20181111-中泰证券-农林牧渔_对生猪养殖企业估值方法的思考_10页_1mb

农林牧渔行业分析总结

核心内容概述

本报告由分析师陈奇和潘振亚撰写，主要探讨了生猪养殖企业估值方法的适用性，并结合当前市场数据对相关行业进行分析，以提供投资建议。报告重点分析了绝对估值法（DCF）、相对估值法（PE与PB）在生猪养殖行业的应用局限性，同时以牧原股份为例，说明PB估值的适用性，并对农业市场数据进行了监测和分析。

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主要观点与关键信息

1. 绝对估值法（DCF）的局限性

• DCF模型的问题：DCF模型基于长期稳定经营假设，无法反映市场当前对资产价值的定价，且缺乏对随机性因素的模拟。
• 增长与折现率的不确定性：对于强周期行业如生猪养殖，未来10年的增长率预测非常困难，因此DCF估值存在较大偏差。
• 适用性受限：由于DCF无法准确反映市场情绪和周期波动，其在周期性行业中应用受限。

2. 相对估值法（PE）的不足

• PE波动性大：PE估值反映的是对未来盈利的预期，对于周期性行业如生猪养殖，PE会随着价格剧烈波动，难以准确衡量公司价值。
• 头均市值的局限：头均市值本质上是PE的细化，但其易被误解为对出栏量的估值，忽略了公司完全成本的差异。
• 盈利能力差异：完全成本决定了头均盈利的差异，因此头均市值无法独立反映公司的真实价值。

3. 相对估值法（PB）的优势

• PB适用于周期性行业：PB估值基于账面资产净值，与周期波动关系不大，更适合周期性行业。
• PB与ROE的关系：PB = ROE / COE，其中ROE是行业景气度的代理变量，COE是投资者预期。
• PB估值中枢：在周期底部，PB估值中枢由ROE决定，市场情绪的变化会影响PB的波动。

4. 牧原股份PB估值分析

• PB估值中枢：牧原股份在2006-2017年周期中，PB估值中枢在5倍左右。
• 当前估值：截至2018年11月10日，牧原股份PB（LF）约为5倍，接近上一轮周期底部区域。
• 未来预期：随着行业景气度回升，牧原股份估值有望持续提升。

5. 中泰农业重点上市公司估值表

股票代码	股票名称	归属子行业	2018/11/10	2017EPS	2018EPS	2017PE	2018PE	投资评级
300498.sz	温氏股份	畜禽养殖II	23.83	1.27	0.67	17.80	30.80	买入
002714.SZ	牧原股份	畜禽养殖II	25.47	1.13	0.83	22.30	30.60	买入
002157.SZ	正邦科技	畜禽养殖II	4.49	0.23	0.09	18.10	45.40	买入
002458.SZ	益生股份	畜禽养殖II	15.58	0.64	0.94	24.34	16.57	买入
002299.SZ	圣农发展	畜禽养殖II	16.00	0.45	0.87	35.56	18.39	买入
002746.SZ	仙坛股份	畜禽养殖II	13.88	0.47	0.78	29.53	17.79	买入
002311.SZ	海大集团	饲料II	21.20	0.76	1.00	27.89	21.20	买入
002567.SZ	唐人神	饲料II	4.88	0.65	0.47	7.51	10.38	增持
603609.SH	禾丰牧业	饲料II	7.88	0.57	0.68	13.82	11.59	增持
002234.SZ	民和股份	畜禽养殖II	12.22	0.44	0.73	27.77	16.74	买入
600438.SH	通威股份	饲料II	7.68	0.88	0.65	8.73	11.82	增持
000876.sz	隆平高科	种植业	13.46	0.61	0.88	22.07	15.30	买入

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市场数据监测

1. 猪价与盈利情况

• 猪价：瘦肉型猪价涨至12.85元/公斤（+2.64%），仔猪涨至22.65元/公斤（+0.62%）。
• 头猪盈利：下跌至125.56元/头（-8.58%）。
• 行业趋势：猪价平稳震荡，盈利受价格波动影响显著。

2. 鸡价与存栏数据

• 鸡苗价格：山东地区鸡苗价格涨至6.15元/羽（+0.41%）。
• 毛鸡价格：山东地区毛鸡平均收购价涨至4.99元/斤（+6.51%）。
• 能繁母猪存栏：9月能繁母猪存栏跌至3136万头（-0.29%）。
• 行业趋势：鸡价上涨，生猪存栏小幅上升，能繁母猪存栏下降。

3. 饲料价格

• 育肥猪配合料：涨至3.07元/公斤（+0.33%）。
• 肉鸡配合料：维持3.15元/公斤。
• 蛋鸡配合料：涨至2.90元/公斤（+0.35%）。
• 进口鱼粉：维持12.52元/公斤。
• 行业趋势：饲料价格总体稳定，部分品种小幅上涨。

4. 其他大宗类价格

• 玉米：国内现货价涨至1924元/吨（+0.76%），期货价涨至1880元/吨（+2.29%）。
• 大豆：国内现货价维持3577.89元/吨，期货价涨至3430元/吨（+2.17%）。
• 小麦：国内现货价涨至2470.56元/吨（+0.25%），期货价涨至2601元/吨（+0.70%）。
• 糖：NYBOT食糖跌至12.73美分/磅（-5.28%），郑州白糖涨至5092元/吨（+1.01%）。
• 行业趋势：价格总体稳定，部分品种出现小幅波动。

5. 水产品价格

• 海参：维持200元/公斤。
• 扇贝：维持10元/公斤。
• 鲍鱼：维持140元/公斤。
• 淡水鱼：鲤鱼价格下跌至13元/公斤（-7.14%），其他鱼类价格维持稳定。
• 行业趋势：水产品价格总体稳定，部分品种价格小幅波动。

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投资建议与评级

• 投资评级：报告中提及的多数公司被评定为“买入”或“增持”，表明整体行业具有一定的投资价值。
• 评级标准：基于未来6-12个月内公司股价相对基准指数的表现，A股以沪深300指数为基准，美股以标普500指数为基准。

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风险提示

• 农业政策风险：政策落地不达预期可能影响行业表现。
• 价格波动风险：猪价、鸡价走势不达预期可能导致估值波动。

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结论

本报告指出，DCF模型在周期性行业中存在较大局限，而PB估值因其对账面价值的依赖更适用于生猪养殖企业。PE估值和头均市值虽为常用，但难以准确反映周期性波动下的公司价值。通过监测市场数据，报告认为当前生猪养殖行业正处于周期底部，未来随着景气度回升，估值有望提升。同时，建议投资者关注行业政策变化及价格波动，以规避潜在风险。