> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** ```markdown # 张瑜：扬汤止沸易，釜底抽薪难——长端美债的五点思考 ## 核心观点总结 本文围绕近期长端美债收益率上行现象，从流动性、收益率构成、期限溢价驱动因素、美债回购影响及未来展望等方面展开分析，核心观点如下： - 美债市场流动性未受明显冲击，收益率上行主要由**期限溢价**推动。 - 期限溢价的上行源于**财政担忧、美联储政策不确定性**及**AI融资需求增加**。 - 美债回购对收益率影响有限，但具有**政策信号意义**。 - 长端美债收益率未来将经历**短期高位震荡、年内阶段性下行、中长期取决于供需改善**。 --- ## 一、美债市场和美元流动性出问题了吗？ ### （一）美债市场未出现流动性冲击 - **SOFR互换利差**基本平稳，未出现大幅收窄。 - **十年期美债买卖价差**未明显走阔，处于正常波动区间。 - **竞拍倍数**平稳，未出现“Yield Tail”现象。 ### （二）在岸和离岸美元流动性基本平稳 - **SOFR-EFFR价差**、**IOER-SOFR价差**、**SOFR99%分位-SOFR价差**均未出现明显收紧。 - **日元、欧元兑美元互换基差**保持平稳。 --- ## 二、长端美债收益率为何上行？ ### （一）收益率的三因素框架 - 长端美债收益率 = **预期未来实际短期利率** + **通胀预期** + **期限溢价**。 ### （二）期限溢价是核心推手 - 6月底至8月中，十年期美债收益率上行约37BP，其中**实际利率上行24BP**，**通胀预期上行13BP**。 - 期限溢价贡献率高达**100%**（基于ACM模型）或**50%以上**（基于其他模型）。 - 实际利率上行，部分源于预期未来实际短期利率小幅下行，而期限溢价显著抬升。 --- ## 三、期限溢价上行的背后因素 ### （一）财政可持续性担忧加剧 - **7月赤字飙升**至2021年二季度以来新高，2026财年赤字预计达2.1万亿美元。 - **美债规模突破40万亿美元**，占GDP比例持续上升。 - 海外需求弱化，尤其官方投资者兴趣下降，但需求变化为慢变量。 ### （二）美联储政策不确定性溢价 - 沃什删除前瞻指引，导致**政策利率路径不确定性上升**。 - 7月FOMC会议沟通失误，加剧市场对通胀风险的担忧，进一步推高期限溢价。 ### （三）AI融资需求激增的挤压效应 - AI相关公司债发行规模显著增长，2026Q1-Q2占比达**13-16%**。 - 与中长端美债形成**长久期资金竞争**，可能对长端收益率产生上行压力。 --- ## 四、美债回购对长端收益率的影响 ### （一）回购操作的分类与目的 1. **流动性支持回购**：支持老旧券流动性，增强交易商做市信心。 2. **现金管理回购**：平滑TGA账户现金波动，减少供给冲击。 ### （二）回购的信号意义大于实际影响 - 回购规模较小，**日均成交量和未偿余额远大于回购体量**。 - **TGA账户资金用于回购**，信号更强，但对市场流动性影响有限。 ### （三）回购对利率的影响 - 存在“列入清单效应”，对off-the-run券流动性有改善。 - 但对整体利率影响有限，更多是**政策信号**。 --- ## 五、长端美债收益率后续展望 ### （一）短期展望：高位震荡 - 政策“顶”信号偏强，市场对收益率上行风险仍存。 - 若出现不利事件（如沃什沟通失误、油价大涨、AI大规模发债），收益率可能**快速上行**。 ### （二）年内展望：存在阶段性下行机会 - **核心通胀温和改善**，年内加息预期消退。 - **美联储机制改革**可能降低政策不确定性溢价。 - 风险在于机制改革效果不及预期。 ### （三）中长期展望：取决于供需改善 - 三个关键变量：1）财政重整；2）海外需求回升；3）AI带动生产率跃升。 - **财政重整**仅在国防支出具备削减空间；**海外需求回升**面临逆全球化、去美元化等阻力；**AI推动生产率**仍具不确定性。 --- ## 风险提示 - 数据分析存在偏差； - 美国通胀超预期； - 地缘冲突加剧等不确定性因素。 ```