调整导致资产风险上升，传统信用下沉策略的稳定性下降，需谨慎对待。 ## 关键信息 ### 票息增厚路径的现状 - **二永债成为交易焦点**： - 6月以来二永债发行提速，但5年期品种成交不升反降。 - 基金对5年期二永债的净买入减弱，增持重心转向5年至10年二级资本债。 - 5年期AAA-二级资本债与10年期国债利差压缩至14bp，交易性价比下降。 - **超长信用债仍具票息优势**： - 7年至10年非金融普通信用债仍吸引基金配置，但面临久期和流动性风险。 - 7月以来，部分超长信用债开始出现净价回撤，显示风险显现。 - 超长信用债仅适合负债端稳定的账户，不宜承担交易功能。 ### 市场趋势与策略建议 - **市场环境**： - 债市整体波动较小，但分歧明显。 - 信用利差不足，资产配置面临挑战。 - **策略建议**： - **信用策略宜从追逐收益转向等待价格**。 - **5年大行二级资本债**：关注1.90%至1.95%的左侧交易区间。 - **5年大行永续债**：关注1.95%至2.00%的交易区间。 - **10年附近二级资本债**：关注2.20%至2.25%的交易点位。 - **底仓建议**：以3年至5年优质中高等级信用债为主，降低对低资质城投债的依赖。 - **超长信用债**：仅作为负债稳定、考核期长账户的票息增厚工具，不建议赋予交易属性。 ## 风险提示 1. **统计数据失真**：银行间债券交易存在时滞，可能影响对市场情绪的判断。 2. **信用事件冲击**：信用事件具有随机性，可能对市场造成较大扰动。 3. **政策预期不确定性**：经济政策和债市监管政策可能影响市场配置和交易惯性。 ## 机构信息 - **分析师**： - 李豫泽（执业 S1130525030014） - 尹睿哲（执业 S1130525030009） - **邮箱**： - liyuze@gjzq.com.cn - yinruizhe@gjzq.com.cn ## 图表目录（关键数据参考） - 图表1：以10年国债模拟组合观察上半年为牛市的时期 - 图表2：以半年末业绩为锚，观察下半年业绩前20%与后20%产品之间的差距 - 图表3：上半年债牛过后，下半年产品业绩差距要继续拉开的难度加大 - 图表4：2022年三季度，绩优产品的策略操作并未转为保守 - 图表5：2024年三季度也有类似的特征，绩优产品保持较为激进的策略 - 图表6：7月债市资本利得进攻性比6月来得更加缓慢 - 图表7：组合收益基本依靠票息回报 - 图表8：1年以上存量券收益再度降至低位 - 图表9：评级调降与终止评级的情况对比 - 图表10：今年评级终止的确带来了局部高估值成交 - 图表11：最近两周基金全面减持高票息城投债 - 图表12：城投债的流动性并未出现较大波动 - 图表13：近两周能交易的品种向二永债倾斜 - 图表14：二永债新债净增量不低 - 图表15：二级市场对5年二级债的交易偏好一般 - 图表16：基金近期操作二永债相对平淡 - 图表17：5年AAA-二债与10年国债比价再次回到较低水平 - 图表18：基金再度成为10年二级资本债的主力 - 图表19：票息增厚策略还有一个方式是增持7年以上超长期限普信债 - 图表20：7年以上超长普信债成交笔数维持在较低水平 - 图表21：超长信用债活跃交易主体净价变化 ## 总结 当前债市环境低波动但高分歧，投资者需关注下半年策略选择与票息增厚路径。虽然上半年债牛为组合带来可观收益，但下半年进攻效率下降，绩优产品仍需保持一定久期和杠杆。然而，传统票息增厚路径受限，城投债下沉受评级扰动影响，二永债交易性价比下降，超长信用债面临流动性与久期风险。建议投资者关注5年大行二级资本债和10年附近二级资本债的交易机会，同时降低对低资质资产的依赖，控制仓位以应对可能的市场调整。