> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 瑞博生物-B（06938.HK）总结 ## 核心内容 瑞博生物-B 是中国小核酸药物研发领域的龙头企业，专注于 siRNA 新药研发，尤其在肝外递送技术方面取得多项突破。公司拥有全球领先的 GalNac 递送技术，并通过与多家国际和国内药企的合作，推进多个创新药物管线的临床开发与商业化进程。 ## 主要观点 - **技术优势**：公司自主研发的 RiboGalSTAR™ 平台技术具有全球竞争力，其肝外递送技术 RiboPepSTAR™ 在肾、肌肉、脂肪、CNS 等多个器官展现出高效、精准的基因沉默能力。 - **管线进展**： - **FXI siRNA（Vortosiran, RBD4059）**：已完成 IIa 期临床试验，计划开展 IIb 期试验，涵盖房颤和静脉血栓栓塞等多种心血管适应症。数据显示其在降低 FXI 活性方面表现出色，且安全性良好。 - **APOC3 siRNA（RBD5044）**：已在中国和欧洲获批 II 期临床试验，显示出对血脂指标的显著改善，且具有良好的安全性和耐受性。 - **PCSK9 siRNA（RBD7022）**：与齐鲁制药合作，即将启动中国 III 期临床试验，是国内较早进入 III 期的 PCSK9 siRNA 之一。 - **战略合作**：公司与 Madrigal、勃林格殷格翰、齐鲁制药等达成多项大额 BD 合作，总交易价值超 44 亿美元和 20 亿欧元，增强了其在全球市场中的影响力。 - **投资评级**：公司当前收入主要来自里程碑付款，预计 2030 年有 4 款药物获批上市，采用 FCFF 法估值，目标价为 100.7 元人民币/115.8 元港币，当前股价为 57.95 港元，维持“买入”评级。 ## 关键信息 ### 1. 临床阶段管线 - **FXI siRNA（Vortosiran, RBD4059）**： - 已完成 IIa 期试验，预计 2026 年 8 月在 ESC 大会公布结果。 - 在不同剂量下，FXI 抑制率分别为 67.5%、81.0%、85.8%、91.6%。 - 有望实现每 3-6 个月一次的低频给药方案，提升患者依从性。 - 安全性良好，未出现严重不良事件。 - **APOC3 siRNA（RBD5044）**： - 已在中国和欧洲获批 II 期临床试验，用于治疗高甘油三酯血症和混合型血脂异常。 - 临床数据显示单次注射可使 APOC3 降低高达 84%，TG 降低高达 70%，且在 6 个月随访中仍保持有效。 - 安全性良好，未观察到剂量依赖性不良事件或肝酶升高。 - **PCSK9 siRNA（RBD7022）**： - 与齐鲁制药合作，即将启动中国 III 期临床试验，是国产 PCSK9 siRNA 中较先进入 III 期的药物之一。 - 预计将在 2030 年获批上市并开始贡献销售收入。 ### 2. 肝外递送技术 - **RiboPepSTAR™ 平台**： - 实现了肾、肌肉、脂肪、CNS 等器官的高效递送。 - 肾靶向药物在动物模型中表现出优异的肾肝比，抑制率高达 80%。 - 脂肪组织抑制率达 96%，CNS 抑制率达 90%以上，具备跨物种应用潜力。 - 心脏靶向药物在小鼠模型中展现出高特异性，对肝脏和肾脏几乎无影响。 ### 3. 合作与商业化 - **与 Madrigal 合作**：达成全球独家许可协议，总交易价值超 44 亿美元，涵盖多个 MASH 领域药物。 - **与勃林格殷格翰合作**：总交易价值超 20 亿美元，已达成多个里程碑。 - **与齐鲁制药合作**：总交易价值超 7 亿元人民币，授权在中国大陆、香港和澳门开发、生产和商业化 RBD7022。 - **与英矽智能合作**：结合 AI 技术，推进 siRNA 药物研发，提升效率和成功率。 ### 4. 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 2024 年 A 营业总收入为 142.63 百万元，净利润为 -270.15 百万元。 - 2026 年预计总收入为 485 百万元，净利润为 17.17 百万元。 - 2027 年和 2028 年预计收入分别为 250 百万元，净利润分别为 -265.31 百万元和 -295.98 百万元。 - **估值模型**： - 采用 FCFF 法，假设永续增长率为 2%，无风险利率为 1.8%，股权资本成本为 9.2%，加权平均资本成本为 5.3%。 - 目标价为 100.7 元人民币/115.8 元港币，当前股价为 57.95 港元，仍有较大上涨空间。 ### 5. 风险提示 - **研发进展风险**：药物研发周期长，存在不达预期的风险。 - **监管与审批风险**：政策变化可能影响产品上市及商业化。 - **知识产权风险**：技术及药物可能面临专利挑战。 - **财务风险**：公司持续亏损，若药物未能成功商业化，可能影响财务状况。 - **估值假设风险**：估值基于多项假设，存在不准确的风险。 ## 财务数据概览 ### 资产负债表（单位：百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 流动资产 | 517.05 | 606.65 | 424.44 | 324.54 | | 现金及现金等价物 | 406.75 | 406.29 | 259.88 | 120.79 | | 应收账款及票据 | 5.46 | 23.86 | 10.23 | 10.74 | | 存货 | 54.93 | 62.50 | 80.80 | 122.65 | | 其他流动资产 | 49.92 | 114.00 | 73.53 | 70.36 | | 非流动资产 | 322.76 | 299.48 | 283.29 | 268.71 | | 固定资产 | 177.86 | 164.83 | 157.84 | 151.56 | | 商誉及无形资产 | 102.39 | 92.15 | 82.93 | 74.64 | | 资产总计 | 839.81 | 906.14 | 707.73 | 593.25 | ### 负债与股东权益（单位：百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 流动负债 | 601.41 | 652.70 | 732.31 | 877.53 | | 短期借款 | 373.03 | 373.03 | 473.03 | 623.03 | | 应付账款及票据 | 11.63 | 12.92 | 21.15 | 28.78 | | 其他 | 216.75 | 266.75 | 238.13 | 225.71 | | 非流动负债 | 211.63 | 211.63 | 211.63 | 261.63 | | 长期借款 | 149.38 | 149.38 | 149.38 | 199.38 | | 其他 | 62.25 | 62.25 | 62.25 | 62.25 | | 负债合计 | 813.04 | 864.33 | 943.94 | 1,139.15 | | 股本 | 134.20 | 134.20 | 134.20 | 134.20 | | 少数股东权益 | 120.71 | 121.33 | 111.38 | 100.42 | | 归属母公司股东权益 | (93.94) | (79.52) | (347.59) | (646.32) | | 负债和股东权益 | 839.81 | 906.14 | 707.73 | 593.25 | ### 现金流量表（单位：百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 经营活动现金流 | (280.69) | 12.71 | (226.76) | (313.20) | | 投资活动现金流 | 0.29 | 11.98 | 7.50 | 7.50 | | 筹资活动现金流 | 522.04 | (22.39) | 75.61 | 169.36 | | 现金净增加额 | 238.88 | (0.46) | (146.40) | (139.09) | | 折旧和摊销 | 48.00 | 28.28 | 26.20 | 24.58 | | 资本开支 | (9.89) | (5.00) | (10.00) | (10.00) | | 营运资本变动 | (93.03) | (38.77) | 15.42 | (43.97) | ### 利润表（单位：百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 营业总收入 | 148.51 | 485.00 | 250.00 | 250.00 | | 营业成本 | 13.48 | 15.00 | 20.00 | 30.00 | | 销售费用 | 1.06 | 1.46 | 1.50 | 1.50 | | 管理费用 | 118.40 | 97.00 | 112.50 | 125.00 | | 研发费用 | 280.46 | 339.50 | 375.00 | 375.00 | | 其他费用 | 14.36 | 16.98 | 17.50 | 17.50 | | 经营利润 | (279.25) | 15.07 | (276.50) | (299.00) | | 利息收入 | 2.24 | 8.13 | 8.13 | 5.20 | | 利息支出 | 21.44 | 22.39 | 24.39 | 30.64 | | 其他收益 | 13.89 | 16.98 | 17.50 | 17.50 | | 利润总额 | (284.56) | 17.79 | (275.26) | (306.94) | | 所得税 | 3.90 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 净利润 | (288.45) | 17.79 | (275.26) | (306.94) | | 少数股东损益 | (10.40) | 0.62 | (9.95) | (10.96) | | 归属母公司净利润 | (278.06) | 17.17 | (265.31) | (295.98) | | EBIT | (265.36) | 32.05 | (259.00) | (281.50) | | EBITDA | (217.37) | 60.32 | (232.80) | (256.92) | ### 主要财务比率 | 比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 每股收益（元） | (1.63) | 0.10 | (1.56) | (1.74) | | 每股净资产（元） | (0.70) | (0.47) | 2.04 | 3.79 | | ROIC（%） | (64.28) | 5.76 | (54.50) | (84.95) | | ROE（%） | 296.00 | (21.59) | 76.33 | 45.79 | | 毛利率（%） | 90.93 | 96.91 | 92.00 | 88.00 | | 销售净利率（%） | (187.23) | 3.54 | (106.12) | (118.39) | | 资产负债率（%） | 96.81 | 95.39 | 133.38 | 192.02 | | 收入增长率（%） | 4.12 | 226.58 | (48.45) | 0.00 | | 净利润增长率（%） | (2.93) | 106.17 | (1,645.26) | (11.56) | | P/E | (37.08) | 600.49 | (38.86) | (34.83) | | P/B | (86.36) | (129.65) | (29.66) | (15.95) | | EV/EBITDA | (0.53) | 172.85 | (45.84) | (42.86) |